中国未来的货币政策

易纲

　　（50人论坛·北京）我国经济正处在一个关键的转型期。经济体制改革的进一步深化，市场经济体制的逐步建立和完善，加入WTO的日益临近，将使我国经济不断融入到世界经济一体化的进程。作为宏观经济政策重要组成部分的货币政策也将面临着许多新的变数。了解我国货币政策的未来走向，将有助于提高货币政策的效率，促进经济发展。为此，本刊记者就我国未来货币政策目标的选择、货币政策传导机制、汇率制度安排以及财政和货币政策协调使用等问题对中国人民银行货币政策委员会副秘书长易纲先生进行了专访，以飧读者。
　　
　　问：自1998年中国人民银行取消信贷规模控制后，我国的货币政策由直接调控转向间接调控，货币供应量成为货币政策的中介目标。目前有人认为，随着我国金融体制改革的深化、新型金融工具的出现以及金融业务的交叉程度不断提高，货币供应量M1，M2等总量指标已经不适合作为货币政策的中介目标。同时，在利率市场化以前，货币供应量不能充分反映资金供求状况的价格信号，难以作为货币政策的中介目标，在这种情况下，如何选择我国未来货币政策的中介目标呢?
　　
　　答：货币政策一般由4部分组成：最终目标、中介目标、操作目标和政策工具。
　　最终目标是指货币政策调节最终要达到的目的，一般有4项，即经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，这也是一个国家宏观经济政策的目标。
　　货币政策目标主要集中在经济发展和物价稳定两个主要问题上。1998年以来，我国货币政策着眼于防止通货紧缩，防范金融风险，配合积极的财政政策扩大内需，有效地支持了经济增长。
　　中介目标是指货币当局为实现最终目标，运用政策工具达到中间调节的目的。如利率水平或货币供应量增长等。
　　除中介目标外，中央银行还常常设立操作目标，即货币政策操作要达到的短期直接目标，如基础货币、短期利率等。
　　政策工具是指在调节方向、调节力度、调节重点确定后，可据以实施操作的手段。中央银行传统的、一般性的政策工具有法定存款准备率、再贴现率、公开市场操作等，选择性的工具有信贷控制、利率管制、信贷政策、窗口指导等。
　　货币政策中介目标是中央银行设置的可供观测和调整的指标，是实现货币政策最终目标的可传导性金融变量。目前，我国的货币政策是以M1、M2为中介目标，但是现行货币供应量M2统计遗漏了两项内容：一是国内金融机构外汇存款；二是外资金融机构存款。这两项内容所涉及的金融业务量(以及资产度量)占国内全部金融业务量的14％，对货币供应量中介目标的实现产生了一定影响。随着外资银行业务量的扩大，这种偏差还会随之放大。
　　另外，随着外资银行大规模进入后，呈现出金融机构多元化及其业务多元化的发展，国内企业和居民的货币需求形式将随之发生变化，货币政策中介目标和最终目标的相关性相应受到影响。同时外资银行带来的金融创新及发展、利率市场化压力的增大，也都会削弱货币供应量作为中介目标的有效性。
　　考虑目前的实际情况，在最终目标确定的前提下，未来一定时期内，我国货币政策的中介目标和操作目标仍将是货币供应量和基础货币，即实行以数量型为主的间接调控。但根据市场经济发展的趋势，货币供应量目标需要进一步完善。一是要参照国际惯例，将外汇存款和外资银行存款纳入货币供应量统计范围。同时应关注货币流通速度的变化趋势，针对网络金融、金融创新、资本市场发展对现有货币供应量M2增长减缓的情况，注意及时改进货币供应量统计方法。二是中央银行在以货币供应量为中介目标的同时，应更加关注利率、汇率和资产价格等辅助指标的变化。三是随着利率市场化的推进和金融创新的发展，货币政策的中介目标应逐步由货币供应量向利率转化。
　　
　　问：有人认为在通货紧缩的情况下，货币政策的传导机制发生了障碍，难以使货币政策有效地发挥拉动经济增长的作用。您认为我国目前的货币政策传导机制主要有哪些问题?如何才能有效地改进货币政策的传导机制，使货币政策在通货紧缩时期能够更好地发挥作用?
　　答：改革开放前，我国货币政策传导是从人民银行到人民银行分支机构，再到企业，基本没有商业银行和金融市场，传导过程简单直接，从政策手段直接到最终目标。改革开放后的80年代，随着中央银行制度的建立和金融机构的发展，货币政策形成从中央银行到金融机构，再到企业的传导体系，但货币市场尚未完全进入传导过程。90年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形成从中央银行到货币市场，到金融机构，再到企业的传导体系；初步建立从政策工具到操作目标，到中介目标，再到最终目标的间接传导机制。
　　从方向性来说，近几年中央银行货币政策面临的核心问题是如何正确处理与防范金融风险和促进经济增长的关系。单就货币政策传导机制来说，突出和需要紧迫解决的问题有：
　　1．中央银行宏观调控的灵活性面临挑战，利率市场化程度不高，利率尚未进入货币政策目标系统。首先，我国仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央银行决定。中央银行在制定利率政策时，除考虑总体经济、金融形势和物价水平外，考虑得较多的是如何通过利率改变存款人、贷款人和金融机构的收入分配格局，尤其在国有企业改革和脱困中，对其进行政策倾斜和扶持。利率下调的结果往往是企业财务负担减轻，而银行利差缩小，存款人的收入减少。由市场供求关系决定金融机构存贷款的利率水平，是市场经济发展的重要基础。目前商品价格已经全面放开，而资金价格还没有放开，如果不进行利率管制的体制改革，不利于优化资源配置、调整经济结构。其次，作为数量调节的基础货币调整的主动性和灵活性受到很大的限制。近年来，外汇占款和对政策性银行贷款大量增加，作为基础货币主要支持对象的商业银行资金需求也不大。中央银行主动拓宽基础货币供应渠道，增加了对股份制商业银行、城市商业银行和城市信用社等中小金融机构的再贷款，这虽然暂时化解了部分金融风险，但也潜伏着新的金融风险。基础货币需求与供应的矛盾，削弱了中央银行基础货币调控的主动性和灵活性，使货币政策的作用受到一定限制，各数量型货币政策工具的有效性也有所减弱。第三，作为结构调节的信贷政策是近年来使用较多的货币政策工具。为了扩大内需，中央银行连续发布了支持中小企业信贷、消费信贷、农业信贷、外贸信贷的指导意见，对引导商业银行贷款投向和业务创新起到一定的作用。但指导意见只是一种道义劝说，对商业银行约束和激励作用较弱。另外，中央银行的支付清算系统有待进一步完善，目前银行支付手段相对落后、兼容性差、不方便等问题仍很突出，影响了资金的及时清算划拨和调度，满足不了日益发展的银行业务的需要，造成大商业银行各成系统、而中小金融机构结算困难。
　　2．货币市场基础建设有待加强，市场分割问题尚未得到解决，票据市场发展相对滞后。货币市场发展的突出问题是市场建设存在许多困难，市场参与主体不够，除了国有和股份制商业银行外，部分中小金融机构和众多的企业、个人尚未参与进来，交易偏淡。同时批发市场与零售市场、农村市场(农村信用社)和城市市场，货币市场和资本市场都存在不同程度的分割现象。由于资金的趋同性强，银行的存贷款利率受到管制，货币市场的基准利率还难以发挥作用，同业拆借利率水平变动引导整个利率体系水平变动的作用还未发挥出来，货币市场尚不能满足中央银行以公开市场操作为主要手段实行间接调控的需要。从票据市场方面来看，目前全国还没有健全统一的市场，票据数量有限，主要是银行承兑汇票，基本没有商业承兑汇票，而国有商业银行因考虑风险问题，上收了基层行的票据签发承兑权；中小商业银行集中贴现大量票据，到中央银行办理再贴现，赚取利差。总体来看，再贴现政策的传导成为中央银行与商业银行资金与票据的简单置换，商业银行常常为再贴现而办理贴现和签发票据。另外，一些企业和承兑银行行为不规范，法制信用观念淡薄，结算纪律松弛，不能履行到期付款责任，影响了票据的信用和市场的发展。
　　3．商业银行利益机制和发展动力问题尚未解决。总体来看，无论是计划管理、资金管理还是信贷管理，相对于过去盲目扩张行为来说，商业银行加强了内部约束机制。但是，国有商业银行还没有建立真正的商业银行运行机制，尤其是在强调不良贷款率下降的情况下，从过去的无人负责发展到一度谁也不愿负责，致使内部资金计划管理偏严，金融业务集中度偏高，贷款权上收。尤其突出的是，长期以来利润指标没有作为考核商业银行经营业绩的主要指标，致使商业银行不关心成本利润管理与考核，约束机制和激励机制不对称，制约了信贷人员发放贷款的积极性，影响了货币政策的传导，金融服务难以在深度和广度上发展，中间业务发展缓慢。
　　4．国有企业机制没有根本改变，资产负债率偏高，居民消费行为有待进一步成熟。根据调查，作为货币政策传导微观基础的企业、居民主要存在以下问题：
　　一是国有企业机制没有根本转变，企业资产负债率过高和资本结构单��成为我国经济发展中的突出问题。80年代初，我国国有企业资产负债率为25％左右，企业承受贷款能力较强，银行又实行统一管理流动资金，使贷款连续10多年大幅度增长。到20世纪如年代中后期，国有工业企业账面资产负债率在65％左右，如剔除账面无效资产，实际负债率在75％以上，少数行业出现资不抵债。企业负债率过高，不得不过分依赖银行，货币当局在制定货币政策时不能不充分考虑企业的债务情况，这一因素往往使货币政策的力度和效果大打折扣。
　　二是企业资金总体相对宽松，但企业间、地区间结构失衡。从存款看，企业存款基本集中在少数高垄断行业，而大多数企业货币资金较少。从地区看，东南部地区经济回升快，企业效益较好，贷款增加快，资金相对宽松。东北、西北部地区效益好的企业相对较少，贷款增加较慢，资金相对较紧。
　　三是企业逃、废银行债务严重，社会信用观念淡薄。目前企业效益有所回升，但并不稳固，银行信贷风险依然高。近年来企业欠资、欠息和逃废债严重，银行不敢再与有上述问题的企业发生新的贷款关系。尤其是兼并、改制后的企业，从银行获得新的贷款较难。
　　四是中小企业贷款担保难。中小企业能够提供抵押的物品一般为生产设备和生产车间等，而其经营场所一般为租用，且无法提供产权证甚至一些企业没有生产设备，很难提供贷款抵押物。据各商业银行反映，与银行发生信贷关系的企业，能够提供有效担保的不足1／3。
　　五是消费市场主导产品仍未形成，最终消费回升较慢，居民收入和支出预期变化不大，“惜购”现象依然存在。与此同时，由于个人信用制度尚未建立，银行对居民消费信贷审查相对较严，手续较多，相对于巨大的市场来说，实际贷款仍显不足。
　　5．财政部国债发行的品种数量尚不能适应公开市场操作的需要。目前部分国债虽然实现了市场化招标发行，利率水平有所下降，但国债的品种和期限结构尚不合理，短期国债偏少，不适应中央银行公开市场操作调节短期资金的需要。另外，在国债发行计划、日期、利率、期限等方面，财政与银行沟通不够。
　　综上所述，目前我国货币政策传导机制存在的问题是一个复杂的、综合性的问题，涉及到企业、居民、商业银行、中央银行，政府等多方面的体制和行为。其中，企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础，是决定性因素；商业银行行为是影响货币政策传导的中间环节，也是关键环节；货币市场建设和中央银行是影响货币政策传导的市场基础和政策因素。从实际情况看，都不同程度地存在问题，需要进一步完善。
　　完善我国货币政策传导机制的目标是：实现从中央银行到货币市场，到金融机构，再到企业的灵敏有效的货币政策传导机制，即建立以稳定货币为最终目标，以货币供应量到短期利率为中介目标，运用多种货币政策工具调控基础货币到中长期利率、传导通畅的间接调控体系。为了实现这一目标，应当从以下4个主要方面入手：
　　1．积极稳妥地推进利率市场化改革，完善中央银行间接调控机制。在正确处理防范金融风险与促进经济增长的关系，坚定“稳定货币”政策目标的大前提下，要积极稳妥地推进利率市场化改革。建立以中央银行利率为基础、货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系，同时，要与产业发展保障制度相配套。
　　与此同时，要进一步提高中央银行货币政策的科学性，提高宏观经济分析预测能力；建立金融规划系统，合理规划基础货币，增强货币政策工具的有效性；放宽信贷政策的限制。
　　另外，为有利于加快资金周转和对金融体系的控制，要建立以中央银行为主的现代化支付清算系统完成从电子联行平滑过渡到现代化支付系统，实现同城票据清算和资金清算自动化。
　　2．加快货币市场的基础性建设，解决市场分割问题，使货币市场利率真正发挥引导利率总水平的作用。为此，首先要扩大全国统一电子联网，完善银行间同业拆借和债券市场电子交易系统和清算体系，为债券市场的发展和风险控制提供坚实的物质基础。第二，开发交易工具。除继续配合财政部扩大国债发行数量和品种外，要积极开发金融债券、住房抵押债券等新的货币市场交易工具。通过开办柜台交易，逐步沟通债券批发市场和零售市场通过代理业务，逐步打通农村市场(信用社)和城市市场通过证券公司、基金公司的资格审查入市，逐步沟通货币市场和资本市场。第三，票据市场是货币政策传导的重要渠道，是银行与企业联系密切的方面之一。要推广使用商业承兑汇票，积极培育票据市场，完善贴现制度，支持商业银行在中心城市建立分支机构，集中办理商业汇票的承兑、贴现和转贴现等票据融资业务。鼓励股份制商业银行开展票据承兑贴现业务，扩大对他们的再贴现。逐步使票据贴现市场成为企业和银行进行短期资金融通的重要场所及中央银行实施间接调控的工具和载体。
　　3．强化成本约束和利润考核，积极推进国有商业银行改革，建立现代金融企业制度。商业银行要逐步建立“以利润为目标、以市场为导向、以成本为约束、以客户为中心”，责、权、利密切结合的现代金融企业制度。为此：第一，强化资本约束。国家控股的股份制商业银行，实行股份化改革，支持股份制商业银行上市。第二，强化成本约束和利润考核。同时，建立对各级分支行的激励机制，使约束机制和激励机制对称，把机构收入和个人收入都与本行的赢利水平挂起钩来，充分调动员工的积极性。第三，加强金融监管，完善外部约束。大力支持商业银行发展中间业务，加强银行、证券和保险三大金融监管当局的协调与合作。
　　4．改变国有企业资产负债率过高的问题，建立中小企业信用担保体系，努力发展消费信贷。
　　最后，进一步加强货币政策与宏观经济政策的协调。要完善国债的品种和期限结构，增加短期国债发行和比重，适应中央银行公开市场操作，调节短期资金的需求。为有利于引导市场预期，减少市场的波动，货币政策还要与产业政策相配合，通过信贷政策加强对基础设施、技术创新、高新技术产业的政策支持。要加快计划体制和投资体制改革，实行谁投资谁决策、谁承担风险，避免投资的盲目扩张和投资不足。同时，货币政策的顺利传导还要与税收政策、工资政策在内的个人收入政策密切配合，保证宏观经济政策的协调统一。
　　
　　问：随着我国加入WTO的日益临近，资本项目的开放和人民币可自由兑换问题再次成为各界关注的焦点。然而，根据蒙代尔一弗莱明认为，独立的货币政策、资本自由流动和汇率稳定三者不能同时兼得，一旦我们的资本项目对外开放，您认为我国的汇率制度将会发生什么样的变化?独立的货币政策、资本自由流动和汇率稳定三者的关系应如何协调?
　　答：蒙代尔一弗莱明的观点可以用蒙代尔不可能三角来表示。如下图所示。图中三角的三个边分别表示理想的宏观经济目标，即资本自由流动(y=1)、固定汇率(x=1)和独立的货币政策(m=1)。顶点则为相应的制度安排。如左下角表示实行完全的资本流动和浮动汇率，则必须采取货币联盟或者货币局的形式，即丧失货币政策的独立性(m=0)，如香港ox、y和m箭头分别表示汇率稳定性、货币政策独立性和资本流动性增加的方向。
　　我和我的同事汤弦最近写了一篇论文，证明了不可能三角可以用几何代数公式表示为：x+y+m=2。
　　我国是一个大国，促进就业和经济发展，维持物价稳定仍然是我国经济政策的主要目标。因此，必须保持货币政策的独立性，即m=1。因此，我国能在多大程度上维持汇率的稳定，取决于我国控制资本流动的能力和效率。
　　目前，我国对资本项下实行外汇管制，但是人民币汇率不是就不受资本流动影响了。资本流动的影响反映在外汇管制的成本和资本外逃的数量上。就汇率制度而言，随着加入WTO进程加快，我国汇率市场化的压力将逐渐增大。加入WTO后，将有4个明显的变化：一是对外贸易将继续扩大；二是对华投资将增多；三是外资银行业务将增大；四是外汇市场将日趋活跃。这些方面将对我国目前有管理的浮动汇率制度提出更高的要求。
　　在开放经济条件下，我国未来货币政策和汇率政策的取向是在未来一段时期内，人民币仍不能自由兑换，保持货币政策的独立性，改进汇率制度，协调好本外币政策。但是，资本项目的逐步开放是国际趋势，在实现资本项目开放和人民币完全可兑换之前，我们要进行汇率制度改革，以减少其对我国有管理浮动汇率制度的冲击。汇率制度改革的基本原则是：第一，扩大浮动区间，促使汇率从现行僵化的状态中解脱出来，尽量反映市场供求变化。第二，在防范风险的前提下，适当放松外汇管制，扩大外汇管制区间，使经济主体的自愿选择尽可能落在外汇、管制区间内，反映边际供求信息，为汇率进一步市场化做铺垫。第三，为保持我国贸易条件的稳定，央行的市场基准汇率可在供求基础上参考一篮子货币来确定。
　　同时要加强和改进汇率管理，加大对逃骗汇和其他非法买卖外汇活动的打击力度。
　　
　　问：为了推动国内需求，推动经济增长和发展，我国在这两三年中大力推行了扩张性的财政政策，而且取得了较好的效果，而货币政策由于传导机制方面的障碍，似乎有些力不从心。但是，扩张性的财政政策受制于财政承受能力和发债空间，不可能无限扩张，货币政策的重要性会日益突出，您认为未来几年应如何协调我国的财政政策和货币政策，使之在我国的经济增长和发展中发挥最佳作用?
　　答：作为两个最主要的宏观经济政策，财政政策和货币政策的搭配使用、协调配合被广泛讨论，而另一方面，财政政策的实施对于货币行为有一些明显的影响，这些影响主要体现在：
　　1．国债品种对中央银行公开市场操作的影响。我国金融调控方式已经实现从直接调控到间接调控的转变，中央银行管理货币数量的一个重要工具是在公开市场买卖承兑票据和政府证券，尤其以后者为主。国债的公开市场操作虽然对社会总需求的调节有巨大作用，但有效的公开市场操作必须具备两个基本条件：一是要有健全而活跃的货币和资本市场；二是要有足够的国债数量，而且以短期国债作为筹码。我国的货币和资本市场还很不发达，财政发行的国债也是以中长期的品种为主，缺乏适合中央银行操作的短期债券，这给中央银行运用公开市场操作、灵活调节货币供给增加了难度。
　　2．国债发行对货币市场的影响。国债发行的效率取决于货币市场的情况，而国债发行本身又能引起货币市场的波动。另一方面，把握货币市场状况，掌握国债发行的恰当时机，是国债发行成功的关键因素之一。相对而言，中央银行对货币市场较为熟悉，又能对货币市场的变化及时在政策方面予以调整。因此，财政在发行国债的过程中，要加强与货币当局的沟通和协调，要对货币市场给予更多的关注并进行认真研究，以便在市场日益复杂的情况下，保证国债发行的成效。
　　3．国债发行的货币化。发行国债和发行货币都可能是政府的赤字融资工具，因此从理论上讲，国债发行和交易能够挤出货币发行。如果是在非充分就业条件下，发行国债并不一定比发行货币更能促进资源的充分利用和经济的更快增长，在充分就业条件下，国债发行至多引起资源配置结构的变化，并对一部分民间投资产生挤出效应。如果中央银行直接购买财政部发行的国债，或者即使按照法律规定中央银行不能直接购买国债，但通过二级市场的国债买卖吞吐基础货币，当政府财政的国债和中央银行的公开市场业务操作同时进行，中央银行在一级市场上直接购买时，国债发行量的增加就会挤出货币发行，增加社会通货量。
　　鉴于我国经济和宏观调控的特点，财政政策的主要方式是财政发行国债和增加基本建设投资，财政政策工具和货币政策工具协调配合主要表现为财政投资项目中的银行配套贷款。为增加投资，拉动需求，1998年以来财政增发3100亿元国债，专项用于基础建设，为此银行增加配套贷款3200亿元以上。
　　在实行积极的财政政策的过程中，国有商业银行承担了相当部分国债的购买，中央银行则通过购买国债来向社会供应基础货币。因此，实际上人民银行货币的发行有相当部分是通过国债的形式出现的。财政政策与货币政策的协调配合还体现在国债发行与央行公开市场的反向操作的结合。也就是说，在财政大量发行国债时，中央银行鼓励商业银行购买国债，并同时在公开市场上买进国债以维护国债的发行价格。例如，1998年5至10月，人民银行通过公开市场投放基础货币1162亿元，保证了当年国债的顺利发行。
　　为了更好地协调财政政策和货币政策，一是要完善国债的发行方式，增加国债的品种和流动性。结合利率市场化改革取向，促进国债的市场化发行，使国债的发行建立在商业银行和其他金融机构自愿购买的基础上。考虑到国债的期限结构，适应中央银行公开市场操作的需要，要发行一些期限较短、流动性较强的债券，以便中央银行能够根据宏观经济环境的变化，灵活地调节货币供应量。二是发行国债的时间要相对固定，最好能预先制定国债发行的时间表，以保证国债市场的吸引力。因为只有固定了发行国债的时间，才能建立一个稳定的货币市场，给商业银行寻找大客户和资本运作的时间。临时决定发行国债则会使货币市场措手不及，从而加剧市场的波动。而且，从长远看，这样也会使财政需要支付更高的利率，从而增加国债发行的成本。财政还要根据货币市场的变化，加强流动资金管理、以提高国债资金的运作效率。
(经济导刊)