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原创管涛刘立品凭澜观涛 2023-07-30 14:30 发表于北京

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

研报发布时间：2023年7月30日

摘要

6月份，人民币汇率继续调整，但境内外汇市场延续供大于求格局，证券投资项下跨境资金情况明显改善，证伪人民币贬值引发资本流出言论。

2022年底我们指出，2023年人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于中国经济基本面，基准情形下人民币汇率或将是宽幅震荡行情。上半年人民币汇率走势基本验证了我们的预判。

人民币贬值有助于改善出口企业财务状况、提升出口产品竞争力，但汇率涨跌不存在绝对的好坏之分。因此，随着人民币汇率持续跌至7.30附近，官方多次释放汇率维稳信号。

境内外汇市场延续供大于求格局，人民币破7之后，市场主体结汇意愿总体偏强，贬值预期基本可控。这是上半年，面对人民币汇率宽幅震荡行情，央行“只说不做”的底气所在。理性看待人民币国际化的新进展，要低调务实、少说多做。

证券投资项下跨境资金情况明显改善，证伪人民币贬值引发资本流出言论。贬值时期炒作资本外流反映了市场的焦虑情绪。

在外汇风险准备金政策影响下，市场主体远期购汇意愿明显偏弱，银行对客户远期交易占比同比降幅较大。人民币汇率宽幅震荡背景下，企业有必要继续强化风险中性意识，加强汇率敞口管理。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期

正文

7月21日，国家外汇管理局发布了2023年6月份外汇收支数据。现结合最新数据对6月份及上半年境内外汇市场运行情况具体分析如下：

国内经济主导人民币汇率走势，基准情形下的宽幅震荡行情兑现

2022年底我们在中银证券年度策略会上指出，2023年人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于中国经济基本面；基准情形下，人民币汇率或将是宽幅震荡行情。

上半年人民币汇率走势基本验证了我们的预判。首先，上半年美元指数窄幅震荡，累计仅下跌0.1%，最大振幅为4.6%。同期，人民币汇率收盘价（即境内银行间外汇市场下午四点半收盘价，下同）先涨后跌，从2022年11月初7.32附近升至1月中旬的6.71，此后开始震荡走弱，自4月中旬开始持续贬值，6月末最低跌至7.26，较上年末累计贬值了4.3%，最大振幅为8.2%，在同期国际货币基金组织（IMF）披露的八种主要储备货币中排名第五，较其他七种主要储备货币汇率的平均最大振幅仅低0.7个百分点（见图表1、2）。

其次，年初人民币汇率延续了2022年11月初以来的反弹走势，三个月时间反弹了8%以上，与2020年下半年7个月时间人民币上涨9%以上不遑多让。但是，“强预期、弱现实”下的人民币汇率反弹自2月份开始暂告一段落。4月中旬官方发布一季度经济数据显示，国内经济运行实现良好开局但也存在隐忧，经济复苏预期部分兑现引发人民币汇率波动。尤其是5月中旬以来，人民币汇率跌破重要关口均与国内经济基本面变化有关，表明国内经济恢复进程主导了本轮人民币汇率调整行情（见图表1）。

由于前期人民币汇率定价已将各种利空反映得较为充分，叠加近期国内经济出现边际改善迹象，7月份政治局会议释放了积极信号，以及监管部门多次在外汇市场进行预期管理，并于7月20日上调了企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数，多因素共振促使近期人民币汇率企稳，升回7.20以内。到7月底，人民币汇率收盘价较前低最多反弹了1.8%。

人民币贬值利好出口企业，但汇率涨跌不存在绝对的好坏之分

近年来，银行代客涉外收付中人民币占比明显提升，2023年6月升至49.8%，创历史新高，有助于降低涉外主体的汇率风险。不过，由于美元在银行代客涉外外币收付款中居首，上半年占比为90.0%（同比回落1.3个百分点），因此人民币对美元汇率变化对外贸企业的财务状况具有重要影响（见图表3）。2023年以来，人民币汇率滞后3个月和滞后5个月环比的收盘价均值先涨转跌，6月份跌幅分别扩大至3.7%、5.2%，均为2022年12月以来新高（见图表4）。截至7月27日，A股34家上市公司发布上半年汇兑损益，汇兑收益和损失公司数量分别为23家和11家，显示人民币贬值总体有助于改善上市公司财务状况。

上半年，人民币汇率较其他货币总体偏弱。银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币中，人民币兑8种货币升值（兑日元升值4.5%），兑其他16种货币贬值（兑美元、欧元和英镑分别贬值3.6%、5.8%、8.2%）。同期，CFETS人民币汇率指数累计下跌了2.0%，人民币名义有效汇率指数累计下跌了2.5%，而剔除通胀因素后的人民币实际有效汇率指数则下跌了5.7%，主要反映了国内通胀较低的影响（见图表5、6）。人民币实际有效汇率指数走低，有助于提升出口产品竞争力、缓解出口压力。

不过，由于人民币汇率并非出口表现的核心影响因素（详见中银证券研报《人民币汇率调整如何影响中国外贸进出口？》2022年9月29日），而且人民币汇率会通过多重渠道影响市场主体，即升值或者贬值不存在绝对的好坏之分。因此，5月份以来，随着人民币汇率持续跌至7.30附近，官方多次释放汇率维稳信号。7月14日，刘国强副行长在新闻发布会上指出，“我国既是出口大国，又是进口大国，‘甘蔗没有两头甜’，汇率过高或过低都不好…汇率总体上是由市场决定的，同时要更好发挥市场和政府“两只手”的作用，坚决避免汇率大起大落。”

此外，尽管2023年3月份以来，银行代客涉外收付中人民币占比持续超过美元，跃居首位，但上半年累计占比为47.3%，仍略低于美元占比0.1个百分点。而且，从国际可比的SWIFT口径看，2023年上半年，国际支付中，人民币平均占比为2.3%，同比下降0.02个百分点，美元占比41.7%，上升了1.06个百分点（见图表7）。除了SWIFT与外汇局的统计口径不同外，更深层次的原因是当前人民币与美元国际化水平存在较大差异，人民币主要用于中外双边计价结算，而美元作为国际关键货币，大量用于第三方之间的交易。有序推进人民币国际化依然任重道远，要低调务实、少说多做。

境内客盘外汇市场延续供大于求格局，人民币再度破7不改市场韧性

上半年银行结售汇顺差同比显著增长。2023年以来，反映境内银行对客户外汇买卖关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）除了在3月份出现逆差39亿美元之外，其他月份均为顺差：2月、4月和5月均超200亿美元，6月份依然顺差82亿美元。上半年，银行结售汇顺差累计790亿美元，同比增长63.3%。其中，即期结售汇顺差由上年同期852亿美元降至18亿美元；未到期期权Delta敞口净结汇余额增幅由5亿美元扩大至170亿美元；远期净结汇累计未到期额累计增加603亿美元，而上年同期则减少了373亿美元，是银行结售汇顺差同比增长的主要贡献项（见图表8）。即远期结售汇差额此消彼长的变化，反映了上调远期购汇外汇风险准备金率的影响。

跨境旅行恢复带动服务贸易逆差扩大。随着疫情影响趋于淡化，居民跨境旅行需求出现明显反弹，上半年服务贸易结售汇逆差合计492亿美元，为2021年以来新高，同比扩大了229亿美元，贡献了银行即期结售汇顺差降幅的32%（见图表9）。同期，收益和经常转移结售汇逆差207亿美元，同比减少72亿美元。由于年中是企业分红派息高峰，6月收益和经常转移结售汇逆差为82亿美元，但明显低于上年同期161亿美元的逆差规模，与2020年和2021年基本相当（见图表10）。

破7之后市场主体结汇意愿总体偏强。自2022年9月末上调远期购汇外汇风险准备金率之后，市场主体的结汇意愿持续弱于购汇意愿。6月份，剔除远期履约额的收汇结汇率为57.3%，小于付汇购汇率63.5%，二者分别较上月回落1.5、0.2个百分点。不过，5至6月（即人民币破7之后），收汇结汇率、付汇购汇率均值较2022年11月至2023年4月（即人民币升值期间）均值有所上升，前者上升5.2个百分点，略大于后者升幅5.0个百分点。这显示，“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用总体正常发挥（见图表11）。

美元利率高企对境内市场主体影响有限。上半年，在美联储继续加息的背景下，中国央行降准降息，中美货币政策进一步分化，导致中美利差倒挂程度进一步加深。不排除部分市场主体会通过推迟结汇或将资金存放境外的方式获取美元存款高息。但从境内市场整体来看，截至2023年6月末，境内外汇存款余额6061亿美元，较2022年末下降了280亿美元，或表明有的企业收外汇付外汇，自然进行汇率风险对冲（见图表12）。此外，国际收支平衡表（BOP）数据显示，一季度其他投资资产方中，货币和存款由上年四季度的净流出174亿美元转为净流入221亿美元，贸易信贷净流入规模由42亿美元扩大至314亿美元，显示出口收入存放境外的也较为有限（见图表13）。

破7之后市场贬值预期增强但基本可控。本轮人民币5月17日再度破7至6月末，由于人民币贬值压力及时得到释放，1年期NDF隐含的人民币贬值预期有所增强，但最强贬值预期仅为1.2%，远低于2022年10月3.0%的贬值预期（见图表14）。同期，离岸和在岸人民币汇率单日最大偏离程度为+374个基点，小于2022年11月初至人民币破7期间最大偏离程度+504个基点（见图表15）。

这是上半年面对人民币汇率宽幅震荡行情，央行“只说不做”的底气所在。5月19日，中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议强调，“人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。”但直至7月20日，央行才再次上调跨境融资宏观审慎调节参数。7月14日，刘国强副行长在新闻发布会上指出，“从当前看，人民币汇率虽然有所贬值，但是没有偏离基本面，人民银行也已经综合采取措施管理预期，外汇市场运行平稳，金融机构、企业、居民的结售汇行为理性有序，市场预期基本稳定。用一句俗话说，目前外汇市场既没有‘大妈’，也没有‘大鳄’。”

证券投资项下跨境资金情况明显改善，证伪人民币贬值引发资本流出言论，贬值时期炒作资本外流反映了市场的焦虑情绪

6月份，陆股通项下（北上）资金在连续两个月净流出之后转为净流入140亿元，全月20个交易日中有8个交易日为净流入。6月份，港股通项下（南下）资金出现2021年12月以来首次净流出，净流出规模53亿元，与陆股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金净流入193亿元，上月为净流出322亿元（见图表16）。

6月份，债券通项下（北上）跨境资金延续净流入，境外机构增持规模由上月194亿元提升至905亿元。上清所数据显示，境外机构增持规模由2亿元升至541亿元，其中同业存单增持规模由18亿元升至568亿元，是债券通项下外资增持规模扩大的主要贡献项。中债登数据显示，境外机构增持规模由192亿元升至364亿元。其中，国债增持规模由28亿元升至218亿元，而政策性银行债增持规模由189亿元小幅降至165亿元（见图表17、18）。

6月份，证券投资项下银行代客涉外收付款和结售汇均由上月逆差转为顺差，前者由逆差9亿美元转为顺差138亿美元，是2022年2月外资减持潮开始以来的次高，仅次于1月份的178亿美元，后者由逆差43亿美元转为顺差11亿美元（见图表19）。

上半年，股票通项下资金累计净流入1833亿元，同比增长155%；债券通项下境外机构累计净减持1111亿元，同比减少75%；证券投资项下银行代客涉外收付款累计顺差124亿美元，上年同期为逆差1185亿美元。这些证券投资跨境资金流动指标在前5个月时常出现背离，但6月份在人民币持续承压背景下，证券投资项下跨境资金均转为净流入，同期沪深300指数震荡上涨1.2%，再次证伪了人民币贬值导致资本流出、股市下跌的言论。

此外，前期部分市场人士将人民币贬值归因为两件事情，一是俄罗斯人将所得人民币资金用于购汇，对外支付；二是某些国家提取与人民银行签署的双边本币互换协议下的人民币互换额度，然后购汇用于本地外汇市场干预。前者忽视了可兑换性是货币国际化的重要保障，后者夸大了货币互换对人民币汇率的影响。2023年上半年，银行代客涉外人民币收付逆差60亿美元，同比下降46%，其中涉外人民币收入增长9.0%，支出增长8.6%。截至2023年一季度末，境外货币当局提取的人民币余额为1091亿元（约合159亿美元），较上年末增加了203亿元人民币（约合30亿美元）。可见，即便所炒作的事情客观存在，非居民将人民币汇出境外购汇，对离岸人民币汇率也只是边际上的影响。

市场对这两个话题的关注反映了贬值时期对资本流出的担忧，与前期升值时炒作热钱流入如出一辙。但事实上，人民币汇率灵活有助于及时释放市场压力，避免预期积累，发挥汇率波动吸收内外部冲击的“减震器”作用。如果一会儿担心热钱流入，一会儿担心资本外逃，货币国际化和金融开放就是自寻烦恼。因此，各界应该理性看待汇率涨跌，为推动高水平开放创造一个良好的舆论环境。

在外汇风险准备金政策影响下，上半年市场主体远期购汇意愿明显偏弱，远期交易占比同比降幅较大

6月份，境内本外币利差倒挂加深，1年期人民币美元远掉期均值由上月-2067BP扩大至-2440BP，创2008年7月以来新低。在此背景下，市场远期结汇动机继续减弱，而购汇意愿增强，银行代客远期净结汇环比减少118亿美元，贡献了银行结售汇总顺差环比降幅的87%（见图表20、21）。当月，远期结汇对冲比率环比下降3.8个百分点至11.5%，远期购汇对冲比率环比上升1.2个百分点至5.8%（见图表22）。

上半年，远期结汇对冲比率和远期购汇对冲比率均值分别为13.5%、4.9%，与2022年前9个月均值相比，前者基本持平，而后者下降了11.3个百分点（见图表22），显示远期购汇外汇风险准备金率上调政策影响持续。与之对应，远期购汇履约占比连续7个月下行，6月份降至8.1%，创2020年10月以来新低。而由于远期结汇动机总体偏强，6月份远期结汇履约占比为17.8%，仍处于历史高位（见图表23）。

从银行对客户外汇交易构成来看，远期交易占比在2022年9月升至历史次高20.7%，此后出现明显回落，2023年上半年远期交易占比11.0%，同比回落6.4个百分点，带动外汇衍生品合计占比回落3.8个百分点（见图表24）。这表明，人民币汇率宽幅震荡背景下，企业利用外汇衍生品进行汇率风险管理仍有较大空间，有必要继续强化风险中性意识，加强汇率敞口管理。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期。