学术观点 -> 应邀专家
提振需求不能仅仅靠货币刺激
作者:管涛    发布:2023-06-12    阅读:17223次   


管涛 凭澜观涛 2023-06-10 11:22 发表于北京




2023年5月21日,由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判例会顺利召开,主题为“资产负债表衰退风险与应对”,中银证券全球首席经济学家管涛出席会议并发表主旨演讲。

以下为演讲摘编:

中国的很多政策决策在给定约束条件下,不是求最优解而是次优解。政策选择本身没有绝对的好坏,就是要取舍,要权衡利弊。今天我想从三个方面给大家做个汇报。

一、低通胀背后本身就是需求不足

中国现在对于通货紧缩讳莫如深。如果从一般的定义或者更严的定义来说,中国的确不符合通货紧缩的定义,但是中国低通胀、低物价这个事情是不争的事实。这背后跟通货紧缩反映的问题是一样,都是总需求不足。

二、低通胀的负面影响已开始显现

众所周知,在通货紧缩的情况下存在所谓“债务—通缩”的螺旋。实际上,中国也存在类似的情形。尽管我们不是严格意义上的通货紧缩,但是低物价带来的影响也很大。

中国和美西方采取不同的对策应对疫情,我们主要通过稳市场主体保住就业,提高收入后再拉动消费。好处是保证了供给,在全球高通胀的情况下,我们通胀不高,甚至有通缩的威胁,但问题是有效需求不足。美西方的做法是直接刺激需求,好处是经济过热,马上把需求拉起来了,同时降低了债务的实际价值,但问题是高通胀的回归。而且,现在处理通胀似乎也不像鲍威尔2020年、2021年那时想的那么容易。那时候讲货币宽松做多比做少的风险要小,因为做多了以后大不了经济过热,意味着经济恢复更快更强劲,美联储的政策工具箱里有的是治理通胀的工具。但现在看来,美联储面临“三难选择”,既要抗通胀、又要稳增长、还要防风险,问题也很棘手。

中国的应对也有副作用。无论从财政方面的政府杠杆率还是货币方面的M2/GDP的比例来看,第一年的时候我们确确实实很克制,一般政府债务比上GDP的增幅在主要经济体里是最低的,但是三年以后就不低了。中国第一年M2/GDP也是涨幅不大,但是三年下来,在主要经济体也是名列前茅的。一个很重要的原因,不是分子债务增长快,而是分母名义经济增长慢。本身中国经济潜在产出下降,实际经济增速慢,叠加物价水平低,所以名义经济增速比较慢。尽管我们没有严格意义上的通缩,但实际上中国已经出现了类“债务—通缩”螺旋的迹象,就是债务越还越多。

去年全国利息负担就12万亿,是GDP增量的两倍。主要是借新还旧来解决,发债借贷融资有相当一部分都不是搞项目,而是用来还本付息或者只是付息。而且,12万亿也不全是银行赚走了,它们赚的只是利差部分,因为负债也是有成本的。关键是银行承担了很多社会责任。虽然我国银行借贷利差在国际上比较高,但是银行的ROA、ROE都比较低的,所以中资银行股的市净率大都在1倍以下。有专家批评中资银行没有效率。但目前在给定的条件下,中国就是间接融资为主,只能依靠银行体系。今天银行赚钱说它们暴利,如果银行不赚钱了可能更着急。

同时,我们不同于西方的应对措施还带来一个很大的问题,即由于对需求直接刺激不足,导致消费增长比较慢。过去三年,中国社零只增长了7.4%,但美国增加了29%,日本增加了27%,英国增加13.6%,德国增加了16%。居民的消费是企业收入的来源,居民不消费了,企业扩大投资后也是加大产能过剩。

前几年我们外需比较强劲,今年外需回落的概率较高。一季度,出口增长超预期和外贸顺差超预期,但是外需对经济增长的贡献已经转负了。过去三年外需都是正贡献,今年一季度已经是负贡献是1.3%,拖累经济增长0.1个百分点,去年同期是拉动经济增长,这两个一正一负差了近一个百分点。

这样的情况下,企业因为没有最终的消费者就缺乏现金流,带来的结果是企业杠杆率在过去三年增长得很快。按照BIS可比口径的数据,到去年三季度末,发达经济体非金融企业部门的宏观杠杆率已经低于2019年底的水平,美国略高于2019年,高了2.5个百分点,中国则高了8.1个百分点。所以,我们企业杠杆很高。

中国有些部门缺乏效率,为什么没有发生危机?主要是因为前些年中国经济成长快,很多风险都被稀释了。问题是2012年开始,经济增速一直往下走,如果这个风险最终不能收敛的话,危机恐难以避免。

我研究过新加坡的上世纪七八十年代的经验,当时它的贸易赤字占到GDP的比重10%以上。这在很多新兴市场和发展中国家早就发生危机了。为什么新加坡没有出现国际收支危机?一方面,在贸易赤字的时候,新加坡吸引外商直接投资,这属于长期资本流入,比较稳定。另一方面,新加坡吸引的外商直接投资形成了生产和出口能力,九十年代以后新加坡贸易慢慢转为顺差了,贸易不平衡的状况收敛了。

中国也是一样。前些年,由于中国经济高成长,这些情况都被掩盖下来了。但是,如果潜在经济增长下行不可避免,债务问题又不能最终收敛的话,将来可能就是危机收场。现在还有政府的隐性担保,大家可能不会挤兑,但是未来面对的问题越来越多,政府能够动用的工具越来越少,总有一天捂不住这些问题的。

从一季度的情况来看,好消息是,中国经济恢复了正增长,第三产业恢复得比较快,特别是接触性、聚集性的服务业恢复比较快。但是也要看到,消费并没有像大家想象的那样出现报复性反弹,一季度拉动经济增长3个百分点,比去年同期仍然低了0.24个百分点。接触型、聚集型的消费如餐饮收入增长比较快,前4个月高于疫情三年同期复合平均增速22个百分点。但是,社零增速只高出5.8个百分点,其中商品零售高了4个百分点,实物网上的商品零售增速反而跌了1.6个百分点。也就是说,疫情解封了以后,大家去线下消费多了,但是线下线上消费此消彼涨,所以整个消费增长是有限的。

为什么这样?很重要的原因是,过去这三年疫情对居民的现金流造成了很大影响。我们曾经寄希望于去年的超额储蓄变成今年报复性反弹主要的助力,但经过分析,实际上超额储蓄分布不均匀,低收入家庭没有什么储蓄。相反,过去三年由于现金流受损,低收入家庭可能大量消耗了疫情前的储蓄,今年面临的问题是重新建立预防性储蓄的防火墙。低收入家庭消费倾向比较高,但是现在要建立预防性储蓄。中高收入边际消费倾向比较低,即便有超额储蓄,也不会大量用于国内消费,而是用于海外消费。疫情之前,这些人逢年过节都要出国旅游,过去三年没办法出去,但现在大家又都可以出去了。为什么一季度货物贸易顺差大幅增加,但实际上外需对经济增长仍然是负贡献?就是服务贸易的逆差大幅度反弹,成倍地增长。一季度服务贸易逆差是470亿美元,其中435亿美元是旅游逆差。大家要消费也是到海外消费,外需是负的。这个问题还是比较突出的。

三、提振需求不能仅仅靠货币刺激

疫情对企业带来两方面的冲击,一方面是流动性的问题,还有一方面是偿付能力的问题。中国和美欧应对危机的做法不太一样。中国用大量工具解决流动性问题,通过货币政策给企业提供各种流动性的支持。但正像鲍威尔讲的,央行只有借贷权没有支出权,解决不了企业的现金流问题,况且借债总还是要还的。西方的措施是给家庭、企业发钱,力度比较大。因此可以说中国和美欧是两个极端。美欧付出的代价是高通胀的回归,中国政策的成本就是总需求不足。

总需求本身有两块:投资和消费。投资是集中决策,外生性比较强,所以通过基建投资能把投资拉起来,但是普惠性不强。基建投资是国企,政府主导的。暂且不说效率问题,民企这方面的机会相对有限。4月28日会议又强调,要下决心从根本上解决企业账款拖欠问题。民企的工程款拖欠很多都是地方政府还有国企央企拖欠的。

今年以来,货币政策的支持力度确实是不小的。虽然央行没有降息,但是数量工具力度很大,特别是结构性货币政策工具。今年一季度,结构性货币工具的余额增加3754亿元人民币,相当于同期新增基础货币的1.2倍,相当于央行扩表的89%。所以结构性货币政策工具是现在央行货币政策操作主要的工具,结果是M2增长很快。结构性货币政策工具专款专用的情况下,企业中长期贷款上来了,但社融和贷款余额增速都慢于M2的增速,也就是说宽货币不能有效转化为宽信用,这又反映了货币政策传导不畅。

此外,通过结构性货币政策工具专款专用也是不得已的做法,但是也就出现了各种套利行为。国企央企以很低的成本拿到贷款,甚至贷款的利率低于银行负债的成本,企业反过来做一个结构性存款,赚几十个bp(基点)的利差,无风险收益,形成了资金空转。由于信贷增长很快,配置缺乏效率,不能变成GDP的快速增长,造成了货币流通速度进一步下降和宏观杠杆率的进一步上升。人民银行的数据显示,今年一季度末,中国货币流通速度为0.435次/年,再创新低;社科院的数据显示,一季度宏观杠杆率上升了8.6个百分点,再创新高。

居民部门的资产负债表修复仍需要高度关注。由于超额储蓄分布不均匀,而且低收入家庭的居民收入现金流受到比较大的影响。今年前4个月仍然反映了居民部门是少贷多存,这也抑制了消费的复苏。

建议方面,没有什么新东西,就是两害相权取其轻。一是货币政策还是以我为主,保持连续性和稳定性,综合运用价格和数量工具。二是应对资产负债表衰退的风险,财政政策应该更加积极,和货币政策加强协调联动,在改善市场主体偿付能力方面采取一些措施。西方在直接给企业补贴、家庭发钱方面做的太过,付出通胀的代价,但是我们做的又有点保守了,所以也得往中间靠一点,适当加大消费需求的刺激力度。我们一季度产能利用率只有74.3%,应该属于产能过剩的状态,扩大投资有可能会短期加大产能过剩。三是中长期的政策还是要深化改革开放,激发市场活力,完善制度建设,降低各种不确定性,持续地提振经营主体的信心,同时多渠道增加城乡居民的收入。

END