2022年12月30日，国家外汇管理局公布了2022年三季度国际收支平衡表正式数和2022年9月末国际投资头寸表。结合现有数据对三季度我国国际收支状况分析如下。

一、经常项目顺差创历史单季新高，货物贸易顺差扩大为主要贡献

三季度，经常项目顺差1443亿美元，创历史单季新高，同比增长75%，环比增加86%；占当季名义GDP的比重为3.2%，同比、环比分别提升1.4和1.5个百分点。2022年前三季度，经常项目顺差合计3107亿美元，同比增长56%，占名义GDP比重为2.3%，继续处于±4%国际认可的合理范围以内（见图表1）。

从分项来看，经常项目的四大分项均对2022年第三季度经常项目顺差同比增加起到正贡献作用，其中，货物贸易顺差同比增长39%，贡献了经常项目顺差增幅的92%；服务和初次收入逆差分别同比减少4%、2%，二次收入顺差同比增加89%，三者合计贡献了顺差增幅的8%（见图表2）。

出口维持正增长，进口小幅下滑，货物贸易顺差扩大。三季度，我国国际收支口径的货物出口为8867亿美元，同比增长6.4%，连续四个季度增速下降；货物进口为6860亿美元，同比下降0.5%；货物贸易顺差同比扩大39%至2007亿美元，为历史单季最高水平（见图表3）。海关总署数据显示，三季度货物出口保持同比正增长主要靠价格因素支撑。由于海外激进货币紧缩，外需走弱迹象明显，8月出口数量同比增速转为负值，9月负增长进一步扩大至2.2%（见图表4）。

知识产权和电信服务费收入增加，带动服务贸易逆差小幅收窄。三季度，服务贸易逆差为292亿美元，同比缩窄4%，继续处于低位（见图表5）。其中，知识产权使用费和电信计算机信息服务费为主要正贡献项，分别贡献了逆差降幅的185%和155%，二者均为收入增加同时支出减少，前者逆差缩窄23%至79亿美元，后者顺差扩大83%至44亿美元，这反映了我国知识产权和电信服务水平提升。运输服务为服务差额变动的主要负贡献项，逆差同比扩大57%至65亿美元，主要由于运输服务支出增加（48亿美元）大于收入增加（24亿美元），部分反映了出口增长减速的影响。此外，旅行服务差额仍处低位，逆差同比小幅扩大5亿美元，其中旅行支出增加4亿美元，收入减少1亿美元。2022年以来，随着海外出行逐步放开，国际旅行逐渐回暖，国际市场航空客座率接近2019年同期水平，欧美国家主要机场吞吐量恢复至2019年同期的79%（见图表6）。随着国内疫情防控政策和入境措施优化，预计2023年跨境旅行将有序恢复，带动旅行支出增加，服务逆差扩大。

2022年外需对经济增长发挥了重要作用，警惕2023年出口量价齐降对经济增长转为负贡献。三季度，货物和服务贸易合计顺差1716亿美元，同比增长51%，占当季名义GDP比重为3.8%，是2010年以来的高位（见图表7）。货物和服务净出口对当季GDP同比增长的拉动作用为1.1个百分点，同比和环比分别提升0.35和0.1个百分点（见图表8）。2022年前三季度，虽然出口增速逐步下台阶，中国出口市场份额出现拐点，为14.6%，同比回落0.4个百分点（见图表9），但同期进口增速持续低于出口增速，贸易顺差同比扩大，并未影响净出口对经济增长的拉动作用，对GDP累计同比贡献率为32%，仅次于消费的41%。随着海外货币紧缩的滞后效应持续显现，海外商品需求和价格将进一步降温，2023年我国出口可能出现量价齐降的局面，叠加服务支出恢复，不排除外需净出口对2023年经济增长转为负贡献，由此更加凸显扩大内需的必要性和紧迫性。

二、资本项目逆差扩大，直接投资转为逆差，短期资本净流出环比减少

三季度，资本项目（含净误差与遗漏，下同）逆差1070亿美元，同比和环比分别扩大405%、11%，占当季名义GDP比重为-2.5%，负值同比和环比分别上升2、0.3个百分点（见图表10）。不含净误差与遗漏的线上资本项目为逆差1117亿美元，2021年同期为顺差267亿美元，环比增加608亿美元，主要由于非储备性质的金融账户外来投资（负债方）净流出环比增加840亿美元，贡献了逆差扩大的138%。2022年前三季度，资本项目逆差累计2531亿美元，同比增长3.78倍，与同期名义GDP之比为-1.9%。

2022年人民币汇率呈现大开大合的宽幅震荡走势。年初延续了2020年6月以来的强势，人民币汇率于3月初升至6.30比1附近。之后冲高回落，于4月底跌破6.40后加速下跌，至5月中旬跌至6.70附近。之后围绕6.70比1小幅盘整，8月中旬以后又加速调整，于9月中旬再度跌破7.0，直至10月底11月初跌至7.30附近。在经常项目顺差环比扩大的情况下，2022年人民币汇率快速调整，主要反映了资本净流出增加的影响，显示本轮人民币汇率波动具有资产价格属性，市场汇率容易出现偏离经济基本面的过度升贬值（即汇率超调）。

外来直接投资同比减少，对外直接投资增加，直接投资转为逆差。三季度，直接投资逆差254亿美元，同比下降686亿美元，是2019年三季度以来首次出现逆差，主要由于外来直接投资同比下降581亿美元，对外直接投资同比增加105亿美元，分别贡献了直接投资差额降幅的85%、15%。其中，外来股权和债权流入分别同比减少354亿和227亿美元，对外股权和债权流出分别同比减少6亿美元、增加111亿美元（见图表11）。

当季，商务部公布的实际使用外商直接投资继续保持双位数的同比增长，为12.1%，与国际收支口径数据反映的趋势相反，不过商务部口径的增速连续两个季度放缓（见图表12）。两个口径对比来看，国际收支口径更加全面反映外来直接投资的情况，包括外来直接股权投资和撤资净额、未分配和已分配未汇出利润以及股东贷款等。

总体来看，三季度外来直接投资步伐放缓，同时对外直接投资增加，这一方面在近岸贸易、友岸外包的趋势下，海外主体投资有更多的考量因素，增量外资流入边际减少；另一方面，由于国内外疫情开放的周期错位，对外投资恢复快于外来投资。对此，年底中央经济会议强调要更大力度吸引和利用外资，包括要扩大市场准入，加大现代服务业领域开放力度，落实好外资企业国民待遇，以及积极推动加入CPTPP和DEPA高标准经贸协议等。

证券投资逆差同比扩大，对外债券投资创单季新高，外来证券投资净流出环比收敛。三季度，证券投资逆差1021亿美元，2021年同期为顺差251亿美元，主要由于对外证券投资和外来证券投资净流入均同比增加，二者分别贡献了逆差扩大的52%、48%。其中，对外债券投资同比扩大9.6倍至588亿美元，为历史单季最高值（见图表13）。这或反映了在海外主要央行激进加息的背景下，海外利率快速走高，利差因素驱动境内资金买入国外债券资产。据美国财政部的国际资本流动报告（TIC）统计，三季度中国投资者净买入长期美国债券523亿美元（其中净买入中长期美债27亿美元），同比增长49%（见图表14）。

当季，外来证券投资由上年同期净流入260亿美元转为净流出348亿美元，其中外来债券投资净流出同比增加587亿美元，贡献了97%。这反映了2022年以来外资连续减持人民币债券资产，短期资本流出压力持续。不过，环比来看，外来证券净流出规模连续两个季度收窄，较二季度减小1%，债券投资净流出减小28%。高频的债券通和陆股通数据显示，三季度外资累计减持人民币债券1607亿元人民币，减持规模较二季度下降48%。10月份以来，尽管中美利差倒挂程度进一步加深，外资减持人民币债券规模进一步收敛。10~11月，中美10年期国债平均利差为119个基点，较三季度均值扩大80个基点，同期外资月均减持378亿人民币，较三季度月均规模下降29%。股票通项下，三季度外资由上季的净买入961亿元转为净卖出196亿元人民币，但11月以来外资连续恢复净买入，逆转了前10个月累计净卖出的势头，全年累计净买入900亿元人民币（见图表15）。

其他投资差额同比转为顺差，内资净流入有效对冲了外资净流出，且仍有盈余。三季度，其他投资顺差150亿美元，2021年同期为逆差437亿美元。资产方，境内涉外主体大幅减少对外资产运用，由2021年同期的净流出437亿美元转为净流入607亿美元。负债方，海外主体减少了对境内的存款和放款，净流出规模同比增加425亿美元（见图表16）。从分项来看，贷款以及货币和存款净流入增长是其他投资顺差增加的主要正贡献项，二者净流入合计同比增加1110亿美元（见图表17）。这与同期银行对外金融资产中的存贷款余额变动方向一致（见图表18），表明前期贸易和结售汇顺差积累的民间外汇头寸起到了二级“蓄水池”的调节作用，有助于平滑资本流动冲击。此外，贸易信贷是主要的负贡献项，净流出同比增加96亿美元，主要是由于外资（负债方）贸易信贷同比由净流入转为净流出，这与同期货物贸易中进口多付增加有关（见图表19）。

三、基础收支顺差维持较高水平，短期资本净流出占基础收支顺差比重下降

三季度，我国基础国际收支顺差（即经常项目与直接投资合计）为1189亿美元，环比增加30%，同比下降5%，其中经常项目差额同比增加618亿美元，直接投资差额同比减少686亿美元（见图表20）。当季，短期资本（即证券投资、金融衍生工具、其他投资和净误差与遗漏合计）净流出816亿美元，同比增长27%，环比缩小26%，与基础国际收支顺差之比为-69%，负值同比上升18个百分点，环比下降52个百分点（见图表21）。这表明短期资本流动冲击环比减弱，同时基础收支顺差继续维持较高水平，弥补了短期资本净流出，交易引起的外汇储备资产止跌回升。同时，这也表明，尽管本轮人民币汇率调整主要受市场情绪主导的短期资本流动驱动，但人民币汇率弹性增加，及时释放了贬值压力，避免了贬值预期积累。这正是11月初以来，在外部美元指数下跌、美股反弹，内部防疫政策和房地产调控优化等边际利好提振下，人民币汇率止跌回升，于12月初再度升回7.0以内的重要原因。

贸易顺收顺差缺口扩大，但净误差与遗漏由负转正。三季度，贸易顺收顺差缺口从上季度的970亿美元扩大至1328亿美元，但净误差与遗漏由-455亿美元转为+45亿美元（见图表22）。前三季度，国际收支口径的货物出口占海关口径的货物出口比重为93.9%，较前五年同期均值下降2.7个百分点；进口占比为98%，较前五年同期均值下降1.8个百分点。可见，国际收支口径的货物进出口数值相对海关口径的进出口数据调整幅度较大，是当季净误差与遗漏由负转正的主要原因。

根据外汇局发布的《2022年上半年中国国际收支报告》，2022年以来国际收支的货物贸易数据统计标准有所调整，具体对跨国公司的无厂制造模式进行更为明确的界定，以此更好反映货物所有权转移为原则的国际收支货物贸易情况，这导致国际收支口径的贸易数据较海关口径出现一定程度的偏离。从历史数据来看，1998年至2021年间，除2015-2016和2019-2021年外，年度国际收支口径的货物贸易顺差均超过海关口径的进出口顺差。即便是前述小于海关进出口顺差的年份，差距均值仅为7个百分点。2022年前三季度，国际收支口径货物贸易顺差仅相当于海关进出口顺差的80.9%（见图表23），三季度该比例更是低至75.4%。三季度，净误差与遗漏额占当季货物贸易进出口额（国际收支口径，下同）比例为0.3%，上季度为-3.0%，年化净误差与遗漏额占年化货物贸易进出口额比例为-2.0%，环比提升0.9个百分点，仍然位于±5%的合理标准以内（见图表22）。

四、交易引起的外汇储备资产增加，负估值效应导致外汇储备余额减少

三季度，交易引起的外汇储备资产由上季度的小幅减少转为增加388亿美元；9月末，央行公布的外汇储备余额3.03万亿美元，较6月末减少423亿美元；两者差额为-811亿美元，环比缩窄18%（见图表24）。这主要反映了全球股债汇“三杀”等非交易因素引起的负估值效应。

当季，美元指数上涨7.1%，非美元货币兑美元普遍下跌，日元下跌6.7%，欧元下跌6.5%，英镑下跌8.3%，导致非美元储备资产折美元减少。由于海外通胀高位运行，以美联储为代表的主要央行激进紧缩，股票等风险资产延续调整趋势。其中，标普500指数和德国DAX指数跌幅较大，分别下跌5.3%和5.2%；10年期美债收益率三季度累计上行85个基点，以美元标价的全球债券指数下跌3.3%（见图表25）。

五、对外净资产环比增加，民间货币错配持续改善

截至三季度末，我国对外金融资产88980亿美元，环比减少2583亿美元，交易因素（含储备资产的金融账户差额取相反数）和非交易因素分别贡献了-31%、131%；对外金融负债65340亿美元，环比减少5407亿美元，交易因素和非交易因素分别贡献了13%、87%（见图表26）。

三季度，非交易因素导致对外金融负债下降4722亿美元，明显大于对外金融资产降幅3388亿美元。资产端，非交易因素对证券资产影响最大，减少1541亿美元；储备资产和直接投资分别减少903、671亿美元，这主要反映海外主要央行加息，利率上升、资产价格调整的影响。负债端，三季度人民币兑美元汇率中间价累计贬值5.5%，导致外商股权投资的汇兑损失1734亿美元，境外机构和个人持有人民币股票资产的汇兑损失为262亿美元，本币外债的汇兑损失为614亿美元，三者合计2610亿美元，贡献了同期非交易因素引起的对外负债降幅的55%，体现了汇率浮动对于吸收内外部冲击，促进国际收支平衡的“减震器”作用。

截至2022年9月末，我国国际投资净头寸为对外净资产23640亿美元，环比增加2824亿美元，其中交易引起的变动（含储备资产的金融账户差额取相反数）和非交易因素分别贡献了53%、47%；民间部门对外净负债（不含储备资产，下同）为8296亿美元，其中交易因素（非储备性质的金融账户差额取相反数）和非交易因素分别贡献了-33%、133%（见图表27），民间对外净负债占年化名义GDP比重为4.9%，分别较二季度末减少3354亿美元、回落1.7个百分点，较2015年6月末（“8.11”汇改前夕）减少15437亿美元、回落16.9个百分点（见图表28）。这反映民间部门货币错配持续改善、对外金融韧性增强，是当季人民币汇率再度跌破整数关口，外汇市场保持平稳运行的重要微观基础。

六、非交易因素导致证券投资资产和负债占比下降，直接投资资产和负债及储备资产占比上升

从对外金融资产结构来看，三季度，由于非交易因素导致的证券投资和其他投资（含金融衍生工具，下同）降幅大于储备资产降幅，二者占对外金融资产比重分别环比下降0.7、0.3个百分点至10.5%、24.7%，储备资产比重上升0.4个百分点至35.9%，但仍处于历史低位。此外，随着境内主体有序恢复海外直接投资，对外直接投资占比上升0.5个百分点至29%（见图表29），为2021年6月以来的高点。

从对外金融负债结构来看，三季度，外来直接投资和其他投资分别环比上升1.5、0.8个百分点至52.2%、22.4%，外来证券投资下降2.3个百分点至25.4%（见图表30）。这反映了由于人民币汇率和国内资产价格调整，负估值效应导致外资持有证券资产余额减少，短期负债占比下降，以直接投资为主的中长期负债占比上升。

三季度，外来投资收益895亿美元，同比下降115亿美元；对外投资收益523亿美元，同比下降131亿美元，投资收益逆差同比小幅扩大4.5%至372亿美元（见图表31）。外来投资收益下降与国内经济复苏势头放缓，外商投资企业利润汇出减少有关（见图表32）；对外投资收益下降是由于海外利率快速上升，金融市场动荡加剧，对外投资回报受到影响。

当季，以年化对外投资收益占年均对外资产比例衡量的对外投资回报率为1.8%，以年化外来投资收益占年均对外负债比例衡量的利用外资成本率为5.4%，二者分别同比下降1.2、0.6个百分点，均连续六个季度回落（见图表33）。2022年前三季度，我国对外投资收益率均值累计下降1.0个百分点，大于利用外资成本率累计降幅0.7个百分点，二者差值扩大导致投资收益逆差累计同比增加55%（见图表31）。从境内外金融资产收益率对比来看，由于海外主要央行大幅加息，全球多数资产类别普遍回调，不少国家出现“股债汇”三杀。相比之下，我国债券收益率稳中有降，债券资产仍有正向收益，境内部分金融资产回报高于海外。从对外资产和负债结构来看，我国对外负债中超过半数为与实体经济有关的中长期直接投资，流动性差需要更多的风险补偿和更高的投资回报，而对外资产中以追求安全和流动的储备资产为主，这导致我国长期以来利用外资成本率高于对外投资收益率，投资收益常年为逆差。2022年海外资产价格波动对我国对外投资收益影响更大，外来直接投资受金融市场短期价格波动影响较小，导致投资逆差进一步扩大。

七、外债余额减少，外债风险总体可控

截至三季度末，我国具有契约性偿还义务的外债余额24815亿美元，连续三个季度下降，较二季度末减少1545亿美元，其中，汇率折算因素造成外债余额下降630亿美元，贷款、货币与存款、债务证券、贸易信贷与预付款和其他债务负债等外债余额剔除汇率因素影响后合计下降915亿美元。

分部门看，当季外债余额减少主要来自于银行和其他部门，外债规模分别较上季度末减少869、291亿美元（见图表34），其中银行部门的短期和长期债务证券分别减少591、277亿美元。这主要反映了同期境外对境内货币和存款及贷款余额下降，以及外资减持人民币债券资产的影响（见图表15和18）。

从币种结构来看，三季度末，本币和外币外债余额分别为1.1万亿、1.4万亿美元，环比减少593亿、952亿美元；本币外债占比环比微增0.3个百分点至44%，外币外债占比相应下降0.3个百分点至56%（见图表35）。从期限结构来看，三季度末，短期和中长期外债余额分别为1.4万亿、1.1万亿美元，环比减少656亿、889亿美元。由于短期外债降幅小于中长期外债降幅，短债占比为55%，环比上升1个百分点。因为短期外债降幅大于外汇储备余额降幅，短债占外汇储备余额比重环比下降1.5个百分点至45.1%，仍远低于100%的国际警戒线，表明中国外债风险总体可控（见图表36）。

风险提示：海外主要央行紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期，国内经济复苏不及预期。