注：本文发表于《国家创新发展战略》2022年第4期

作者：管涛（中银证券全球首席经济学家）、付万丛（中银证券宏观研究员）

2022年初，人民银行2021年四季度货币政策执行报告提出，未来仍存在疫情形势、通胀走势和发达经济体宏观政策三个不确定性，需要警惕发达经济体宏观政策退坡会通过贸易往来、金融市场和资本流动三个渠道对新兴经济体产生明显外溢效应。据此，我们提出未来美联储的紧缩演绎会呈现“四种场景或阶段”，第一是美联储温和有序紧缩，中国外资流入放缓，人民币延续强势但升值放缓；第二是美联储更加激进加息甚至同时启动缩表，导致中国阶段性资本外流和人民币波动加剧；第三是美联储紧缩力度超预期，全球金融风险加剧，中国将难以独善其身；第四是危机之后美联储重回宽松，如果中国能继续保持经济复苏在全球的领先地位，就可能重现资本回流，人民币汇率会更加强势。

2022年以来美联储紧缩演进基本与前两阶段相符。2022年3月起，美联储实施自1980年代“沃尔克时刻”以来最为激进的货币紧缩进程，到11月份六次FOMC会议累计加息375个基点，并于6月份启动缩表。具体分析，前两阶段美联储紧缩对中国的溢出影响主要体现在以下三个方面：

一是贸易往来渠道。2022年以来，虽然中国贸易份额有所下降，但外需出口保持韧性。根据世界贸易组织（WTO）的最新数据，2022年上半年，中国商品出口的全球市场份额为14.09%，同比回落了0.47个百分点，主要受海外国家复工复产和能源价格飙升挤出效应等影响。当然，出口市场份额下降不等于中国外需拐点，不影响外需对经济增长的拉动作用。2022年前三季度，中国外贸出口（美元计值，下同）累计同比增长12.5%，贸易顺差6452亿美元，规模为史上同期最高。外需对同期经济增长的贡献率为32%，虽较上半年回落3.8个百分点，但仍大幅高于2015一季度至2019四季度的均值0.1%。此外，前三季度外需拉动GDP增长1个百分点，较上半年上升0.1个百分点，甚至略微好于投资对GDP的拉动作用。

二是金融市场渠道。这是美联储紧缩对中国的最主要溢出渠道。从股市看，尽管2022年国内货币政策持续宽松，但是美国实际利率上行显著压制全球风险偏好，通过信心渠道影响中国风险资产。至10月底，虽然陆股通仅净流出51亿元，但沪深300与标普500分别累计下跌29%和19%。尤其是，2022年1月中旬国内货币政策宽松加码提振信心，市场憧憬A股新一轮估值扩张开启，但A股依然被美股带着“杀估值”。从债市看，美债收益率上行是中美利差走扩的主要贡献来源。至10月底，中美利差扩大271个基点，美10年期国债收益率上升258个基点，而10年期人民币国债收益率仅下降13个基点，甚至不及国内降息幅度，表明市场对中美货币政策背离的“极限”存有疑虑。正如韩国央行行长在2022年8月份杰克逊霍尔上所表示的，没有央行能完全独立于美联储。从汇市看，人民币与美元走势呈现较强的“跷跷板现象”。人民币汇率已经从持续单边升值的第一阶段转入了有涨有跌、双向波动的第二阶段。随着美元兑人民币汇率接连跌破多个关键点位，市场逐渐弥漫汇率掣肘货币政策的担忧。

三是资本流动渠道。在央行基本退出外汇常态干预的情况下，经常账户与资本账户呈现镜像关系，经常账户盈余越多，资本外流规模越大。国际收支数据显示，2022年上半年中国经常账户顺差1664亿美元，同比增长43%；资本账户（含净误差与遗漏）逆差1460亿美元，增长3.60倍，两者在规模上依然较为匹配。资本外流增加主要来自外来债券投资的减少。2022年前9个月，债券通（中央结算公司+上清所）净流出5985亿元，其中2至9月份连续8个月净流出，这与中美负利差走阔有关。值得注意的是，3月初以来人民币汇率冲高回落，到10月底累计调整10%以上，但境内外汇供求基本平衡，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用继续正常发挥：银行即远期（含期权）结售汇顺差累计达575亿美元，其中仅有5月和9月份出现了少量逆差，其他月份均为顺差；剔除远期履约额之后，银行代客收汇结汇率和付汇购汇率均值，较2020年6月至2022年2月（人民币升值期间）均值分别上升3.0和回落2.2个百分点。可见，目前美联储紧缩对资本流动渠道的影响也在可控范围内。

总体上看，前两阶段美联储紧缩对中国的溢出影响以金融市场冲击为主，实体经济的反应并不突出，国际收支和外汇收支基本平衡，市场主体也保持了相对理性。

二、美联储紧缩下半场的三种演进场景

随着2022年9月份美联储再次加息75个基点，联邦基准利率正式进入美联储所谓的紧缩区间，这也意味着美联储过度紧缩的风险会越来越高。稍有不慎，金融冲击的“美元荒”可能演变成全球流动性危机和货币债务偿付危机。未来美联储货币紧缩演绎存在三种宏观场景。

第一种情景是美国继续一枝独秀。短时间大幅加息情况下，美国经济软着陆的希望尚存，但概率越来越渺茫。自1965年来，11次美联储加息周期出现8次美国经济衰退，且3次软着陆的加息幅度均小于这一轮周期，速度也没这一轮周期快（见图表1）。其中，1996年的美国经济软着陆令人印象最为深刻，直接推动美元再次走强，间接引爆了亚洲金融危机。

不过，即便美国经济衰退，美国基本面综合前景可能依然会领先其他发达经济体。在全球“比丑”方面，美国拥有得天独厚的国际货币储备地位和独立自主的内政外交政策，有能力在自身陷入危机前拖垮其他经济体。2022年10月11日，IMF更新年度经济预测，大幅下调2023年欧元区经济前景，美国再次领先欧元区。此外，美联储既会避免再犯1970年代治通胀的错误，也会避免美国金融动荡演变成金融危机。政策利率是针对更为广泛的实体经济，在通胀稳定前难以掉头。9月，美国核心CPI季调指数较2019年底上涨12.4%，低于同期的私人非农时薪16.5%的涨幅。疫情前期增加的实际购买力过高，导致核心CPI可能还未涨够。此外，2022年前9个月美国时薪月度环比平均增速仍有0.4%，折年率高于4%。在劳动成本推动和消费者购买力支撑下，通胀很难回到3%以下。但流动性工具可以缓解金融系统紧张。而且，金融监管强化使得美国银行业抗风险能力远超2008年金融海啸时期。如果未来出现金融系统性危机的苗头，例如美国企业债务泡沫破裂、股市崩盘、非美国家债务危机或其他“黑天鹅”事件，美联储可能会率先停止缩表，甚至转向扩表。此前景下，美联储继续维持利率政策不动摇，过度紧缩的持续时间可能超预期。因而，美元可能重演1980年代初的二阶段上涨趋势，危机预期上涨一次和经济韧性上涨一次。

第二种情景是美国经济显著衰退。如何定义经济衰退是一个技术活。尽管2022年上半年美国连续两个季度GDP环比负增长，但以此确认美国经济衰退仍不足以令人信服，关键是美国仍处于历史低位的失业率。相应的，尽管2022年三季度美国GDP环比折年率达到2.6%，再次实现正增长，但是也无法就此认为美国经济不会衰退。2023年美国经济衰退有两大基础，一是美联储加息又急又大，二是“财政悬崖”。目前，美国白宫预计未来十年美国仍会维持4.5%以上的平均赤字率和4%以上的名义GDP增长，均高于上一轮经济周期。但是，如果共和党在美国中期选举中得势，拜登可能会遭遇2010年奥巴马执政时期的难题，民主党的大财政恐将难以为继。2013年美国财政赤字率大幅下降，被时任美联储主席伯南克称之为“财政悬崖”。尤其是考虑到，2021年美国经济实现高增长，但拜登政府却依然坚持“饱受诟病”的1.9万亿美元财政纾困计划，让共和党极为不满。这也是上文美国居民实际购买力激增的主要原因之一。美国企业招工必须和政府极高的薪资补贴竞争。因而，只有明显的需求收缩才可能引导通胀快速下行。

目前高通胀的部分压力来自地缘政治风险。资源国似乎有意愿维持高价，而作为第一大产油国的美国也需回购原油战略储备。如果2023年出现失业率快速上升和通胀率居高不下，美联储内部大概率会出现不同的声音。美联储讲得像沃尔克容易，做起来像沃尔克困难。前纽联储主席达德利认为，鲍威尔可能更像伯恩斯，而非沃尔克。1974年，美联储在失业率快速上升和通胀高烧不止时选择快速降息。在此情景下，美联储有望在2023年下半年重回宽松，兼顾失业率和通胀，采取缓慢降息的策略。而美元则会先强后弱，全球可能小幅收跌。

第三种情景是美国经济深度衰退伴随着金融危机。历史上，大多数“微笑美元”会以金融危机出清（见图2）。美联储前主席伯南克在2009年打开了“潘多拉魔盒”，即利率政策引导实体经济，流动性工具稳定金融系统。当前的全球货币格局非常像一场“逃底”游戏。有金融资源的国家想方设法熬过高通胀时期，不让自己成为美联储紧缩的“牺牲品”。美国方面，与2008年金融海啸不同的是，美国银行压力指数罕见与金融压力指数出现背离，银行抗风险能力显著上升，大量的流动性（3.2万亿美元现金资产）依然淤积在美国银行系统，美国货币市场共同基金仍有近4.6万亿美元在“伺机而动”。欧元区方面，欧央行推出TPI，随时准备对债务高风险国家加大投资，避免欧债危机重演。中国方面，外储充裕，藏汇于民，对外部门韧性提升，结构性政策工具层出不穷，哪里有压力就改善哪里。不过，随着美国联邦基准利率越升越高，维持对美利差和稳定汇率的成本不断上升，可能最终会有某个经济体出现透支和金融危机。亚洲金融危机时期，鲜有人意料到泰国可以引爆全球性金融危机。

当前，金融全球化进一步加深。任何金融危机都会传导成全球性危机，美国也难以独善其身。当然，如果美联储过度紧缩把自己率先“搞崩”，对全球金融系统的伤害只会更大。一旦出现金融危机式经济衰退，资产价格大跌，信心丧失，美国通胀可能会下得比较快。这也意味着第三阶段过度紧缩会持续较短。此情景下，美联储可能会在2023年大幅降息，甚至出现一次性降息75或100个基点。参考历次金融危机，美元在全球流动性危机时会大幅上涨，政策底出现后快速贬值。

三、美联储紧缩下半场对中国的溢出影响

从金融方面看，如果海外紧缩量变引发质变，爆发货币债务危机，已经深度融入全球化的中国也会受到金融冲击。2022年10月31日CME联邦利率期货价格显示，美联储可能最早于2023年四季度降息，首次降息25个基点，与上述第二种情形一致。这意味着中美利差倒挂可能至少延续至2023年二季度，中国债券市场的外资边际流出压力恐将持续。而中美股市的估值走势在中长期颇为一致。而且，从利率相对变化来看，美股估值下调速度也快于A股，性价比孰强孰弱，还不好说。因而，即便中国国内流动性宽松延续，权益市场无忧无虑“拔估值”可能也得等美联储转向。

中国处于这场“逃底”游戏的领先位置。中国有“五重保护”护航汇率。当前已经触及一二重保护，即基础顺差大和民间储备多（“藏汇于民”），同时开启了三四重保护，即宏观审慎措施和鼓励资本流入。2020年上半年，中国国际收支口径证券投资净流出增加1478亿美元，其中外来证券投资（负债）顺差减少1627亿美元；其他投资净流出减少1032亿美元，其中对外其他投资（资产）项下逆差减少2755亿美元，一定程度上对冲了短期资本外流。

此外，近年来民间货币错配改善、汇率市场化程度提高，市场主体对于人民币汇率有涨有跌、双向波动的适应性和承受力增强，对外金融韧性明显增强。截至2022年6月末，民间部门对外净负债（不含储备资产）为11650亿美元，占年化名义GDP比重为6.6%，分别较2015年6月末（“8.11”汇改前夕）减少12083亿美元、回落15.0个百分点；二季度，民间对外净负债减少2642亿美元，其中人民币汇率贬值产生境外持有的境内人民币金融资产（包括股票、债券、存款贷款及外商直接投资的股权投资）的负估值效应合计2715亿美元，贡献了103%。

从经济方面看，美联储紧缩对中国的实体经济冲击即将到来。2022年10月，IMF公布最新全球经济展望，将2023年预测值下调至2.7%，并占全球经济三分之一左右的国家将在2022年或2023年发生经济萎缩，预计2023年有1/4的概率全球经济增速放缓至2%以下。彭博经济预测模型显示，美国在2023年陷入经济衰退的概率达到100%。即便2023年美国经济不陷入衰退，进一步放缓在所难免。历史经验表明，在美联储降息开启后，经济才会触底。自1980年代以来，美联储政策利率见顶后，维持不变的时间在半年到两年时间不等（见图表3）。即便以乐观的2023年四季度美联储预防性降息预期来看，全球经济在2024年前都难言乐观。

在此背景下，中国稳外贸面临较大挑战。自加入世贸组织以来，中国出口增速与全球实际经济增长高度同步。1998年亚洲金融危机以来，年度世界经济实际增速有六次低于3.0%，其中2009和2020年分别为负增长0.1%和3.0%。相关年份，中国出口金额和数量同比增速有四次较上年大幅回落，剩余两次增速环比反弹也是因为世界经济增速连续两年低于3.0%，增速反弹的年份均为第二年（2002和2020年），但两年复合平均增速仍大幅低于前一年（2000和2019年）。2022年10月5日，最新的WTO世界贸易展望显示，2023年全球货物贸易量增速可能下降至1%，较上次展望显著下调2.4个百分点，且不排除出现负增长。2023年，通胀在主要央行以牺牲经济增量的紧缩下放缓，中国出口增速可能出现量价齐降的局面。此外，研究显示，中国外贸出口对汇率不敏感而对外需敏感。而且，不论人民币双边还是多边汇率，对出口的影响都延后较多（即J曲线效应）。不宜过度期待人民币贬值对出口竞争力的提振。

四、对策建议

目前全球处于美联储紧缩第二阶段加速紧缩到第三阶段过度紧缩的过渡期。美联储正在面临控通胀、稳金融和促增长的三难选择。在通胀回落斜率存在不确定性的大环境下，美联储政策“转向”的难度并不比发动紧缩进程简单轻松，路径存在较大不确定性。但可以确定的是，2023年全球总需求将继续下滑、金融动荡加剧，进一步提高中国经济内外平衡的压力。为此，我们提出以下对策建议：

一是保持经济运行在合理区间。合理区间是预期管理的重要一环。中国增长的合理区间应该是与潜在增速做比较。尽快让经济回升到合理区间才能稳定预期。而且，只要中国能够充分利用疫情防控有效、政策空间较大的优势，保持和巩固经济稳中向好、稳中加固的发展势头，外部冲击只会是临时性的，跨境资本流动和人民币汇率波动终将回归经济基本面。

二是用好正常的宏观政策空间。财政货币政策处于正常状态，是资产而非负债，是中国经济韧性的表现，为夯实疫后经济恢复的基础提供了更大回旋余地。中国应该在加强国内外形势研判的基础上，坚持以我为主，“该出手时就出手”，加强政策协同、强化政策效果。同时，坚持金融服务实体经济的宗旨，为促进经济增长、扩大就业、稳定物价、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。引导金融资源更好地支持经济社会发展的重点领域和薄弱环节，以高质量的金融服务促进中国经济高质量发展。

三是做好预案和加强国际协调。当前内外部环境更趋复杂多变，国际资本大进大出，全球性经济政策协调较为困难。一方面，要加强对海外经济金融形势的研判和对跨境资本流动的监测分析；另一方面，针对各个金融市场，相关部门应该准备好应对预案，在此基础上，要加强信息共享和监管协调，提高数据透明度；再一方面，目前大国博弈影响了国际协调，但如果2023年全球经济金融动荡加剧，不排除各国可能会有新的合作基础和意愿，中国要提前准备提出中国方案。

四是继续增加人民币汇率灵活性。实践表明，汇率双向波动、弹性增加，有助于吸收内外部冲击，及时释放市场压力，避免单边预期积累。2023年人民币涨还是跌，不取决于美元强弱，也不取决于中美利差，而取决于中国经济基本面。因此，要继续深化汇率市场化改革，增加汇率弹性，才能更好保障货币政策的自主空间，进一步发挥稳健货币政策对实体经济的支持作用。

五是市场主体要做好相应的心理和措施准备。2023年，内部外部不确定不稳定性依然较多，投资者应该量力而行，要对资产价格的波动性加大有所准备，不要指望赚快钱，而要坚持价值投资。同时，不能只看国内政策和经济表现，还要关注海外动荡的传染效应。与2008年金融危机时相比，中国民间对外金融资产和负债大幅增加，相关企业和机构要摸清楚各自对外金融资产负债的风险底数。同时，有条件的市场主体应该适当降低对外风险敞口，对持有的风险敞口加大对冲力度。