凭澜观涛 2023-02-14 09:11 发表于山东
以下文章来源于中国外汇 ，作者中国外汇
作者 | 管涛 中银证券全球首席经济学家
来源 |《中国外汇》2023年第5期
要点
2022年，在一系列内外部因素的超预期冲击下，我国国际收支延续了自主平衡，货物贸易顺差带动经常项目顺差创下历史次高，基础国际收支保持较大规模顺差，有效对冲短期资本项下波动。
国际收支平衡表初步数显示，在海外俄乌冲突风险外溢、美联储激进紧缩，以及国内新冠疫情多点散发等超预期冲击下，2022年我国经常项目顺差扩大，基础国际收支强劲，资本流出增加但趋于收敛，外汇储备名减实增，对外经济部门经受住了资本流动冲击和汇率宽幅震荡的考验。
经常项目顺差为历史次高，货物贸易顺差、进出口规模创历史新高2022年，我国国际收支在各种不利因素影响下延续了自主平衡。其中，经常项目顺差4175亿美元，同比增长32%；非储备性质的资本项目逆差（含净误差与遗漏）3176亿美元，同比增长1.46倍；储备资产增加1000亿美元，同比下降47%（见图1）。图1 2022年国际收支平衡表初步数（单位：亿美元）从总量看，2022年我国经常项目顺差为历史次高，仅次于2008年的4206亿美元，占全年名义国内生产总值（GDP）比重为2.3%，同比上升0.5个百分点，继续位于±4%的国际警戒线以内（见图2）。近年来，我国经常项目顺差绝对规模持续扩大，但顺差占GDP比重一直处于合理区间，显示我国对外经济平衡。这有助于人民币汇率保持在合理均衡水平，市场汇率有涨有跌、双向波动，而不易出现经常项目顺差占比过高、汇率明显低估时的趋势性单边行情。
图2 经常项目差额及其占名义GDP比重（单位：亿美元；%）
分项来看，经常项目顺差扩大来自于货物贸易和二次收入顺差增加、服务贸易逆差收窄，三者对经常项目顺差扩大的贡献分别是123%、6%和4%。此外，初次收入逆差扩大，对经常项目顺差增加为负贡献32%。货物贸易方面，2022年我国国际收支口径的货物出口为33646亿美元，同比增长5%；货物进口为26790亿美元，同比增长1%。由于出口增速快于进口，货物贸易顺差同比扩大22%至6856亿美元，进出口规模合计60436亿美元，同比增长3%，二者均创下历史新高。从全球范围看，2022年美元指数飙升、主要非美货币兑美元贬值，叠加粮食和能源价格上涨，全球经济增长放缓，传统贸易顺差国韩国由顺差转为逆差，日本逆差激增8.8倍，德国顺差减少57%，而我国货物贸易顺差再创新高，反映了我国在全球产业链供应链中的稳固地位与韧性。服务贸易方面，2022年我国服务贸易逆差为943亿美元，较上年进一步收窄6%。其中，电信计算机信息服务、其他商业服务和知识产权使用费为主要正贡献项，前两者顺差分别为176亿、418亿美元，同比增加66%、23%，后者逆差312亿美元，同比减小11%。这反映了我国新兴服务贸易领域增长较快，服务贸易的技术含量有所提升。同期，旅行逆差1076亿美元，同比扩大14%。未来，随着国内优化疫情防控和出入境措施，预计跨境旅行会陆续恢复，届时旅行支出增加将带动服务贸易逆差扩大。从对经济增长的贡献看，2022年我国货物和服务贸易顺差合计5913亿美元，同比增长28%，创下历史新高；货物和服务贸易顺差占GDP比重为3.3%，同比上升0.7个百分点。全年，货物和服务净出口拉动我国经济增长0.51个百分点，贡献率为17.1%。新冠疫情暴发以来，我国经济复苏不均衡、基础不牢固，主要表现为外需恢复快于内需。2020—2022年，外需对经济增长的贡献率连续三年为1998年以来最高，平均为21.4%，较2015—2019年均值高出20.1个百分点；投资平均贡献率为50.5%，高出12.5个百分点；消费平均贡献率为28.1%，减少34.6个百分点（见图3）。
图3 三大需求对经济增长的贡献率（单位：%）
2023年，随着海外持续货币紧缩的效应进一步显现、国际需求继续降温，叠加2022年出口的高基数，预计2023年出口对经济增长的拉动作用将趋于减弱甚至逆转，由此更加凸显扩大内需的必要性。对此，去年年底中央经济工作会议强调，要着力扩大国内需求，特别是要把恢复和扩大消费摆在优先位置。随着国内经济重启，稳增长增量和存量政策发力，内需企稳将对2023年经济运行整体好转起到关键作用。资本项目逆差增加但趋于收敛，基础国际收支顺差有效对冲短期资本外流2022年，我国非储备性质的资本项目逆差（含净误差与遗漏）3176亿美元，为仅次于2015、2016年的第三高，占全年名义GDP比重为-1.8%，虽然负值同比上升1.04个百分点，但明显好于2015、2016年平均-5.7%的占比水平（见图4）。与1998年我国资本项目逆差250亿美元、约占当年GDP的-2.4%相比，2022年资本项目逆差规模占GDP比重却不足-2%，这反映了我国作为大型开放经济体的体量优势，凸显了我国具有更强的抗外部风险冲击能力，是理解我国金融开放和货币国际化政策立场的重要出发点。
图4 资本项目差额及其占名义GDP比重和构成情况
数据来源：国家外汇管理局；Wind；中银证券
分项来看，直接投资方面，全年直接投资顺差323亿美元，较2021年下降1737亿美元，其中对外直接投资和来华直接投资分别同比下降300亿、1437亿美元。这主要反映了2022年二季度以来我国疫情多点散发、经济复苏进程受阻的影响。此外，受国内外疫情周期错位的影响，对外直接投资恢复整体快于来华直接投资。对此，中央经济工作会议强调要更大力度吸引和利用外资，包括要扩大市场准入，加大现代服务业领域开放力度，落实好外资企业国民待遇等。短期资本流动方面，2022年短期资本（即证券投资、金融衍生工具、其他投资及净误差与遗漏合计）逆差3498亿美元，流出规模为2017年以来的新高。分季度来看，二季度短期资本净流出规模最高，随后连续两个季度收敛，四季度已收敛至482亿美元，同比和环比分别下降61%、41%，全年短期资本净流出同比增幅由前三季度的42%降至4%。同期，资本项目逆差645亿美元，同比、环比分别下降15%和40%，全年资本项目逆差同比增幅由前三季度的3.78倍降至1.46倍（见图4）。跨境资本流动与外资买卖境内人民币金融资产状况可以相互印证。2022年2月起，在一系列内外部因素的超预期冲击下，外资连续减持境内人民币股票和债券资产。进入2022年四季度以来，国际方面美联储紧缩预期放缓，美元指数和美债收益率下行，美股反弹，全球风险偏好提升，中美利差倒挂收敛；国内方面防疫政策优化、房地产调控政策调整，国内经济复苏前景改善。内外部因素共同推动人民币资产吸引力增强，外资重新回流，人民币汇率也企稳回升。结合具体数据来看，债券通项下，2022年一、二季度外资净减持人民币债券，随后减持规模两个季度连续收敛，并在12月转为净增持；陆股通项下，2022年一、三季度呈现净流出，四季度在国内经济重启的强预期驱动之下，11、12月连续两个月净流入，逆转了前10个月累计净卖出的势头，全年累计净买入900亿元人民币（见图5）。
图5 债券通和陆股通项下资金流动情况及中美利差（单位：亿元；BP）
数据来源：中债登；上清所；Wind；中银证券
此外，与2015年和2016年的情形不同，此次我国并未遭遇“资本外流-储备下降-汇率贬值”的高烈度跨境资本流动冲击。2022年，人民币汇率呈现大开大合的震荡走势，3月初升至6.30比1附近后冲高回落，9月份跌破7.0，到11月初跌至7.30附近，11月初以来随着国内外市场环境改善，人民币汇率企稳反弹，全年人民币汇率中间价和收盘价分别下跌8.5%、8.3%，为1994年初汇率并轨以来最大降幅。在此背景下，外资却逐渐放慢减持人民币金融资产的步伐，并在四季度转为重新增持。其原因在于，外资担心的不是汇率的涨跌，而是汇率僵化导致的“不可交易”风险。人民币汇率弹性增加，及时释放了市场压力、避免了预期积累，成为吸收内外部冲击的“减震器”。从政策端看，汇率弹性的增加减轻了对资本管制手段的依赖，年内仅有部分宏观审慎措施被重启，境内债券市场开放持续加快，企业跨境融资便利化试点进一步扩大；与此同时，汇率灵活性的增强还增加了货币政策的自主空间，央行综合运用数量和价格、总量和结构工具，加大金融对实体经济的支持力度。这些都有助于增强境内外投资者对人民币金融资产的信心。2022年，我国基础国际收支（即经常项目与直接投资合计）顺差4498亿美元，同比下降14%，规模为历史第四高。短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为-78%，虽然负值同比提升了14个百分点，但仍低于100%（见图6）。基础国际收支保持较大顺差展现了我国对外经济部门的韧性，有效对冲了短期资本外流，促进了国际收支自主平衡。
注：（1）基础国际收支差额=经常账户差额+直接投资差额；（2）短期资本流动差额=-（基础国际收支差额+储备资产变动额）=证券投资差额+金融衍生工具交易差额+其他投资差额+净误差与遗漏额。
图6 短期资本流动与基础国际收支差额及二者之比（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理局；中银证券
外汇储备名减实增，估值因素对外汇储备账面价值影响较大2022年，我国储备资产累计增加1000亿美元，其中外汇储备资产增加982亿美元。截至2022年12月末，我国外汇储备余额为31277亿美元，较上年末下降1225亿美元，降幅为3.8%。这主要反映了2022年美元升值、非美货币储备资产折美元减少，以及全球股票和债券资产价格下跌的影响，合计负估值效应2207亿美元，贡献了外储余额降幅的180%（见图7）。
图7 交易和非交易因素引起的外汇储备余额变动（单位：亿美元）
数据来源：中国人民银行；国家外汇管理局；Wind；中银证券
从全球范围看，2022年海外通胀高企、美联储超预期紧缩，多个经济体经历了罕见的股债汇“三杀”，主要非美货币和资产价格普跌，日本、韩国等经济体通过消耗外汇储备的方式稳定本币汇率，同时一些主权财富机构和境外央行披露出现较大亏损。相较而言，我国外汇储备名减实增，规模稳定在3万亿美元以上，继续发挥着国家经济金融安全的“稳定器”和“压舱石”作用。2022年四季度以来，在美国经济连续超预期回落，美联储紧缩预期放缓的背景下，美元指数下跌，股票等风险资产价格反弹，市场风险偏好回暖，我国外汇储备也实现了“四连增”。截至2023年1月末，我国外汇储备规模为3.18万亿美元，较2022年三季度末增加1555亿美元，增幅为5.5%。未来随着我国经济稳固回升，国际收支将继续保持基本平衡。与此同时，国际金融市场对中国市场预期改善、人民币资产吸引力的增强，将有助于外汇储备规模保持基本稳定。
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