原创 曹远征 文化纵横 2023-01-01 09:28 发表于北京

✪ 曹远征 | 中银国际研究公司

“和平与发展”的时代主题缔造了经济全球化。冷战结束后，全球都采用了市场经济体制。体制的一致性使制度性可交易成本大幅下降，全球因此出现了生产要素的自由流动，并体现为以WTO为代表的全球投资贸易自由化的制度安排。中国是经济全球化的贡献者，还是主要受益者，因此也是利益攸关者。俄乌冲突及其引发的全面制裁与反制裁，正在颠覆经济全球化的底层逻辑，扰乱长期形成的全球产业链布局，威胁与之相适应的全球供应链安全。久而久之，经济全球化会被逆转，而地缘政治等非经济因素驱使着世界经济“团团伙伙”化，并相互竞争、相互冲突，给世界和平蒙上阴影。俄乌冲突由此开启了时代主题由“和平与发展”向“安全与发展”的转换。

（一）俄乌冲突的长期影响：“小院高墙”和“产业链重组”

俄乌矛盾由来已久，在苏联时期就已存在。苏联解体后，矛盾公开化了，进而导致了2014年克里米亚再次进入俄罗斯，自此开始了军事冲突。但一方面，当时的军事冲突都是代理人之间的冲突，规模有限，另一方面，俄乌两国在全球GDP中的比重仅为1.95%，贸易占全球贸易额不足2%，因而其矛盾及小规模冲突对世界经济影响较小，在全球宏观经济分析中一般忽略不计。

区别于以往，2022年2月24日爆发的俄乌军事冲突是两国正式的大规模武装冲突，是全面的战争。更为重要的是，冲突之后美西方对俄罗斯的制裁及俄罗斯的反制裁，都是以国际规则为武器的，这不仅严重破坏了国际经济贸易秩序，而且极大动摇着经济全球化的制度根基。二战后建立的以规则为基础的国际多边治理体系正向二战前的地缘政治经济安排方向倒退，经济全球化因此而碎片化。世界经济格局正经历着前所未有的深刻调整，时代主题由“和平与发展”向“安全与发展”的转换。

全球经济出现了两个趋向——

一是价值观至上的“小院高墙”，跟谁做生意比做生意本身更重要。在这一逻辑主导下，在亚太和印度洋地区就形成三个不同的多边圈子，有着不同的机制安排。即已经成立的、以日本为龙头的CPTPP11国，2022年刚成立的、有中国参与的RCEP15国和由美国倡导的、拟成立的印度-太平洋经济框架。三者不仅理念不同，并且相互竞争，甚至对立。

二是安全为上的产业链重组。自2021年11月以来，美国相继出台了《基础设施投资与就业法案》《芯片科学法案》《通胀削减法案》等，在采用或惩罚或补贴的方式力促产业回流美国的同时，提出了“近岸生产”和“友岸生产”概念，取代在经济全球化条件下普遍使用的“在岸”和“离岸”概念，以缩短产业链条，并将之集中于价值观相同的国家或地区生产。

（二）俄乌冲突加剧了世界经济分化

尽管俄乌两国GDP和进出口总额占世界的比重不高，但其基础产品却对世界经济有着重大影响，即能源与粮食。俄乌冲突导致了全球能源与粮食价格暴涨。一方面推高了全球的物价水平，另一方面因成本提高而减弱了经济增长，从而推动全球经济由“类滞胀”快步进入滞胀状态。

图1 俄乌冲突期间主要粮食和大宗商品价格大幅上涨

资料来源：万得数据

俄乌冲突导致的大宗商品，尤其油气价格的暴涨，对发达经济体，尤其欧洲的影响巨大，并使各国的物价上涨情况及其政策出现分化。在日本维持原有政策的同时，美联储、欧央行及英央行加快收紧货币政策，不断大幅加息。年内累积加息375、200和275个基点，为历史罕见，然而物价上涨压力并未显著缓解。10月份，美国核心CPI仍然处于6.3%的高位，而欧盟的CPI和核心CPI增速仍在创新高。与此同时，经济下行已经开始，日本2022年第三季度经济已陷入负增长，比上季度下降0.3个百分点，英国也在第三季度进入经济负增长状态，预计欧盟经济体在2022年第四季度开始负增长。

在全球经济进入滞胀的过程中，发展中经济体经济表现略好于发达经济体，但也出现分化。由于发展中经济体更依赖国际贸易，尤其出口，当国际贸易条件出现变化，发展中经济体的经济表现就会出现变化。亚洲新兴经济体，尤其东盟和印度是世界制造业中心的重要组成部分，因制成品出口的增长，其增长态势良好且物价稳定。西亚及拉美地区，2022年虽有相对较好的经济增长，但因进口能源价格冲击，加速了国内的物价上涨，其中以阿根廷和土耳其最为突出，不仅物价上涨率超过80%，而且货币也是对美元贬值最大的。与此同时，不产石油的西亚北非和撒哈拉以南非洲的低收入国家不仅出口能力薄弱，更因俄乌冲突造成国际粮价上涨及运输困难，正在加重着人道主义危机。

（三）2023年全球多数经济体陷入衰退已是大概率事件

2022年，全球经济体的演进呈现出一条清晰的路线：“俄乌冲突爆发—能源及大宗商品价格大幅上涨—物价形成恶化—宏观经济政策快速收紧—在物价未大幅下落的同时，经济率先下行。”这条路线预示了两层含义：首先，全球物价上涨已不仅仅是过去宽松货币政策所致的单纯需求拉上，即典型的通货膨胀，而是更具有能源及大宗商品成本推动的性质，并正向40年前工资、物价螺旋上升的典型“滞胀”方向转化；其次，其演进指向是经济衰退，种种迹象已经表明，衰退已是大概率事件，成为滞胀过程的主要倾向。

主要国际机构均已持续明显下调了对2022年和2023年全球GDP增长的预测。国际货币基金组织预测2022~2023两年，全球大约1/3的经济体将至少连续两个季度出现收缩。即使在经济实现正增长的国家，民众也会因价格上涨和实际收入减少而“感觉像是经济衰退”。在10月的最新预测中，国际货币基金组织对2022年全球经济增速的预期是3.2%，与7月预测持平；对2023年全球经济预测为2.7%，较7月预测下调0.2个百分点。

从目前的情况看，日本率先，英国随后，都已在2022年第三季度进入经济负增长，欧盟将于第四季度跟随进入负增长，美国经济最晚在2023年上半年也要进入负增长。国际货币基金组织认为，2023年全球有1/3的经济体将经历至少连续两个季度的经济负增长，即典型意义上的衰退，其他经济体不少也会经历技术性衰退。至2023年下半年，经济始能复苏。

众多迹象表明，俄乌冲突已开始持久化、常态化。当暴风骤雨式的冲击过去，市场开始反思；尤其是冬季到来，能源的可靠供应无论对欧洲经济、社会还是政治都十分重要，市场因此开始平复。当市场回归理性时，会发现目前的世界经济正处于十字路口。

对发达经济体而言，在经济滞胀的情况下，意味着宏观经济政策的选择两难：如果继续坚持收紧的财政货币政策，物价并不一定再显著下行，反而会使经济加快进入衰退；如果不收紧财政货币政策，经济增长并不一定显著改善，反而会使物价进一步上涨。目前发达经济体在政策选择上正在犹豫。

对发展中经济体而言，尽管许多经济体表现尚好，但一旦全球经济进入衰退，覆巢之下，难以独善其身。更为重要的是，2021年底发展中经济体债务余额已超过90万亿美元，比疫情爆发之前增加了两成。据国际金融协会（IIF）的最新数据，31个发展中经济体的债务余额已是其GDP总和的2.5倍。于是，在美元指数上升周期中，在经济衰退的压迫下，刺激经济增长还是防范金融风险，何去何从，成为一个拷问。

2021年，中国经济增速达到8.1%，按当时美元汇率计算的人均GDP达到12551美元，超过世界人均GDP水平。按世界银行2022年7月公布的高收入社会标准——人均GNI（国民总收入）13205美元，中国经济正处于高收入社会的门槛前。但2022年中国经济表现不及预期，预计全年经济增速为3%左右，第一次低于国民经济年度计划目标，而且是1990年以来第一次低于其他主要亚洲国家。如果按现价美元计算，经济增速甚至可能低于美国。这对力图跨越“中等收入陷阱”的中国而言，显然是一个严峻的考验。

（一）2022年中国经济表现不及预期

2022年中国经济不及预期主要受制于两个因素：疫情反复的引领和房地产的历史性下行。

1.疫情引领着中国宏观经济的表现

市场经济流动是互联互通的，但阻断疫情传播的最有效办法却是物理隔离。两者的相悖决定了“静默清零”抗疫政策的代价是经济下行，表现为各个经济部门和产业的开工率下降，即停工停产时数的上升。因而疫情的波动，尤其抗疫政策引领着经济表现。

因服务业是面对面的人际接触性产业，疫情引领经济表现显得特别突出。当前，服务业已是中国经济的第一大产业，2021年占GDP比重已高达54%，是消费的主要组成部分，更是消费升级的方向。疫情影响下，服务业低迷，在拖累当期经济增长的同时，也延缓着消费升级，影响未来增长。

服务业不仅是中国第一大产业，而且也是吸纳就业能力最强的产业。疫情冲击服务业，既会造成当期GDP下行，更会减少就业。统计表明，失业率随疫情的波动而波动，2022年4月疫情严重时，调查失业率一度高达6.1%；随后随疫情的缓解而下降；但9月后秋冬到来，疫情呈现多点散发状态，致使调查失业率再度升高，当月达到5.5%。失业的增加以及就业的不充分，使家庭收入增速减缓而影响消费，2022年前三个季度城镇居民可支配收入累计增长4.3%，不及2021年同期的一半。

2.房地产下行成为中国宏观经济表现的主要拖累

中国经济正处于高收入社会门槛处，随着小康社会的建成，汽车和住房已成为4亿中等收入阶层的标配，并成为居民支出的大头，并相应地带动家电、家俱及汽车的消费；房地产下行亦表明居民购买意愿的下降，相应地表现为储蓄意愿的上升。

从支出法核算看，房地产相关活动支出在GDP中占比达到16%左右，包括房地产开发投资（除土地购置费）/GDP为9%左右；土地购置费/GDP为4%左右，房租/GDP为3%左右。从生产法看，房地产和建筑活动合计占GDP的比重在14%左右。房地产行业自2021年下半年进入下行周期，截至2022年9月，商品房销售面积累积同比下跌了22%，新开工面积累积同比下跌了38%，土地购置面积累积同比则下跌了53%，目前仍在下跌中，致使前三个季度房地产对GDP的贡献为负10.3%。房地产明显拖累了整个GDP的增长。

图2 房地产新开工、销售面积与投资

资料来源：万得数据

3. 2022年宏观经济管理的基本逻辑已经难以为继

在市场经济条件下，宏观经济表现主要取决于需求侧，即需求波动导致宏观经济波动，从而宏观经济调控主要就是需求管理。从这个角度观察，在疫情引领消费的情况下，如果出口增长能对冲消费的疲软，在房地产下行的情况下，如果政府的基建投资增长能对冲房地产投资的萎缩，那么经济增长将取决于制造业的表现，因制造业投资增长而增长，这就是现实表现出来的2022年中国宏观经济管理逻辑。但这一逻辑目前难以为继。

一方面，中国经济表现的高速出口正面临挑战。2022年前9个月，中国出口整体表现稳健。4月受疫情影响，出口增速曾出现明显回落，随着5月、6月生产和物流恢复，出口同比增速从4月的3.9%上升到5~7月的16%~18%，8月明显回落到7.1%，9月下行至5.7%。第三季度由于全球经济仍在增长之中，出口价格因素继续提供支撑，出口可能仍有一定增长韧性；但第四季度开始，全球经济下行压力将更加突出，再加上2021年第四季度同期出口基数较高，出口增速可能会明显放缓。

另一方面，政府基建投资提前发力，但也面临疲态。2022年以来，受益于政策要求提前发力，基建投资增速改善明显，发挥着稳增长的重要作用。基建投资较大程度受益于地方政府专项债券的较快发行，按要求，2022年专项债券需在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。8月，政府又进一步宣布释放5000亿专项债地方结存限额，要求10月前发行完毕，目前10月专项债券发行额超过3000亿元。

（二）2023：如何推动经济运行整体好转

二十大召开后的未来五年是关键的五年，而2023年是开局之年。在这一年一定要实现经济运行整体好转，从而为未来五年奠定基础。为此，12月6日，政治局召开会议提出“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”。12月16日，中央经济工作会议在北京召开,会议全面分析总结了当前的经济形势，提出2023年推动经济运行整体好转。为此，“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”。

积极的财政政策要加力提效。2018年底，中央经济工作会议对财政政策的定调也是“加力提效”，2019年赤字率便由上年的2.6%提高到2.8%，专项债由上年1.35万亿增加到2.15万亿。2022年赤字率维持在2.8%，但考虑到1.6万亿一次上缴因素不在以及预算稳定调节基金消耗等，预计2022年赤字率会有所上升，会达到甚至超过3%。与此同时，虽然地方政府债务率达到警戒线，专项债大幅扩张的可能性不大。仍会维持在3.65万亿左右，2022年11月，2023年的专项债已在审批中，将于2023年1月启动发行，上半年发行及使用完毕。

稳健的货币政策要精准有力。精准意味着货币政策结构化，以精准支持特定领域，例如支持小微企业的“应贷尽贷和应延尽延”。有力意味着货币政策意味着货币政策要真正作用于实体经济并达到实效，例如支持低碳经济发展的绿色金融产品。与此同时，因中国的物价上涨率还维持在较低水平，也预示货币政策还有降准降息的空间。因此，相对宽松的货币政策也在预期之中。

未来五年是中国式现代化的关键五年。一方面，中国将进入高收入社会，这是百年民族复兴的历史性转折。另一方面，中国人口将进入负增长，抛开战争和灾害外，因人口自身规律发生转折，这还是千年来第一次。不同于低收入和人口正增长社会，高收入和人口负增长社会意味着其发展方式、产业结构、政策安排都会发生重大变化。

为适应这一发展变化，2022年的经济政治局会议以及中央经济工作会议特意提出“加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展的合力。除积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力外，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线。要加快建设现代化产业体系，提升产业链供应链韧性和安全水平。要切实落实“两个毫不动摇”，增强我国社会主义现代化建设的动力和活力。要推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资。要有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险的底线“。

▍在全球大变革和中国新时代中把握市场机会

（一）全球产业链正向欧亚大陆中心方向集中

俄乌冲突爆发后，全球产业格局正朝着两个相互背离的方向变动。首先，俄罗斯经济不得不向东看，特别明显地表现在廉价油气能源的供应上。与此相对应，欧洲，尤其德国以俄罗斯廉价能源为支撑的重化工业受到严重冲击，甚至难以维持，出现了外迁迹象，其次，在过去的一年，美国相继出台了《基础设施投资和就业法案》《芯片与科学法案》《通胀削减法案》，在推动美国产业全方位与中国脱钩的同时，鼓励企业回流美国。

全球产业格局的上述变动趋势，既是经济去全球化的表现，但又是经济全球化新安排的机会。它意味着全球产业链正向欧亚大陆中心方向集中，从而使“一带一路”的意义凸显。在“一带一路”上，已有两个多边国际机制，一是具有丰富能源资源的上海合作组织，二是具有低成本劳动竞争优势的RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）。而中国正处于RECP的地理中枢，并且是其主要成员，同时又具有庞大的制造业，尤其是基础工业能力，可以在一带一路产业链中发挥强链补链作用。

RECP的发展预示了一种纵贯欧亚大陆的产业链发展前景。2022年，为了对抗中国参与的RCEP，美国提出了印太经济框架（IPEF）。IPEF是美国“小院高墙”战略的具体体现，企图在价值观至上的安全战略中整合印太经济。其中与中国经济脱钩是其主要目标之一。然而，中国经济已深深嵌入印太产业链，从而具有韧性，脱钩至少短期内是难以实现的。虽然部分成员对美出口依赖程度高于对华出口依赖程度，但是其进口对华依赖程度普遍更高。

事实上，俄乌冲突所带来的制裁与反制裁，已使广大发展中经济体认识到自身的利益，而不再完全地选边站，这突出表现在上海合作组织和金砖国家机制的扩员，以及首届中国-海湾阿拉伯国家合作委员会峰会为标志的战略合作关系的成立。与此同时，“一带一路”基础设施的互联互通已取得巨大进展，并将继续取得进展。截至目前，中欧班列总共开行超过5万列，其中2022年前10个月就超过2021年，达到万列；中吉乌铁路、中国尼泊尔铁路、中缅铁路、中越铁路改造，中老高铁延长接入泛亚铁路都在规划并相继开工。如此种种，使曾经因内陆物流运输成本高昂，而全球产业布局不得不布置在沿海的难题正在得到克服。2022年前11个月，我国对“一带一路”沿线国家进出口贸易增长20.4%，其中出口增长21%，进口增长19.7%。

纵贯欧亚大陆的产业链发展为人民国际化在该地区的深化创造了条件。最新的进展是，中国与沙特已达成协议，在上海期货交易所扩展以人民币计价的石油期货交易。

（二）以低碳经济为抓手，抵制脱钩逆风

持续有效的投资是扩大内需的重要组成部分。在房地产投资出现转折性下降以及政府主导的基建投资出现疲态时，低碳经济是目前可以把握的投资方向。这是因为中国是唯一一个联合国产业目录中所有产业都具备的经济体，而所有的产业都有减碳的需求，并且规模巨大，各种技术因此不仅都有用武之地，而且有利于实现商业化。据初步测算，按照“巴黎气候协定”要求，在2050年将全球气温升高控制在2度以内，中国最少需要投资100万亿，如果要控制在1.5度，则需要投资138万亿以上。换言之，每年平均需要投资3万亿以上，持续30年。这将是带动中国经济持续增长的引擎。

更为重要的是，相对于芯片等高科技产业，中国在低碳技术方面没有代差，并处于领先态势，例如供给端的风光电技术，需求端的新能源汽车及电池技术。如果说芯片等中国仍有代差的产业和技术，较易被美西方打压，成为脱钩压力较大的产业，那么在低碳的赛道上竞争，美西方就没有优势。相反，中美乃至全世界都认为这一赛道是需要加强合作的领域。因此，通过赛道的转换，将有效地抵制脱钩逆风，而绿色金融将发挥至关重要的作用。

（三）防范房地产历史性下行带来的金融风险

预计从2022年开始，中国人口将转入负增长，这标志着房地产靠人口增量所产生的刚性绝对需求增长的年代已经结束。区别于过去房地产需求旺盛导致的市场波动，尤其是价格波动的问题，这次出现了全国性的普遍需求不足。需求端的急剧变化不仅使供给端严重不适应，而且极易导致金融快速去杠杆，目前出现的因交楼拖延而导致的停贷现象就是信号。这也是央行“十六条”出台的背景，通过诸如保交楼等措施向房地产市场补充流动性，缓解债务压力。

房地产贷款占人民币贷款余额比重接近25%，加上其他以房地产作为抵押、担保的贷款，房地产相关贷款占比可能在30%~40%。央行2019年的城镇居民家庭资产负债调查课题显示，居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%。此外，房地产占中国GDP的16%，加上其前后关联的40~50个行业，对宏观经济表现影响巨大。对于房地产历史性下行带来的金融风险，必须做好政策准备。

（四）警惕美元指数升高所带来全球金融动荡

俄乌冲突冲击着全球金融市场，其中尤其需要警惕的，是俄乌冲突所带来的美元指数大幅波动的风险。

美元指数是1973年布雷顿森林体系崩溃、美元与黄金脱钩后出现的，迄今共发生过三次大幅上升与下降的过程，都给世界经济造成重大冲击。第一次是20世纪80年代初期，随着美国为克服通胀持续加息，美元指数在1985年创下了163.85点的历史纪录，触发墨西哥债务违约，使拉丁美洲债务危机接踵而来，至今阴影不散。第二次是1994年~1995年，美联储为对付经济过热而持续加息，促使美元持续升高，被认为是引爆亚洲金融危机的导火索。2021年美元指数一路下行，曾经下探到89点。2022年俄乌冲突爆发后，一方面，因能源价格高涨推升物价，美联储不得不快速大幅加息，另一方面，占美元指数比重77.1%的欧洲四大货币，即欧元、英镑、瑞士法郎和瑞典克朗，皆因俄乌冲突而快速贬值，两个方面共同作用，使美元资产的避险功能凸显，资金流向美国，促使美元指数飙升，2022年9月一度高达114.67点。一年间，美元指数出现了20多个百分点的大幅波动，十分罕见。此次美元指数飙升带来的影响，斯里兰卡7月宣布国家破产可能就是其先兆。

资料来源：彭博社

美元指数大幅升高在导致发展中经济体货币及债务危机的同时，也导致国际货币结构的变动，并造成相应的金融动荡。第一次美元指数升高导致“广场协议”的形成，马克尤其日元的大幅升值种下日本泡沫经济破灭的种子；第二次美元指数的升高，成为催生欧元的重要条件，欧元与美元的竞争被认为是当年科索沃战争的重要根源。事实上，这次美元指数升高也伴随着美元使用率的下降——美元使用率已经下降到60%以下；同时其他货币的替代率在提高——在俄罗斯实施卢布结算令后，卢布在世界贸易中的份额在提升，人民币在外汇储备的份额也第一次超过了加拿大元和澳大利亚元。国际货币结构的上述变动，增大了货币错配的概率，会使国际流动性不足的风险加大。

2020年5月，为避免最低收入国家爆发债务危机，G20建立了暂停偿债倡议（DSSI）。截至2021年底，在符合暂停偿债的73国中，有48国获得通过，暂停债偿规模超过100亿美元。但是G20框架下的暂停偿债倡议（DSSI）将于2022年底到期。度过偿债缓冲期后，很多经济体将再度面临迫在眉睫的债务风险。与20世纪80年代和90年代不同的是，以前发生在发展中经济体的债务危机，债权人大都是发达经济体政府，从而对于债务重组有能力进行协调，但现在的负债对象多为商业机构，导致债务重组难度增加。例如斯里兰卡，中日韩三国的商业机构均是其最大的债主，至今尚未就重组展开谈判。根据国际货币基金组织及世界银行的测算，目前阿根廷、土耳其、黎巴嫩、尼泊尔、缅甸、巴基斯坦、秘鲁等多个经济体都面临债务违约风险，其中不少经济体最大的债权国都是中国。这成为中国经济面临的最大外部风险。