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原创管涛刘立品凭澜观涛 2023-05-18 00:00 发表于北京

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

研报发布时间：2023年5月17日

摘要

4月份，人民币双边汇率保持窄幅震荡，境内外汇重回供大于求状态，证券投资项下资金净流出压力总体可控，远期结汇对冲比率仍显著高于远期购汇。

4月份，美元指数累计下跌，人民币时点汇率贬值，但月均汇率升值；人民币汇率对出口企业财务影响减弱；多边汇率指数环比跌幅有所扩大。

4月份，境内外汇重回供大于求状态，汇率杠杆调节作用仍然正常发挥，居民跨境出行需求修复带动服务贸易结售汇逆差同比增加。

4月份，证券投资项下跨境资金为净流出，但2023年以来外资净流出规模大幅收敛，陆股通与债券通北上资金合计净流出规模同比下降84.4%。

4月份，远期结汇对冲比率仍显著高于远期购汇，反映了前期央行上调远期购汇外汇风险准备金率的影响。自该项政策实施以来，即远期购汇意愿“此消彼长”，结果是，2023年前4个月，银行即期结售汇由上年同期顺差转为逆差，而银行即远期（含期权）结售汇顺差同比仅小幅下降。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期

正文

5月15日，国家外汇管理局发布了2023年4月份外汇收支数据。现结合最新数据对4月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

4月份人民币双边汇率保持窄幅震荡，多边汇率指数继续下跌

人民币时点汇率贬值但月均汇率升值。4月份，美元指数基本在101~102附近震荡，累计下跌0.9%，而上半月人民币汇率保持窄幅震荡，下半月离岸市场驱动境内人民币贬值（CNH与CNY日均差距由上半月+52个基点扩大至+96个基点）。4月18日，国家统计局发布的一季度经济数据显示，经济运行实现良好开局但也存在隐忧，国内经济复苏预期部分兑现引发人民币汇率波动。到月末，人民币汇率中间价和境内银行间外汇市场下午四点半收盘价（下同）分别收至6.9240、6.9284比1，较4月17日各下跌了0.8%，与全月跌幅大体相当。当月，中间价和收盘价最大振幅分别为0.9%、1.2%，前者为2022年3月以来新低，后者为2022年8月以来新低。由于全月二者波幅有限，因此中间价和收盘价月度均值仍较上月小幅升值，涨幅分别为0.2%、0.1%（见图表1、2）。

人民币汇率对出口企业财务影响减弱。4月份，人民币汇率滞后3个月环比的收盘价均值在连续四个月上涨之后转为下跌，跌幅为1.5%，滞后5个月环比的收盘价均值涨幅由上月4.6%降至4.2%，意味着汇率对出口企业的财务状况影响有所减弱，尤其是出口收款账期较短的企业（见图表3）。

人民币多边汇率指数环比跌幅有所扩大。4月份，在银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币中，人民币兑8种货币升值，兑其他16种货币贬值（兑日元、美元、英镑、欧元分别贬值0.1%、0.8%、1.6%、1.9%）。当月，CFETS人民币汇率指数跌幅由上月0.03%扩大至0.28%；参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数延续此前两个月跌势，分别回落0.5%、1.1%（见图表4）。

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境内外汇重回供大于求状态，汇率杠杆调节作用仍然正常发挥

银行结售汇重新转为顺差。4月份，银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）由上月逆差39亿美元转为顺差237亿美元，创2022年4月以来新高。其中，银行即期结售汇在连续两个月逆差之后转为顺差55亿美元（银行自身结售汇由上月逆差4亿美元转为顺差8亿美元；代客结售汇由逆差155亿美元转为顺差47亿美元），是银行结售汇总差额由负转正的主要贡献项；远期净结汇累计未到期额环比增幅由上月113亿美元升至128亿美元；未到期期权Delta敞口净结汇余额环比增幅由6亿美元升至55亿美元（见图表5）。

市场主体结汇意愿明显增强。4月份，货物贸易结售汇顺差由上月166亿美元增至262亿美元，贡献了银行代客结售汇顺差环比增幅的48%，但货物贸易涉外收付款顺差由上月382亿美元收窄至282亿美元，或反映外贸企业结汇意愿有所增强，与市场整体结汇意愿变化一致。当月，剔除远期履约额的收汇结汇率为57.6%，环比上升9.9个百分点，大于付汇购汇率增幅3.8个百分点。2022年11月至2023年4月（本轮人民币汇率反弹期间），市场收汇结汇率和付汇购汇率均值分别为52.8%、58.7%，与2022年3月至2022年10月（前期人民币贬值期间）相比，前者下降3.7个百分点，后者上升4.5个百分点，显示外汇市场遵循“低（升值）买高（贬值）卖”的规律保持正常运行（见图表6、7）。

服务贸易结售汇逆差同比增加。4月份，服务贸易结售汇逆差由上月126亿美元收窄至74亿美元，贡献了银行代客结售汇顺差环比增幅的26%，服务贸易涉外收付逆差由上月92亿美元收窄至63亿美元。从同比来看，4月份服务贸易结售汇逆差显著低于疫情前同期规模，但高于2020~2022年同期水平，显示国内疫情防控政策转变后，居民跨境出行需求仍处于修复过程。1-4月份，服务贸易结售汇逆差合计341亿美元，同比增长98.2%；服务贸易收付逆差合计256亿美元，增长86.7%（见图表8、9）。

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证券投资项下跨境资金为净流出，但净流出压力总体可控

4月份，证券投资项下涉外收付款逆差由上月28亿美元扩大至51亿美元，不过明显小于2022年2月至11月月均211亿美元的逆差规模；证券投资项下结售汇差额总体偏小，逆差由上月84亿美元进一步降至28亿美元，表明上年末以来证券投资项下跨境资金流出压力明显减轻。前4个月，证券投资项下涉外收付逆差累计6亿美元，同比下降99.4%（见图表10）。

4月份，陆股通项下（北上）累计成交额连续五个月净流入之后转为净流出46亿元，全月16个交易日中有8个交易日为净流出，其中4月21日~25日A股调整幅度较大，沪深300单日分别下跌2.0%、1.2%和0.5%，北上资金单日分别净流出76亿、38亿和49亿元；港股通项下（南下）资金净流入规模收窄，由上月590亿元降至274亿元，不过全月17个交易日中只有2个交易日出现净流出；陆股通与港股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金维持净流出，净流出规模由上月236亿元增至320亿元人民币（见图表11）。

4月份，债券通项下（北上）跨境资金流动方向再次逆转，境外机构由上月增持35亿元转为减持417亿元。上清所数据显示，境外机构由上月净增持336亿元转为净减持136亿元，主要贡献项仍然是同业存单，在连续两个月净增持之后转为净减持92亿元。中债登数据显示，2022年2月以来，除2022年12月以外，其他月份境外机构均在减持人民币债券，4月份减持规模变化不大，由上月301亿元收窄至281亿元，其中国债净减持规模连续三个月收窄，由上月278亿元降至117亿元，政策性银行债则由上月小幅净增持3亿元转为净减持155亿元人民币（见图表12、13）。

2023年以来，证券投资项下外资虽然继续净流出，但规模大幅收敛。前4个月，陆股通与债券通北上资金合计，累计净流出396亿元人民币（其中1、3月份为合计净流入），同比下降84.4%（见图表11、12）【1】。

在前期外汇风险准备金政策影响下，远期结汇对冲比率仍显著高于远期购汇比率

4月份, 远期结汇履约占比环比回落0.9个百分点至20.3%，仍然是2022年4月以来次高，历史第四高；远期购汇履约占比环比下降1.8个百分点至11.1%，为2020年11月以来新低；远期结汇履约占比和远期购汇履约占比差距进一步扩大，是2022年10月以来远期结汇对冲比率持续大于远期购汇对冲比率的映射（见图表14）。

4月份，远期结汇对冲比率与购汇对冲比率差距继续扩大。当月，境内本外币利差倒挂程度、境内美元/人民币掉期负值较上月小幅收窄，银行代客远期结汇签约额环比增加24亿美元，远期结汇对冲比率环比上升3.6个百分点至16.2%，处于历史高位；远期购汇签约额环比减少30亿美元，远期购汇对冲比率微降0.4个百分点至4.2%，创2020年5月以来新低（见图表15）。

2022年9月底央行上调远期购汇外汇风险准备金率以来，远期购汇成本增加，导致即期购汇需求扩大。2023年前4个月，市场远期购汇履约率平均为12.6%，较2022年前9个月均值低了7.2个百分点；付汇购汇率平均为60.3%，则高出7.1个百分点（见图表14、7）。在即远期购汇意愿“此消彼长”的驱动下，同期，银行即期结售汇由上年同期累计顺差779亿美元转为累计逆差98亿美元；银行即远期（含期权）结售汇顺差累计492亿美元，同比仅下降3.1%，其中，因远期购汇签约同比降幅（-74.2%）大于远期结汇（-23.9%），远期结售汇签约顺差由上年同期0.2亿美元骤升至941亿美元，导致银行代客外汇衍生品交易在即期市场平盘，由上年同期累计净买入外汇271亿美元转为净卖出590亿美元（见图表5）【2】。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期。

注释：

[1] 外汇局披露2023年3、4月份外资连续两个月净买入境内证券，可能是股票通、债券通之外的QFII、RQFII、CIBM等其他渠道的北上资金净买入较多。

[2] 银行叙作代客结售汇业务，通常在即期外汇市场做一个反向的掉期。故当前银行代客远期净结汇，意味着银行先净拆入相应规模的外汇，在即期市场将外汇提前卖出，然后将获得的人民币收入拆出，按利率平价报出远期结汇的价格（即远掉期点子）。远期到期履约时，客户向银行结汇，银行用到期拆出的人民币支付客户，再用客户卖出的外汇归还前端拆入的外汇。