今年3月份，全国居民消费价格CPI同比上涨0.7%，环比下降0.3%。1到3月，居民消费价格指数同比上涨1.3%，2023年3月份，全国工业生产者出口价格PPI同比下降2.5%。这样的形势引起了许多中国学者的担忧，有些学者甚至惊呼，通货收缩的时代即将到来。

图一

事实是怎样的？在全球金融危机爆发之后，中国的CPI通胀率平均在2%左右，经常低于2%，PPI自2012年以来有71个月是负增长。显而易见，自全球金融危机以来中国面临的主要风险是通货收缩而不是通货膨胀。当前中国通胀非常低，CPI低于2%， PPI经常性负增长，说明中国宏观经济处于有效需求不足状态，所以中央关于“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”的判断是非常正确的。

图二

2008年到2009年全球金融危机爆发之后，中国经济增长速度持续下跌，从2010年一季度的10.2%，下降到2019年的6%，原因之一在于过早地退出了扩张性宏观经济政策。4万亿以后经济实现了V型反弹，但是由于刺激政策产生了一些副作用，两个问题引发了政府的担忧：通货膨胀和杠杆率过高产生的金融风险。于是，我们在2010年就开始退出刺激政策，强调新常态和宏观经济政策正常化。

事后看来，在决定退出扩张性财政货币政策的时候，我们高估了通胀的危险。中国面对的金融风险的严重性到底有多大？金融风险的产生与恶化一般与经济的某个部门，比如企业、政府和居民部门杠杆率过高有关。我们可以分别看一下，中国各部门杠杆率到底有多高？是否过高？是否蕴含着严重的金融风险？中国政府是应该把重点放在减少企业、政府和居民部门的债务，还是应该把重点放在提高经济增长速度来化解杠杆率过高所带来的风险？

图3简单地显示了中国企业、政府、居民部门的杠杆率。黄色部分代表了公司的杠杆率，与全球其他国家相比，中国企业部门的杠杆率的确比较高，企业债务占到了总债务的一半以上。

图三

中国企业杠杆率为什么这么高？导致中国公司债务杠杆率过高的原因包括：

1. 中国企业有强烈的扩张冲动，投资意愿强烈（一般情况下）；

2. 资本使用效率（资本-产出率上升）降低；

3. 公司利润率不高；

4. 过多依赖银行和债权融资，股市融资比重过低；

5. 国有企业资本金传统上就偏低；

6. 贷款利率，特别是对中小民营企业偏高，非正规渠道的利息率过高；

7. 长期通胀率偏低；

其中最突出的原因之一在于中国的资本市场不够发达，我们可以将中美资本市场做一个比较，看一看中美社会融资规模及其结构。

美国的股市比中国发达得多，最新股市总值数据为 40.5万亿美元，占美国GDP的162%。中国股市是78.8万亿元人民币，占中国GDP的比重是37%，比美国低得多。

从债市来看，中国的企业债余额是30余万亿，占GDP的26%，美国则占38%，中美两国差距不大。

银行贷款鲜明的体现出了两国资本市场的结构性差异，中国企业债余额31万亿人民币，占GDP26%；美国为9.5万亿美元，占GDP38%。中国企业的贷款139万亿人民币，占GDP的115%。美国银行贷款总额是18万亿美元，其中工商贷款，就是给企业所提供的流动资本和设备的贷款只占美国GDP的7%，37%对162%，115%对7%，从这里可以非常清楚地看到，中国的股票市场不仅相对规模大大小于美国，而且上市的大公司几乎都是银行和非制造业领域的公司。中国股市前三大公司分别是腾讯、台积电和贵州茅台。下面的几乎都是国有银行。与此形成鲜明对比的是，美国股市中的市值的87%都是非金融企业。显然，如果中国企业能够从股市筹集更多的资金，中国企业杠杆率就会迅速下降到和美国和世界其他国家相差不多的水平。

可以看出中公司比美公司对外部融资的需求占GDP的比低于美国：

• 中国公司外部融资对GDP比为37%+26%+115%=178%

• 美国公司外部融资对GDP比为162%+38%+7%=207%

对债务杠杆率：

• 中国：26%（企业债）+115%（银行贷款）=141% 

• 美国：38%（企业债）+7%（银行贷款）=45%

不难看出中国企业杠杆率远高于美国，主要原因是中国企业过于依赖银行贷款。企业杠杆率高为什么值得关注呢？企业杠杆率过高，企业容易因外部冲击（经济和金融环境恶化）或内部经营不善，而出现违约，甚至陷于倒闭。个别企业甚至相当大量企业违约和倒闭本身对经济整体的冲击一般是有限和可控的。真正的危险在于企业债务违约导致银行不良债权的上升，是银行无法正常运转甚至倒闭从而造成系统性金融危机。所以从金融稳定的角度看，中国企业债问题实际上主要是银行不良债权问题。到目前为止，中国银行的不良债权率基本都在2%以下，从拨备等各项指标看都尚属健康。

同时，应该看到不良债权和不良率的上升同经济增速有关，经济增速越低、通胀率越低、利息率越高、不良率就越可能上升。因而除改善经营管理之外，良好的宏观环境对于降低企业杠杆率和降低银行不良率是十分重要的。企业一旦违约、破产，应该尽快对企业债务进行重组，防止个别大企业债务问题的外溢。在这方面中国应该是有足够资源和经验的。简言之，中国企业目前的高杠杆率应该通过市场化改革（如大力发展直接融资、改善公司治理结构）和创造积极的宏观经济环境，特别是稳定经济增长的办法加以解决。

我想重点谈一下中国政府的债务问题。中国的政府债务包括两方面：一是国债，是中央政府的债务；二是地方政府一般债。中国政府债务余额，按照官方统计是60.7万亿元，其中国债是25.6万亿美元，地方一般债是14.4万亿元，专项债是20.7万亿。国债和地方政府一般债占GDP的比重为33%，国债、地方政府一般债和专项债是52.2%。如果把坊间所说的20万亿隐形债务再加到一起，中国政府债务占GDP的比重为66.7%。考虑到中国是一个高储蓄的国家，其所能承受的负债率相应也是很高的，再加上中国拥有巨额国有资产、占支配地位的国有银行和良好的国际收支状况，我们的财政状况显然大大好于大多数发达国家，图4中这一点显示的非常清楚，中国的债务情况即便按照世界银行和IMF的数据，也要比日本、美国、加拿大、英国等国要好得多。

图四

我们知道，IMF喜欢用“Augmented deficit and debt”的概念，根据这种概念，中国政府广义债务占GDP比重是95.7%。在IMF的Country Report中预测，2022年，中国广义政府债务占GDP比重将达到110%。我们要注意，所谓广义政府债务在狭义的基础上还包括了地方政府融资平台债务和卖地收入。卖地收入为什么也要加入到广义政府债务之中？有些中国研究者有些不太理解，可能在 IMF看来，通过发行政府债券为财政赤字融资，增加了政府债务。卖地则意味着减少了政府资产。减少资产和增加债务性质上似乎没有根本区别，因而IMF把卖地收入和融资平台债务都算进了政府债务。我并不认同这种看法。同时也应该看到，IMF也知道广义赤字和广义政府债务概念的局限性。因而，IMF承认，所谓广义赤字和广义债务的概念，只是对传统概念的补充，而不是替代。IMF自己指出，地方融资平台举的债实际上是有收益的。IMF使用广义政府债务的概念实际上是为提醒中国不要使债务占GDP的比过高。但是。我们也不要用IMF的 Augmented deficit and debt代替我们传统使用的赤字和债务的概念，否则可能会高估中国的赤字和债务，这个对于中国经济的发展也是不好的。

政府财政的可持续性关键取决于两个因素：一是GDP的增速；二是利息率水平。当前政府债对GDP的比到底有多高并不是一个非常重要的问题，重要的是政府债对GDP比的动态路径到底是什么。如果政府债务对GDP的比可以趋于某个可以接受的极限值，那么问题就不大。比如我现在政府债务对GDP的比是100%、200%，非常危险。但是如果我的经济增长速度非常高，我的利息率水平非常低，随着时间的推移，政府债对GDP的比就会逐渐趋于一个比较稳定的值。这是有理论和实践根据的，我们应该强调一点。总之，政府债务的可持续性取决于：一是经济是否能够保持足够高的增速；二是国债收益率是否足够低，从而能够使财政赤字对GDP的比保持一个比较低的水平，比如3%，高一点也没关系，关键是能够保持稳定。

举一个例子，如果赤字率是3%，经济增长速度是8%，则不管初始条件如何，国债对GDP的比最终趋于37%。图5反映了这样一种动态路径，在起始点如果是15%或者是20%，或者是25%，随着时间的推移，它会趋于某个稳定值。我这里强调的是经济增长速度。如果债务重组导致了经济增长速度的下跌，债务是无法解决的。如果经济增长速度是0，理论上债务对GDP的比就会上升到无限大。

图五

除经济增速外，决定政府债务是否可以持续的另一个因素是利息率。欧债危机之所以发生，很大程度上是由于“欧洲四猪”国债收益率过高，从图6可以看到，当危机发生的时候，欧洲四国要想发国债，收益率水平是8%、9%， 10年期国债的利息率甚至超过了10%。如果没有其他特别的措施，国债是卖不出的，四国的财政就会崩溃。这体现了低利率对于财政稳定的重要性。美国之所以克服了财政问题，很重要的原因就是低利率，而日本在这方面提供了非常好的经验教训。1997年，日本大藏省财政健全化目标的白皮书中提出，为避免超高龄社会所导致的财政赤字大，防止经济和国民生活的崩溃，日本财政政策需要重建，目标是实现债务余额对GDP的比不再上升，在实现前一目标的前提下实现债务余额不再上升，并据此制定了一系列计划，其中包括调整消费税等。然而，其结果却是1997年产生了严重的经济危机，债务对GDP的比不但没有下降，反倒上升了。于是桥本龙太郎引咎辞职，日本放弃了这项计划，现在日本的国债占GDP的比已经超过了260%，日本经济虽然不好，但并没有因为财政问题而陷入崩溃，其原因在于日本实行了0利率。所以我再重复一下，政府债务能否稳定取决于两个因素：经济增长速度和利息率，如果这两点能够有保证，政府出现债务危机的可能性是非常低的。

图六

中国地方债非常严重，基本原因在于地方政府承担了为基础设施投资融资的主要负担。根据2021年的数据，中央政府对于基础设施投资、融资的贡献只有0.1%，地方政府一般公共预算中负担了10.1%。大部分由地方政府主导和支持的基础设施投资的资金来自于城投公司在市场上的融资。国债的利息率是非常低的，应该是最廉价的一种融资方式，但是这个最廉价的资金在基础设施投资、融资中的比例是最低的，而成本最高的城投债之类的资金来源占到了基础设施投融资结构中的接近60%。成本越高，所占的比重就越大，这一点和基础设施作为一种公共投资、公共服务的性质是不相容的，所以必须对这样一种融资结构进行调整。

2023年中国的财政状况如何？2023年中国增发的国债是3.16万亿，地方债是0.7万亿--跟去年一样。根据所公布的数字，一般公共支出的赤字率是3%。地方政府专项债是3.8万亿，这跟去年差不太多。总体而言，我们看到，根据中国一般公共预算，在2023年中国的财政政策扩张度比去年略有提高。但是事实如何？财政预算一共有四块，包括一般公共预算、政府性基金、国有资本经营和社会保险。如果我们仔细分析中国今年的财政预算就会发现，今年实际上的财政政策扩张力度略低于去年，在中国政府所公布的财政预算上所显示的对于实体经济的刺激度可能小于实际的刺激度。例如，在财政支出中，有支出要放到明年的财政预算稳定基金之中，对今年的经济可能不产生刺激作用。所以在计算今年的刺激力度时要把这样一些因素扣除，同时，我们还要考虑财政收入的增加是否减少了有效需求，财政支出的增加是否增加了有效需求，财政赤字以何种方式弥补？如果充分考虑这三点之后，就会发现在今年中国实际的赤字率略低于去年。2023年财政预算对经济的实际刺激力度小于2022年。今年我们希望达到5%的增速，但是实际上在现实中可能想争取更高的增速。中国财政政策对经济的刺激力度是不够的，这个问题应该予以考虑解决。

新年伊始，地方政府债似乎有成为突出问题。政府有必要尽快出台解决地方政府债务的措施。可以考虑的措施包括：债转股、民营化、中央政府施以援手、精兵简政、破产重组等等。我认为“谁家孩子谁家抱”的方针是错误的。地方政府是中央政府的孩子，中央政府也必须承担一定的责任。重要的是，化解地方政府债务不应导致经济增速的进一步下跌。当然，也不能鼓励道德风险。对于造成地方债恶化的直接责任人也应当承担相应责任。

一是我们一定要明确中国目前所面临的问题是总需求不足。中央所说的总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾的观点是非常正确、非常重要的。中国的宏观经济政策的制定，包括财政政策、货币政策，应该建立在这一判断的基础之上。

二是基础设施、技术改造创新和产业链重塑投资，应该成为启动2023年中国GDP增长的一个重要方式。要启动经济，我们希望增加消费支出。通过使收入分配均等化、采取一系列消费便利化措施，调整税制增加居民可支配收入，有助于增加消费。但是就像中央所讲的，“消费是收入的函数”，如果收入不增长，消费是很难增长的。如果我们能够通过大规模的投资启动经济，那么消费增长速度就会提高，中国经济就会形成一个良性循环。

三是未来实现上述目标，我认为应该进一步增加财政支出，增发国债。中国不要害怕增发国债，中国国债占GDP的比还是比较低的，中国的国债市场规模并不够大，并不够深，扩大国债市场非常有利于发展中国的资本市场。所以要增加财政支出，增发国债。央行应该进一步放松货币政策，中央银行比较重视降低准备金率，准备金率下降是必要的。但是我认为更重要的是要降低基准利率。至于贷款的发放和存款、贷款利息率应该让商业银行根据商业原则自行决定。增加财政支出、增发国债、降低利息率这应该是中国今年宏观经济政策的基本特点。通过一系列改革举措提振市场信心和执行扩张性的宏观经济政策，我相信，中国经济一定能在2023年向世界交出一份令人满意的答卷。