怀揣着美联储非紧即松的全球金融市场被2023年1月强劲非农报告当头一棒，对经济基本面和美联储货币政策的分歧再次加大。博弈预期差和抢跑是市场的一贯风格。而对政策制定者来说，特别是新兴市场国家，没有央行能完全独立于美联储，2023年依然不会是平凡的一年，需要针对不同情形加强应对能力。笔者在此基于美联储紧缩下半场的三种情形推演金融和经济的潜在变化，及其对新兴市场国家的溢出影响。

美联储紧缩上半场以金融冲击为主

2022年，美联储连续七次加息，累计425个基点，带领全年逾90家央行累计加息超过3000个基点。前期刺激政策退坡和货币紧缩效应逐渐显现，导致全球经济持续放缓。OECD数据显示，2022年全球综合领先指标单边下行，12月较2021年底下降2.2点至98.5，明显低于2000年以来的均值100。中国、欧元区、英国、日本和美国等主要经济体的制造业PMI先后掉入不景气区间，摩根大通全球制造业PMI于2022年9月掉入不景气区间，12月较2021年底下滑5.6个百分点至48.7。据彭博数据显示，2022年全球货币供应量增速创下有数据以来最低增速，同比负增长1%（见图1）。虽然高通胀侵蚀劳动者收入，但发达国家的失业率均处于历史极低状态，基本上实现了充分就业，甚至出现了劳动供给不足。2022年12月1日，美联储主席鲍威尔在布鲁金斯学会上表示，超额退休人员现在可能占到320万劳动力缺口中的200万以上。

2022年股债汇“三杀”致全球财富大幅“缩水”，全球股债汇市值累计减少45万亿美元。其中，据美联储Z1报表数据显示，三季度美国私人部门（住户和非营利组织）金融资产较2021年底减少11.6万亿美元或10.6%，已经低于2020年底的98.5万亿美元 。在美联储紧缩带动下，主要金融市场普遍走弱。股市方面，作为全球风向标的标普500下跌20%；MSCI全球指数下跌18%。日经225指数、恒生指数和法兰克福DAX指数分别下跌9%、14%和12%。债市方面，史诗级债熊可能比权益资产更惨。收益率上升、价格下跌是2022年全球债市的常态。美国公债价格指数（未汇率对冲）下跌17.5%，创下1973年有数据以来最大跌幅。2021年底仍有11.3万亿美元的全球负收益资产也在2022年底接近“清零”，仅余2710亿美元。汇市方面，ICE美元指数最大涨幅超20%，全年上涨7.8%，算是对得起美联储40年以来最激进的紧缩。强美元背后是国际资本回流美国，全球美元荒。根据美国财政部的数据，2022年，美国证券投资资本净流入16070亿美元，较上年增长45%。令人意外的是，这次发达国家货币表现不如新兴市场国家。美联储数据显示，全年广义名义美元指数升值5.4%，其中对发达国家货币升值7.2%，对新兴市场国家货币升值3.6%。

2022年因低利率扭转而引发的金融事件频出，呈现点多面广的特征。2022年9月的英国养老金危机证明，长期低利率会不断提升金融脆弱性（高杠杆），只要利率扭转就会刺破“泡沫”。当月英国各期限国债收益率都在大幅上升，10年期国债收益率上行近150个基点，至4.5%的高位，迫使英国央行紧急购债止损。另一边，在美联储实施了上世纪80年代“沃尔克时刻”以来最为激进的货币紧缩和日本超低利率的对照下，避险货币日元在2022年金融动荡和地缘风险增加的情况下毫无作为，日元兑美元最多贬值23%。随着日本通胀持续上行，日本银行最终在2022年12月底松动了持续近七年的收益率曲线控制（YCC）政策，引发全球金融巨震。脆弱的新兴市场国家亦未能幸免。2022年，7个低收入、重债务的新兴市场国家爆发货币危机，21个新兴市场国家与IMF达成援助协议。IMF在2022年7月警告称，许多新兴市场和发展中经济体的政府财政状况已经捉襟见肘，意味着其财政政策支持空间也越来越小，60%的低收入国家已经处于或面临政府债务困境的高风险阶段。

2022年11月，美联储首次释放“加息即将放缓”的信号，12月如期加息50个基点，结束连续四次75个基点的激进加息，正式进入“终点利率有多高”和“限制性立场有多长”（higher for longer）的下半场。美国主要通胀指标同比增速连续多月下降，多种迹象显示反通胀力量在上升。11月起，市场风险偏好显著改善，美元持续下挫，导致全球货币供应量（美元计价）显著上升（见图1）。此外，在欧元区信心修复、中国优化疫情政策和主要央行紧缩放缓等利好因素带动下，2023年初的全球经济没市场预想的那么差，IMF在1月底上调了2023年世界经济增长预期。但经济向好使得美联储也可能没市场预想的那么“鸽”。市场参与者对“放缓+暂停+降息”的货币政策路径没有太多异议，却对转向时点和后续路径存在较大分歧。

美联储紧缩下半场可能存在三种演绎情景。判断经济是否衰退的传统方法主要依据GDP增长是否陷入负区间，但后疫情特殊时期可能需要有新的标杆。从美联储的公开口径可以看出，只要在不牺牲就业的情况下实现通胀回落至合理区间，即可视为“软着陆”。以美联储预测为基准，如果通胀回落符合预期或超预期，且失业率低位运行，可视为“软着陆”；如果通胀回落不及预期且失业率上行超预期，可视为经济衰退；如果通胀回落超预期且失业率上行超预期，可视为经济危机。

第一种情景是美联储维持“高通胀+低失业”的偏紧模式。即便菲利普斯曲线“沉睡”，紧俏的劳动力市场仍然会对需求产生支撑作用。2022年12月，非农职位空缺率意外跳升，空缺数重回1100万人次以上的高位，与非农当前具有工作意愿人数的比值（2.13∶1）再创新高（见图2）。2023年初至今，单周失业金领取人数持续下降至18.3万人次的历史低位，1月非农新增就业人数高达51.7万，超过市场预测值的上限，表明美国就业市场依然十分紧张。需求增长需要匹配的供给，2022年四季度美国实际GDP较2019年增长5.1%，但同期非农就业总数仅增加0.3%。因而，以2019年为基准计算缺口显然不合适。若真实缺口达到鲍威尔提及的320万人次，以每月比经济常态多增20万人次计算，也需要16个月才能填满。这可能是当前美国经济走弱和就业不弱的重要原因之一。从另一个角度看，就业增加有助于供给修复，进一步弥合供需正缺口。2月7日，美联储主席鲍威尔再次重申，美国通胀缓解仅处在早期阶段，若劳动力市场数据持续强劲，需要进一步升息并在一段时间内将利率保持在限制性水平。

第二种情景是美联储陷入“高通胀+高失业”的矛盾模式。货币政策紧缩对供给冲击的影响较为有限，地缘政治风险对通胀的支撑仍不容忽视。即便市场普遍预计美国通胀趋于下行，但是2023年底能否回落至低于12月美联储预测的3.1%仍存在较多争议。同样的，虽然美国就业市场火热和劳动力缺口较大，但是美国需求和投资双双放缓是不争的事实，2022年PMI就业指数较2021年也有明显下滑，尤其是美国大型企业接连裁员占据着媒体头条。因而，尽管美国前财长萨默斯在2023年1月非农数据公布后承认经济“软着陆”的概率在上升，但依然警示美国就业市场可能会出现“骤冷”情况。同时，美国国会陷入分裂状态，财政进一步退坡恐难避免。2022年利率飙升大幅挤占财政可支配资源，12月利息支出占比13.9%，创2003年以来新高，未来有限时间内只能依靠美国经济内生韧性支撑（见图3）。这种状况是央行最头疼的情形，意味着两大法定目标都没有实现。可以预见的是，美联储内部难以像2022年一样团结，“鸽派”成员比重上升。美联储主席鲍威尔既没有魄力当沃尔克，也不想如伯恩斯那样犯错。如果通胀持续下降与基准利率倒挂，美国民主党和市场参与者大概率会质疑美联储是否有必要牺牲增长和就业需求，降息预期可能会越演越烈。此外，美联储无法躲开2023年下半年逐渐显现的潜在政治压力。鉴于美联储规避重大政治事件的传统，2024年下半年启动降息可能会被视为干预选举的举措。因此，2023年底货币政策的适当放松依然可期。

第三种情景是美联储转向“低通胀+高失业”的危机模式。美联储如此激进的紧缩让人不得不对经济衰退和金融危机产生忧虑。虽然金融危机不一定起源于美国，但是历史上，美联储紧缩周期和“微笑美元”多次以金融（债务）危机出清。2022年“灰犀牛”频发和全球财富大幅缩水，却没有拖垮一个国际金融机构，这再次证明了宏观审慎管理的重要性。此外，发达国家央行使用流动性工具及时阻止了“灰犀牛”的蔓延。不过，随着美国基准利率进入紧缩区间，金融脆弱性可能进一步加剧。2023年可能引发全球金融系统动荡的风险依然不少，首当其冲的是美国债务上限谈判和美联储缩表对美债市场的影响。由于临近美国总统大选周期，美国国会两党显然不愿意轻易让步。2011年美国债务上限谈判危机导致美国主权信用评级历史性被下调，谈判结果直接造成了2013年的“财政悬崖”。其他的风险点还包括新兴市场和低收入国家的债务风险、历史积累的低利率泡沫和地缘政治风险升级等。一旦出现金融市场崩盘和“实体-金融”危机螺旋上升，美联储不仅要“背锅”，还得“兜底”。这或许是近期美联储对待金融条件松弛强硬态度不足的重要顾虑之一。

美联储紧缩下半场对新兴市场国家的溢出影响

虽然这一轮美联储紧缩周期对其他发达国家的影响可能更大，但是“富人俱乐部”的抗风险能力不是一般新兴市场和发展中国家能够比拟的。而且，发达国家危机能够引起美联储注意，而新兴市场国家往往只能被动接受美联储紧缩的溢出影响，出事后也只能向发达国家主导的国际机构求助。因而，新兴市场国家更应获得关注。此处主要从金融市场和实体经济两方面分析美联储紧缩下半场对新兴市场国家的溢出影响。

从金融方面看，前景正在逐渐变得光明，但仍需等待。2022年11月至今（2023年2月9日），美元和美债收益率显著下行，全球金融条件趋松，市场乐观情绪上升，新兴市场国家的国债收益率普遍有所下降，金融压力明显缓解。同期，MSCI新兴市场指数上涨16.2%，其中韩国综指、新加坡海峡指数、越南胡志明股市指数和沪深300的主要股市分别上涨8.2%、8.6%、3.8%和17.7%；印尼、新加坡、泰国和越南10年期国债收益率平均下降近76个基点，韩国的5年期国债收益率也下降了109个基点。如果能实现市场预期的“美联储最终转向”，美债收益率曲线可能出现短端下行更快的“牛平”走势，新兴市场国家可以松一口气。但是，由于美国基准利率仍处于高位，新兴市场国家受困于“三元悖论”，难以根据自身状况轻易调整货币政策。一旦美国经济侥幸“软着陆”，美债收益率曲线可能转向长端回升的“熊平”走势，2022年的利差汇差交易卷土重来。此外，预期差和盈利下修带来的美股动荡可能会对全球风险偏好产生扰动，新兴市场国家在国际投资者眼中依然属于风险资产。

从经济方面看，触底反弹是众望所归，但底部的时点和深度依然未知。2023年1月，摩根大通全球综合PMI显著反弹，服务业PMI重返景气区间，美国服务业PMI环比大幅上升6个百分点至55.2，中国综合PMI也环比上升10.3个百分点至52.9。IMF也上调2023年经济增长预期，预计全球经济有望在年内触底，似乎一切都好起来了。不过，发达经济体的经济增速依然会较2022年显著下降，全球经济增速也预计将低于过去30年的均值。两方面因素将会制约贸易扩张。一是货币紧缩的滞后作用尚未完全显现。最新议息会议后，鲍威尔坦承，通胀回落仍处于早期阶段，迅猛紧缩货币政策的全面效果尚未显现出来。二是服务消费接力挤出商品消费。从美国新增就业来源、消费支出结构变化和通胀扩散趋势来看，高利率已经逐渐对美国商品消费产生压力，但服务消费保持韧性，2022年四季度居民实际服务消费支出同比增长3.2%，高于同期商品消费实际同比增速（-0.5%），也显著高于2019年底（1.6%）。由于贸易需求下降，年初至今波罗的海干散货指数（BDI）累计下跌61%，较2021年10月高点下降90%。2022年四季度，中国、美国和德国的出口增速均出现大幅度下降；2023年1月，中国台湾、韩国、越南出口分别同比下降21%、17%和21%。短期内，大部分处于全球产业链中下游、对出口依赖较大的新兴市场国家依然难见外需改善。美联储反通胀需要压制大宗商品价格，尤其不利于资源型新兴市场国家经济。

综上所示，美联储紧缩最快时期已经过去，联邦基准利率即将见顶。虽然经济基本面仍受困于紧缩政策的滞后作用，但是金融市场预期有所好转。不过，2023年不确定性依然较多。新兴市场国家需要高度警惕预期差风险，既要防美联储紧缩超预期，也要担忧经济“骤冷”。新年伊始，IMF、世界银行先后预警，经济放缓、金融条件收紧以及债务负担沉重会引发企业债务违约，加剧债务危机。政策独立性较弱、空间较为逼仄，且对外部需求和融资依赖较重的新兴市场国家更易暴露在这种溢出影响之下。

（作者系中银证券全球首席经济学家）