中共十八大以来，随着人民币国际化各项指标总体向好，人民币在国际货币体系中的重要作用日益凸显，中国如何管理人民币已经成为国际金融市场上一项重要的决策。在此背景下，深入理解人民币均衡汇率形成机制及其制度安排具有重要的现实指导意义。

2005年“721汇改”后，中国人民银行正式宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币兑美元汇率的日浮动幅度从最初的0.3%经过数次调整最终扩大至2%，人民币汇率中间价也由“参考上一日银行间市场加权价确定”改为“参考上一日收盘价确定”。虽然2005年“721汇改”后人民币汇率采用有管理的浮动汇率制，但在很长一段时间里，中国人民银行对人民币汇率形成机制公布的信息较少。譬如，人民币汇率参考的一篮子外币到底有哪些，对应的权重又分别是多少，这些都是未知数，鲜有人知道人民币汇率中间价究竟是如何确定的。直到2015年“811汇改”，中国人民银行在人民币汇率形成机制的市场化上迈出了积极的、重要的一大步，通过实施多项改革措施（见表1），目前人民币汇率中间价形成机制变得更加清晰透明以及市场化。

当前，人民币汇率政策可以简称为“双支柱政策”，第一个支柱为“市场支柱”，指“收盘汇率”，反映外汇市场供求状况；第二个支柱为“篮子支柱”，指“一篮子货币汇率变化”，反映人民币在货币篮子的整体稳定性。双支柱政策在人民币汇率弹性与稳定性之间权衡，这是基于当前中国国情作出的最优汇率政策安排。一方面，贸易在中国经济增长中具有重要作用，篮子支柱使人民币相对主要贸易伙伴的货币价值保持稳定，有利于开展对外贸易，为稳定外贸、金融、经济等提供了有力支撑。另一方面，中国作为世界第二大经济体，人民币已经成为国际储备货币之一，随着中国稳步推进金融开放，资本账户日益自由化，根据“三元悖论”中国迫切需要通过市场支柱实现汇率的弹性以确保货币政策的独立性。

在经济转型期，人民币双支柱政策是有效的，不仅兼顾了人民币汇率的弹性和稳定性，借助“逆周期因子”还保留了央行调节外汇市场的能力。但从全球主要经济体的汇率政策实践看，人民币双支柱政策只是经济转型期一种过渡性质的制度安排，自由浮动将是人民币汇改的终极目标。虽然人民币自由浮动可以有效抵御外部冲击，但同时也要承受人民币汇率的大幅波动。从当前国内外经济形势综合考量，笔者认为在短期甚至中期人民币汇率自由浮动的目标都不太可能实现。换言之，人民币汇率仍需要在弹性与稳定性之间进行权衡。在迈向浮动汇率制的过程中，中国应继续完善“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架，退出外汇市场常态化干预，只在市场异常波动才出手，为跨境资本平稳流动、外汇市场理性交易提供良性健康的市场环境，逐步实现人民币汇率清洁浮动（缪延亮，2019）。

理论上，利率平价成立的前提是资本可以自由流动。在2005年“721汇改”前，由于中国资本账户受到严格管制，人民币利率和汇率都缺乏弹性，国内外利差对人民币汇率的影响非常有限，因此早期研究一致认为利率平价理论在中国并不成立，他们指出人民币利率平价需要考虑交易成本或由体制因素形成的摩擦系数（易纲和范敏，1997；薛宏立，2002）。不过，早期研究更多侧重定性分析，并没有利用实际数据检验人民币利率平价的适用性，很难判定其研究结论的科学性和严谨性，更遑论随着中国利率政策和汇率政策的演变，加之人民币国际化有序推进，人民币利率平价成立的基本条件日趋完善。通过检验利率平价理论在中国的适用性，可以探析人民币汇率与利率之间的联动关系及其影响因素，这对于中国今后推进高水平金融开放、人民币国际化以及资本账户开放改革具有重要启示。

1. 人民币抛补利率平价

如前文所述，2008年国际金融危机发生前，CIP作为“铁律”有着极佳的表现，但这些国外的研究样本大多剔除了中国。人民币CIP是否成立，其在金融危机前后是否发生逆转，这些问题也吸引了国内学者的关注。以时间维度，区分危机前和危机后人民币CIP的表现。崔明超和黄运成（2008）利用格兰杰检验和协整检验对2005年“721汇改”之后至2008年国际金融危机以前的人民币CIP进行验证，结果显示人民币CIP在长期基本成立，但利用人民币兑美元在岸远期汇率以及上海银行间同业拆放利率计算发现，人民币CIP存在一定程度偏离。在国际金融危机发生前，人民币CIP偏离程度较小（不足2%）且相对稳定，危机期间人民币CIP偏离程度显著增大（峰值接近12%），之后逐渐减少。对此一个可能的解释是，中国政府为防止危机期间跨境资本大量涌入，在2007年5月收紧人民币和美元汇兑限制，导致人民币兑美元CIP偏离急剧扩大，而危机后外汇市场限制放松，即期汇率企稳，热钱流入减少，人民币CIP偏离程度逐渐消失（Wang，2010）。谭小芬和高志鹏（2017）构建了2003—2015年月度中美两国利率平价偏离程度，发现风险溢价和资本管制是导致人民币CIP不成立的重要原因，其中资本管制对CIP的影响远大于风险溢价。

上述针对人民币CIP的实证研究中，关于利率指标均选取货币市场短期利率数据。张雪春等（2022）以中国债券市场为切入点，用中资企业境内外债券收益率代替货币市场短期利率数据，检验了抛补利率平价在中国的适用性。选择债券收益率的好处在于，2017年中国推出的“债券通”大幅提升了境内外债券市场互联互通和一体化程度，作为中国资本账户开放的一个准自然试验，利用中资企业债券收益率可以实证检验资本账户开放对人民币CIP的影响。结果显示，在“债券通”之前的很长一段时间，由于资本管制CIP理论在中国并不成立，这一点和既有研究一致，但“债券通”之后CIP基本适用于中国。这表明，与大部分国家CIP偏离的原因有所不同，制约人民币CIP成立的主要因素是资本管制。

2. 人民币非抛补利率平价

现有研究表明人民币UIP尚不成立，存在一定程度的偏离。关于人民币UIP偏离的解释，潘锡泉（2013）从交易成本视角出发，对传统利率平价理论进行拓展和修正，并利用2005年“721汇改”以后的数据对修正后的人民币UIP是否成立进行验证，结果显示汇改推动人民币汇率市场化不断提升，在放松交易成本假设下人民币UIP基本成立。肖祖沔和向丽锦（2019）从资本监管视角出发，在一般均衡模型中假设家庭投资国内外资产存在调整成本，通过理论推导发现汇率、汇率预期和通胀预期的波动都会增加人民币UIP偏离程度。为了捕捉政策冲击导致利率平价出现结构性突变，他们采用带结构突变分位数回归分析，实证结果不仅证实了理论发现，即资本管制是人民币UIP不成立的重要原因，还预见到了2015年“811汇改”对人民币UIP造成的巨大冲击。肖立晟和刘永余（2016）在实证检验人民币UIP的策略上作出了四点突破：一是放松投资者理性预期假定；二是采用市场调查数据作为人民币汇率预期数据；三是为捕捉利差对人民币汇率的非线性影响，采用时变平滑转换回归（TV-STR）模型作为分析工具；四是将“风险溢价”“交易成本”“外汇市场干预”和“套利受限”4种UIP偏离假说纳入统一框架进行检验。他们的实证结果支持人民币UIP不成立的结论，还发现人民币远期汇率偏离程度呈上升态势，并指出“风险溢价”不是人民币UIP偏离的主要原因，央行外汇市场干预是导致人民币UIP不成立的最重要因素。

综上，由于资本管制等制度因素，人民币利率平价尚不成立。如果人民币利率平价长期出现偏离，且无法通过金融工具进行相应的定价及风险补偿，就将造成对外资产与负债回报结构上的失衡，影响中国外部经济的再平衡。但可以预见的是，随着中国向人民币完全可兑换和资本自由流动的方向不断迈进，人民币利率平价的牵引力将越来越强，基于金融创新所形成的新工具一定会更为充分地反映出利率平价的定价关系。

本文从汇率决定理论入手，详细梳理了购买力平价和利率平价两大基础理论，并总结了2008年国际金融危机以来汇率决定理论的最新研究进展。研究发现，现代汇率理论大多建立在利率平价的基础上。2008年金融危机发生后，此前表现良好的CIP出现持续的、显著性偏离，且无法用传统的交易成本和信用风险解释。最新文献从边际融资成本、美元指数和跨境银行美元借贷能力、金融监管和美元供给失衡、宏观金融等因素对危机之后的CIP偏离给出了解释。与CIP不同，UIP在危机前几乎找不到任何有利的证据。但近年来，随着远期市场数据不断丰富以及计量方法的更新，包括发达经济体和新兴经济体在内的一些研究开始得到了支持UIP的证据。但总的来看，UIP偏离仍然存在。最新文献从金融摩擦和市场分割两个角度分析UIP偏离的内在机制，结果发现UIP偏离本质上还是由于风险溢价驱动。

就人民币均衡汇率形成机制及其制度安排而言，1994年以来人民币汇率经历了三次重要改革。2005年“721汇改”后，人民币实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2015年“811汇改”以来，人民币均衡汇率由“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个支柱共同决定。双支柱政策实现了人民币汇率弹性和稳定性的双重目标，通过“逆周期因子”还保留了央行在市场异常波动下调节汇市的能力，这是基于中国国情作出的最优汇率制度安排。目前中国经济仍处于转型期，维持人民币双支柱政策是有效的，进一步优化人民币双支柱政策是平抑外部冲击、防范系统性风险以及强化货币政策有效性的必要前提，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，是稳定外贸、金融、经济的重要抓手。为此，外汇管理当局应继续完善“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架，退出外汇市场常态化干预，为跨境资本平稳流动、外汇市场交易提供健康的市场环境。同时，为更好地兼顾人民币汇率弹性与稳定性的平衡，可以考虑构建人民币篮子汇率的年度宽幅目标区。

通过研究发现，人民币与主要发达国家利率平价偏差所反映出的差异及其影响，对于理解中国外汇管理体制改革具有深远意义。作为外汇市场定价的基石理论，利率平价在次贷危机后于全球范围内均出现了偏离，但发达国家出现的偏离在资本自由流动的情景下可以通过一些产品的市场定价得已补偿。观察美元流动性结构的转变能够看出，当利率平价出现偏差时，一定是有其他被更广泛接受的工具来填补这一偏差，以保证利率平价的有效，而美元基差互换正是这一工具。而目前人民币利率平价不成立的主要原因来自制度因素（如资本管制），很难为人民币利率平价的偏离提供合理的定价补偿。由于成为主要国际货币的关键性技术条件之一是该国货币必须具备充分合理的定价机制，人民币汇率对于利率平价的偏离将在一定程度上限制金融市场的定价效率以及制约人民币国际化的纵深推进。当然，必须强调人民币市场化定价机制完善是一个复杂的过程，不可能一蹴而就。在经济转型期保持人民币汇率弹性和稳定性的双支柱政策仍然有效，在保持人民币汇率合理均衡水平的基础上适当增强人民币汇率弹性是有序推进人民币国际化的重要支撑。

（脚注及参考文献略）