原创 黄海洲 人大重阳 2023-01-12 17:30

非常高兴今天有机会参加中国人民大学重阳金融研究院的迎春研讨会。2022年是不平凡的一年，2023年也将会有一系列新的机遇和风险。我今天交流的题目是《全球金融形势与市场机会》，主要内容包括对2022年的回顾和对2023年的展望。

2022年，从全球投资角度看，存在非常大的挑战。全球发达国家通胀上升，美元利率大幅抬升，导致融资成本大幅提高。所以，2022年全球市场股债汇处于面临重挫的状态。股票市场方面，由于美元融资成本和美元利率上升，全球主要股市面临较大的下行压力。债券市场方面，多个国家的债在全年也遭受了重创。汇率市场方面，由于美元指数上涨，汇率市场也处于低迷状态。大宗商品表现略好，尤其是天然气、大豆等。由于美元指数大幅度上升，美国以外的市场面临的挑战较大，同时美国自身市场成长股表现也不佳，全年下跌幅度比较大的是美国的FAAMNG（脸书、亚马逊、苹果、微软、奈飞、谷歌）、比特币和一些国家的股市指数和汇率。

影响全年市场表现的一条主线，就是发达国家、尤其是美国通货膨胀高企、美联储强力加息。俄乌冲突也进一步推升了全球通胀。早在2021年5月，资本市场就已经出现对美国通胀的担忧，但2021全年美联储没有加息。2021年9月会议上，美联储表示美国的通胀压力是暂时的，所以美联储没有必要加息。这是非常值得大家关注的现象。

为什么在2021年5月及之后，美国通胀预期上升，美联储并未做出相应的行动呢？个人认为，这与美联储在应对2020年新冠疫情冲击时所采取的措施有关系。实际上，2020年3月美国股市有过四次熔断。在这个前提下，当时国内经济学界和政策界对美国经济和美国资本市场的未来有很多讨论。一方观点认为美国会爆发像2008年的大规模金融危机。另一方观点认为不仅仅会爆发金融危机，美国还会出现像1929-1933年那样的大萧条。当时我们认为美国或不会出现像1929-1933年那样的大萧条，也不会爆发像2008年这样大的金融危机。原因有两点：第一，当时美国核心金融机构经营稳健，资本充足。第二，美国政府在2020年应对危机的力度远强于2008年。2008年是小布什总统第二届任期的最后一年。面临如此大的危机，小布什总统要克服美国国会的阻力推出大规模的刺激是有很大难度的。当时的美国财长鲍尔森前后只拿到了7000多亿美元财政资助。但2020年是美国总统大选年,特朗普在即将完成第一届任期时，在2020年4月后，共推出了4.1万亿美元的财政赤字。美联储从2020年4月到2020年10月期间执行了3万亿美元的扩表，相当于美国从2009年到2016年六年间推出三次量化宽松的总量。所以2020年的政策力度是非常大的。相对应的，美国的M2增长速度从2020年4月到2021年4月，一年期间超过20%，在2020年7月份最高达到25.2%。此外，美国的财政赤字是惊人的。特朗普任职期间推高至4.1万亿美元，拜登上台之后又推出1.9万亿美元，从2020年4月到2021年4月总额达到6万亿美元，约占美国年GDP的 30%，这是非常空前的。今天的通胀跟美国推出空前的财政刺激和货币宽松或有直接的关系。

美国为什么会推出这么大的财政刺激呢？我想主要原因是当时美国也在担心发生大萧条的风险，当然还存在特朗普谋求连任的政治因素。此外，2019年之前，美国执政者对美国经济未来最大的担心是美国的经济会长期停滞。这就是萨默斯 2012年在IMF演讲中所说的长期停滞风险，类似于1990年日本金融危机后陷入的“失去的30年”。日本停滞的表征，基本上就是零利率、零增长、零通胀，可以总结为“三零”。美国不一定是零利率，但是可能接近零利率；美国不一定是零增长，但是也接近零增长；同时也是接近零通胀。由于美国存在各种内部矛盾，长期停滞很可能会引发非常大的国内动乱。所以美国当时推出空前的财政刺激和货币宽松，既有对大萧条的风险的担忧，也是希望借这个机会把通胀推后，使得美国一劳永逸地避免“日本病”。我想这一点也是非常重要的。

美联储推出如此大的刺激，它做对了什么呢？做对的就是保护企业和居民资产负债表。疫情发生后，美国的企业、家庭和金融机构资产负债表恶化。因为美国政府进行了转移支付，所以恶化的势头被抑制住了，同时美国政府的财政赤字迅速上升。这是一个镜像关系，美国的私人部门和美国政府的储蓄占GDP比重基本上呈现负的相关性。政府通过大量的转移支付压低了私人部门的杠杆率，伴随的是美国政府自身杠杆率的抬升。

然而，美国政府有所失误之处是政策支持幅度过大，速度过快，预期有误。政策幅度过大，速度过快在一定程度上是可以理解的。但是我认为其中还存在两党的政治因素。拜登上台之后，1.9万亿美元的财政赤字是可以不推的。如果从美联储的作用来讲，在2021年5月通胀预期起来的时候，或者2021年中甚至是9月会议后，美联储也是可以开始加息的。所以，如果探究本轮通胀的重要原因，我认为第一个原因还是货币过快增长和财政过度扩张。第二个原因是新冠疫情带来的对供应链的持续冲击。持续冲击实际上超出了市场的预期。此外，俄乌冲突的爆发加剧了这方面的危机。随着通胀预期的上升，企业的议价能力也带来了供应方的价格上涨。

所以在2022年全年，可以看到美元指数急剧飙升，美债利率大幅提升。美联储四次强烈加息75个基点，再加上12月份加息50个基点。这导致了全球的“便宜钱”在继续消失，全球其他国家的汇率受到了较大的冲击。比如土耳其、阿根廷，一年内货币对美元汇率跌了50-60%。由于“便宜钱”在持续消失，全球部分国家和地区出现了美元荒。

众所周知，在几年前全球讨论度比较大的问题是负利率。全球负利率债券规模高峰的时候是18万亿美元，最近缩水至1.2万亿美元，并且还在继续收缩。日本央行近期也进行了一系列操作，导致日元汇率反弹，这也进一步加速负利率债券缩水。全球进入了加息紧缩竞赛，例外的是中国、俄罗斯、土耳其等。俄罗斯是一个特殊的例子，不做详细分析。土耳其选择了保经济增长，放弃汇率，所以土耳其一年汇率贬了60%。虽然土耳其通胀率比较高，但是它选择了非常宽松的货币政策。2022年，土耳其全年增长良好。而中国2022年全年增长动力不足，在这个前提下，中国选择了宽松的货币政策和积极的财政政策。

2023年对全球市场的展望，我认为存在一条非常重要的主线。我将它总结为：美国看通胀、中国看增长、全球看美元、欧洲看供给。美国看通胀主要指美国通胀回落的速度，这和增长动力的减弱是直接相关的。美联储加息步伐可能进一步减缓甚至停止，而什么时候会停止，我认为这是值得关注和讨论的。中国看增长，随着2023年中国疫情防控政策的优化，也随着其他政策，包括地产政策、平台经济、资本市场等政策的优化，2023年的增长会有明显的反弹。全球看美元，实际上这种逻辑还会在某种意义上延续，主要看美元指数会不会回落或者进一步飙升，这是一个重要的变量。欧洲看供给，当然还是看供给侧。未来途径方面，美国会怎样通过紧缩的方式解决通胀的问题，中国如何快速恢复经济增长，我想这是重要的变量。美国未来的紧缩路径，我们认为2022年底降速后、2023年一季度会继续降速。可能会加两次息，每次25个基点，之后可能会停止加息。市场有预期认为美国2023年会减息。2022年12月会后，美联储表示不准备减息，是在表明态度。实际上，这最终取决于美国经济未来走势。

从全球市场投资角度出发，随着美联储加息力度的减缓，国债的机会将显现，我们认为该机会可能出现在2023年一季度和二季度。二季度以后，全球股市的机会可能显现。现在市场对美国经济有担忧，认为2023年美国经济可能进入衰退。我们预计美国经济2023年不会进入衰退。我本人在2022年9月对美国进行了一系列深度的考察，认为美国经济的增长速度在减缓，但是减缓速度不会很快，美国的居民储蓄依然相对较高。另外，还有一件值得关注的事情，是美国很多基金手里有大量的流动性，基本有40-50%的持仓是现金等流动性较高的资产。2022年，由于美元指数增强，有不少国家的资金，尤其是欧洲、日本的资金流向美国。而且他们也在寻找投资机会。所以美国股市向下深度调整的可能性较小。如果有调整的话，就会有资金进入。从这个角度上看，美国的投资、消费会减弱，但是不会断崖式下跌，所以美国进入深度衰退的可能性不大。2023年，美国有比较大的可能性会躲过衰退，全年GDP增长预计在1%。但是随着美联储继续加息，金融条件收紧，会出现某种意义上所谓的“温和衰退”。

欧洲经济，受供给侧通胀的影响仍然比较大，油价尤其天然气价格对欧洲的影响非常大。如果石油、天然气价格不能快速回落的话，欧洲通胀的韧性会更大。更大的韧性也会促使欧洲央行进一步加息。所以欧洲央行加息的力度和时间可能会超过美国。我们对欧洲的银行没有过多担忧，虽然货币贬值，但也没有太大的担忧。

2022年，日元汇率对美元大幅贬值，最低时跌破了152。日本央行进行了两次干预。第一次干预把汇率降至140左右；第二次干预是2020年12月中下旬，把汇率降至130左右。日本现阶段的通胀是3%，从这个意义上讲，日本也面临通胀的问题。对日本央行而言，日本是保利率还是保汇率，这是一个重要的选择。以前大家都认为日本央行会保利率，把利率压低，汇率贬值。但是从央行的角度出发，日本央行不愿意让市场形成日元会持续贬值这样的一致性预期。我想日本央行在市场预期上进行了一系列的反制。当然，这也有政策取向的因素，即将离任的日本央行行长不希望留下一个不好的政治遗产，需要表明日本央行是要反通胀的。2023年日本的日元汇率，是非常值得关注的。当然，从货币贬值角度看，在2022年发达国家中不只是日元贬值，英镑对美元汇率在8月时也降低至接近1。

2023年，中国经济主要看投资、消费恢复的速度有多快。因为全球经济增长增速回落，可能从2022年的3.2%或3.3%，降到2.6%左右，外需减弱。中央经济工作会议把中国2023年的经济增长关注点放在扩大内需，尤其是扩大消费。疫情防控政策的进一步优化对提升信心是有帮助的。如何进一步提升信心、促进投资，这些都是需要研究的重要问题。

如果中国全年GDP增长能提升到5%以上，比如5.5%，那么在2023年中国GDP增长对全球GDP增长的贡献可能会超过30%。2008年全球金融危机之后的若干年期间，中国GDP增长对全球GDP增长的贡献都超过30%。在某些年份里，中美两国的GDP增长对全球GDP增长的贡献超过50%，中国是稍高于30%，美国是稍高于20%。这是一个新现象，为2023年中国在高质量开放方面创造不错的时机，中国应该充分利用这个时机。目前全球增长疲软，中国如果能扩大进口，向全球的增长注入新的动力，那么部分对外合作关系会更加紧密，比如中美关系，中欧和中日关系等。

2023年，从全球关注的角度出发，如果美元指数持续走强，若干国家和地区的汇率可能受到很大压力。在2022年相关压力已经被扛住，2023年是不是能继续扛住，这很难下定论，因为前期压力一直过大，导致问题难以解决。

以上是我本次的交流内容，还有许多问题值得大家一起探讨。不当之处，欢迎大家批评指正。同时祝贺大家新年快乐！谢谢大家！