（长安讲坛总第399期）

管涛

论坛特邀专家、中银证券全球首席经济学家

感谢50人论坛的邀请，让我有机会与大家分享对中国高水平开放的理解和看法。今天我主要讲一下金融开放相关的问题，把理论和实践结合起来。

党的二十大提出，要以中国式现代化推动中华民族伟大复兴，中国式现代化一个本质要求就是高质量发展，二十大再次强调高质量发展是首要任务，发展是执政兴国的第一要务。高质量发展很重要的一个内容就是高水平开放，加快构建以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的新发展格局。

2022年11月4日，中共中央政治局常委李强同志在上海出席第五届中国国际进口博览会开幕式并发表致辞，提及高水平开放有四层含义，第一层含义是双循环相互促进的开放，第二层含义是促进深层次改革的开放，第三层是推动高质量发展的开放，第四层是与世界合作共赢的开放，这就是高水平开放的完整含义。

中国打开国门搞建设和现在逆全球化的风潮正好相反，所以大家感觉非常恍惚，战后全球经济治理这套体系安排是当年美国领导或者主导建立起来的，但现在是中国高喊打开国门搞建设，而美国在搞脱钩断链、小院高墙，所以大家感觉到这个时代变迁太快。

今天汇报三方面的内容。第一个问题，人民币汇率问题。去年人民币汇率出现一波比较大的调整，年初人民币升值，但是3月份以后人民币汇率冲高回落，从6.3跌到11月初的7.3，只用了8个月的时间。去年全年贸易顺差是8778亿美元，创历史新高。在贸易顺差扩大的情况下，为什么人民币会贬值？这个问题怎么理解，我们怎么来看待目前人民币汇率调整的性质？人民币到底是一个商品货币还是一个资产价格？结合书本上的理论知识，我们学以致用，解释现实中遇到的问题。

第二个问题，人民币国际化。最近人民币国际化比较热，今天有消息说中国和巴西签署协定，鼓励两国贸易用本币计价结算，不通过美元中间作为媒介来进行两国贸易。据说前不久沙特和中国签订协议，沙特要把一些油卖给中国，也用人民币计价结算，这都属于人民币国际化的内容。

二十大报告对人民币国际化怎么提？叫有序推进人民币国际化。未来人民币国际化到底有哪些机遇和挑战？我们怎么样推进人民币国际化的进程？为什么有些国家对本币国际化采取非常审慎的态度，不主张本币国际化，而中国在主动推进人民币国际化，这个背后的道理是什么？

第三个问题，消失的万亿美元顺差。这也是最近大家讨论比较激烈的问题，刚才提到去年将近9000亿美元的贸易顺差，外汇储备减少1225亿美元，为什么贸易顺差将近9000亿美元，结果外汇储备还减少1000多亿美元，这1万多亿美元的缺口去哪了？对这个问题的关注一定程度上也反映了国内三重压力——需求收缩、供给冲击和预期转弱，预期转弱的一部分，大家又重新关心贸易收支的缺口和外汇储备变动之间的关系，怎么来看待这个问题。我们用数据说话，给大家做一些解释澄清。

首先讲讲人民币汇率问题。前面我们讲去年人民币汇率经历比较大的调整，8个月时间人民币汇率从6.3跌到7.3，调整了13%以上。上一次人民币汇率从2018年4月初的6.28跌到2020年5月底的7.2，用了26个月的时间，这一次只用了8个月的时间，人民币震荡明显加剧。去年全年人民币汇率中间价最大振幅是15.1%，这是过去20多年人民币汇率最大的振幅。市场问的比较多的是，为什么去年贸易顺差扩大但是人民币还贬值？我们可以用国际收支数据来理解这一波人民币汇率调整的性质。我们现在看待人民币汇率问题不能再用过去传统的从商品角度来理解人民币汇率的走势，我们应该注意到，随着经济越来越市场化、全球化，现在人民币汇率越来越具有资产价格属性。

为什么这么讲？大家都知道2015年中国进行了人民币汇改，8.11汇改的一个重要目的是让人民币汇率形成更加市场化。大家都知道8.11汇改初期中国一度遭遇了资本外流、储备下降、汇率贬值的恶性循环，央行采取很多干预措施。但是在2017年以后人民币汇率止跌企稳，开始进入有涨有跌的双向波动新常态。在这样一个背景下，央行从2017年开始就基本退出了外汇市场的常态干预，所以2017年以后中国的国际收支数据从过去大家习以为常的双顺差变成一顺一逆，即经常项目是顺差但资本项下是净流出。

如果我们学过国际金融，你知道什么叫国际收支账户，就知道在央行不干预的情况下国际收支平衡表里经常项目和资本项目就是镜像关系，即一个是顺差另外一个必然是逆差，一个是逆差另外一个必然是顺差，而且经常项目顺差越大，资本项下净流出就越多，否则两个正数或者两个负数加起来都不可能为0。

美国和中国的情况相反，中国是长期以贸易为主的经常项目顺差，资本项目逆差，美国是以贸易为主的经常项目逆差，资本项目顺差。这带来一个问题，在国际收支这样一个结构性自主平衡情况下，通常我们不能简单的用贸易赤字来解释和预测美元贬值，也不能用资本流入来解释和预测美元升值。中国也是一样，在经常项目和资本项目一顺一逆相抵的情况下，我们既不能简单用贸易顺差来解释预判人民币升值，也不能用资本项目逆差来解释预判人民币贬值。

但是我们可以看到去年什么情况？去年我们贸易顺差扩大，导致的结果就是经常项目顺差4175亿美元，比上一年增长32%。我们刚才也讲去年人民币贬值，在经常项目顺差扩大的情况下人民币还贬值，必然就是因为资本项下流出导致的，我们去年资本项下逆差3176亿美元，同比增长1.46倍。去年美元是相反的情况，美国是贸易逆差扩大，资本流入增加，但美元升值，去年美元升值就是资本流入导致的。

很多人炒作外资减持美元资产，实际上真实情况不是这样的。还是回到国际收支账户。为什么我们看到外资减持美元资产？很大程度上是混淆了存量和流量。去年外资减持美元资产，很大程度上是因为美债收益率上行，美债价格下跌，外资持有的美国国债存量下降。但是实际上去年我们看到，根据美国财政部统计，去年美国国际资本净流入是1.61万亿美元，创历史新高，同比增长45%，其中私人投资者是净买入美元资产1.68万亿美元，官方投资者包括央行净卖出701亿美元。

所以实际上美国跟中国情况相反：美元在美国贸易逆差扩大的情况下升值是因为资本流入，人民币在中国贸易顺差扩大情况下贬值是因为资本流出。这意味着，我们理解人民币汇率就不能用传统的观念，即直接从贸易差额变化来研判人民币汇率的走势。

为什么我们要强调这个特点？因为如果汇率是一种资产价格，它有两个特性，一个是汇率超调，市场汇率经常性地相对于所谓的均衡汇率出现过度的涨或者过度的跌。我们经常讲，我们要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，但是这个基本稳定不是固定，市场汇率一定是围绕均衡汇率上下波动的，上下波动很大程度上就因为汇率具有资产价格属性。

还有一个很重要的特点是多重均衡。什么叫多重均衡？在给定基本面情况下，市场汇率既可能涨也可能跌。大家一般都认为，贸易顺差扩大，人民币应该升值。但实际外汇市场并不是这么简单。贸易顺差到底是好事还是坏事，完全取决于市场怎么看待顺差的变化。如果大家认为贸易顺差扩大是因为内需不足，是衰退型顺差扩大，那么顺差越大货币反而面临更大的贬值压力，这就叫多重均衡。

不仅仅中国是这种情况，国际上也是这样的。大家都知道2012年日本实施量化质化货币宽松，大家一般认为，货币宽松、本币贬值。确确实实在2012年日本央行实施量化质化宽松的时候，利差驱动日元贬值。但是2016年日本央行引入负利率政策，进一步宽松，日元汇率应该对美元进一步贬值。但是那一次恰恰相反，避险情绪驱动，日元升值。所以同样是货币宽松，在不同情形下，对汇率的影响不一样，是因为在任何时候影响汇率的因素有很多，不同的时候是不同的因素在发挥主要的影响作用。2012年主要是利差因素影响日元汇率走势，但到2016年不是利差，是避险情绪。所以这就叫多重均衡。

去年人民币汇率调整确确实实就反映了多重均衡，我们也能用数据找到解释。去年我们看到，中国基础国际收支（经常项目与直接投资合计）顺差约4500亿美元，比上一年下降。短期资本（非直接投资的跨境资金流动，含净误差与遗漏）净流出3500亿美元，增长了4%。短期资本净流出与基础国际收支顺差之比是78%，负值比上一年上升了13.8个百分点，也就意味着去年中国短期资本流出压力加大。而短期资本有一个很重要的特点，就是很容易受到市场情绪影响，不完全由基本面驱动，所以人民币就像成熟货币那样呈现一种随机游走的特征。

最典型的是去年年底，中国疫情闯关，经济数据较弱，但是并没有影响去年11月份以后人民币汇率止跌反弹，从11月初的7.3反弹到今年年初的6.7，不到3个月的时间反弹了约9%。当时我们经济数据是比较差的，很多数据是负增长，但这不影响人民币汇率反弹。为什么？一方面，在海外市场，美国通胀回落，美联储紧缩预期缓解，美元和美债收益率下行，美国股市反弹，市场风险偏好改善。另一方面，国内从去年11月份开始，优化防疫措施，调整房地产调控政策，改善了市场对于中国经济复苏前景的预期。所以尽管经济数据差，但是由于市场预期改善，人民币照样升值。去年最后两个月，中国贸易顺差同比是下降的，但是因为人民币汇率是资产价格，所以不影响人民币汇率反弹。这是可以找到解释的。

而且，我告诉大家很有意思的一个情况，我们用国际收支数据还能够找出来人民币汇率调整的压力到底是来自于境内还是来自于境外，是在岸市场还是离岸市场。

去年前三季度，中国非储备性质的金融账户逆差2123亿美元，而2021年同期是顺差281亿美元。其中，资产方，也就是对外投资净流出1995亿美元，同比下降59%；负债方，也就是利用外资净流出127亿美元，2021年同期净流入5125亿美元。这意味着，中国资本项下资金净流出有两个渠道：一个是在资产方，我们增加了海外资产的运用，主动对外投资，还有一个是外资前期进来，现在可能因为形势发生变化，净流入减少甚至变成了净流出。2022年，我们对外投资同比减少，而外方来华投资由上一年巨额净流入变成了净流出。显然去年人民币汇率调整压力来自于负债方，即外来投资的减少，而不是我们对外投资的增加。

境内外汇率也能够印证这个观点。去年全年CNH（离岸人民币汇率）与CNY（在岸人民币汇率）价差是+92个基点。意味着CNH相对于CNY偏贬值方向。

这个和2015年、2016年的情况不太一样？刚开始的时候，8.11汇改引发市场恐慌，是内资外资都往外跑，但2016年二季度以后外资恢复净流入，内资继续往外跑。所以我在2016年写的一篇文章中提到，稳汇率的关键在于稳住在岸市场，包括境内企业和家庭对人民币的信心。但是这一次不一样。这一次在岸市场没有因为人民币大起大落出现市场恐慌，而是外资由于各种原因从前期的大量净流入变成少量净流出。

我们用高频数据也可以印证类似的观点。现在市场上经常有一种看法，把人民币贬值等同于升贬值压力或者升贬值预期，一说人民币贬值就认为贬值压力很大，贬值预期很强。这是错的。为什么？我们说人民币汇率改革一个很重要的目标就是要让汇率形成越来越市场化，让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用。

什么是正常的外汇市场？正常的外汇市场一定是低买高卖，就是升值的时候买外汇的多卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多买外汇的少。2016年底人民币跌到7附近，那个时候大家在抢购和囤积外汇，就是外汇市场失灵，不是正常的外汇市场状态。但是我们现在还有很多人没有搞清楚，恰恰是汇率灵活以后，有助于及时释放市场压力，避免单边预期积累。

我不太清楚大家接不接触外汇。我知道有很多家长因为孩子在外面读书，每年要给孩子买外汇交学费，看到人民币升值的时候想着等人民币多升一点再买，一看到人民币调整，调整以后他不急着买，说等人民币再升回来再买。我记得很清楚，比方说去年人民币汇率升到6.3附近，很多人想等升到6.2再买，结果看到跌破6.4，说我不等6.2了，想等人民币升回6.3再买，但没想到人民币跌到6.5，说我再等一等，之后一下人民币跌到6.7、7，这个时候大家都踏实了，就不敢买了。这就是正常的外汇市场，人民币贬值的时候卖外汇的多买外汇的少，升值的时候买外汇的多卖外汇的少。

去年是什么情况？从外汇市场数据来看，虽然人民币汇率大幅贬值，但是境内外汇供求基本平衡，全年顺差是771亿美元，确实比2020年、2021年每年2000多亿美元要少，但是我们并不追求顺差越多越好，哪怕出现少量逆差也是可以接受的。

去年，人民币汇率从6.3调整到7.3，但是只有4个月的结售汇是少量逆差，平均逆差只有42亿美元。关键是我们看到，人民币贬值期间的市场结汇意愿总体高于升值期间，购汇动机弱于升值期间，这意味着外汇市场运行基本正常。

去年年底秋季年会期间，国际货币基金组织曾经就汇率政策谈过一种观点，建议各国应该保持汇率灵活，以适应不同国家货币政策的周期差异，同时也提出，只有当汇率变化影响货币政策传导，或者产生更加广泛的金融稳定风险的时候，央行才应该干预。通俗地讲，在汇率灵活情况下，央行应该对汇率涨跌善意的忽视，不用太在意汇率涨多少跌多少，只有当汇率波动影响到物价稳定和金融稳定的时候，央行才应该出手干预。

我们刚才说了，尽管去年人民币汇率大起大落宽幅震荡，但是外汇供求基本平衡，低买高卖的汇率杠杆调节作用正常发挥，这是央行去年对于外汇市场波动比较淡定的一个主要原因。大家不是拍脑袋决策，而是看着数据，天天盯着市场。我们现在用的是月度数据，实际上监管部门有外汇市场每天的买卖数据，知道外汇供求状况是怎样的。

大家都知道国际上的外汇市场通常都是无形市场，但当时我们建立银行间外汇市场的时候从有形市场开始起步，中国外汇交易中心这一套交易系统当时借鉴的就是股票交易所的经验，大家都在场内交易，集中报价、集中清算，因此央行可以及时地了解市场的买卖情况。但是这没有影响到后面随着汇率形成越来越市场化，我们有形市场也逐渐无形化，我们有撮合交易，也有询价交易，而且询价交易占比越来越高，但我们仍然要求银行必须每天把交易情况向中国外汇交易中心报告。

2008年金融危机发生以后，大家反思金融危机，一个很重要原因是由于市场越来越开放，越来越自由，监管部门没有及时掌握很多交易数据，在一些极端市场环境下，由于信息不对称，产生市场恐慌。所以2008年以后国际金融体制改革一个很重要的内容是弥合数据缺口，很多金融基础设施建立数据报告中心制度。中国外汇交易中心是领先于国际潮流，至少在外汇交易这方面，到目前为止，不管是询价交易还是撮合交易，场内还是场外，都必须向中国外汇交易中心报告。全球外汇交易是BIS每三年做一次抽样调查，而我们每天的数据都有。

谈到汇率波动影响金融稳定，去年大家议论比较多的另外一个事情是，A股出现了下跌，有一些人把A股下跌归咎为人民币贬值。但是我要告诉大家，实际上股市和汇市走势的相关性并不意味着因果关系。我们不讲故事，我们用数据说话。现在全年的财报数据没有披露完，所以我们用去年上半年的数据。去年上半年人民币贬值5.4%，上市公司有的有汇兑损失，有的有汇兑收益，轧差以后上市公司净汇兑收益307亿元人民币，也就是说人民币贬值有助于改善我们上市公司的盈利状况。相反，2021年上半年，人民币升值了1%，结果我们上市公司净汇兑损失33亿元人民币。

这告诉我们什么？股票投资者简单把人民币贬值视作利空是非理性的，可能个别公司外币负债比较多，人民币贬值加大偿债负担，这作为投资者看空个股的一条理由是成立的，但是从上市公司整体来看，人民币贬值有助于改善上市公司盈利。从这个意义上来讲，人民币贬值不应该成为A股的利空。

大家讲股汇双杀，经常会联想起2015年8.11汇改时期。当时的股汇双杀有它的合理性。为什么？汇率贬值会通过两个渠道影响上市公司的盈利。一是贸易渠道，因为我们是贸易顺差，出口的外汇收入多于进口的外汇支付，所以这是利好。二是金融渠道，虽然中国总体是对外净债权，但是我们民间部门对外是净负债，因此人民币贬值会增加对外偿债负担。而且由于8.11汇改之前，人民币有20多年的单边升值行情，叠加人民币又是高息货币，那个时候大家收到美元会赶快换成人民币，担心人民币升值换的人民币少，所以叫资产本币化；对外支付的时候尽可能借美元对外支付，叫负债美元化。结果造成民间部门在8.11汇改前夕积累了巨额的对外净负债，到2015年6月底的时候民间对外净负债是2.37万亿美元，占GDP比重为22%。8.11汇改初期，人民币意外贬值，增加了我们的偿债负担，触发市场恐慌，很多机构、老百姓、企业就增加海外资产配置，提前偿还对外债务，造成资本集中流出。

但是在研究这段历史的时候一定要避免刻舟求剑，因为经历了2015、2016年两年集中调整之后，中国民间对外净负债大幅改善，到去年9月底民间对外净负债只有8296亿美元，比2015年6月底减少了1.54万亿美元，占GDP比重下降17个百分点。这意味着，我们民间货币错配程度较8.11汇改时期明显改善，在这样一个情况下，大家对人民币贬值就没有那么恐慌，人民币贬值通过金融渠道带来的负向效应就没有那么大。所以我们不能简单的把2015年8.11汇改初期的股汇双杀经验照搬到今天。反而是现在人民币汇率弹性增加，起到了吸收内外部冲击的减震器作用。

去年二三季度中国民间部门对外净负债减少5996亿美元，这并不意味着外资从民间撤走6000亿美元，而是因为境外持有人民币股票、债券、存款贷款、外商来华投资的股权投资，都是用人民币计价，人民币在二三季度累计贬值10.6%，导致折合的美元金额减少，贡献了我们民间对外净负债降幅的89%。这就是大家经常讲的美元国际化，美国经常通过汇率波动来调解它的债务负担。在人民币国际化过程中，如果汇率灵活，我们逐渐可以享受这样的好处。这意味着，金融开放背景下一定要有灵活的汇率政策，中国也不能例外。

对于外资来讲，人家投资你的金融市场，天然要承受当地货币汇率波动的风险，他们担心的不是汇率涨跌，他们担心的是外汇供不应求。如果你不用汇率去出清市场，那就只能够通过资本外汇管制手段，这就导致了不可交易风险，即升值的时候控流入，导致钱进不来；贬值的时候限流出，导致钱出不去。这才是外资最担心的问题。中国香港是联汇制，以牺牲货币政策的独立性为代价。中国内地是一个大型开放经济体，我们需要以我为主的货币政策，在这样的情况下，要扩大金融开放，只能让汇率保持灵活。去年，外有美联储紧缩，内有疫情多点散发，面对这样的复杂环境，我们通过增加人民币汇率弹性，维护了国内货币政策的自主性。

刚才我们讲了在汇率波动的情况下干不干预，一是看金融稳定，二是看物价稳定。我们看到全球高通胀回归，但是去年中国CPI是温和上涨，全年只有2%，核心CPI是1%左右，PPI是单边下行，从去年8月份开始同比负增长。所以中国通胀不是大问题，在全球高通胀情况下我们物价保持基本稳定，保障基本民生，同时也拓宽了货币政策的自主性。

但是正如易纲行长讲的，他在2018年10月份参加国际货币基金组织秋季年会就讲，中国是一个大国，大国的货币政策对内优先。也就是说，我们货币政策的松紧不是看美联储的脸色，也不是看跨境资本流动，而是看自己的增长、就业、物价稳定情况。他同时明确讲，做任何选择要接受这种选择带来的后果，包括对汇率的影响。去年人民币汇率比较大的调整一定程度上就反映了中美货币政策分化，中美利差由正利差转为负利差，而且负利差不断加深的影响。任何政策选择都是取舍，都是有利有弊。

我们经常在教科书上听到一句话，金融开放和汇率僵化是危险的政策组合。去年人民币汇率弹性增强，市场化程度大幅提高，实际上为我们中国推动制度型开放提供了有力保障。我们可以看到2018年以来，人民币汇率不论是升值还是贬值，央行都恪守汇率政策中性和监管政策中性，没有再启用新的资本外汇管制措施，最多是重启一些宏观审慎手段。我们稳步推动扩大制度型开放，推动贸易投资的自由化和便利化。

在这样一个背景下，去年5月份，国际货币基金组织对特别提款权篮子货币进行定值重估，把人民币的权重提高了1.36个百分点，对中国在2015年人民币入篮以来的改革开放方面，特别是金融改革开放方面取得的进展给予了肯定。过去这些年我们内部外部环境复杂多变，我们开玩笑的讲，如果2019年8月份人民币没有破7，2020年和2022年人民银行如果要守7就得三班倒，因为一天之内人民币汇率就有比较大的波动。正因为汇率市场化以后我们才能够真正的减轻对资本外汇管制的手段这种依赖，推动所谓的制度型开放。

这部分的主要结论是，一是随着中国金融越来越开放，人民币汇率越来越具有资产价格属性，去年人民币宽幅震荡主要是资本外流，特别是短期资本外流驱动，容易出现多重均衡和汇率超调，容易受到市场情绪的影响。年底反弹经济数据并不好，但是强预期弱现实，人民币照涨。外汇市场、股票市场，中资和外资都一样。去年最后两个月陆股通北上资金净流入900多亿元，全年才净流入900亿元，就是最后两个月一下把全年从净流出逆转为净流入，投资者都是按照一个市场逻辑在做投资的。

第二个是汇率灵活性增加，有助于及时释放压力，避免预期积累，发挥汇率吸收内外部冲击的减震器作用。应该说到目前为止境内外汇市场经受了人民币汇率剧烈震荡的考验。我们说市场好不好，机制好不好，不是看它顺风顺水的时候，一定要看它逆风逆水的时候，能不能禁受起极端市场环境的检验。目前来看，这一套制度安排、政策操作总体上是成功的。

第三个是继续深化汇率市场化改革，事关中国高质量发展和高水平开放，有助于更好统筹发展和安全。我们刚才讲的扩大金融开放和汇率政策僵化是危险的政策组合，8.11汇改前后的经验教训确实印证了这一点。中国也不例外。保持灵活的汇率政策，有助于我们更好的利用国内国际两个市场、两种资源，促进经济双循环。

第二部分谈谈人民币国际化的机遇与挑战。大家经常讲，2008年金融危机发生以后，美联储实施零利率、三轮量化宽松。很多人都说美元完蛋了，美元一定是对外贬值，美元国际地位要被动摇。在2020年新冠疫情冲击的时候，美联储实施零利率、无限量宽，大家又说美元要进入中长期贬值通道。但是我要告诉大家，主观愿望是好的，但是客观现实是怎样的？2015年和2022年两次国际货币基金组织特别提款权审查结果表明，2008年危机以来受损失较大的国际化货币不是美元，实际上是欧元。

2015年10月底，人民币被批准加入SDR，成为第三大权重的篮子货币，给的权重是10.92%，美元贡献0.17个百分点，日元和英镑分别贡献了1.07和3.21个百分点，欧元贡献6.47个百分点。去年，时隔7年之后定值重估，人民币权重提高了1.36个百分点，一部分反映中国出口市场份额上升，大概贡献了2/3，还有1/3是来自于金融交易中人民币使用增加。我们只讲人民币权重提高，实际上去年定值重估的时候美元的权重提高了1.65个百分点，它的权重上升比人民币还多。

5个篮子货币中，其他三种货币是什么样的？欧元、日元和英镑的权重都下调了，其中欧元权重下调幅度最大，下调了1.6个百分点，所以我们可以看到这两次定值重估都是欧元受损比美元要大。为什么会这样？实际上一个很重要的原因，决定国际化货币地位的主要还是经济实力，经济强货币强。我们只看到了美联储量化宽松、零利率，但实际上2008年危机以来，欧洲、日本是负利率量化宽松，在货币政策上比美联储走的更远。

我们知道美国经济基本面总体上是好于欧洲和日本。新冠疫情爆发之前，美国正在经历战后最长的经济扩张，一直到2020年2月份新冠疫情爆发，经历了短暂的经济衰退，马上又重新恢复正增长。而欧元区和日本怎么回事？欧元区和日本在新冠疫情爆发之前陷入长期经济停滞和通货紧缩。所以由量化宽松就得出美元要贬值、美元地位下降的结论是不对的。从经济实力来看，美国在发达经济体中还是处于比较强势的地位。

如果大家稍微注意一点，2020年底2021年初的时候，市场上有一个非常流行的观点，就是认为美元会进入中长期贬值通道。当时我就讲这个是不对的。2020年年初疫情大流行，经济大停摆，金融大动荡，那个时候市场恐慌，避险情绪推动美元短暂升破100，但是3月底以后随着疫情恐慌逐渐平息，美元回落，2020年美元贬值。我当时指出，2021年避险情绪对美元的支持作用减弱，但是2021年美元到底升还是跌的关键取决于疫后谁的经济恢复更快。事后来看，2021年美元并没有像市场想象的那样走弱，反而反弹了6.7%，因为2021年全球经济都在疫后有一个V形反弹，但是发达经济体经济恢复快于除中国以外的新兴市场，在发达经济体内部，美国的经济恢复领先于其他发达经济体，所以美元就升值了。2021年美联储没有加息，只是在年底启动了缩减购债，2021年年底英格兰央行开始加息。所以由货币政策这一个变量推不出来汇率一定涨或一定跌，也推不出来货币的国际地位会受到什么样的影响。

前面我已经提到去年一年市场热炒的话题就是外资减持美国国债。根据美国财政部的国际资本流动报告，到去年年底，外资持有美债余额是7.34万亿美元，比上一年减少4260亿美元。很多人认为，外资抛了4260亿美元。这是不对的，因为我们没有搞清楚国际收支的存量和流量概念。外资持有美债余额是存量，其中包含了估值因素影响。去年是什么情况？去年，外国投资者累计净买入美债7166亿美元，仅次于2008年的7244亿美元。但为什么表现为外资持有美债余额下降？一个很重要原因是去年美国通胀，导致美债收益率上行，美债价格下跌，按照存量统计的时候要市值重估，所以负估值效应是1.14万亿美元。有人又解释说，这叫被动抛售、被动减持。这个说法就有些牵强附会了，比如股市整体行情不好，我们持有的股票市值缩水，我说我自己被动抛了多少股票是肯定不合适的。搞清楚存量和流量数据之后，我们发现美元没有像大家想的那么不堪。到目前为止，全球遭遇的是美元荒而不是美元灾。

有很多人关心中国持有的美债情况。中国去年持有的美债比2021年减少1733亿美元，从1万多亿美元降到8671亿美元，因此大家热议中资在抛售美债。实际情况是什么？从流量统计来看，去年中资只是净抛出美债285亿美元，比上一年减持规模下降77%，比同期的日本少了35%。我们减持美债主要是美债价格下跌带来的负估值效应1448亿美元。关键是，中国投资者减持美债以后，增持了美国的机构债和企业债。去年，中国投资者净买入美国债券（美债、机构债、企业债3个相加）967亿美元，实际上增加了对美国的敞口，而同期日本净减持美国债券108亿美元。所以我们一定要把基本概念搞清楚，防止过度解读，更要防止出现误判。有很多中国专家替美国操心，说你们的东西没人要，你们要小心。但实际上去年全球买了1.67万亿的美国证券资产，其中买了7000多亿美元美债。

讲到人民币国际化，我觉得看一个货币的国际化，一要看政策，二要看市场。在政策上，中国已经完成了人民币从非国际化向国际化的转变。在改革开放以前，中国实行计划经济，高度集中的外汇管理体制，人民币非国际化是严格外汇管制的一个重要组成部分。我们既不让人民币用于跨境计价结算，同时还限制人民币现钞出入境，这是外汇管制的重要组成部分。但是改革开放以后随着人民币可兑换程度提高，资本项目越来越开放以后，我们逐步放松了携带人民币现钞出入境的限制，这是90年代做的事情。到本世纪初，我们开始在边境贸易鼓励用双边本币做计价结算货币。2003年年底，我们在中国香港启动了个人人民币业务试点。

香港是一个自由金融市场，没有外汇管制，当地用什么货币做计价结算没有限制。但是由于在2003年底以前没有正规银行清算渠道，所以香港和内地之间的人民币是快进快出，流量大存量少。因为香港银行收了人民币以后，没有办法到内地来兑换成港币，吸收人民币存款也不能够在内地转存，所以只有流量没有存量。我们在2003年年底启动了香港个人人民币业务试点，第一次通过一个正规的银行清算渠道规范跨境人民币流通使用。而且我觉得那一次有一个很大的尝试，就是用市场化手段把内地一些大家看起来比较土的资本外汇管制的要求，传导到香港这样一个自由金融市场。

当时我们怎么干的？当时我们说香港可以做人民币兑换和人民币存款、汇款，但是我们要求要有限额。香港监管部门说我们是自由市场，我们不能规定限额，至少不能由金管局发一个通知说，每天只能兑换2万人民币等值，只能汇款5万人民币等值，你不能这么干。

但是后来我们怎么解决的呢？我们通过市场化的手段，跟中银香港签了一个清算协议，协议里有权利和义务，它的义务就是执行我们的限额管理规定，权利是在香港收兑的人民币就可以到内地，用在岸人民币汇率兑成美元或者港币调回到香港，在香港吸收的人民币存款可以转存内地。中银香港拿到我们这个清算协议作为主协议，和香港人民币业务参加行再签清算协议。香港银行可以自由选择签不签协议。如果和中银香港签了清算协议，就要执行限额管理规定，之后吸收的存款可以转存给中银香港，中银香港再转存到内地，内地给中银香港付息，中银香港再给香港人民币业务参加行付息，进而可以给储户付息，香港人民币业务参加行收兑的人民币可以卖给中银香港，中银香港再卖给内地。

香港金管局会检查香港人民币业务参加行有没有执行清算协定，如果没有执行，金管局可以以经营不审慎为由进行处罚，这样就形成了监管闭环。我们用市场化手段把内地一些监管要求传导到香港自由的金融市场。所以，我们可以看到，很多事情不是管不管的问题，而关键是怎么管，管理是要讲艺术和技巧的。

2008年是一个重要的起点，因为美国次贷危机演变为全球金融海啸，大家对美元信心发生动摇，韩国央行对中国提出来能不能搞本币双边货币互换，这是人民币国际化的一个重要起点。里程碑事件是2009年年底，我们开展了跨境贸易人民币计价结算试点，人民币国际化开始提速。

2010年7月份，人民银行又和中银香港修订了人民币业务的清算协议。协议规定，如果人民币只在香港本地流通使用，内地不管，按本地办理相关业务，只有在内地和香港跨境的时候才要遵守内地有关规定。这实际上给了人民币在香港流通使用一个很大的空间。正是在这样一个政策背景下，香港离岸人民币外汇市场应运而生。

2014年底中央经济工作会议，首次把稳步推进人民币国际化写入党的文件。原来没有人民币国际化的提法，按照周小川行长讲的，我们都叫人民币在贸易与投资中的跨境使用，或者跨境人民币业务。2014年之前官方文件里没有人民币国际化提法，民间有很多讨论，但是官方没有这个提法。直到2014年年底中央经济工作会议首次提出“稳步推进人民币国际化”，2015年年底十八届五中全会将“稳步推进人民币国际化”写入“十三五”规划。2018年1月，《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》提出，凡依法可以使用外汇结算的跨境交易，企业都可以使用人民币结算。2020年底十九届五中全会“十四五”规划建议，提出“稳慎推进人民币国际化”。所以我们可以看到，中国和很多国家不太一样，中国是逐渐地由国家政策明确推动本币国际化，只是在不同阶段人民币国际化提法存在差异，刚开始是“稳步推进”，后来一度改成“稳慎推进”。

即便政策上鼓励本币国际化，但是本币是不是国际化货币还取决于国际上接受和认可程度。市场上经常有一种看法，认为2015年8.11汇改以后人民币国际化倒退了，实际上这是一种误解。为什么？实际上在2015年8.11汇改以后人民币国际化策略出现了大的调整，之前是在岸严格管制，我们金融不开放，你要持有人民币金融资产，只能在香港做人民币存款，或者在香港买人民币的点心债。但是2015年8.11汇改之后我们加快在岸金融市场开放，可以直接在境内买股票买债券。

到去年年底境外持有境内人民币金融资产中，股票和债券的占比达到69%，2014年底占比只有27%。为什么？因为2014年之前你要持有人民币金融资产只能在香港做，香港吸收非居民人民币存款以后转存内地，或者在内地放款，所以2014年之前境外持有人民币金融资产主要是以存款贷款的形式持有，而在2015年8.11汇改之后在岸金融市场开放，大家可以以股票和债券形式持有，这是一个很大的变化。

而且我们看到，人民币国际化在国际上的接受和认可程度越来越高，人民币从2011年开始成为境内第二大跨境收付货币，第五大外汇储备货币、外汇交易货币、国际支付货币，第二大贸易融资货币，第六大国际银行业负债货币，第十大国际债券证券货币。

如果我们把国际货币体系按照中心外围来划分，现在人民币显然是从外围向中心货币爬升的阶段。如果我们分的更细一点，用中心货币、次中心货币、外围货币来区分，现在人民币已经进入了第二梯队，就是次中心货币，跟欧元、日元、英镑一样。当然我们主要是体量大，国际化的含金量、质量与传统的主要国际化货币还是存在差距。

前面我们讲了人民币在政策上已经完成了从非国际化向国际化的转变，但是很多国家，比方新加坡限制本币国际化。为什么？新加坡一个很重要理由是新加坡是小型开放经济体，如果本币国际化以后，资金大进大出，容易造成当地金融资产价格和汇率的大起大落，因此就不愿意主动推进本币国际化。

但是中国不一样，中国是大国，去年人民币汇率大起大落，充分展现了中国作为一个大型开放经济体的抗风险能力。1998年，中国资本项目（含净误差与遗漏）逆差250亿美元，相当于GDP的2.4%。2022年，资本项目（含净误差与遗漏）逆差3176亿美元，只相当于GDP的1.8%。这反映出，经济体量大了以后，承受能力就会大大增强。

而且，由于我们在岸市场有一个庞大的金融市场规模，所以我们现在吸收各种冲击的能力也大大增强。刚才我们讲了，8.11汇改之前，人民币国际化主要是通过离岸市场驱动，大量金融资产是境外以人民币存款的形式持有。8.11汇改的时候，由于人民币意外走弱，引发了香港人民币存款下降，结果造成离岸人民币汇率较大的贬值压力，离岸人民币贬值也加剧了在岸人民币汇率的贬值预期。

去年是什么情况？去年二三月份的时候香港人民币存款每个月下降1000多亿人民币，那个时候我们还在说人民币走出了“美元强、人民币更强”的行情，因为去年2月底爆发俄乌冲突，美元作为传统的避险货币升值了，大部分非美货币对美元都贬值，但是人民币相对美元保持强势，我们那时候还在炒作人民币是避险货币。讲这个例子是为了说明，离岸市场容量有限，价格容易出现比较大的波动，但是哪怕现在外资持有的在岸人民币金融资产规模远超离岸市场，由于在岸市场容量比较大，所以外资很难掀起大的风浪。

过去大家经常讲，中国国内资产价格估值比较高，如果我们开放会有大量资本外流。但实际上这些年双向开放的经验表明这个观点是不成立的。资本账户开放以后存在本土投资偏好的问题。最典型的一个例子是，我们股票通北上和南下的资金同时开放，尽管由于各种原因港股通累计净买入量略大于陆股通，但是这个缺口最多是五六千亿人民币，而且这是2014年到现在的累计缺口，并没有出现大家担心的情况。这背后的原因就是，资本账户开放以后，投资者存在本土投资偏好。现在我们打开国门，让国内投资者买美股和港股，可能很多投资者还得想想，自己有没有能力在那个市场上赚钱。所以我们就通过这种管道式、渐进式的开放，慢慢积累经验，让我们对开放越来越有信心。

2020年底，十九届五中全会关于人民币国际化的提法是“稳慎推进人民币国际化”。但是时隔两年之后，去年我们经历了人民币汇率的大起大落，到年底开二十大的时候表述变成“有序推进人民币国际化”。“有序”相对于“稳慎”而言，我觉得在政策上更加偏积极，因为“稳慎”是既要稳妥又要慎重，而现在是要统筹发展和安全，叫“有序推进”。

在今年3月3日国新办会议上，外汇局局长潘功胜先生专门谈到人民币国际化，他讲当前人民币国际化面临好的环境和机遇，一是人民币已经初步具备了国际化使用的网络效应，二是企业在跨境贸易投融资中使用人民币以规避货币错配风险的意愿上升，三是人民币避险功能逐步增强，四是国际货币体系发展多元。同时，他也讲了下一步要做什么，一是完善人民币国际化的金融基础设施，扩大清算行网络，二是要推动金融市场向制度型开放转变，三是要支持离岸人民币市场发展，四是提升开放条件下跨境资金流动的管理能力和风险防控能力。

我个人理解我们在下一步推进人民币国际化的过程中有以下机遇，一是中国拥有系统性重要经济金融体系。你不投资中国不能说你是国际投资者。我觉得，只要中国经济不出问题，人民币金融资产对外国投资者仍然有很大吸引力。

二是二十大报告再次强调要稳步推进制度型对外开放，这是我们高水平开放的重要内容，即我们的交易规则、监管规则要和国际上最高标准逐步接轨。

三是这些年我们汇率市场化程度逐步提高，让我们对于人民币国际化更加有信心、有底气。刚才我们一再强调僵化的汇率安排和金融开放是危险的政策组合，但现在我们已经闯过这一关。

四是中国这些年来坚持实施正常的财政货币政策，有助于增加人民币的信用。特别是最近大家看到由于前期美国财政货币双刺激，快进快出，最近酿成了欧美银行业动荡，遭遇了前期大放水的反噬。我认为这件事情的余波没有过去，大家会对这些发达国家的宏观经济政策有更深刻的思考。而在这一轮危机应对中，中国政府的政策相对还是比较成功。

最后一个是国际货币体系多极化发展。从经济层面来讲就是美国在国际经济和贸易中的地位在下降，但是国际社会对美元的依赖还是过大，才造成了美联储货币政策不论是松和紧都有巨大的溢出效应。这一波美联储激进加息，不仅使新兴市场发展中国家深受其害，发达经济体也是受了不少罪。为什么欧央行最后追赶加息？去年7月份拉加德明确讲了，其中一个重要原因就是欧元对美元贬的太多了，欧元贬值加上大宗商品价格上涨，加大欧元区的输入性通胀压力。日本过去多少年没有干预，但迫于输入性通胀压力，去年九、十月份也是大举入市干预。这在很大程度上都是反映了美联储货币政策带来的风险。还有这些年一些主要储备货币发行国把货币武器化，也动摇了国际货币体系的信用。

但是我们也要看到挑战是客观存在的。一是，国际货币体系存在网络效应路径依赖。一旦大家使用一种国际货币形成习惯以后，不会随意改变习惯，而这种货币使用越多，交易成本就越低，对后发的新兴国际化货币是比较大的挑战。

二是，中国外汇市场体量较小，制度安排有待完善。尽管去年全球外汇市场调查显示人民币外汇交易有比较大的增幅，但是仍然小于主要的国际化货币，而且品种不是很丰富，限制比较多。

三是，货币国际化要提供便利，吸引大家持有人民币金融资产，但是中国金融市场和海外成熟市场之间存在比较大的差距。

四是，中国金融市场对外开放层次有待进一步提高。制度型开放要和国际最高经贸规则接轨。资本账户开放的最高规则是负面清单，我们现在短时间内达不到，至少我们应该做到的是，开放的政策不能随便收回，这需要提高立法层次，取信于市场。大家担心一个红头文件甚至一个窗口指导决定一个交易的存废，这会影响大家对人民币金融资产的信心。

五是，在跨境贸易里使用本币计价结算，取决于我们在贸易里有没有竞争力，有没有定价权，这方面我们面临比较大的挑战。

此外，前面我们讲了国际货币体系多极化发展对人民币国际化是机遇也是挑战，现在有一种风潮就是大国博弈加剧，全球化的去中国化风险上升。这在某些时候某些方面也会影响大家选择持有人民币金融资产。

这部分的主要结论，一是我们要清醒认识到过去十多年来国际地位受影响比较大的是欧元，美元的国际地位不降反升，特别是去年全球范围内遭遇了股汇债三杀，全球遭遇美元荒而非美元灾。

二是中国作为大型开放经济体已经在政策上完成了从人民币非国际化向国际化的蜕变，而且近年来人民币在市场上的国际接受和认可也不断提高，人民币最重要做的是巩固和提升在次中心货币中的地位。

最后一个是有序推进人民币国际化机遇与挑战并存，关键是做好自己的事情，首要的是保持经济运行在合理区间。经济强货币强。我们不能为了国际化而国际化，我们要让国际化服务于国内的改革开放，服务于国内的经济发展。当然我们同时要完善宏观经济治理，大力发展国内金融市场，稳步推动制度型对外开放。

最后一部分，我讲讲前阵子大家比较关心的问题，中国消失的万亿美元顺差是怎么回事。有一种说法是把去年中国贸易顺差和外汇储备变动直接对比，贸易顺差8766亿美元，外汇储备下降1225亿美元，缺口将近1万亿美元，这1万亿美元不见了，有很多人说我们有关部门应该给出一个解释。

有人做的更加复杂一点，他不但看到了贸易，也把服务贸易、直接投资差额放进来，算出来2020-2022年中国全口径顺差规模是1.9万亿美元，外汇储备、外汇存款都没有增加多少，那么这些顺差是不是不翼而飞了？

怎么看待这个问题？这实际上属于对账，对账就要有一个参照系。在做这个对账的时候，我觉得参照系应该是国际可比口径。大家都知道，宏观经济有四大账户——国民收入账户、财政账户、货币金融账户、国际收支账户，对应的是经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡四个宏观调控目标。国际收支账户里又有国际收支平衡表和国际投资头寸表，国际收支平衡表是流量统计，国际投资头寸表是存量统计。国际收支平衡表是全口径数据，不仅有贸易还有非贸易，不仅有经常项目还有资本项目，不仅有中央银行部门，还有中央银行以外的存款性公司、广义政府、公司部门、家庭部门。

通过国际收支平衡表，我们可以看的很清楚，2020-2022年三年经常项目累计顺差是9836亿美元，其中货物贸易顺差是1.76万亿美元，服务贸易逆差是3467亿美元；资本项目（含净误差与遗漏）净流出6666亿美元，其中直接投资净流入3376亿美元，短期资本（含净误差与遗漏）净流出1万亿美元；剔除估值影响的储备资产增加了3171亿美元，其中外汇储备资产增加了2711亿美元。

如果说用国际收支平衡表对账，只有净误差遗漏可能是说不清道不明的，其他的国际收支平衡表有线上项目相对应，都能找到相关的数据。而现在不论是用货物贸易直接和外汇储备对比，还是说加上服务贸易、直接投资，这些都只是国际收支平衡表里面的部分数据，只是中国国际经贸往来的一部分，而不是全部，这样对账肯定是以偏概全，也属于管中窥豹。

大家稍微留意一点又会发现，国际收支口径的货物贸易和直接投资数据，和我们平时看到的数不太一样。比方说，去年海关统计货币贸易进出口顺差是8766亿美元，但是国际收支口径的进出口顺差只有6856亿美元。这里告诉我们，平时看到的贸易和投资数据是不可以直接拿来和国际收支数据对比的，因为统计口径不同。其中有个很重要的原因是，海关公布的进出口、商务部公布的直接投资都是月度数据，相对于国际收支的季度数据而言，属于高频数据。外汇市场瞬息万变，大家自然而然的更多关注高频数据变化，这是情有可原的。但我还是要提醒大家，在研究这个问题的时候，要注意海关和商务部的数据与外汇局的国际收支数据不完全是可比口径，并不是说谁对谁错，而是不同部门的统计数据服务于不同的统计目的。比方说商务部的利用外资、对外投资的数据也是联合国贸发会采信的数据。所以，商务部的统计、海关的统计都符合国际惯例，但是和国际收支账户统计口径不一样。

货物贸易项下，海关口径和国际收支口径的差别是什么？一个很重要差别是计价方面，海关口径的出口货值是按照离岸价格（FOB），进口货值是按照到岸价格（CIF），其中的运费和保费，按照国际收支口径应该放到服务贸易里。还有一个差别是，国际收支统计里会补充部分进出口退运以及海关没有统计的转手买卖下的货物净出口等数据。还有一个区别是，国际收支统计调整了因特殊代工模式和计价方式差异造成的口径差异。

通常来看，海关口径的出（进）口数据大于国际收支口径的出（进）口数据。2021年之前，进口和出口相差只在数百亿美元，但是2022年出现比较大的变化，进口只相差370亿美元，但是出口差额跳升到2290亿美元，这导致海关口径的进出口差额和国际收支口径也是不同的。为什么会这样？一个很重要原因是中国“无厂制造”模式盛行，很多跨国公司可能在中国本地没有设厂，但是把一些生产环节、销售环节安排在中国，海关是根据货物进出境来进行统计，而国际收支则是按照货物权力转移来进行统计，这就导致两个口径数据存在比较大的差异。

商务部的统计也是一样。商务部一般统计月度的对外直接投资和外来直接投资，只统计流量，比方说对外投资流出多少、利用外资流入多少，但不统计对外投资的撤资、利用外资的撤资。就像我们讲工商部门经常会公布新增注册登记企业有多少家，但实际上每天也有一些企业注销，现存企业数量不是简单地把新注册登记的企业加进来，还要把注销企业减掉。此外，商务部的来华直接投资数据没有包含外商投资企业的未分配利润、已分配未汇出利润，还有外商投资企业内部关联企业贷款，境外股东向境内外商投资企业的放款等。

我们可以看到，2004年以来，国际收支口径外来直接投资通常大于商务部口径外来直接投资，特别是2010年以后这两个口径的数据差距明显扩大。2010年到2021年，两个口径年平均差距是1074亿美元，其中2013年相差将近1670亿美元。两个口径的对外直接投资数据差距不大，2010-2021年期间平均每年相差只有69亿美元。从差额来看，国际收支口径直接投资只有2016年出现净流出，其他年份都是净流入，商务部口径直接投资多次出现对外直接投资超过利用外资，这也是因为统计口径不同造成的。我们讲这么多就是想说，我们看到月度高频数据和国际收支数据由于统计口径不同，规模也不一样。

还有一个很重要的问题是，我们看到海关统计的进出口顺差不必然等同于外汇收支顺差。为什么？一部分是因为，有些进出口是不用收汇也不会付汇。比方说，外商投资企业的设备进口就不用购汇对外支付，因为会统计在外商来华投资的股权投资里，在国际收支平衡表里记在负债方外商直接投资流入和货物贸易项下进口对外支出。另外一部分是因为，货物进出口和收付款之间存在时间差，较长时间内我们存在出口收汇金额小于海关出口金额、进口付汇金额大于海关进口金额的情况，即出口少收、进口多付，因此较长时间内我们都是货物贸易涉外收付顺差小于海关进出口顺差。其中，有些进出口企业之间存在相互赊账的行为。国际收支口径统计是按照权责发生制，而非现金收付制。如果有一笔货物出口但没有收到货款，按照权责发生制，这笔钱在贸易信贷项下会记录为资产增加，即资本流出。

我们国际收支申报体系以间接申报为主，很多数据是通过银行柜台办业务的时候逐笔采集的，这在国际上很少见。其中存在一个最大的问题是，现在资本账户越来越开放以后，资本项下很多交易是基于权责发生制记录的。当没有实际跨境收付的时候，企业、个人通常不会来银行办业务，银行就没有数据。在这样一个情况下，我们只能通过抽样调查的方式去估算这方面的数据。但是受制于样本数的局限性和抽样频率，贸易信贷的统计质量难以保证。

刚才我们说，总体上贸易项下涉外收付顺差小于海关进出口顺差。理论上来讲，贸易信贷资产增加要多于负债增加，但是相关缺口不能在贸易信贷上得到充分反映。反映不出来的这部分缺口最后只能归为净误差与遗漏，净误差与遗漏的负值就这么来的，后面我会专门讲净误差与遗漏这个问题怎么看。

另外，我们还要注意，我们通常看到的贸易和投资都是流量数，而外汇储备、外汇存款都是存量数，存量和流量不可以直接拿来对比，因为存量数里含了估值影响，既包括汇率变化，也包括资产价格波动引发的估值影响。刚才我们讲了2022年货物贸易顺差8766亿美元，而外汇储备余额减少了1225亿美元，但是实际上去年我们外汇储备资产是增加了982亿美元，只是全球股汇债三杀导致的负估值效应为2207亿美元，所以我们的外汇储备是“名减实增”，跟外资持有美债一样。

我们不能简单地把月度跨境贸易和投资数据直接和外汇储备变动进行对比，其中特别要注意的是，2017年以后央行基本退出外汇市场干预，而且2007年之后我们已经从强制结汇变成了意愿结汇，允许企业100%的持有出口外汇。在这样一个情况下，如果企业将贸易收付款顺差卖给银行，有可能变成银行直接持有，而不是变成外汇储备；如果企业自己持有，就变成了企业的外汇存款增加。所以现在民间外汇运用成为吸收和消化贸易顺差的一个重要渠道。这也符合一般道理，在央行不干预的情况下，贸易是顺差，非贸易就一定是逆差；不是银行持有，就是企业持有。

我们前面提到，我们的货物贸易进出口和货物贸易的外汇收支经常对不上，是造成净误差与遗漏负值的一个重要原因。有很多人把净误差与遗漏负值视同为资本外逃。前面我们讲了，2020-2022年前三季度净误差与遗漏负值累计3666亿美元，这是造成贸易和投资顺差与外汇储备变动对不上的主要原因。

我们在做日常研究的时候通常把净误差与遗漏处理为资本外流，我们刚才讲到的资本项目或者短期资本流动都是含净误差与遗漏的，但是在监管上不宜简单地把它视为资本外逃。资本外逃在中文里通常是贬义词，是指违法违规的资本流出。为什么这么讲？因为净误差与遗漏负值，既可能是统计原因造成的，也可能是监管原因导致的。在统计上，净误差与遗漏负值，既可能是经常项目顺差高估了（比如为了达到地方外贸业绩考核目标，地方企业会配合政府把出口数据做的高一点），也有可能是资本项目流出低估（中国长期是宽进严出的外汇管理体制，所以我们对资本流入统计制度比较健全，但是对于对外债权、股权投资的统计不健全可能就会导致少统计了）。

不过，我们没法量化其中多少是因为经常项目高估，多少是因为资本项目流出低估。如果能够量化，哪怕是估算出来的，只要大家接受，我们就可以放到线上项目去。即便是违法违规的资本外逃，如果我们能够查实，也可以按照统计原则把它放到线上项目去。我们在编制国际收支平衡表时，会定期跟海关交换相关数据，把海关查获的进出口走私都会还原到货物贸易项下。大家可能觉得把违法违规的交易统计进来是不可思议的。但这是合理的，因为统计就是统计，统计不是监管，它不需要区分好坏。比如说我们做人口统计时，并不能因为某人坐牢就不会将其统计到人口数据中。

另外，如果我们简单地把净误差与遗漏视为我们要管的资本外逃，这也是有失偏颇的。为什么？实际上大量的资本外逃有可能就是披着合法的外衣隐藏在依法合规的跨境投融资活动或者经贸往来中的，最典型的就是跨国公司内部定价，通过出口低报、进口高报来转移利润。

这一部分我的体会是，大家对于中国贸易投资顺差去向提出各种质疑，根子上反映的是外汇短缺时期“宽进严出”的思维惯性。大家习惯了中国国际收支双顺差，认为顺差就是好事，逆差就是坏事，当然这也是当前市场预期转弱的一个重要表现。我发现一个很有意思的现象是，从2009年开始中国净误差与遗漏都是负值，但是升值的时候大家通常不会关注这个问题，一到贬值的时候，大家一把这个问题拿出来讨论，就跟资本外逃挂钩。

怎么来应对这个问题？我觉得要增加国家收支数据透明度，一个是加强宣传教育，给大家做一些国际金融知识普及，要进行有针对性、及时性的舆论引导。二是要针对不同部门之间统计口径差异给出调整依据或者方法，刚才我们讲了直接投资，货物贸易里海关口径和国际收支口径、商务部口径有哪些差异，那都是定性的，但是每一部分怎么调整，如果我们能给出方法和依据，可能会让大家更加相信统计数据的质量。三是提高数据公布频率，保证数据及时性。刚才我们说了为什么大家平时关注贸易和投资数据？因为那都是高频数据、按月发布，国际收支数据是按季发布，而且每个季度滞后比较长的时间——滞后两个月披露初步数，滞后三个月披露正式数。但外汇市场瞬息万变，三个月以后很少有人关心相关数据了。实际上现在像韩国、日本都会按月披露国际收支数据，美国财政部的国际资本流动报告也是按月披露。如果我们能做到高频率披露，在一定程度上有利于释疑解惑。

第二个应对之道是，应对防范化解资本外逃带来的冲击，要齐抓共管标本兼治。就是要坚持疏堵并举，在加强政策协调、信息共享，形成监管合力的同时，根本之策就是营造市场化、法治化、国际化的营商环境，加强产权保护，增强市场参与者的安全感、获得感，同时有序推进金融双向开放，变暗为明。最后是改进国际收支统计方法，提高统计质量。

谢谢大家！