关于汇率决定理论的研究进展，已有学者做过总结，如陈雨露和侯杰（2005）对汇率决定理论作过文献综述，刘凯等（2020）对2008年国际金融危机后的汇率决定理论新进展进行过整理和归纳。在现有研究的基础上，该文旨在梳理汇率决定理论的演进脉络及其最新研究进展。

购买力平价（Purchasing Power Parity，PPP）是最古老的汇率决定理论，其理论基础为“一价定律”。如果不考虑贸易成本，在套利交易下两个国家的同一商品价格经过汇率调整后应相等：Pⁱ_H=SPⁱ_F，上标i表示商品类型，下标H和F分别表示本国和外国，S表示直接标价法下的名义汇率。假设两国不同商品在计算居民消费价格指数所占的权重相等，通过线性加总可得：P_H=SP_F，P_H和P_F分别表示本国和外国的居民消费价格指数，该式表明汇率取决于不同货币衡量的物价水平之比，这是绝对购买力平价的一般形式。然而，不同国家编制居民消费价格指数的统计口径及商品权重存在显著差异，因此汇率并非能反映两国物价绝对水平之比。如果把汇率变动和物价变动联系起来，便得到相对购买力平价理论，即P͂_H=S͂P͂_H，变量加“~”表示相对基期的变化值。尽管购买力平价理论简洁易懂，但实证研究发现实际汇率收敛到购买力平价汇率的速度非常慢，远远超过了价格调整的时间，这种异象被称为“购买力平价之谜”（Rogoff，1996）。

针对“购买力平价之谜”，Steinsson（2008）认为，实际汇率呈驼峰形变化导致黏性价格模型不能解释实际汇率持续性，与货币政策冲击相比，实际冲击（如技术冲击和政府支出冲击）不仅能产生驼峰形实际汇率动态，还能较好地匹配实际汇率半衰期。Carvalho & Nechio（2011）把黏性价格模型从单部门拓展到多部门，基于多部门的模拟结果很好地匹配了实际汇率的持续性及其半衰期。最新的实证研究从商品价格的异质性和宏微观冲击的异质性来解释“购买力平价之谜”。Bergin et al.（2013）发现微观层面的商品冲击不同于宏观层面的外汇市场冲击，二者的调整机制也有所不同，虽然商品价格调整满足“一价定律”，但微观商品冲击有正有负，在进行加总时这些效应会相互抵消，因此实际汇率动态主要受到宏观层面外汇市场冲击的影响，与微观层面的商品价格冲击关系不大。

利率平价理论从资金流动的视角描述了利率和汇率两个变量之间的交互作用。根据是否存在远期外汇合约，利率平价可以分为抛补利率平价（CIP）和无抛补利率平价（UIP）。二者的区别在于，CIP对投资者的风险偏好没有要求，而UIP需要假设投资者风险中性。CIP假设投资者在套利时，利用期汇市场签订与套利反方向的远期外汇合约。如果本国利率为i，外国利率为i^*，即期汇率为S，远期汇率为F，根据无套利条件可得：1+i=（1+i^*）（F/S）。定义本币贴水率ρ≡（F-S）/S，计算得到CIP一般形式为：ρ=i-i^*，其经济含义为本币贴水率等于两国利差。UIP假设投资者不进行远期交易，设投资者预期交易到期日的汇率为E，则市场均衡时有：1+i=（1+i^*）（E/S）。定义预期汇率变动Eρ≡（E-S）/S，计算得到UIP一般形式：Eρ≡i-i^*，其经济含义是预期汇率变动等于两国利差。外汇市场存在一种特殊的交易者即投机者，他们交易目的是利用资产在不同时刻的差价赚取收益。一旦投机者预期未来汇率和远期汇率不一致，投机者就会进行交易，从而使CIP和UIP同时成立。

因为利率和汇率的变动可能会受到来自经济基本面的影响以及宏观政策变动的影响，严格来说，利率平价并不是一个独立的汇率决定理论，只是揭示了利率和汇率在这一过程中满足的关系。但利率平价理论在学术研究和政策实践中表现出优于其他汇率决定理论的重要价值。在学术研究中，利率平价通常作为约束条件直接引入开放经济宏观模型。在政策实践中，央行在货币市场上可以通过调整短期利率来调节汇率，如果本币面临升值压力，可以调低本国利率以抵消汇率升值预期对外汇市场的压力，从而维持汇率稳定。鉴于利率平价理论在汇率决定理论的基石作用，检验利率平价理论是否成立的文献众多。现有研究表明，CIP和UIP在2008年国际金融危机前后表现出截然不同的特征，相关内容将在该文第二部分详细介绍。

开放宏观模型以1995年Obstfeld和Rogoff提出的Redux模型为分界线，此前的开放宏观模型主要为Mundell-Fleming模型和汇率超调模型，之后的开放宏观模型以动态随机一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE）为基础，逐渐发展成为新开放经济宏观经济（New Open Economy Macroeconomics，NOEM）模型。Mundell-Fleming模型将封闭经济的IS-LM模型推广到开放经济，认为汇率是两国货币市场的均衡价格。汇率超调模型放松了Mundell-Fleming模型价格不变的假设并引入理性预期，发现在货币政策冲击下短期汇率调整会超过购买力平价汇率，只有在长期汇率才会收敛至购买力平价汇率。Redux模型在产品市场引入不完全竞争和名义价格刚性，构建了一个具有微观基础的开放宏观模型，结果表明名义汇率由两国均衡的货币供给差额与消费需求差额确定。尽管开放宏观模型因假设不同对汇率决定给出了不同解释，但其存在一个共同点，即在模型中均假定利率平价成立，这说明基于开放宏观模型的汇率决定理论的基石仍是利率平价理论。近年来，NOEM模型作为主流的开放宏观模型，由于具备扎实的微观基础以及较强的灵活性和可塑性，令越来越多的研究使用这一模型分析汇率的决定因素。

1. 基于泰勒规则的汇率决定理论

假设开放经济体的中央银行依据泰勒规则调控名义利率且无抛补利率平价成立，那么名义汇率变动可以表示为预期通胀变动和产出缺口的线性函数。目前，基于泰勒规则的汇率决定理论已经成为学界评估样本外汇率动态的主要模型。实证研究发现，与其他汇率决定模型特别是随机游走模型相比，利用泰勒规则对汇率进行样本内和样本外的预测效果更好（Wang & Wu，2012）。2008年国际金融危机发生后，名义利率触及零下限（Zero Lower Bound），使常规货币政策失效，泰勒规则也由传统的线性形式变为非线性形式。Byrne et al.（2016）利用贝叶斯方法对具有时变参数特征的非线性泰勒规则估计发现，基于泰勒规则的汇率决定理论仍具有较强的预测效果。

2. 基于货币政策冲击的汇率决定理论

传统观点认为，美联储加息通过抑制需求降低通胀，但新费雪效应（Neo-fisher Effect）认为美联储永久性加息会助长通胀行为，这表明不同类型的货币政策冲击（暂时性或永久性）可能是决定汇率动态的关键因素。Schmitt-Grohé & Uribe（2022）在一个包含家庭资产调整成本的NOEM模型中重新审视了基于货币政策冲击的汇率决定理论，发现暂时性紧缩货币政策冲击使名义利率和实际利率同时上升，消费、投资和产出下降，本币升值。相反，永久性紧缩货币政策冲击使通胀上升幅度大于名义利率，实际利率下降，消费、投资和产出增加，本币贬值。实际利率变化会产生跨期效应（Intertemporal Effect）和期内效应（Intratemporal Effect），跨期效应为实际利率上升使储蓄增加，对外债需求降低，期内效应为实际利率上升使净出口下降，对外债需求增加。当期内效应强于跨期效应，暂时性货币政策冲击使UIP正向偏离，永久性货币政策冲击使UIP负向偏离。估算结果表明，永久性货币政策冲击造成汇率波动和UIP偏离的周期约为1—4年，暂时性货币政策冲击效果不仅要小得多而且不显著。

3. 基于金融冲击的汇率决定理论

在标准的NOEM模型中，技术冲击和货币政策冲击可以对消费、投资和产出等宏观经济变量的周期性动态给出合理解释，但对汇率动态以及汇率和宏观经济变量协同性的解释效果较差，这被称为“汇率脱节之谜”（Exchange Rate Disconnect Puzzle）。Itskhoki & Mukhin（2021）突破了传统的价格黏性模型设定，在NOEM模型中引入分割的金融市场，假设两国家庭只能投资本国债券，彼此之间不能直接交易。除了家庭对债券的需求外，金融市场还存在来自噪声交易者的流动性需求，独立于债券的预期回报和宏观经济基本面。家庭和噪声交易者的交易由风险规避的中介（套利者）进行，均衡时中介吸收了家庭和噪声交易者对本币和外币的需求。Itskhoki & Mukhin（2021）研究发现，金融冲击（指噪声交易者的流动性需求冲击）在不影响模型主要经济周期特征的前提下，产生的汇率动态及汇率和宏观经济变量的协同性与实际数据高度吻合。这表明，“汇率脱节之谜”不能否定技术冲击和货币政策冲击的国际传导机制，而是说明这些传统冲击不是驱动汇率变动的主要因素。估算结果表明，汇率波动主要由金融冲击引起，而消费、投资和产出很大程度上仍由传统冲击决定。

4. 基于货币政策制度的汇率决定理论

20世纪70年代“滞胀”危机以来，美联储等发达经济体央行逐步形成了通胀目标制（Inflation Targeting Regime）的货币政策制度。Eichenbaum et al.（2021）通过选取不同货币政策制度的国家进行实证研究，发现实际汇率在通胀目标制下只受名义汇率影响，在其他货币政策制度下实际汇率主要受通胀影响。为解释该现象，Eichenbaum et al.（2021）构建了一个包含不完备金融市场的三国NOEM模型，其中金融市场唯一能进行交易的资产为美元计价的债券。结果显示，来自金融市场的冲击（指外国对美元计价债券的需求冲击）是驱动汇率变化的主要因素，外国对美元计价债券的需求冲击能解释75%的实际汇率和名义汇率变动。给定样本期估算得到的冲击分布、反事实试验结果表明：在名义汇率目标制下，实际汇率主要受通货膨胀影响，且实际汇率的持续性明显增强；在资本管制目标制下，实际汇率和名义汇率的波动性显著下降，但汇率动态和通胀目标制没有太大差异。

近年来，关于汇率决定理论的研究涌现出一批最新成果。这些新理论的分析基础虽然仍基于利率平价，但他们的研究视角十分独特，提出的观点针对性很强，对认识汇率是如何决定这一问题具有很强的启示意义。

1. 基于全球流动性的汇率决定理论

“汇率脱节之谜”使学者从非经济基本面因素如全球流动性视角考虑汇率决定问题。在这一领域中，Gabaix & Maggiori（2015）作出了开创性贡献，在一个包含全球流动性的动态模型中讨论了汇率的决定机制。他们认为，均衡汇率取决于金融中介的资产负债表及风险承受能力。高利率货币吸引国际套利资本，金融中介为套利资本提供融资并承担货币错配风险。如果全球流动性紧缩，金融中介的风险偏好随之下降，套利交易发生逆转，此时资本流出压力迫使高利率货币贬值。由于金融中介利用自身的风险承受能力容纳经济基本面冲击产生的资金流动，在一定程度上扮演了冲击缓冲器的角色，因此汇率和传统的宏观经济变量（消费和产出）关联性较弱。缪延亮等（2021）提出了一个包含外汇储备和全球流动性的动态汇率决定模型，讨论了官方流动性对汇率的影响，发现全球流动性趋紧时，一国汇率的稳定不仅取决于外汇储备的充足程度，更取决于外汇储备的使用意愿。

2. 基于外部失衡的汇率决定理论

经典的跨期方法将经常账户余额归结为家庭消费储蓄决策和企业投资决策的结果（Obstfeld & Rogoff，1995），忽视了资产头寸变化产生的“估值效应”。对此，Gourinchas & Rey（2007）提出了一个国际资本调整机制，发现汇率在短期通过“估值渠道”改善了美国持有的外国债务及其资产价值，在长期通过“贸易渠道”改善了美国的贸易赤字，这意味着当前的外部失衡包含了未来汇率变化的信息。张明和刘瑶（2022）进一步审视了外部失衡对汇率的影响，他们利用三国模型推导出决定实际有效汇率的结构方程式，不仅在理论上得到了经常账户调整对实际有效汇率变动的影响和作用机制，还利用跨国面板数据对理论结果提供了可靠的经验证据。

3. 基于大宗商品价格的汇率决定理论

随着全球资本市场迅速发展，大宗商品表现出越来越强的金融属性，已经成为重要的投资标的。Chen et al.（2010）评估了汇率对大宗商品价格的预测能力，发现汇率可以很稳健地预测大宗商品价格走势，反之则不然，主要原因是大宗商品价格和汇率之间的因果关系并不明确。

4. 基于极端事件的汇率决定理论

极端事件发生的概率和各国对极端事件的暴露程度具有时变特征，这使得货币市场、外汇市场、期权市场和股票市场会形成联动反应。基于极端事件是影响资产市场风险溢价的重要因素，Farhi & Gabaix（2016）提出了一个与实际数据的主要特征相匹配的汇率决定模型。虽然极端事件具有随机性，但其发生概率和国家的风险程度高度相关。作为一种资产价格，汇率未来风险会影响当前价值，因此风险相对较高的国家汇率贬值幅度更大。由于公众对极端事件的认知与传统的经济基本面并不完全相关，因此极端事件引发汇率波动可以解释“汇率脱节之谜”。与其他理论相比，基于极端事件的汇率决定理论将汇率、利率与期权市场和股票市场相互联系起来，其对期权价格和股票收益率所提供的有效预测得到了数据支持。

利率平价和购买力平价是两个最基本也是最重要的汇率决定理论，分别从资金套利和商品套利的视角描述了驱动外汇市场的均衡汇率的两股力量。但从现实看，不同国家间的金融市场联系比商品市场联系要更加紧密，特别是全球经济金融一体化发展使各国金融市场高度融合。由于外汇市场上资金流动不仅迅速且频繁，因此利率平价理论具有更加现实的分析基础，对于认识外汇市场上的汇率形成机制具有重要的指导作用。

尽管利率平价分为CIP和UIP，但从原理上看CIP和UIP是一致的。如果把远期汇率贴（升）水率视为预期汇率变动即ρ=Eρ，则远期汇率可以作为即期汇率重要的指示器。但CIP和UIP的表现却大相径庭，一个重要的时间节点是2008年金融危机。在危机前，CIP是最稳定和最可靠的汇率决定理论。若不存在信用风险，CIP就是一种纯粹的无套利关系，其是连接外汇市场和货币市场的最基本关系。国际清算银行把CIP称为是国际金融中最接近物理定律的理论。在学术研究中，CIP被作为约束条件直接应用于开放经济宏观模型；在实践中，跨国银行在外汇市场依据各国利率差异来确定远期汇率升（贴）水率。相比之下，UIP在实证文献中几乎均被拒绝。危机后，CIP表现出持续的、显著性偏离。相反，得益于不断丰富的远期外汇合约数据和债券市场数据，特别是一些利用新兴经济体数据的研究开始得到一些支持UIP的有力证据。鉴于利率平价在汇率决定理论中的基石作用，弄清楚利率平价成立的条件十分必要，特别是厘清利率平价偏离的内在原因和作用机理，这对于认识均衡人民币均衡汇率形成机制具有重要的政策启示意义。

金融危机发生前，无论是利用低频数据还是高频数据进行验证，CIP都成立，但危机发生后CIP不再成立。如果在危机中是因为担心交易对手风险，那么CIP出现偏离并不奇怪，之前也曾有过先例。但危机后CIP偏离一直存在，甚至在没有信贷风险时也是如此，并且这种持续的、显著性CIP偏离无法用传统的交易成本来解释，这种异象引起了学者广泛关注。作为一种无套利关系，CIP是货币远期和掉期定价的基石，如果CIP出现偏离则意味着全球资产市场（如远期市场和掉期市场）存在套利机会，这不仅与宏观经济学和金融学中的无套利模型相悖，也对汇市定价带来冲击。为更好地理解CIP偏离，先简要描述CIP偏离的特征事实，再概述CIP偏离的代表性观点。

1.CIP偏离的特征事实

假设i^$_t,t+n和i_t,t+n分别表示在第t期确定的第t+n期的美元利率和其他货币利率，ρ_t,t+n表示基于第t期信息的第t+n期的美元升水率。根据文献，定义交叉货币基差（Cross-currency Basis）为：x_t,t+n=i^$_t,t+n-（i_t,t+n-ρ_t,t+n）。交叉货币基差互换以两种不同货币，互相交换名义本金和“浮动对浮动”的利率支付，交叉货币基差表明了一种货币对另一种货币的供求关系。它是一种货币和另一种货币之间进行交易的额外成本或收益，不能以基准利率之差来解释。以EUR/USD互换为例，图1描绘了交叉货币基差互换的流程交易，其中a表示交叉货币基差。交叉货币基差互换是在非美元端的基础上进行报价，对于EUR/USD互换，基差a是加上美元端上的负利差。对于3月期EUR/USD交叉货币互换，报价-50个基点表明，借入美元的交易对手方需要支付3个月美元Libor，同一交易借入欧元的交易对手则支付3个月Euribor减去50个基点。对于EUR/USD互换而言，欧元相比美元处于折价状态，折价增加说明基差扩大，折价减少说明基差缩小。

直观上，交叉货币基差x_t,t+n直接美元利率i^$_t,t+n和合成美元利率i^$_t,t+n-ρ_t,t+n的差值，它是衡量CIP是否成立的一个有效指标。如果x_t,t+n=0则CIP成立，反之表明CIP出现偏离。以JPY/USD为例，图2给出了套利者从负交叉货币基差(x_t,t+1＜0)远期合约对冲。第t期，美元套利者以利率i^$_t,t+n借入1美元，换算成S_t日元，然后以利率i_t,t+1借出日元，同时签订一份远期合约，显然在第t期没有净资金变化。第t+1期，美元套利者获得（1+i_t,t+1）S_t日元，根据签订的远期合约美元套利者需要偿还（1+i_t,t+1）S_t/F_t,t+1美元。由于负交叉货币基差，美元套利者在偿还美元债务后还获得正的剩余收益。本质上，美元套利者做多日元，做空美元，日元现金流完全由远期合约对冲。

基于3个月Libor利率数据，可以验证CIP是否发生偏离。图3报告了澳大利亚、加拿大、瑞士、丹麦、欧元区、英国、日本、挪威、新西兰、瑞典等十个经济体的交叉货币基差，样本时间跨度为2002—2020年。从图3可以看出，2007年次贷危机发生前，上述十个经济体的交叉货币基差几乎都为零，2007—2009年，其交叉货币基差出现明显波动，特别是在雷曼兄弟破产后部分货币基差达到200个基点，这种波动在金融危机之后并没有消失而是持续存在，这表明金融危机之后CIP出现显著偏离。进一步使用5年期Libor利率替换3个月Libor利率计算交叉货币基差，上述结论不变。这表明无论在短期还是长期，CIP偏离在危机后时代频频发生。

2.CIP偏离的代表性观点

金融危机发生后的十余年，为什么交易体量巨大、流动性最强的互换市场会存在一个理论上的“套利”机会？一般认为，金融危机使全球风险厌恶情绪加剧，市场参与者出于交易对手方信用风险的担心，减少直接现金贷款，导致全球货币市场出现较大的美元短缺，市场参与者不得不通过互换市场满足美元需求，导致多数货币兑美元的基差扩大。为了检验交易成本和信用风险是否一直适用于危机之后的CIP偏离，Du et al.（2018）对回购协议和德国复兴信贷银行（KFW）发行的债券进行实证分析，结果发现在考虑传统交易成本（手续费）后，日元、瑞士法郎和丹麦克朗的回购协议基差仍持续显著为负，欧元、瑞士法郎和日元的德国复兴信贷银行债券基差也显著不为零。由于回购协议是完全抵押的，而KFW债券得到德国政府的大力支持，因此回购协议和KFW债券的信用风险非常低，在现实中被视为无信用风险资产。可见，传统的交易成本和信贷风险不能很好地解释危机后的CIP偏离。近年来，学者从不同视角对CIP偏离展开了大量研究，代表性观点列示如下：

一是基于边际融资成本的视角。不同于交易成本，Rime et al.（2022）从融资成本视角出发，实证分析国际金融市场主要参与者面临的边际融资成本对其套利活动的影响。结果发现，尽管CIP蕴含的无套利套件对多数市场参与者都适用，但实际上能利用CIP进行套利的参与者相当有限，只有以低融资成本进入美元货币市场的高评价国际银行才具有套利机会。国际金融危机后，美元融资市场的分散和融资成本的差异性，使得不同利率之间一价定律不再成立，如果套利者增加头寸，融资成本显著增加，从而限制套利交易，造成CIP偏离。

二是基于美元指数和跨境银行美元借贷能力的视角。理论上，CIP偏离意味着国际资本市场上的套利行为受到限制。Avdjiev et al.（2019）指出，限制国际套利的一个重要因素是跨境银行美元借贷能力。在危机期间，全球对美元流动性需求大幅增加，随着美元指数走强，跨境银行美元借贷杠杆的“影子价格”不断上升，从而抑制美元供给，放大美元需求缺口，限制跨境银行的美元借贷能力。美元指数走强导致了更广泛的CIP偏离以及跨境银行美元借贷数量的下降。

三是基于金融监管和美元供给失衡的视角。国际金融危机以来，美国的银行进行货币市场交易的资产负债表成本不断上升，这来自新监管条例的颁布，包括流动性覆盖率、杠杆率要求、净稳定融资比率以及沃尔克规则。对交叉货币基差进行套利，可能会降低金融机构的流动性监管指标，同时监管机构要求银行必须持有相应的资本金以防范交易的风险敞口。在某种程度上，金融监管改革通过影响银行管理资产负债表的方式和成本来影响交叉货币基差定价。Du et al.（2018）实证发现，危机后的CIP偏离是金融监管以及全球范围内美元供给失衡的结果。

四是基于宏观金融的视角。Cerutti et al.（2021）从宏观金融视角将驱动CIP偏离的因素分为三类：风险因素、货币政策因素、金融监管因素。研究发现在2010—2018年全样本期间，风险因素对CIP的解释力度强于货币政策因素，在2014—2018年子样本期间，风险因素和货币政策对CIP偏离的影响基本相同。此外，分析结果还表明全球系统重要性金融机构的金融监管政策对美元基差动态有显著影响，这表明金融监管也是影响CIP偏离的一个重要因素。

根据UIP，如果本国利率高于外国，则本国货币通过贴水抵消利差。从经验上看，利用汇率变化对名义利率差异进行简单回归可以检验UIP是否成立。在理性预期和风险中性的假定下，远期汇率是未来即期汇率的无偏估计量，因此理论上UIP的回归系数应为1，但这与实际回归结果不符（Cumby & Obstfeld，1981）。对于发达经济体，UIP回归系数通常远低于1，且通常为负值，这表明高利率货币不仅不会贬值，相反还会在未来升值，即投资高利率货币会获得超额回报，这称为“远期溢价之谜”（Forward Premium Puzzle）。

1. UIP偏离的特征事实

为了度量UIP偏离，定义λ^E_t+h=(i_t-i^$_t)+（s_t-s^E_t+h，i_t和i^$_t分别表示本国利率和美国利率，s_t表示直接标价法下本国货币相对美元的名义汇率（对数值），上标E表示期望，h表示时间频率。如果λ^E_t+h=0，说明利差和预期汇率变动完全抵消即UIP成立；如果λ^E_t+h≠0，说明UIP不成立，λ^E_t+h>0表明投资本国货币存在预期超额收益，λ^E_t+h<0表明投资美元存在预期超额收益。不同于CIP，由于UIP涉及预期汇率这一心理变量，因此实证检验UIP更加困难。早期研究主要聚焦发达经济体，并且使用已实现汇率匹配UIP理论的预期汇率。

为了突破现有研究的约束，Kalemli-Özcan & Varela（2022）从调查数据获取预期汇率替代已实现汇率，并同时选取发达经济体和新兴经济体对UIP偏离进行实证分析，发现全球范围内UIP偏离呈现以下几个事实：第一，发达经济体和新兴经济体的波动率指数（VIX）和UIP偏离存在很强的相关性。第二，发达经济体VIX和UIP偏离的相关性主要由汇率变化引起，新兴经济体VIX和UIP偏离的相关性主要由利率变化引起。第三，用政策不确定性衡量的国家风险可以解释UIP偏离与资本流入的负向联动关系。第四，不同的汇率测度（已实现汇率或预期汇率）只对发达经济体UIP偏离有影响，对新兴经济体UIP偏离没有影响。第五，长期来看，发达经济体UIP基本成立，新兴经济体UIP尽管偏离程度较大，但不存在“远期溢价之谜”，即高利率的新兴经济体货币未来不会升值，而是像UIP预测的那样贬值，只是汇率贬值程度不足以抵消利差才会出现UIP偏离。关于UIP在不同经济体的表现，更多的研究认为新兴经济体UIP表现优于发达经济体，这一点无论是在金融危机期间还是正常时期都成立。虽然现有研究对UIP偏离存在不同看法，但总的来看支持UIP的证据在逐渐增多。

2. UIP偏离的代表性观点

与CIP不同，讨论UIP偏离一直是国际金融领域的热点话题。一个被广泛接受和证实的观点是Fama（1984）提出的“风险溢价假说”。该假说认为，远期汇率之所以与未来即期汇率背离，是因为远期汇率的风险溢价与未来即期汇率的协方差为负，且前者方差大于后者方差。后续有不少文献对风险溢价进行理论建模，并通过汇率波动、远期汇率收益率以及预期汇率调查等方式，利用计量方法实证检验风险溢价对UIP偏离的影响。Lewis（1995）认为母国偏好使投资者更加偏好本国的资产投资，加上外汇市场的交易成本以及不同国家法律法规的差异，即使资本流动不受限制，投资者也无法在全球范围内无差异地分散其投资组合，这是导致UIP偏离的重要原因。之后的研究主要聚焦金融摩擦和市场分割两大因素对UIP偏离的影响，并从数理建模和实证研究对这两个因素展开规范分析。

一是基于金融摩擦的视角。2008年国际金融危机发生后，金融摩擦在宏观模型得到广泛关注和充分发展。在开放宏观模型引入金融摩擦，可以使经济个体不能完全套利从而造成UIP偏离。如Schmitt-Grohé & Uribe（2022）在家庭部门通过刻画资产调整成本得到UIP偏离表达式。他们假设本国家庭持有外国无风险债券D^*_t获得的名义利率为i^*_t，本币相对外币的汇率为S_t，家庭调整外国债券要支付一个资产调整成本ψ(D^*_t)，函数ψ（·）是严格凸且满足ψ（0）=ψ′（·）=0。由于存在资产调整成本，外国债券总利率可以表示为R^*_t=（1+i^*_t）/（1-ψ′(D^*_t)）。可以证明，函数ψ（·）的凸性假定可以确保外国债券总利率R^*_t是关于D^*_t的单调增函数。计算家庭效用最大化问题得到一阶条件，然后在稳态附近进行对数线性化运算可得UIP偏离λ_t≡（i_t-i^*_t）-E_t（S_t+1/S_t-1）=ψ″（0）D^*_t，即引起家庭持有外国债券数量变化的因素都会造成UIP偏离。Akinci & Queralt（2019）考虑了一个不完备的金融市场，假设本国银行可以同时吸收国内家庭信贷资金D^*_t，也可以在国际金融市场吸收国外资金D^*_t，由于存在道德风险银行可以隐匿部分资金从而造成信贷市场违约，因此银行正常运行的前提必须要满足其激励约束。银行在不同信贷市场隐匿资金的能力不同，一般来说隐匿国外资金会更加容易，这种差异用参数γ刻画。假设银行向企业贷款利率为R_kt+1，吸收国内资金利率为R_t+1，吸收国外资金利率为R^*_t+1，本币相对外币的实际汇率为S_t，银行净资产的影子贴现值为Λ_t，t+1。计算银行利润最大化问题可以得到银行持有国内资金的超额收益率μ_t=E_tΛ_t，t+1（R_kt+1-R_t+1），持有国外资金的超额收益率ϱ_t=E_tΛ_t，t+1（R_kt+1-R^*_t+1S_t+1/S_t）。由于均衡时银行的激励约束以等式成立，据此可以解出UIP偏离λ_t≡E_tΛ_t，t+1（R_t+1-R^*_t+1S_t+1/S_t）=ϱ_tμ_t=γμ_t，即本币UIP偏离和国内资金超额收益率μ_t、银行在不同信贷市场道德风险差异参数γ正相关。从金融摩擦视角看，资金头寸变化和UIP偏离形成正向反馈效应，由此触发的金融加速器效应加剧了汇率波动。

二是基于市场分割的视角。布雷顿森林体系瓦解后，全球汇率制度安排从盯住制转向浮动制，此后名义汇率和实际汇率均出现大幅波动，但主要宏观经济变量（名义量如通货膨胀或实际量如消费、产出）的波动却要小得多。这种异象既不能用传统的国际经济周期模型，也不能用嵌入名义价格黏性的新凯恩斯开放经济模型来解释。Itskhoki & Mukhin（2021）构建了一个包含金融市场分割的两国开放模型。模型假设货币非中性不是来自价格黏性设定，而是来自金融市场分割形成的限制性套利。均衡时，金融中介吸收了家庭和噪声交易者对本币和外币的需求。如果金融中介为风险中性，则不存在风险溢价即UIP成立，但风险厌恶的金融中介要求对有风险的套利交易进行补偿，均衡时风险溢价为正即UIP出现偏离。由于套利受限，汇率制度的变化和名义汇率的波动直接影响国际金融市场上金融中介面临的风险。在浮动汇率制下，名义汇率波动加剧导致金融中介活动收缩，从而使UIP出现大幅偏离；相反在盯住汇率制下，名义汇率波动降低金融中介活动，实际汇率免受金融冲击的影响，从而使UIP基本成立。

（脚注及参考文献略）