学术观点 -> 应邀专家
“新年效应”支撑美元回流,外资更倾向于持币观望——1月美国国际资本流动报告点评
作者:管涛 付万丛    发布:2023-03-21    阅读:12742次   


 管涛 付万丛 凭澜观涛 2023-03-20 20:31 发表于北京

分析师:管涛(中银证券全球首席经济学家)

联系人:付万丛

研报发布时间:2023年3月20日

摘 要

1月份,美元指数继续走低,但外资大幅增持美国证券资产,流动性偏好上升和风险偏好下降主导私人投资者,既买又涨推动外资美债持有余额继续上升。

外资进一步增持美国证券资产,流动性偏好显著上升。1月份,外国投资者净增持美国证券资产1831亿美元,同比减少了28%,但环比扩大了5.9倍。过去十年,除了2019年以外,每年1月份都有“新年效应”,即外资净增持美元资产环比大幅增长,可能与各大机构新年投资重新布局有关。本月外资大幅增持现金资产,贡献了外资净流入的90%,单月增持规模创下2021年8月以来新高,且创下历年1月最高。

外资对美债热情下降,风险资产内外有别。1月份,由于美债收益率下行、吸引力下降,外资净买入美债412亿美元,同比和环比分别减少了51%和36%;但美债价格上涨带来正估值效应427亿美元,贡献了持有余额上升的51%。私人外资延续“锁长卖短”的美债投资风格,官方外资继续与私人外资互换“筹码”。此外,虽然当月美股明显收涨,但是私人和官方外资均选择大幅减持美股,合计276亿美元,同时对企业债券的热情也有明显降温。与之相对的是,美国投资者净增持80亿美元海外股票,净减持81亿美元海外债券,合计净减持1亿美元海外证券资产,创下2020年9月以来最小减持规模。

英国、日本和加拿大是增持美债主力,欧元区和中资减持美债。虽然日本银行创纪录买入日本国债,但是日元贬值压力缓解,日本投资者转为“补仓式”增持美债。英国买入美债规模与上月基本持平,但加拿大大举增持美债,增持规模仅次于2021年6月。欧元区投资者净卖出美债457亿美元,结束了连续五个月净买入,且减持规模明显超过往年1月调仓减持规模,单月减持规模创2020年4月以来新高。中资投资者持有美债余额8594亿美元,环比减少77亿美元,连续六个月下降。其中,净卖出中长期美债122亿美元和短期国库券5亿美元,合计净卖出美债127亿美元。英国、日本和加拿大合计净买入美债695亿美元,贡献了外资净买入美债的169%,超过了欧元区和中资合计净卖出584亿美元,而且均是以买入中长期美债为主。

1月美元大幅下挫并未阻止外资回流美国。但外资持币观望情绪浓厚,对美股估值持续扩张和美联储政策转向仍有疑虑,能否躲过近期金融动荡不得而知。随着紧缩尾部风险逐渐暴露,美联储货币政策又添新变数,短期市场动荡恐难以避免。

风险提示:美联储货币紧缩超预期,地缘政治局势发展超预期。

正文

一、外资回流不买“胀”,对美联储宽松预期抢跑较为谨慎

2023年3月15日,美国财政部发布了2023年1月份的国际资本流动(TIC)报告。报告显示,1月份,外国投资者净增持美国证券资产1831亿美元,同比减少了28%,但环比扩大了5.9倍。过去十年,除了2019年以外,每年1月份外资净增持美元资产均是环比大幅增长,可能与各大机构新年投资重新布局有关。今年1月环比增长金额1564亿美元,与过去三年均值(1523亿美元)基本持平。按交易主体划分,私人海外投资者(包括商业机构以及国际和地区组织)净增持1712亿美元,同比下降了19%,但环比扩大了3.5倍,是外资环比多增的主要贡献者;官方海外投资者净增持119亿美元美国证券资产,而上月净减持113亿美元,但同比减少了73%,可能受私人投资者的挤出影响(见图表1)。1月份,在外资加速回流美国之际,美元指数环比下跌1.3%,10年期和2年期美债收益率分别下跌36bp和20bp,标普500上涨6.2%,纳指上涨10.7%,科技行业进入“技术牛市”,说明外资“新年效应”增持美元资产可能抵消了美联储宽松、流动性外溢的市场预期抢跑

按交易工具划分,外资的流动性偏好明显上升当月外资净增持美国长期证券资产223亿美元,同比和环比分别减少了33%和84%,贡献同期美国国际资本净流入额的12%;银行对外负债(一般认为是现金资产)大幅净增持1652亿美元,同比增加7%,环比增加3396亿美元,贡献同期美国国际资本净流入额的90%,净增规模创下2021年8月以来新高,且创下历年1月最高;外资对短期美国国库券及其他托管债务净减持了45亿美元,而去年同期和上月分别为净增持662亿美元和587亿美元(见图表2)。由此可见,在宏观经济不确定性较大、通胀依然处于高位和美联储紧缩背景下,1月份外资似乎不愿意过度冒险,不仅对风险资产获利了结,而且持币观望情绪浓厚

微信图片_20230321083150.png

二、外资风险偏好下降,投资美债延续2022年的风格

风险资产内外有别。1月份,剔除银行对外负债变动后,私人海外投资者在美增持证券资产545亿美元,连续15个月净增持,增持规模同比和环比分别减少了74%和70%。其中,私人外资净减持201亿美元美股,环比大幅下降736亿美元,同时净增持49亿美元企业债券,同比和环比分别减少了48%和78%(见图表3)。官方外资净减持75亿美元美股,减持规模创2020年5月以来新高,上月为净增持15亿美元,且减持规模同比增加了25%,同时净减持7亿美元企业债券,而上月和去年同期分别净增持6亿美元和18亿美元(见图表4)。整体来看,虽然1月份美股录得不错涨幅,但是外资风险偏好却有所下降,选择“落袋为安”。同期,美国投资者净增持80亿美元海外股票,净减持81亿美元海外债券,合计净减持1亿美元海外证券资产,创下2020年9月以来最小减持规模。1月份美国“外资谨慎、内资激进”与2019年一季度较为相似,彼时私人外资连续三个月净减持美股,合计658亿美元,而美国投资者则净买入50亿美元海外股票,资本回流美国连续三个月放缓。背后的原因可能与当时美联储货币政策转向预期有关。外资买美股高度关注估值扩张能力,2005年至今外资买入美股趋势(12个月移动均值)与滞后一期的标普500席勒市盈率同比之间的相关性达到0.46(见图表5)。由于目前美国面临四十年来罕见的高通胀,外资可能对美联储转向预期更为谨慎。

微信图片_20230321083209.png微信图片_20230321083219.png


外资增持美债有所放缓。截至1月末,外资持有美债余额为74025亿美元,较上月增加839亿美元,连续三个月环比上升(见图表6)。由于美债收益率下行、吸引力下降,外资净买入美债412亿美元,同比和环比分别减少了51%和36%;正估值效应427亿美元,贡献了持有余额上升的51%。从交易品种来看,当月外资净买入中长期美债509亿美元,环比增加了155%,正贡献了外资净买入美债的124%;净减持短期国库券97亿美元,而上月为净增持441亿美元,负贡献了外资净买入美债的24%(见图表7)。整体来看,1月份外资买美债延续2022年“锁长卖短”风格和净买入规模与美债收益率成正相关的规律。值得注意的是,虽然美联储依然在量化紧缩(QT),但是3月份美联储借硅谷银行破产推出以面值计价的银行定期融资计划(BTFP),同时鼓励银行使用贴现窗口补充流动性,由此“吸走”了市场上的安全资产,进一步提高了外资配置压力,短期内可能出现“美联储兜底”的挤出效应(见图表8)。3月8日至15日,美联储单周扩表2976亿美元,银行从美联储的贴现窗口借出1529亿美元,创历史新高,“未雨绸缪”银行系统的流动性继续泛滥。

微信图片_20230321083228.png微信图片_20230321083249.png


私人“锁长卖短”增持美债,官方截然相反。1月份,私人外资净买入美国中长期国债971亿美元,同比和环比分别增加56%和333%,同时净卖出短期美国国库券206亿美元,合计净买入美债765亿美元;官方外资转向减持,净卖出中长期美债461亿美元,减持规模创2020年5月以来新高,同时净增持109亿美元短期国库券,增持规模同比和环比分别减少了43%和49%,合计净卖出美债352亿美元(见图表7)。正如前文所述,私人外资继续增持美债与风险偏好下降相符,官方则继续与私人互换“筹码”。此外,由于机构债券收益率与美债收益率挂钩,私人和官方投资者均明显放缓对机构债券的增持。其中,私人外资净买入机构债券49亿美元,同比和环比分别下降17%和61%;官方外资仅净买入10亿美元机构债券,创下2017年10月以来新低。

三、英国、日本和加拿大是增持买债主力,欧元区和中资减持美债

截止1月末,美债的第一大持有国日本(包括官方和私人)持有美债余额11044亿美元,较上月增加281亿美元,涨幅创2021年8月以来新高(见图表10),其中,净增持中长期国债290亿美元,结束了连续四个月净卖出中长期美债;净减持了72亿美元短期国库券,总体净买入美债218亿美元,贡献了持有美债余额升幅的77%;正估值效应63亿美元,贡献了余额升幅的23%。从其他券种来看,当月日本投资者在净买入美债的同时,也净增持了14亿美元政府机构债券,但风险偏好有所下降,净卖出美国企业债券18亿美元,虽然净增持了38亿美元美国股票,但是增持规模环比减少了11%。2022年12月20日,日本银行“意外”宣布提高10年期国债收益率控制上限至0.5%左右,导致日债抛售压力剧增。2023年1月份,日本银行为了捍卫YCC政策购买了创纪录的19.4万亿日元日本国债,同时加剧了全球金融条件转松。但是,由于1月份日元兑美元升值0.8%,对外部门压力明显缓解,日本投资者重新增持美元资产。

截至1月末,英国投资者持有美债余额6683亿美元,环比增加138亿美元。其中,净买入中长期美债53亿美元和短期国库券47亿美元,合计净买入美债100亿美元,增持规模与上月基本持平,同比增加了347亿美元,贡献了余额上升的72%;正估值效应38亿美元,贡献了余额上升的28%。同期,加拿大投资者持有美债余额较上月增加了390亿美元至2541亿美元,其中净买入中长期美债346亿美元和短期国库券31亿美元,合计净买入377亿美元,增持规模仅次于2021年6月,贡献了余额上升的97%;正估值效应14亿美元,贡献了余额上升的3%。值得注意的是,1月份,英国、日本和加拿大合计净买入美债695亿美元,贡献了外资净买入美债的169%,超过了欧元区和中资合计净卖出584亿美元,而且均是以买入中长期美债为主。当月英国投资者净卖出26亿美元股票,加拿大投资者也净卖出207亿美元股票,合计净卖出234亿美元美股,而上月为净买入188亿美元美股,两国主导了外资净卖出美股。

截至1月末,欧元区投资者持有美债余额13587亿美元,环比减少377亿美元。其中,净卖出中长期美债427亿美元和短期国库券30亿美元,合计净卖出美债457亿美元,结束了连续五个月净买入,且减持规模明显超过往年1月调仓减持规模,单月减持规模创2020年4月以来新高,贡献了余额下降的121%;正估值效应80亿美元,负贡献了余额下降的21%。中资投资者持有美债余额8594亿美元,环比减少77亿美元,连续六个月下降。其中,净卖出中长期美债122亿美元和短期国库券5亿美元,合计净卖出美债127亿美元,而上月和去年同期分别为净卖出14亿美元和净买入162亿美元;正估值效应50亿美元,负贡献了余额下降的65%。从其他券种来看,当月中资净买入1亿美元机构债券和0.5亿美元美股,同时净卖出1亿美元企业债券,整体变化不大(见图表9)。

微信图片_20230321083259.png

四、主要结论

总体来看,1月份外资呈现典型的新年效应,进一步增持美国证券资产,主要以现金资产为主,持币观望情绪浓厚,具体表现为流动性偏好上升、风险偏好下降。当月,在中长期美债收益率和美元双双下跌之际,私人和官方投资者依然净增持美债,但增持规模有所下降,估值上涨进一步推动持有美债余额上升。其中,英国、日本和加拿大是本月外资买入美债的主力,中资和欧元区则有所减持。此外,虽然当月美股录得不俗涨幅,但私人投资者转而大规模减持美国股票,同时对企业债的增持也有所放缓,而美国投资者对海外风险资产的热度却有所上升。此情景与2019年一季度颇为相似,但目前面临的通胀问题远超2019年。

宏观数据与货币政策博弈可能会贯穿2023年上半年,不确定性仍较多。除了基本面走弱和通胀高位以外,新增的金融稳定问题提升了美联储货币政策的不确定性。目前看,市场对美联储宽松的预期明显升温。在近期欧美银行业“暴雷”事件刺激下,市场预计最快三季度就可能降息。但是,包括前财长萨默斯和前印度央行行长拉扬在内的经济学家认为,美联储不应为了局部金融问题向通胀妥协。随着紧缩尾部风险不断暴露,美联储也陷入两难之境,不再像2022年三季度那样坚定抑制美国金融条件指数显著转松。如果金融条件转松趋势成型,中长期美债收益率突破下行,国际资本可能再次流向非美元资产。中短期看,无论是数据依赖下对于美联储紧缩预期的修正,抑或是紧缩下半场给经济和金融市场带来的滞后冲击,可能出现“短上长下”的格林斯潘之谜,避险情绪驱动也可能使美元重获支撑,国际资本回流美国趋势放缓乃至逆转需要一个“契机”。


风险提示:美联储货币紧缩超预期,地缘政治局势发展超预期。