原创 管涛等 凭澜观涛 2023-02-13 15:20 发表于山东
分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品
联系人：魏俊杰
研报发布时间：2023年2月13日
2022年，我国经常项目顺差升至历史次高，资本项目逆差扩大，交易引起的储备资产增加。对外经济部门经受住了资本流出增加、汇率宽幅震荡的考验，国际收支延续自主平衡格局。2022年，我国经常项目顺差为仅次于2008年的历史第二高，占名义GDP比重仍位于合理区间。经常项目顺差增加主要由于货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差缩窄。全年外需对经济增长发挥了重要的拉动作用，但四季度在海外需求放缓的影响下，外需拐点已然出现。
2022年，资本项目逆差为历史第三高，主要由于直接投资流入减少，短期资本净流出三四季度趋于收敛。虽然2022年人民币汇率呈现大开大合的震荡走势，境内金融市场出现阶段性外资净流出，但市场担心的“资本外流—汇率贬值”的恶性循环并未形成，资本项目逆差占GDP仍处于合理区间，短期资本净流出也在下半年快速收敛。四季度，在海外紧缩预期放缓、中美利差倒挂收敛，国内优化政策调控、经济复苏前景改善的背景下，外资重新回流，人民币汇率也企稳回升。
全年来看，基础国际收支表现依然强劲，有效抵御了短期资本流动冲击。受直接投资流入大幅减少影响，基础国际收支顺差同比有所下降，但规模仍为历史第四高，依旧覆盖短期资本净流出。2023年，随着海外需求放缓和国内经济重启，经常项目和基础国际收支顺差或趋于下降。同时，国内经济复苏前景改善也将缓解短期资本流出压力，预计基础国际收支顺差仍能有效对冲短期资本流出。
外汇储备名减实增，国际储备资产多元化再次提速。2022年，我国储备资产累计增加1000亿美元，其中，货币黄金储备增加35亿美元，外汇储备增加982亿美元。全年，央行公布的外汇储备余额下降1225亿美元，这主要反映了汇率和资产价格折算的负估值效应2207亿美元，贡献了外储余额降幅的180%。四季度，国际收支口径的货币黄金资产项自2009年二季度以来再次增加，显示当期央行动用了外汇在国际市场上购买黄金。近年来，主要经济体普遍增持黄金储备，我国黄金储备占储备资产比重低于全球主要经济体的平均水平，未来在国际储备资产配置的多元化和分散化方面仍有提升空间。
风险提示：海外货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期，国内经济复苏不及预期。
2月10日，国家外汇管理局公布了2022年四季度及全年国际收支平衡表初步数据，结合现有数据对2022年我国国际收支状况分析如下。一、经常项目顺差升至历史次高，货物和服务贸易顺差创历史新高2022年，我国经常项目顺差4175亿美元，同比增长32%；资本项目（含净误差与遗漏，下同）逆差3176亿美元，增长1.46倍；储备资产增加1000亿美元，减少47%（见图表1）。全年来看，在海外俄乌冲突、美联储超预期紧缩，国内疫情多点散发等超预期因素冲击下，国际收支维持了自主平衡。
2022年，我国经常项目顺差仅次于2008年4206的亿美元，占全年名义GDP比重为2.3%，同比上升0.5个百分点，继续位于±4%的国际标准以内（见图表2）。经常项目顺差在上年高顺差基础上继续扩大，主要是因为货物贸易和二次收入顺差扩大、服务贸易逆差收窄，三者分别贡献了顺差增加的123%、4%和6%（见图表3）。此外，初次收入逆差1942亿美元，逆差规模为历史最高，同比扩大20%，这主要由于初次收入贷方同比减少840亿美元，大于借方同比增加518亿美元。前者反映了全球金融动荡对我国海外投资收益的负面影响，后者则显示我国为境外投资者提供了稳定的投资回报。
2022年，我国国际收支口径的货物出口为33646亿美元，同比增长5%，前三季度增速逐季收敛，四季度转为负增长9.8%；货物进口为26790亿美元，同比增长1%，三四季度分别为负增长0.5%、9.7%；货物贸易顺差同比扩大22%至6856亿美元，货物贸易进出口同比扩大3%至60436亿美元，均创下历史新高（见图表4）。全年，服务贸易逆差为943亿美元，较2021年的低位继续收窄6%。其中，电信计算机信息服务、其他商业服务和知识产权使用费为主要正贡献项，前二者顺差分别为176亿、418亿美元，同比增加66%、23%，后者逆差312亿美元，同比减小11%（见图表5），这反映了我国新兴服务贸易领域增长较快，服务贸易的多元化程度及技术含量有所提升。此外，旅行逆差1076亿美元，同比扩大14%，主要由于旅行支出增加115亿美元，同时旅行收入下降17亿美元。随着国内疫情放开和出入境措施优化，预计跨境旅行陆续恢复，旅行支出增加将带动服务贸易逆差扩大。
2022年外需经济增长发挥了重要作用，但四季度外需拐点已然出现。全年，我国货物和服务贸易顺差合计5913亿美元，创下历史新高，同比增长28%；货物和服务净出口拉动我国经济增长0.51个百分点，贡献率为17.1%。分季度来看，前三季度货物和服务贸易顺差累计同比增加54%，对GDP累计同比的拉动作用为1.13个百分点，贡献率为37.7%（见图表6）。四季度在海外需求放缓的影响下，出口连续3个月同比负增长，外需对当季经济增长为负拉动1.22个百分点，负贡献42.0%，主要靠投资拉动经济增长3.92个百分点，才抵消了外需的收缩，实现季度同比增长2.9%（见图表7）。
二、资本项目逆差扩大，主要由于直接投资流入减少，短期资本净流出增加2022年，我国资本项目（含净误差与遗漏，下同）逆差3176亿美元，为仅此于2015、2016年的历史第三高，占全年名义GDP比重为-1.8%，负值同比上升1.04个百分点，但明显小于2015、2016年均-5.7%的水平（见图表8）。虽然2022年人民币汇率呈现大开大合的震荡走势，境内金融市场出现阶段性外资净流出，但市场担心的“资本外流—汇率贬值”的恶性循环并未形成，资本项目逆差占GDP仍处于合理区间，这充分体现了我国作为大型开放经济体的体量优势，抗外部风险冲击的能力更强。外来直接投资降幅大于对外直接投资，直接投资逆差大幅减少。2022年，我国直接投资顺差323亿美元，2022年同比下降1737亿美元，其中对外直接投资和来华直接投资分别同比下降300亿、1437亿美元（见图表9）。这主要反应了2022年二季度以来我国疫情多点散发、经济复苏进程受阻的影响，同时国内外疫情开放周期错位，对外投资恢复快于外来投资。对此，年底中央经济会议强调要更大力度吸引和利用外资，包括要扩大市场准入，加大现代服务业领域开放力度，落实好外资企业国民待遇等。
2022年，短期资本（即证券投资、金融衍生工具、其他投资及净误差与遗漏合计）逆差3498亿美元，同比增加4.4%，流出规模为2017年以来新高。分季度来看，三季度以来短期资本净流出规模连续收敛，至第四季度已收敛至482亿美元，同比和环比分别下降61%、41%（见图表13）。自2022年2月以来，在地缘政治风险外溢、美联储激进紧缩以及中美利差收敛甚至倒挂的背景下，外资连续减持人民币资产。四季度以来，国际上美联储紧缩预期放缓，美元指数和美债收益率下行，全球风险偏好提升，中美利差倒挂收敛。同时，国内防疫政策优化、房地产调控政策调整，国内经济复苏前景改善，人民币资产吸引力增强，外资重新回流，人民币汇率也企稳回升。债券通项下，一二季度外资净减持人民币债券，随后减持规模连续两个季度收敛，12月转为净增持，终结了2至11月连续10个月的净减持，全年累计净减持6162亿元人民币。陆股通项下，一三季度呈现净流出，四季度在国内经济重启的强预期驱动之下，11、12月连续两个月净流入951亿元人民币，逆转了年内累计净卖出的势头，全年累计净买入900亿元人民币（见图表10）。2022年，我国贸易顺收顺差缺口为-3849亿美元，负值同比扩大16%，但前三季度净误差与遗漏为-405亿美元，负值同比缩小50%，二者出现较大程度的偏离。分季度来看，三季度贸易顺收顺差缺口最高达到1332亿美元，但当季净误差与遗漏为+47亿美元（见图表11），这可能与外汇局调整国际收支口径的货物贸易统计标准有关（详见《三季度对外经济部门体检报告》）。四季度，贸易顺收顺差缺口1294亿美元，较三季度收窄3%，基于此判断，预计全年净误差与遗漏将同比大幅减小。
三、基础国际收支表现依然强劲，有效抵御了短期资本流动冲击2022年，我国基础国际收支（即经常项目与直接投资合计）顺差4498亿美元，受直接投资顺差大幅减少的影响，基础国际收支顺差同比下降14%，但规模仍为历史第四高，处于相对高位（见图表12）。短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为-78%，虽然负值同比提升了14个百分点，但仍低于100%，表明基础国际收支顺差覆盖短期资本净流出，对国际收支自主平衡的保护作用正常发挥。分季度来看，二季度短期资本净流出压力最大，与基础国际收支顺差之比负值短暂高于100%，但三四季度快速收敛，四季度二者之比降为-53%（见图表13）。2023年，随着海外需求放缓和国内经济重启，出口下降叠加进口回升，货物贸易顺差预计减小。另外，跨境旅行恢复将带动服务贸易逆差扩大，经常项目和基础国际收支顺差或趋于收敛。同时国内经济复苏前景改善，市场预期和情绪回暖将缓解短期资本流出压力，预计基础国际收支顺差仍能有效对冲短期资本净流出。
四、外汇储备名减实增，黄金储备增加，国际储备资产多元化再次提速2022年，我国交易引起的国际储备资产累计增加1000亿美元，其中，货币黄金储备增加35亿美元，外汇储备增加982亿美元（见图表14）。截至2022年12月末，央行公布的外汇储备余额为31277亿美元，较2021年末下降1225亿美元，这主要反映了美元升值、非美货币储备资产折美元减少，以及全球股票和债券资产价格下跌的影响，合计负估值效应2207亿美元，贡献了外储余额降幅的180%（见图表15）。
2022年，央行公布的外汇占款增加1845亿元人民币（折合274亿美元），小于全年外汇储备资产增加982亿美元，说明外汇储备增加主要来自投资收益的计提（见图表16）。其中，四季度央行外汇占款波动较大，单季增加了1585亿元人民币（折合224亿美元）。根据人民银行发布的公告说明，2022年11月份央行资产负债表中“国外资产”项下“外汇占款”科目比上月有所增加，主要是因为2007~2008年为支持商业银行建立相应的外汇资产风险准备，央行允许部分银行以外汇资金交存部分人民币存款准备金。四季度，外汇储备资产增加372亿美元，外汇储备余额增加987亿美元（部分来自四季度资产价格上涨的正估值效应），大于央行外汇占款增加额224亿美元，说明在此笔外汇准备金结汇以外，还有其他因素推动外汇储备资产增加。由于2022年海外通胀高企、美联储超预期紧缩，全球经历了罕见的股债汇“三杀”。全年，日元、欧元和英镑兑美元分别累计下跌13.9%、5.9%和10.6%；标普500指数和德国DAX指数跌幅较大，分别累计下跌19.4%、12.3%；美债收益率累计上行236个基点，以美元标价的债券指数下跌11.2%。但是，进入四季度以来，随着美国连续超预期回落，美联储紧缩预期放缓，美元指数下跌，股票等风险资产价格指数反弹（见图表17）。这对应着全年我国外汇储备规模变动的估值效应为负值，但四季度估值效应为正值。
截至2022年末，我国货币黄金储备余额1172亿美元，较上年末增加41亿美元，其中，35亿美元来自交易引起的货币黄金储备增加；6亿美元为非交易因素引起的变动。本世纪以来，我国央行多次增持货币黄金储备，上次为2018年四季度至2019年三季度。人民银行2015年7月17日解释2009年4月以来增持黄金储备的主要渠道包括国内杂金提纯、生产收贮、国内外市场交易等方式。如果黄金储备数量增加没有对应国际收支口径的货币黄金资产变动，则属于央行境内提纯或收购货币黄金的所得。比如2019年，我国央行新增黄金储备308万盎司，黄金储备余额增加191亿美元，但同期国际收支口径的货币黄金资产变动为0。目前，仅有2009年二季度和本次增持对应着国际收支平衡表中“储备资产净获得变化：货币黄金”的负值，表明当期央行动用了外汇在国际市场购买黄金（见图表18）。
截至2022年四季度末，我国黄金储备占储备资产比重为3.5%，较2008年四季度末占比上升了2.7个百分点。从国际比较看，同期，全球18个主要经济体黄金储备的平均占比为19.9%，中国占比大大低于平均水平，在主要经济体中排名靠后（见图19）。分国家来看，以美国、德国、法国为代表的发达经济体黄金储备占比较高，印度、墨西哥和巴西等新兴经济体黄金储备占比较低（见图表19）。这一方面可能由于美元、欧元等发达国家货币国际化程度较高，对外国际清偿能力的硬约束较少；另一方面，发达国家的货币大都实现了自由浮动，日常动用外汇储备干预外汇市场的需求较低；再一方面，发达国家有更为健全和稳健的宏观调控框架，国际收支大多时候能够实现自主平衡，而有些新兴市场经济体由于宏观治理能力有限、经济基本面更脆弱，加之对部分国际大宗商品进口依赖程度较高，需要流动性更好的外汇储备以备不时之需。从变动趋势来看，与2008年四季度末相比，前述18个主要经济体中14个经济体增持了黄金储备，中国并非个别例外。其中，以土耳其、俄罗斯为代表的新兴市场国家显著增加了黄金储备的配置，至2022年四季度末，二者的黄金储备占比分别较2008年四季度末上升了23.2和17.8个百分点（见图表19）。这或反映近些年新兴市场国家汇率浮动程度提高，宏观政策调控水平提升，对于外汇储备的硬性需求减弱，加之出于其他风险的考虑，以追求更安全和多元化的配置。借鉴国际经验，我国仍有空间进一步提升国际储备资产的多元化和分散化程度。同时，要继续深化汇率市场化改革，有序推进人民币国际化，减少对国际清偿能力和干预外汇市场的需求，从根本上降低对国际储备的依赖。
风险提示：海外货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期，国内经济复苏不及预期。
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