管涛 刘立品 凭澜观涛 2023-02-01 21:29

2023年1月18日，国家外汇管理局发布了2022年12月份外汇收支数据。现结合最新数据对2022年境内外汇市场运行情况具体分析如下：

人民币兑美元汇率走势大致经历三个阶段。第一阶段，年初至3月初，人民币汇率延续升值态势，尤其是2月24日俄乌冲突爆发后，全球资金逃向安全资产，人民币汇率不跌反涨，展现出了非典型的避险货币特征，中间价和收盘价（指境内银行间市场下午四点半收盘价，下同）最高分别升至6.3014、6.3107，前者创2018年5月以来新高；第二阶段，3月11日至11月初，美联储紧缩预期增强，叠加国内疫情反复，经济恢复受阻，促使人民币出现快速调整，9月份跌破7，此后最低跌至7.3下方，创2008年以来新低；第三阶段，11月4日至年末，美联储紧缩预期放缓、国内疫情防控措施优化、房地产金融支持措施，以及企业结汇需求增加，共同推动人民币走强，年末再次升至7以内。全年，中间价和收盘价累计分别贬值了8.5%、8.3%，大于均值跌幅4.1%、4.3%，验证了我们此前在《2021年外汇市场分析报告》中的观点，即警惕市场和政策因素触发的汇率纠偏风险（见图表1）。

在岸人民币兑美元贬值是由离岸市场驱动。与在岸人民币（CNY）不同，离岸人民币（CNH）按照离岸市场对国际货币的监管方式运作，因此离岸人民币汇率调整更加及时充分，对在岸人民币汇率产生影响。2022年各月，CNH持续弱于CNY，境内外汇差年度均值由上年+2.5个基点扩大至+92个基点。尤其是3月至5月（即年内人民币第一波贬值期间），境内外汇差均值分别为+120个基点、+177个基点和+234个基点，明显高于其他月份。11月和12月，CNH仍然弱于CNY，不过CNY转为升值，显示年末人民币升值转为由在岸市场驱动（见图表2）。

人民币兑美元贬值改善出口企业财务状况。2020年6月至2022年3月，人民币升值对出口企业财务影响明显加重，滞后3个月和5个月环比的收盘价涨幅最高分别达到4.9%、7.3%。2022年4月至11月，人民币汇率大幅回调，滞后3个月和5个月环比的收盘价均值持续下跌，跌幅最高分别为6.7%（10月）、8.4%（9月）。这意味着，如果企业在7月（4月）出口货物，并在10月（9月）将收到的货款结汇，可以获得6.7%（8.4%）的汇兑收益（见图表3）。

人民币汇率指数下跌改善出口产品竞争力。2021年，境内美元流动性十分充裕，推动人民币成为比美元更强的世界强势货币，人民币对银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币均有所升值，但2022年人民币对18种货币转为贬值，CFETS人民币汇率指数从2021年末的102.5降至2022年末的98.7，累计下跌3.7%。在海外高通胀背景下，中国通胀水平保持了基本稳定，因此国际清算银行（BIS）公布的人民币实际有效汇率指数下跌7.9%，大于名义有效汇率指数跌幅2.9%（见图表4）。

境内外汇供求总体保持顺差。2022年，人民币对美元中间价累计贬值8.5%，但银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）合计顺差771亿美元。同期，银行即期结售汇累计顺差1073亿美元，是银行结售汇顺差的唯一正贡献项；远期净结汇累计未到期额减少235亿美元，上年减少178亿美元；未到期期权Delta敞口净结汇余额减少67亿美元，上年增加244亿美元（见图表5）。

货物贸易仍是顺差主要来源。2022年，受主要经济体刺激政策退坡和地缘政治冲突影响，全球经济疲弱态势显现。外需疲弱叠加国内疫情反复对企业生产经营活动的扰动，中国货物出口增速明显回落，但仍快于进口增长，货物贸易顺差创历史新高。而外汇局公布的货物贸易项下结售汇累计顺差2466亿美元，同比减少27%；与海关进出口顺差之比为28%，远低于过去五年平均为52%的水平。不过，直接投资和证券投资结售汇差额同比降幅更大，分别减少了64%、134%，进一步凸显出货物贸易顺差的重要性，其相当于银行代客结售汇顺差规模的2.2倍，2021年则为1.1倍（见图表6）。

汇率杠杆调节作用正常发挥。2022年3月至10月（即人民币贬值期间），剔除远期履约额之后的银行代客结汇额占涉外外汇收入比重（收汇结汇率）均值为55.0%，大于2020年6月至2022年2月（即人民币升值期间）均值53.9%；剔除远期履约额之后的银行代客购汇额占涉外外汇支出比重（付汇购汇率）均值为53.8%，小于2020年6月至2022年2月均值55.9%；收汇结汇率均值与付汇购汇率差额由-1.9个百分点转为+1.2个百分点（见图表7、8）。

人民币涉外收付占比创新高。2022年，银行代客涉外收付中的人民币占比延续2018年以来升势，较上年上升2.6个百分点至42.5%，创历史新高。对于境内市场主体而言，在跨境收付中使用人民币，有助于避免汇率波动风险，降低货币错配风险。不过，在外币币种构成中，境内主体对美元依赖度仍然较强，美元占比延续2016年以来升势，较上年上升0.5个百分点至90.8%，同样为历史新高（见图表9、10）。其中，3至12月份，非银行部门涉外外币收付中美元占比为90.7%，较前2个月占比回落0.7个百分点，但较上年同期上升0.3个百分点。这意味着人民币兑美元双边汇率变化对境内涉外企业财务状况影响进一步加深。同时，也表明境内主体涉外外币收付降低对单一币种的过度依赖依然任重道远。

汇率回调过程中多重保护开启。2022年4月我们曾撰文指出，人民币汇率回调面临“五重保护”，分别是货物贸易顺差大、民间外汇资产多、宏观审慎措施、资本外汇管制和外汇储备干预【1】。此轮人民币回调过程中，前四重保护均发挥了护城河作用。此外，近年来中国民间部门货币错配程度明显改善，增强了市场主体对汇率波动的容忍度和适应性。2022年9月末，民间部门对外净负债8296亿美元，占年化GDP比重为4.5%，较2015年6月末（即“8.11”汇改前）分别减少1.5万亿美元、17.3个百分点。其中，2022年二、三季度人民币汇率中间价累计下跌10.6%，由此导致的境外持有境内人民币金融资产折美元减记5326亿美元。此种负估值效应贡献了同期民间对外净负债总降幅5996亿美元的89%，显示人民币汇率浮动确有助于促进国际收支平衡和宏观经济稳定（见图表15）。

证券投资项下跨境资本转为净流出，市场没有出现“资本外流-汇率贬值”的恶性循环

此外，对于境外投资者来讲，他们担心的不是汇率涨跌，而是汇率僵化有可能导致的不可交易的风险。2022年人民币汇率弹性增加，发挥了吸收内外部冲击的“减震器”作用，减轻了对资本外汇管制手段的依赖。这轮人民币汇率调整过程中，当局除了重启部分宏观审慎措施外，没有引入新的限流出措施，相反加快了境内债券市场开放，扩大了企业自主对外借债试点，进一步增强了境外投资者的信心（见图表20）。

主要结论

验证一个市场韧性强弱、制度好坏与否，不是看顺风顺水的时候，而应该看逆风逆水的时候。2022年，人民币汇率最高升至6.3附近，最低跌至7.3下方，但中国外汇市场经受住了人民币汇率大起大落这种极端市场情形的考验，彰显了市场韧性。同时，人民币汇率灵活性提高带来的好处进一步显现：没有影响国内金融和物价稳定，增强了国内货币政策自主性；“减震器”作用正常发挥，减轻了对行政干预手段的依赖。这有助于提振境内外投资者对本国经济和货币的信心。

在经历了3月初至11月初的持续贬值后，受国内疫情防控政策优化、房企金融支持政策等利好因素影响，人民币汇率迅速反弹，年末升至7以内。2023年1月强势反弹态势持续，带动年底积累的结汇盘蜂拥而出，推动即期汇率最高升至6.70附近，不到3个月时间就较前低最多反弹了8%以上。这再次说明，没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币。同时，也表明人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于中国经济基本面。经济稳金融稳，经济强货币强。

随着国内经济加速重启，国内外普遍看好中国经济复苏前景，也看好人民币资产投资价值。这是2023年人民币汇率走势逆转的有利条件，但需要各方付出艰辛的努力。中央经济工作会议特别强调，2023年要突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。增长、就业、通胀等三大指标，将是我们全面、准确判断中国经济基本面强弱的重要参考。

由于内外部不确定不稳定因素依然较多，人民币汇率有涨有跌、双向波动加大，市场主体不宜单边押注汇率涨跌，而需要强化风险中性意识，加强货币错配和汇率敞口管理。否则，汇率大幅波动将会严重侵蚀主业经营收益。

风险提示：地缘政治局势发展超预期；海外主要央行货币紧缩超预期；国内经济复苏不如预期。

注释：