2018年底国务院金融稳定发展委员会首提“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”。在2021年底的中央经济工作会议上，稳增长被提升到新高度。会议指出，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。

2022年中央提出了5%~5.5%的经济增速目标。中央政府的宏观经济政策的增长目标无疑是正确的，宏观经济政策的方向和力度也基本合理。2022年前三个季度，由于疫情，中国经济的表现却差强人意。事实证明，宏观经济政策的有效性要受到宏观经济领域之外因素的制约，并受到宏观经济政策实际操作过程中所存在问题的影响。

2020年疫情暴发之后，中国宏观经济形势发生了重要变化。其中最重要的变化是疫情对宏观经济平衡的供给冲击。利用传统的宏观均衡分析模型，并略加改造，有助于全面把握疫情下的宏观经济形势，并得出相应的政策结论。

在经济处于平衡状态时，供给曲线(s₁)与需求曲线(d₁)相交于e₁，对应的产出和物价水平分别是Y₁和P₁。疫情来了，中国经济遭遇供给和需求两重冲击。总供给曲线(由s₁到s₂)、总需求曲线(由d₁到d₂)都向左移，产出水平下降(Y₂)，物价变动(P₂)取决于哪个冲击更大。中国物价上涨不厉害，究其原因就是中国经济同时遭到严重的需求冲击。在这种情况下，正确的宏观经济政策应该是采取扩张性的财政货币政策，使需求曲线往右移，尽量移回到原来的位置。宏观经济政策对总供给曲线回移的作用有限。短期来看，总供给曲线是否能够回移，取决于疫情是否结束。疫情持续时间越长，供应链遭到的破坏越严重，供给曲线回移所需要的时间就越长。即便扩张性宏观经济政策使d₂回到d₁的位置，疫情结束后供给曲线s₂也一时难于恢复到s₁的位置。因而，对应于e₄，产出低于Y₁，物价高于P₁。这意味着，在疫情结束后，可能出现通胀压力。

清零政策下，不但供给链难于修复，扩张性宏观经济的运用也受到硬约束，充其量，总需求曲线只能被推到d₄的位置。经济所面对的有效总供给和总需求曲线分别是s₃和d₃，和交点e₃相对应的产出和物价水平分别是Y₃和P₃。

目前，鉴于扩张性宏观经济政策运用不再受防疫政策的硬约束，应该能够回移到d₁的位置。新的总供给和总需求曲线的交点有望达到e₄。

2022年，中国经济增速前三个季度累积增速为3%，鉴于开放后的疫情高峰和出口恶化，第四季度仍不容乐观。2023年，需要如何拉动经济?消费、投资和净出口，如何驾驭好这三驾马车？毫无疑问，消费在短期可以拉动经济。需要尽可能刺激消费，但直接刺激消费的效果如何具有很大不确定性。虽然一时可能会出现某种“报复性”消费增加，但收入不增加、收入预期不改善，居民恐怕就不会持续增加消费。很多学者提出了发放消费券补贴等措施，这类措施对扶贫、保持社会稳定是有必要的，但作为一种刺激经济增长的宏观经济政策不一定奏效。不解决预期问题，居民可能把非收入的额外收入转化为储蓄(可以把用消费券买东西省下的钱存入银行)。因而，关键问题还是基于经济增长的收入增长。此外，钱从哪来也是一个大问题，目前地方政府财政情况不容乐观。

出口不确定性太大，受制于世界经济形势，出口势头已受到极大削弱。2023年全球经济形势不容乐观。为了实现双循环的发展战略，中国必须下决心进一步调整出口政策。

“三驾马车”中，较易通过政策影响的是投资中的基础设施投资。投资中的制造业投资要看总的宏观经济形势，由市场和企业家决定。房地产投资的涨落，有其自身规律。政府的房地产政策应该着眼于长远，立足稳定。不能把房地产投资作为刺激经济增长或抑制经济过热的宏观经济政策工具。与制造业和房地产投资不同，经济不景气期间是进行基础设施投资的最佳时期。基础设施投资可以冲销房地产投资下降对经济增长的不利影响，可以带动投资制造业投资。2011年制造业投资的亮眼表现与2009年的基础设施投资高潮有密切关系。投资还可以带动消费。例如，基础设施投资提高了农民工的收入，使他们能够和敢于消费。最后，基础设施投资可控性强，可以成为政府执行扩张性宏观经济增长的重要作用对象。简言之，中国2023年扩张性宏观经济政策的实施，恐怕还是需要通过支撑基础性投资来带动。

需要强调的是，对于基础设施的理解不能只局限于“铁公机”。中国根本不存在基础设施投资过度问题。三年的疫情已经充分暴露中国在医疗、卫生和防疫领域基础设施的严重不足。如果按人均来计算，基础设施的缺口更是巨大。基础设施投资中的浪费现象确实十分严重，例如大搞开发区，最后无人问津，对于这类问题应该追责。但这些是如何进行基础设施建设的问题，而不是应不应该进行基础设施建设的问题。

当前的财政困难

2022年全国一般公共预算赤字为3.37万亿元，比2021年减少2000亿元(中央和地方赤字各减少1000亿元)，地方政府专项债发行3.65万亿元(2021年额度是3.59万亿元)。应该说，年初的预算安排是合理的，但疫情打乱了财政计划的执行。一方面，由于经济增速下降导致税收减少;房地产深度下行，土地出让收入和税收锐减;叠加增值税留抵退税、出口退税等减税措施，财政收入锐减。另一方面，由于防疫财政支出增加，地方政府债务还本付息负担沉重，支出增加。我们团队的粗略估计是，2022年，中国财政收支缺口将会比计划缺口明显增加，综合收支缺口大约3万多亿元。解决缺口，不外乎三条路，一是减少支出、增加收入；二是调拨资金；三是增发国债。显然，其中的任何一种选择对于财政部来说都是严峻的挑战。

执行扩张性财政政策中的实际问题

关于基础设施投资和专项债使用方面，有两个实际问题需要考虑。第一个问题是基础设施投资融资结构加重地方政府债务负担。2021年地方政府债券还本付息支出3.6万亿元，占到全国地方政府综合财力(包含接受中央转移支付的地方一般公共预算收入+政府性基金预算收入)的12.5%。有些省这一比例超过20%。2022年情况可能更为严重。

中国基础设施投资的融资结构有一个最重要特点，即低收益(甚至无收益)、缺乏现金流(甚至无现金流)的具有极高公共产品性质的基础设施建设过度依赖市场化的高成本资金。例如，2021年城投公司筹集的其他资金占了基础设施投资资金来源的55.7%，即利息率最高的资金在基础设施融资中所占的比重最高。2022年的情况恐怕会大致如此。中国基础设施投资的融资结构使扩张性财政政策的财政和金融风险实现了从中央转移到地方的转移，但作为一个整体的中国经济的财政及相关金融风险水平并未降低。相反，由于这种融资结构的复杂性、不透明性以及资金和管理成本的上升，中国扩张性财政政策带来的财政以及相关金融风险总体可能不但没有减少，反而增加。

基础设施投资融资结构应做何种调整？第一，财政预算的结构应该有所调整，要加大一般公共预算对基础投资的支持力度，中央一般公共预算的贡献微乎其微，应该改变。第二，加大中央政府一般公共预算对地方政府的转移支付，可对基建投资提供贴息贷款。第三，放宽对专项债发行的限制(项目要严格审查，但融资条件要放宽)，减少繁文缛节，提高专项债使用效率。第四，适度放宽银行和其他投资者对购买城投债的限制，给予金融机构、特别是商业银行更大的自主权。第五，通过金融创新，为基础设施融资开辟新渠道。第六，把基础设施融资负担逐渐转回中央政府，逐渐增加中央一般公共预算赤字，提高赤字率。第七，应进一步放宽货币政策，支持扩张性财政政策。

第二个问题是专项债资金闲置问题。2020年专项债和特别国债形成实际投资额的比例为60.8%。2021年政府性基金预算的完成度较低，只有86%，其主要原因也是专项债资金的闲置。2022年也在一定程度上存在用好专项债，使之转化为实际投资的问题。

尽管企业是基础设施建设的主要实施者，但地方政府在地方一级的基础设施投资中扮演规划、协调和监督的重要作用，目前其积极性不足。造成这种状况的原因包括中央制定的专项债发放和使用管理规则非常严格、缺乏灵活性，这样做虽有其必要性，但在实践中也产生了不少问题。例如，当年的专项债资金必须当年用掉、即便资金与项目匹配也不能从市场筹资(否则算“隐债”)。建议适当放宽对专项债发行的限制(项目要严格审查，但融资条件要放宽)，减少繁文缛节，提高专项债使用效率。为了更好地调动地方政府积极性，要建立赏罚分明，合理适度的激励机制，同时也要充分发挥公众的监督作用。

当前压倒性的货币政策目标是稳增长而不是抑通胀。要区别通货膨胀的性质。如果通胀是供给冲击造成的，就需要修复供给链。供给冲击导致的通胀不是货币紧缩所能解决的。由于经济的不景气，存在“流动性陷阱”，宏观调控的主角只能是财政政策。货币政策应该配合扩张性财政，压低利息率，支持财政发行国债。应该吸取“四万亿”时期的经验教训，不能采取非市场化的方式硬性规定信贷发放指标，强行要求商业银行增发信贷。

货币供应

央行调控货币供应量，有三种主要方式。一是当基础货币的变动源于外汇储备变动之时，央行通过买卖国债、央票进行对冲，维持对基础货币的控制。二是调整法定准备金率，改变商业银行的贷款能力，从而影响货币供应量。三是通过日常的公开市场操作影响流动性。

而美国调控货币供应主要是靠公开市场操作，同商业银行进行国债交易，从而影响商业银行在联储存放的准备金，影响商业银行的贷款能力，进而控制货币供应量。全球金融危机爆发之后，美联储执行QE政策，大量购入国债和MBS。资产规模的急剧扩大导致准备金规模的急剧扩大。金融危机之前，商业银行存放在联储的准备金较少，公开市场业务操作调整准备金，就足以影响货币市场的流动性，并进而影响银行的贷款能力和货币供应的规模。在实行QE政策之后，一方面存放在美联储的准备金规模急剧扩大;另一方商业银行并没有强烈的贷款意愿。因而，商业银行在美联储囤积了大量超额准备金。同中国不同，美联储基本不把调整法定准备金率作为货币政策工具。

总的来看，中国广义货币增速年率比较正常。但近年来中国M2增速明显大于M1增速。这种情况反映了中国经济增长的疲态。货币政策的“推弦”窘境明显。在经济处于“流动性陷阱”之中的时候，货币政策只能充当第二小提琴手，配合扩张性财政政策。

美国实际上也有类似问题，但在2022年3月之后情况发生了变化。当时美国股市暴跌，美联储“无底线”扩表，M1和M2增速都迅速上升，但M1的增速远远超过M2增速。这种情况反映了美国有效需求的增加和需求方通货膨胀压力的形成。中国同美国形成鲜明对比：M2增速远高于M1增速，说明中国依然处于有效需求不足的阶段。

尽管美联储升息，中国如果降息，将进一步加大人民币贬值压力，而人民币贬值，可能会恶化今后中国的通胀形势从而压缩中国实施扩张性货币政策的空间。但是，稳增长是中国目前宏观经济政策的首要目标。尽管存在“推弦”问题，央行应该进一步降低利息率，降低政策利率。CF40的研究成果显示，降低政策利率1个百分点可为居民部门每年减少本息支付7740亿元，存款和理财产品收益下降6552亿元，净现金流增加1188亿元;减少企业支付的利息成本12599亿元，存款利息收益下降3157亿元，净现金流增加9442亿元;为政府减少利息支付1597亿元，存款利息收益下降349亿元，净现金流增加1248亿元;政策利率降低1个百分点可增加名义GDP增速1.2个百分点。计算结果不一定准确，但降率对实现中国的稳增长目标的积极作用毋庸置疑。

进一步完善利息率调控体系

央行每日开展逆回购操作，每月开展MLF操作，形成央行政策利率：7天逆回购利率、MLF利率。市场基准利息率包括DR007、LPR、国债收益率，并影响市场利率(货币、信贷、债券)。

在美国，货币政策中间的目标是作为市场基准利息率的联邦基金利息率(FFR)。通常美联储会通过公开市场操作(OMO)影响联邦基金利息率，进而影响美国的整个利息率体系。在推出QE之后，由于准备金规模过于庞大，美联储已经难以通过OMO影响联邦基金利息率。美联储调控联邦基金利息率的方式因之发生变化。近年来美联储增加了两个新的货币政策工具:准备金利息率(IORB)和隔夜逆回购利息率(ON RRP)。两种利息率是美联储可直接决定的政策利息率。两者分别成为作为美联储货币政策中间目标的联邦基金利率(FFR)的上、下限，确保联邦基金隔夜拆借市场上实际的联邦基金利率EFFR(“有效联邦基金利息率”——每笔隔夜拆借交易利息率的加权平均数)，只能围绕政策目标——联邦基金利率FFR在上限(IORB)和下限(ON RRP)之间波动。

在准备金极为宽裕，EFFR极低的情况下，IORB稍微高些，隔夜资金的拆出方就会把资金存入联储，而不是借给其他银行，从而带动EFFR的上升。因而，在这种特定情况下，IORB成为EFFR的上限。

非金融机构不享受商业银行根据IORB取得利息的权利，但可以把本打算拆出的资金存入美联储特定账户，根据ON RRP取得利息。因而，如果EFFR低于ON RRP，非银行金融机构就会把资金存入联储。因而FFR不能低于ON RRP。

总之，FFR是美联储所宣布的货币政策中间目标，EFFR则是实际市场利息率，不是美联储所能直接决定的。IORB和ON RRP则是央行政策工具，是美联储可以直接决定的。因而，当美联储宣布升息或降息时,实际是宣布联储所允许的EFFR波动区间。例如，2022年12月14日美联储宣布升息时并不是宣布FFR将上升到4.375%，而是宣布联邦基金率息率的目标区间(a targeted range)是4.25%到4.5%。为了使EFFR尽可能随FFR的变化而变化，美联储根据货币环境的变化，尝试过不同的利息率调控机制。到目前为止，美联储对“FFR+IORB”和“ON RRP”的调控方式还是感到满意的。

中国的利息率调控体系同美国的息率调控体系有相似之处，但同欧元区的利息率体系更为相似。中国的政策利息率是七天逆回购利率(或称“OMO利率”)、常备借贷便利(SLF)利息率和超额准备金利息率。作为货币政策中间目标的市场基准利息率是以利率债为质押的7天期回购利率(DR007)。央行通过招标方式决定的七天逆回购利率影响DR007，而常备借贷便利(SLF)利息率和超额准备金利息率则作为限制DR007变动的上限和下限。联邦基金利息率走廊的宽度只有0.25个百分点，而DR007的变动区间则要宽得多。

中国的利息率调控体系肯定会进一步完善。目前比较常见的问题是市场基准利息率不稳定。另一个问题是:作为政策利息率的七天逆回购利率应该低于作为市场基准利息率的DR007。但经常出现的情况却是DR007低于七天逆回购利率。这种情况说明市场对资金需求不强，也说明利息率调控体系还有待进一步完善。此外，SLF和超额准备金利息率的利差太大，并未发挥限制DR007波动的利息率走廊作用。

在2023年，由于财政赤字可能增加，财政赤字对GDP比可能会有所上升，中央银行和财政部如何配合做好国债的发行工作不仅对财政部而且也将是央行的一项重要挑战。

中国长期处于有效需求不足状态。2022年的宏观经济政策目标、宏观经济政策是正确的，但由于受到清零政策的约束，宏观经济政策无法充分发挥作用。疫情冲击导致税收下降，财政赤字增加。中央政府可能不得不选择增发国债。在实操层面，执行扩张性财政政策还有不少可改进之处。货币政策在一定程度上由于“流动性陷阱”问题，无法发挥充分作用，但应该还有进一步放松余地。对此，财政应当充当主角、货币政策应该支持国债的发行。

总而言之，尽管存在种种硬约束，中国还是应该力争取得尽可能高一些的GDP增速。只要坚持“两个循环、内循环为主”的战略方针，只要能够处理好抗疫和经济增长之间的关系，执行积极的财政货币政策和灵活有弹性的汇率政策，坚持改革和开放的总方针，2023年中国经济的前景将会是光明的。