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债务化解,如果开启
作者:伍戈 等    发布:2023-07-24    阅读:12397次   


 伍戈 伍戈经济笔记 2023-07-16 22:30 发表于北京


核心观点:

1.债务是枚“硬币”,一面促进增长,另一面或藏风险。防范化解债务风险是今年政府工作重点,随着近期地方债务问题增多,各界对于下半年化债的预期不断升温。如果开启,可能采取怎样的方式?化债固然利在长远,但对短期经济又会产生怎样的影响?

2.历史上,每当地方偿债能力明显恶化、城投债集中到期的阶段,也对应着更为密集的化债行动的开启。尽管每轮化债各有侧重点,但都能看到融资平台、金融机构、地方政府和中央政府等多方参与,相互动态博弈的复杂特征,并非任何一方的“单兵突进”。

3.“遏制增量”似是“化解存量”的重要配套举措。过往化债过程中,大都强调压降支出,尤其是缩减新增投资项目。此时,如果恰逢经济增速趋缓,广义财政支出往往不会像过往逆周期调控那般显著加力。特别地,基建投资表现会较为温和,甚至边际趋缓。

4.展望未来,如果集中化债开启,银行间市场利率趋降等操作或将形成适当配合。该过程中,置换债可能挤压其它债券的发行,银行信贷投放意愿也将受到一定抑制,整体社融增速难有显著扩张。与过往不同,土地出让收入低迷增加了本轮地方化债的难度。

正文:
随着近期地方债务问题增多,各界对于下半年化债的预期不断升温。如果开启,可能采取怎样的方式?化债固然利在长远,但对短期经济又会产生怎样的影响?

一、 债务化解,如何启动?

每当地方偿债能力明显恶化、城投债集中到期,更为密集的化债行动往往开启,当前紧迫性显著提升。截至今年6月,城投商业票据违约量已是去年全年约两倍。今年城投债到期量占其余额的比重或抬升至历史高位。


图1. 启动化债的概率加大
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来源:WIND,笔者测算

每轮集中化债并非“单兵突进”,都能看到融资平台、金融机构、地方和中央政府多方参与,相互动态博弈。与过往不同,当前土地出让收入低迷增加了本轮地方化债的难度。


图2. 化债是多方“博弈”过程
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来源:政府及平台公告,笔者整理

二、 债务化解,影响如何?

当地方财政重心转向化解存量债务时,其增量扩张往往受到制约,即使稳增长压力有所加大。化债幅度更大的省份,当期广义财政支出增速也相对更低,哪怕其收入有所改善。


图3. 化债影响短期财政发力

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来源:WIND,笔者测算

过往三轮地方隐债化解开启时,货币政策似都有一定程度的配合,银行间市场利率有所下降。尽管利率趋降,但商业银行受到化债的影响,往往不愿主动放松甚至还会收紧放贷条件。加之置换债挤压其它债券的发行,金融环境总体呈现“宽货币+紧信用”的组合。


图4. 债务化解=宽货币+紧信用?
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来源:WIND,笔者测算

三、 基本结论

一是债务是枚“硬币”,一面促进增长,另一面或藏风险。当地方偿债能力恶化、城投债集中到期,密集的化债行动往往开启。目前有关紧迫性已显著增加。每轮化债并非“单兵突进”,都能看到融资平台、金融机构、地方和中央政府多方参与,相互动态博弈。

二是化债利在长远,但对会短期经济产生影响。“遏制增量”似是“化解存量”的重要配套举措。过往化债过程大都强调压降支出,尤其是缩减新增投资项目。此时,如果恰逢经济增速趋缓,广义财政支出不会像过往逆周期调控那般显著加力,基建投资较为温和。

三是展望未来,如果集中化债开启,银行间市场利率趋降等操作或将给予适当配合。该过程中,置换债可能挤压其它债券的发行,银行信贷投放意愿也将受到一定抑制,整体社融增速难有显著扩张。与过往不同,土地出让收入低迷增加了本轮地方化债的难度。


【作者】
伍戈博士,长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者,获浦山政策研究奖,远见杯经济预测冠军。著有货币经济“四部曲”。
高童、俞涛、曹海巍:长江证券研究员。
王昶、朱锟、蒋威:实习研究员。