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原创管涛刘立品凭澜观涛 2023-03-16 13:04 发表于北京

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

研报发布时间：2023年3月16日

摘要

2月份，人民币汇率出现回调，触发市场结汇需求，证券投资跨境资金流动指标经历了上月大幅净流入之后均有所修复。

2月份，人民币汇率跟随美元回调，中间价累计贬值2.8%，显示2022年11月初以来“强预期、弱现实”下的人民币汇率反弹暂告一段落。受前期升值影响，汇率对出口企业财务状况影响持续。当月，CFETS人民币汇率指数与上月持平，参考BIS和SDR货币篮子的汇率指数转跌。

2月份，远期结汇需求大幅增加，带动银行结售汇总顺差从上月80亿美元增至214亿美元。境内外汇市场价跌量升，或反映人民币贬值触发市场结汇需求。当月，收汇结汇率环比升幅明显，显示春节过后“结汇潮”不期而至，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥。

2月份，证券投资涉外收付款和结售汇差额双双逆转，资本外流情况较上年同期有所加剧，货物贸易继续发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用。当月，股票通项下资金延续上年11月份以来的净流入态势，但净流入规模降至19亿元。

2月份，境内本外币利差倒挂程度基本与上月持平，银行代客远期购汇签约仅小幅增加，而远期结汇签约增幅较大，或反映了相关市场主体倾向于看多人民币汇率，增加远期结汇签约以防范人民币升值风险。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期

正文

3月15日，国家外汇管理局发布了2023年2月份外汇收支数据。现结合最新数据对2月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

人民币兑美元回调，但对出口企业财务影响持续，汇率指数表现不一

离岸市场驱动人民币汇率回调。2月份，由于美国非农数据、通胀数据接连超出市场预期，美元指数出现明显反弹，从1月末的102.1最高升至105上方，全月累计上涨2.8%。当月，人民币汇率中间价最低跌至6.9572，盘中即期汇率最低跌至6.9739，最后一个交易中间价和收盘价（境内银行间市场下午四点半收盘价，下同）均出现小幅回升，较上月末累计分别贬值了2.8%、2.6%，显示2022年11月初以来“强预期、弱现实”下的人民币汇率反弹暂告一段落（见图表1）。当月，离岸人民币汇率（CNH）继续弱于在岸人民币（CNY），CNH盘中最低跌至6.9896，境内外汇差月度均值由上月+13个基点扩大至+123个基点（见图表2）。

汇率对出口企业财务影响持续。受前期人民币大幅升值影响，2月份，滞后3个月和滞后5个月收盘价均值继续上涨，前者涨幅仅由上月6.3%收窄至5.0%，不过仍处于历史高位，后者涨幅由0.2%扩大至2.8%，为2021年4月以来新高，显示人民币汇率对出口企业，尤其是出口收款账期较短企业的财务状况影响仍然较大（见图表3）。

三大人民币汇率指数表现不一。2月份，在银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币中，人民币兑9种货币升值（兑日元升值1.6%），兑其他15种货币贬值（兑英镑、欧元和美元分别贬值0.5%、0.5%和2.8%）。当月，CFETS人民币汇率指数与上月持平，而参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数结束此前两个月持续上涨，累计分别下跌0.3%、1.5%（见图表4）。

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境内外汇供求盈余明显增加，汇率杠杆调节作用正常发挥

银行结售汇总顺差额大幅增加。2月份，银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）顺差规模明显增加，由上月80亿美元增至214亿美元，为2022年4月以来新高。其中，银行即期结售汇由上月顺差25亿美元转为逆差19亿美元（银行自身结售汇由上月顺差19亿美元转为逆差35亿美元；代客结售汇顺差小幅扩大，由上月6亿美元升至17亿美元）；未到期期权Delta敞口净结汇余额结束了此前四个月持续减少态势，环比增加25亿美元；远期净结汇累计未到期额继续增加，环比增幅由上月77亿美元大幅升至207亿美元，是银行结售汇顺差扩大的主要贡献项（见图表5）。

人民币贬值触发市场结汇需求。2月份，境内银行间市场即期询价成交量继续上升，日均交易量从上月319亿美元升至370亿美元，当月20个交易日中有9个交易日成交量超400亿美元。尤其是，2月27日，即期询价成交量飙升至574亿美元，为2021年以来新高。当天，人民币汇率盘中最低跌至6.9739，为年初以来新低，下午四点半收盘价升至6.9645（见图表6）。不同于1月份的外汇交易放量，2月份境内外汇市场价跌量升，或反映市场主体结汇需求增加，与最新的结汇意愿数据表现一致。当月，剔除远期履约额之后的银行代客结汇占涉外外币收入比重（收汇结汇率）环比上升6.4个百分点至58.1%，而银行代客售汇占涉外外币支出比重（付汇购汇率）环比仅上升0.5个百分点，二者差额由7.3个百分点收窄至1.4个百分点（见图表7）。这表明春节过后“结汇潮”不期而至，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥。

证券投资涉外收付款和结售汇差额双双逆转，股票通项下资金净流入明显放缓

各项证券投资跨境资金流动指标在经历了1月份的大幅净流入之后，2月份均有反复。当月，证券投资项下涉外收付款由此前两个月顺差转为逆差104亿美元，是银行代客涉外收付款由顺差转为逆差的主要原因，贡献率高达72%；证券投资项下结售汇由此前三个月顺差转为逆差61亿美元。不过，同期货物贸易项下涉外收付款和结售汇顺差分别为246亿、172亿美元，明显大于证券投资同类项目逆差，显示货物贸易继续发挥了稳定跨境资金流动的基本盘作用（见图表8、9）。前2个月，可比口径的货物贸易顺收与顺差的背离为523亿美元，同比增加67%；与海关进出口总额之比为5.8%，同比上升2.6个百分点，表明资本外流压力较上年同期有所上升（见图表10）。

2月份，陆股通项下（北上）累计成交额在1月份创历史新高的净流入之后转向均值回归，虽然继续保持净流入，但规模大幅收窄，由上月1413亿元降至93亿元，为近四个月以来最低。全月，20个交易日中有9个交易日为净流入，单日净流入规模超100亿元的只有1个交易日。受美联储紧缩预期影响，2月份恒生指数大幅回落，港股通项下（南下）资金净流入规模有所增加，由上月5亿元增至74亿元，全月20个交易日中净流入和净流出交易日数量各占一半。陆股通与港股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金延续上年11月份以来的净流入态势，不过净流入规模由上月1408亿元降至19亿元（见图表11）。

市场主体仍以防范人民币升值风险为主，远期结汇需求大增

2月份, 远期结汇履约占比环比上升1.5个百分点至17.3%，而由于外汇风险准备金率政策影响，前期市场远期购汇需求骤减，因此2月份远期购汇履约占比继续维持低位，环比回落0.2个百分点至13.2%，已经连续三个月低于远期结汇履约占比，显示此前市场主体以防范人民币升值风险为主，有助于减轻人民币升值对外贸企业的财务冲击（见图表12）。

2月份，境内本外币利差倒挂程度与上月基本持平，境内美元/人民币掉期负值较为稳定，银行代客远期购汇签约额环比仅增加18亿美元至132亿美元，仍处于2020年9月以来低位，不过远期结汇签约额明显增加，由上月232亿美元增至415亿美元，带动远期净结汇由118亿美元升至283亿美元（见图表13、14）。在剔除远期净结汇履约额76亿美元之后，远期净结汇累计未到期额增加207亿美元，是境内外汇供求盈余的主要贡献项（见图表5）。

2月份，远期购汇对冲比率环比微升0.4个百分点至5.1%，与远期结汇对冲比率差距进一步拉大，后者环比上升7.8个百分点至16.4%，为2022年5月以来新高，或反映了相关市场主体倾向于看多人民币汇率，增加远期结汇签约以防范人民币升值风险（见图表15）。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期。