管涛 凭澜观涛 2023-02-19 23:23 发表于北京

去年底起，随着防疫政策和房地产调控不断优化，中国经济复苏前景改善，国内出现了“强预期、弱现实”下的股汇双升行情。由于外贸进出口、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售等将是前两个月份数据合并发布，经济社会发展预期目标也要在全国两会期间对外公布，故当前处于经济数据和政策的“真空期”。然而，除一些日度、周度的人流物流等高频数据外，还有些月度数据如PMI、通胀和货币信贷等，可以让我们初步验证经济“开门红”的成色。

• 大企业景气改善较为明显，中小企业要继续关注

国家统计局数据显示，1月份，我国经济景气状况有所改善，制造业、服务业和综合PMI指数分别环比回升3.1、14.6和10.3个百分点，至50.1%、54.0%和52.9%，结束了连续数月低于荣枯线的状况，重回扩张区间（见图1）。其中，随着疫情快速达峰和疫情防控转段，住宿餐饮、文化旅游、交通运输等接触性、聚集性消费场景恢复，服务业景气复苏尤为显著。

制造业PMI分项指数释放了一系列积极信号：一是需求端恢复好于生产端，新订单指数环比上升7.0个百分点至50.9%，生产指数上升5.2个百分点至49.8%；二是内需恢复好于外需，新出口订单指数环比上升1.9个百分点至46.1%，延续了2021年5月份以来持续收缩的局面，且升幅既低于同期新订单指数，也低于进口指数（上升3.0个百分点）；三是供应链压力缓解，供货商配送时间指数环比上升7.5个百分点至47.6%。

但是，制造业PMI分项指数也显示不同规模企业景气恢复并不同步，大型企业恢复总体好于中小企业。当月，大型企业PMI指数环比上升4.0个百分点至52.3%，中型企业环比回升2.2个百分点至48.6%，小型企业环比回升2.5个百分点至47.2%。三类企业中，大型企业PMI指数不仅回升幅度最大，而且重返扩张区间，中小企业却仍在持续收缩区间（见图2）。

中小企业也不是各方面均不如大型企业。从13大类分项指数看，大型企业在生产、新订单、产成品库存三大类分项指数中环比升幅最大，中型企业在原材料库存、在手订单、主要原材料购进价格、出厂价格、从业人员五大类分项指数中升幅占优，小型企业在进口、新出口订单、生产经营活动预期、采购量、供货商配送时间五大类分项指数中升幅占优。大型企业在分项指数中升幅占优项目最少，但因其占优的生产和新订单指数在制造业PMI综合指数中的权重分别为25%和30%，所以，总体上大型企业景气要好于中小企业。

财新传媒编制的非官方PMI指数样本偏向中小企业，交叉印证了前述判断。1月份，非官方制造业PMI指数环比回升0.2个百分点至49.2%，非官方服务业PMI指数回升4.9个百分点至52.9%，非官方综合PMI指数回升2.8个百分点至51.1%。这显示服务业景气改善好于制造业，但不论从制造业、服务业还是综合地看，其改善程度均不如国家统计局编制的PMI指数，尤其是非官方制造业PMI指数仍处于收缩区间，与国家统计局编制的中小企业制造业PMI指数趋势基本一致（见图3和图1）。

• 物价继续保持稳定，但结构性通胀苗头需要重视

1月份，我国CPI同比增长2.1%，核心CPI增长1.0%，增速均环比上升0.3个百分点，主要反映了春节错位的季节性影响（去年春节在2月中旬，今年在1月底）（见图4）。尽管如此，与全球平均通胀高达8%以上，就连数十年通缩的日本去年底通胀都到了4%，我国通胀仍然较为温和。

国家统计局编制的城镇居民人均消费性支出，包括食品、衣着、居住、家庭设备用品及服务、医疗保健、交通和通信、教育文化娱乐服务，以及其他商品和服务等八大类支出项目。疫情持续冲击的2020~2022年，我国居民人均消费性支出中有三个项目平均占比高于2015~2019年均值，其中：第一大项——食品支出占比29.1%（即恩格尔系数），上升0.5个百分点；第二大项——居住支出占比25.1%，上升2.1个百分点；第五大项——医疗保健支出占比8.2%，上升了0.8个百分点。剩余5个项目占比下降0.1~1.3个百分点（见图5）。由此可见，疫情三年来，我国居民前两大消费性支出项合计占比54.2%，且占比较疫情前趋势值有所上升。在国内物价基本稳定的同时，我们需要密切关注与此相关的结构性通胀问题。

1月份，我国与前述八大类消费性支出项对应的8个CPI子项中，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、其他商品和服务等5个子项的同比增速，相当于2018年1月~2022年12月均值的1.20~1.98倍（见图6）。

2020~2022年，美国个人消费性支出中，食品平均占比6.6%，较疫情暴发前五年趋势值上升0.3个百分点，不论绝对水平还是相对变化均低于我国。显然，柴米油盐在我国不是小事，更加关系基本民生。事实上，今年1月份，我国食品烟酒类10个二级分类的CPI子项中，粮食、食用油、鲜菜、水产品、蛋类、鲜果、烟草等7项同比增速，相当于过去五年趋势值的1.17~2.65倍；畜肉类子项通胀虽然仅相当于过去五年趋势值的0.65倍，但同比增速高达6.6%，相当于同期CPI平均通胀的3.14倍。这方面结构性通胀的苗头不容小觑。

相对而言，我国居住类CPI子项通胀问题不太突出。当月同比下降0.1%，其中，租赁房房租二级子项同比下降0.6%，水电燃料二级子项也仅同比增长0.8%。但是，在防范化解房地产市场风险过程中，要坚持“房住不炒”的定位，避免房价反弹重新推高居住价格。同时，要加强煤电油气运调节，确保能源价格稳定。

去年底中央经济工作会议指出，社会政策要兜牢民生底线，其中特别强调要及时有效缓解结构性物价上涨给部分困难群众带来的影响。根据国际货币基金组织的最新展望，今年地缘政治冲突升级仍有可能影响国际粮食能源价格，拖累全球经济下行。粮食能源价格波动主要反映了供给侧冲击，货币政策效果有限。为此，有必要研究采用结构性工具予以应对，如当粮油价格涨幅达到某个门槛后，可以对困难家庭和老弱病残特殊群体进行定向补贴。

此外，还要关注供给端的价格走势。1月份，PPI同比下降0.8%，为连续四个月同比下降，降幅环比扩大0.1个百分点（见图1）；PPI环比下降0.4%，为近两个月环比负增长，降幅环比缩小0.1个百分点。这印证了前述制造业PMI分项指数反映的供给恢复不如需求的判断。

• 货币信贷反映投资端不是问题但消费端还需加力

1月份，M2同比增长12.6%，环比上升0.8个百分点，增速为2016年5月以来新高；金融机构新增人民币贷款4.90万亿元，刷新单月高点，同比多增9200亿元，贷款余额同比增长11.3%，环比上升0.2个百分点；新增社会融资规模5.98万亿元，同比少增1959亿元，社融存量同比增长9.4%，环比回落0.2个百分点（见图7）。除社融数据同比稍弱外，M2和人民币贷款数据均好于去年同期，初步兑现了央行关于货币政策支持力度不弱于2022年的承诺。

进一步分析人民币信贷增长的结构，当月，居民户贷款同比少增5858亿元，其中，短期贷款少增665亿元，中长期贷款少增5193亿元；企（事）业单位贷款同比多增1.32万亿元，其中，短期贷款多增5000亿元，中长期贷款多增1.40万亿元，票据融资少增5915亿元；银行存贷款余额45.64万亿元，再创历史新高，环比增加1.13万亿元。

这显示随着疫情扰动的影响减弱，企业生产经营活动逐渐正常化，加之央行为支持企业复工复产和给房企纾困的结构性政策工具引导，市场有效融资需求恢复，宽货币转向宽信用的传导效率提高。在此背景下，尽管1月份M2同比增速创近年新高，月均隔夜Shibor和DR007却分别环比上升33和15个基点。不过，2年期国开债收益率和3个月AAA级同业存单收益率环比分别回落2个和7个基点，显示正常的市场融资活动没有遭受流动性冲击（见图8）。当然，居民贷款同比少增，显示居民加杠杆意愿或能力不足，恢复和扩大消费需求依然任重道远。结合当前关于居民集中提前还房贷的舆情报道，房地产市场企稳或仍有待时日。

1月份社融同比少增近2000亿元，主要因为直接融资同比少增。其中，企业债券融资少增4352亿元，政府债券融资少增1886亿元，非金融企业境内股票融资少增475亿元。政府债券融资少增与去年上半年安排地方政府专项债靠前发行有关，企业债券融资少增则可能反映了企业主动性的融资意愿不强（企业贷款可能受到结构性政策工具的引导），非金融企业部门的资产负债表修复进程仍有待观察。

综上，1月份的月度数据显示我国经济持续恢复、稳步回升，物价继续保持基本稳定，但经济复苏不均衡、基础不稳固。俗话说：“三根阳线改变预期。”当务之急，是要做好六个统筹，深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，全面深化改革开放，切实巩固和加强经济回升势头，有效维护和提振市场发展信心。在市场预期引导方面，要避免矫枉过正。否则，若实际情况不达预期，有可能希望越大，最终失望越大。

（作者系中银证券全球首席经济学家）