近日，中国人民银行原行长易纲在《经济研究》发表《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》一文。文章试图对近几年来我国货币政策调控的新变化做出一个框架性的描述，阐释其中的基本逻辑和运行机制。文章强调，搞对利率、汇率是保持经济稳定运行，并从宏观层面抑制系统性金融风险的关键。总体看，近年来我国的货币政策操作坚持“以我为主”，在充分考虑经济运行和政策效果等各项不确定性因素的基础上，注重跨周期调节和跨区域平衡，在熨平经济短期波动和保持物价稳定的同时，尽量将实际利率保持在约等于潜在经济增速这一黄金法则水平上，由此使利率水平与潜在经济增长和保持物价基本稳定的要求相匹配。同时，显著提升人民币汇率弹性，为自主调节货币政策创造条件。
内容提要：本文试图对我国货币政策调控作一个框架性的描述，说明其中的基本逻辑和运行机制。利率政策和汇率政策首先要遵循市场经济规律，这是保持经济金融稳定运行并从宏观层面抑制系统性金融风险的关键。两类政策不是并列关系，利率是货币政策的核心和纲，汇率在利率政策影响下由市场形成。货币政策调控首先要将国内目标放在首位，并为实现国内目标选择利率等最优政策，其次需创造良好环境，使汇率由市场决定。遵循上述思路，在近年来全球主要发达经济体利率大幅变化的环境下，中国的货币政策没有简单跟随，而是坚持“以我为主”，自主性和有效性明显上升。在调控中充分考虑时滞等复杂因素，在做好逆周期调节的同时，注重跨周期调节和跨区域平衡，在收紧和放松两个方向都相对审慎、留有余地，货币政策始终运行在正常区间，实际利率与潜在经济增速大体匹配。近年来人民币汇率弹性显著增强，提高了利率调控的自主性，促进了宏观经济稳定，经济基本面稳定又对汇率稳定形成支撑，外汇市场运行更有韧性，利率和汇率之间形成良性互动。总体上，中国的货币政策调控一直是比较主动的，以相对平稳、成本更低的自主货币政策操作，保持了经济金融体系稳定，应对了来自内外部的多重冲击，实现了较好的调控效果，促进了经济高质量发展。
关键词：货币政策 利率调控 汇率机制 跨周期调节 金融稳定
一、引言
习近平总书记强调，要深化对金融本质和规律的认识，立足中国实际，走出中国特色金融发展之路。党的二十大提出“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”，强调“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，这对金融工作提出了更高的要求。走好中国特色金融发展之路，有效维护金融体系稳健运行，有必要在宏观和微观两个层面完善相关机制，做好有关工作。在宏观层面，主要是搞对利率、汇率这两个核心变量，把握好政策的节奏和力度，这也是在宏观层面防范系统性金融风险的关键所在。在微观层面，则要形成的正确预期和制度型安排，由此推动金融风险能够内生收敛并趋于稳态。党的十八大以来，中国坚持实施稳健的货币政策，保持货币政策在正常区间，利率水平总体比较平稳，同时人民币汇率弹性明显增强，保持了合理均衡水平上的基本稳定，且利率与汇率之间相互支持，形成良性循环。总体上呈现出“以我为主”、货币政策自主性和有效性明显上升的特征，形成了注重跨周期调节和跨区域平衡，在收紧和放松两个方向都相对审慎、留有余地的富有中国特色的稳健的货币政策调控框架。
二、“以我为主”提升利率政策的自主性和有效性
利率是资金的价格，对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。作为反映资金稀缺程度的信号，利率与劳动力工资、土地地租一样，是重要的生产要素价格，同时利率也是对延期消费的报酬。考察利率对经济主体行为和配置资源的作用，主要以真实利率（也称实际利率，即名义利率减去通胀率）为尺度。理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平。利率对宏观经济运行发挥着重要的调节作用，主要通过影响消费需求和投资需求实现。利率上升会鼓励储蓄，抑制消费。利率提高将减少可盈利的投资总量，抑制投资需求，即筛选掉回报率低的项目。利率对进出口和国际收支也会产生影响。鉴于市场在资源配置中发挥决定性作用，均衡利率由市场供求关系决定，是企业、居民和金融机构等市场主体的储蓄行为、投资行为、融资行为在金融市场中共同作用的结果。
货币政策的核心是调控利率，也就是要把利率调控在有利于经济稳定运行和保持物价基本稳定的水平，短端利率主要由中央银行决定，长端的国债收益率主要由市场决定。经济学理论中，一般参考泰勒规则（Talor rule）和黄金法则（golden rule）等来衡量合适的利率水平。比较来看，泰勒规则强调短期逆周期调节，主要观察中央银行能否根据产出和物价变化对利率水平进行相应调节，或者说利率水平能否对产出和物价水平变化做出及时反应。泰勒规则的基本公式为：
其中，iｔ是短期的政策目标利率（名义值），πｔ－πｔ∗ 是通胀缺口，ｒｔ∗ 是自然利率，ｙｔ－ｙｔ∗ 是产出缺口。通过简单的变形可以发现，该规则赋予通胀的权重实际为１.５，赋予产出的权重为０.５，这意味着泰勒规则对通胀是否符合预期的关注要明显大于对产出缺口的敏感度。这可能也是前期主要发达经济体央行利率调整幅度较大的重要原因。
黄金法则（Phelps，1961）阐述了一条储蓄和投资的最优路径，此时消费也得到了持续满足，因此效用函数最优化。黄金法则是长期稳态的最优解，给我们的启示是实际利率应约等于潜在增长率，利率太低或太高都会产生不良后果。黄金法则对货币政策短期操作指导意义不大，但对较长时期时间序列验证是有意义的。黄金法则可以提供一个长期最优增长轨迹的衡量标准，来观察央行货币政策实施影响后的实际利率，是否保持在与潜在经济增速相匹配的适宜水平上。若实际利率持续高于经济潜在增速，会导致社会融资成本偏高，企业经营困难，不利于储蓄、投资和经济增长。实际利率低于经济潜在增速时，对债务的可持续性有帮助，且储蓄率比较高的经济体实际利率也会相对低一些，但利率水平过低就会扭曲资源配置，容易导致过度投资、产能过剩、通货膨胀和资产泡沫等问题。事实上，如果能够准确测度潜在经济增速并通过货币政策施加一定影响促使实际利率能够约等于潜在增速是最优的，但现实中实际利率往往受多种因素影响，且存在一定不确定性。从保守决策的角度出发，总体上保持实际利率略低于经济增长率是比较合理的，有利于债务可持续，并可以给予经济增长适度的激励（易纲，2019）。同时，潜在增长率由人口结构、资本水平以及全要素生产率（TFP）等综合决定。全要素生产率与制度安排有关，有效的制度安排和激励机制有利于提高全要素生产率。在我国，全要素生产率的提升很大程度上反映了改革开放的成果。根据已有研究测算结果，在改革开放有制度性突破的年份之后，我国全要素生产率的提升较为明显。
2008年国际金融危机以来，主要发达经济体利率变化幅度总体较大。普遍实施了零利率甚至负利率政策，在此期间无论名义利率还是实际利率变化幅度都明显大于其经济增长率变化的程度。主要发达经济体大幅度调整利率有其内在逻辑和考虑。比如美联储前主席伯南克等的一系列研究就为政策操作提供了理论支持。伯南克等研究认为，20世纪30年代“大萧条”源于金本位制及由此带来的货币紧缩。在金本位制度不可行的情况下坚持实施金本位制，是美联储及其他政策制定者未能避免大萧条的关键原因。而20世纪70年代出现“大通胀”，一个重要原因就是美联储在控制通胀方面行动不够坚决和有力，货币政策曾多次出现反复，导致控制通胀为时过晚。伯南克还提出了“金融加速器理论”，认为金融体系有自我强化的内在机制，在金融周期的上行期容易产生金融泡沫以及过度加杠杆行为，在金融周期的下行期又容易产生非理性的信贷收缩，甚至导致金融基础设施停摆，引发金融危机。这些理论都强调了一个理念，这就是需要实施大力度的货币政策干预，来阻断市场顺周期的自我强化。从近年来主要发达经济体的货币政策看，基本上体现了上述操作理念。值得注意的是，在全球化和资本跨境流动背景下，主要发达经济体货币政策的外溢影响较强，由此会对其他经济体产生显著影响。Borio（2022）研究表明，在实际利率的决定上，全球化因素产生的外溢影响甚至会超过其本国国内因素的影响，尤其是锚货币发行国的货币政策会显著影响其他经济体的利率走势，若锚货币的利率较低，将会带动其他国家的利率水平普遍下行。
面对近年来主要发达经济体利率水平大幅变化的外部环境，中国在货币政策操作上并没有简单跟随，而是“以我为主”来实施宏观调控。从图1与表1中可以清晰地看到货币政策操作上的差异。自2018年至今，中美经济周期明显不同步的情形大致出现过三次，中国根据自身调控需要调节货币政策，与美国货币政策调控节奏和幅度相比出现了明显分化。
图１ 我国利率调控自主性提升
表１ 我国主要利率品种
一是2018年期间。在维持较长一段零利率区间后，美国从2015年开始进入加息周期，其中2018年美联储共加息4次累计100个基点（100个基点等于1个百分点）。考虑到中美贸易摩擦加剧以及国内“几碰头”导致的信用收缩问题，我们没有跟随美联储同步加息，中国7天逆回购利率在2018年年初小幅上调5个基点后即保持不变，并在年初即开始采取降低存款准备金率等逆周期调节措施，引导货币市场利率适度下行。回头来看，这些措施具有一定前瞻性，对及早应对经济下行压力发挥了重要作用。
二是2020年新冠疫情暴发后。为应对罕见的疫情冲击，期间美联储快速大幅降息150个基点直至重新回到零利率水平。比较来看，同期中国央行7天逆回购利率仅下调了20个基点后即保持稳定，货币市场利率初期下行相对多一些，在经济逐步回稳后随之即回归并保持平稳。
三是2022年以来。为应对通货膨胀的超预期回升，美联储快速加息并缩表，连续十次加息达500个基点，是历次加息周期中节奏最快、加息曲线最陡峭的一次。许多新兴市场经济体为应对高通胀和资本外流也开始收紧货币条件。为助力稳定宏观经济大盘，支持实体经济增长，2022年以来我们不但没有跟随加息，还根据调控需要及时适度降息，央行7天逆回购利率下行30个基点，货币市场下行幅度还要更大一些，引导1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）分别下降25个基点和45个基点，贷款利率降至历史较低水平。在保持总量适度的同时，还采用结构性货币政策工具，用市场化的方式引导资金对小微企业、科技创新等重点和薄弱环节给予金融支持。2022年中国CPI通货膨胀为2％，2013—2022年十年间中国CPI通货膨胀年平均值为2％ 。
从近年来上述政策操作实践看，中国货币政策调控呈现出明显特征：一是货币政策“以我为主”，主要根据国内宏观经济和物价形势进行调节，一直是比较主动的，表现出了更强的自主性。二是较之美联储等主要发达经济体利率的大幅变化，中国在货币政策调控上总体坚持了稳健的操作理念，利率是适度和比较平稳的，在收紧和放松两个方向都相对审慎、留有余地。之所以选择这样的操作方式，有几方面的考虑：
一是从方法论的角度讲，“稳健”的背后体现了跨周期调节和跨区域平衡的理念。这就是在货币政策调控中，既要看政策的当期效果，也要看政策的跨期和动态影响。在经典凯恩斯理论中，货币政策主要是短期的总需求管理工具，主要通过刺激（或抑制）投资等需求端来熨平产出缺口。但当期的投资需求会在下一期形成供给，从而可能对经济增长产生长期影响。货币政策传导还存在时滞，央行政策利率传导至市场利率需要一定时间，资金到位至项目开工建成也需要一定时间。因此在逆周期调节中需要有跨周期的考虑。此外，超宽松货币条件还可能导致产能过剩和债务攀升。有研究认为（Banerjee，2022），由于低利率和低通胀长期并存，会使政策制定者对债务上升和通胀上行更加宽容，这就容易导致财政主导货币政策（如现代货币理论MMT），从而加剧宽松财政政策的通胀效应。在此环境下，一旦遭遇来自供给端的价格上行冲击和持续的不确定性扰动，就可能导致经济从长期的低通胀逆转为高通胀状态。
布雷纳德（Brainard，1967）曾研究过存在不确定性情形下的最优政策选择问题，提出随着政策效果的不确定性增大，其所能达到最优政策目标的期望值会相应下降，此时不宜使用强刺激性的政策，应相应减低政策工具的力度，这被称为政策操作上的缩减原则（attenuation principle）。与此类似，在计量经济学中用于改进线性回归的斯坦估计法（Stein，1981），其实质就是将最小二乘法和事前估计值进行加权平均，最终将最小二乘法估计值向它们的总平均值方向靠拢了一些（易纲，1989），与上述缩减原则的道理是相通的。
中央银行的首要职责是维护本国币值稳定，同时也要防范金融风险。金融风险既包括顺周期大幅加杠杆引发资产泡沫的“正向加速”问题，也包括非理性信贷收缩和过度去杠杆所引发的“负向失速”风险。为实现币值稳定和金融稳定的目标，中央银行往往存在两种应对策略。第一种是放大（激进）策略。当经济体认为“金融加速器”理论在本国有较强的现实基础，经济运行和金融运转存在较强的“顺周期性”，同时对经济前景和金融风险有准确研判，政策不确定性较低，那么对金融风险予以充分反应是很自然的选择。第二种是基于缩减原则，相对保守的策略。当市场存在较大不确定性时，放大（激进）策略所能实现政策目标的期望值相应下降，此时更适用保守策略，向直觉（理论值或周期的平均值、区域的平均值靠拢），缩减政策工具的实施强度，这从全局均衡上而言可能是更优的。从中国的实践看，我们认为首先应当让市场在资源配置中起着决定性作用。同时，由于货币政策具有长期和复杂的总量及结构性影响，且政策效果具有一定的不确定性和复杂交互效应，因此在逆周期调控中需要有跨周期调节和跨区域平衡的视角。在上述视角下，利率水平会存在一个向先验中值的回归和收敛，货币政策调控的基准更倾向于保守策略，这实际上也就是货币政策应用上的“居中之道”。
二是在具体的政策操作力度上，从本国宏观经济状况出发自主决策，货币政策的中心任务是逆周期熨平经济短期波动，需要保持逆周期调控正确的方向，同时要不断与跨周期调节和跨区域平衡的要求进行校准，尽量促进实际利率运行在约等于潜在经济增速这一“黄金法则”水平上。主流理论一般简化认为，货币政策是“中性”的，只影响名义利率，而不影响实际利率。实际上货币政策可能具有复杂的中长期效应，从而可能对实际利率产生影响。从货币政策实施调控的结果看，若实际利率水平能与潜在经济增长的要求相匹配，不使货币政策偏紧，也不搞“大水漫灌”和过度刺激，应当是一个较为理想的状态。从图2可以看到，近十年来我国实际利率与潜在经济增速变化保持基本同步，总体处于与潜在增长大致匹配的较为适宜的水平。适应经济发展阶段和结构调整过程中潜在经济增长速度的变化，这一水平为货币政策调控提供了一个重要的基准性参考。上述操作既对稳定经济大盘提供了必要的支持，也有利于为保持物价稳定提供适度的货币环境，总体看提升了货币政策的自主性和有效性，也避免了货币政策（利率水平等）大起大落。事后检验“实际增长率≈潜在经济增长率（ｒ≈ｇ）”是否大体正确可以有两个角度：通货膨胀是否稳定，经济增长是否接近潜在增长率。
图2 近年来我国实际利率与潜在增速大体匹配
注：潜在经济增速的测算数据来自于白重恩和张琼（2017）。中国实际利率通过（金融机构人民币贷款加权平均利率×７５％＋民间借贷利率×２５％）减CPI计算得到。
三是稳步有序推进利率市场化改革，增强央行对利率的市场化调控能力。在有序放松利率管制的同时，高度重视建立健全由市场供求决定利率、中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率的市场化利率体系。利率市场化改革既与国际基本接轨，也充分考虑中国国情，在贷款端逐步强化市场和商业银行定价，在存款端则继续发挥基准存款利率的作用，并通过利率自律机制维护市场秩序。
四是由于坚持了上述政策理念，我们得以持续实施常态货币政策，保持了货币政策在正常区间。利息是经济主体放弃消费、增加储蓄所换来的时间价值，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的长期可持续发展。尤其是在全球经济仍可能处在长期调整期的环境下，需要做好中长跑的准备，尽量长时间保持正常的货币政策就是一个占优选择，有利于维护长期发展战略机遇期，也有利于维护广大人民群众的根本利益。
三、有弹性的汇率形成机制为提升货币政策自主性创造条件
在利率之外，汇率是另一个十分重要的宏观经济变量。理论和历史经验都表明，汇率机制缺乏灵活性，是约束货币政策自主性、在宏观上导致金融脆弱性的重要源头。从国际上看，泰国、蒙古、土耳其等都爆发过因汇率机制僵化而导致的货币危机，即使如英镑这样的重要国际性货币，也曾在1992年因加入欧洲货币体系后维持与德国马克等货币汇率的稳定而遭受到对冲基金的冲击。
利率平价理论（rate parity）认为，两国货币之间的汇率将因为套息交易的存在而产生变动，两国实际利率之差将通过资本流动和金融交易的方式，影响两国的即期汇率，并进而影响远期汇率。利率较低的货币，其远期汇率差价必为升水；利率较高的货币，其远期汇率差价必定为贴水。达到均衡时，远期汇率的贴水或升水应与两国利率的差距相等，否则仍将存在无风险套息机会。根据利率平价理论，在利率决定的前提下汇率将由市场方式自发产生均衡。因此需要强调的是，利率政策和汇率政策不是并列的。利率是核心和纲，汇率是在利率政策影响下由市场形成的（宋国青，2014）。
不断深化人民币汇率形成机制的市场化改革，是人民银行持续推进的改革战略。在汇率机制改革上，我们着重把握好以下几点：一是不断增强市场的作用，由市场供求决定人民币汇率。我们在边际和个别时点上会用宏观审慎管理和资本管制做一些调节，但总地看80％—90％ 都是由市场决定的。二是给老百姓换汇的自由，目前每人5万美元的年度便利化额度，基本可以满足旅游探亲和留学学费等需求。我国实施经常项目可兑换，超过额度的个人经常项目购汇或结汇，可凭有关交易的真实性证明材料在银行办理。同时，给民营企业自由贸易购汇结汇自由以及进行投资的一定自由。从统计数据看，近年来每年购汇规模在4万美元以下的居民人数占比在八成以上，超过5万美元额度的人数占比不到1％ ，这表明居民个人的便利化购汇需求可以得到比较充分的满足。近十年来，民营企业跨境收支占非金融企业跨境总收支的比重逐年上升，2022年达到52％ ，民营企业跨境收支顺差也从600亿美元增长至4000亿美元，主要是民营企业贸易项下资金净流入较快增长。三是在给公众和企业尽量充分的换汇自由的同时，不承诺资本项目可兑换，保持在极端情况下进行资本管制的选项。上述政策组合，既尽可以满足市场上的外汇资金需求，能够使市场供求形成“真实”的汇率，也坚持了底线思维，能够守住极端情况下不发生系统性风险的底线，同时也有利于保持以可兑换货币计价的人均GDP总体稳定。
从汇率形成机制改革的情况看，近年来市场供求在汇率形成中的决定性作用不断增大，央行基本退出常态化干预，人民币汇率双向灵活波动，弹性明显增强。目前人民币汇率弹性已与代表性新兴经济体货币大致相当。2017年至2021年，人民币对美元汇率中间价年化波动率均值为3.83％，其中2019年至2020年期间年化波动率一度超过4％，较2007年至2016年1.81％的水平有明显提升。同期，卢比（印度）、林吉特（马来西亚）、泰铢等新兴经济体货币波动率分别为5.54％、3.78％和4.95％。在市场供求作用下，过去五年人民币对美元汇率曾三次“破7”，但很快又回到7下方。一是2019年8月，中美贸易摩擦进一步升级，人民币对美元汇率跌破7元，市场汇率收盘价最低贬值到7.1785元，此后市场预期逐步企稳，人民币汇率开始回升，并于当年年底回升至 7以下。二是2020年2月，受新冠疫情影响，人民币对美元汇率再度“破7”，收盘价最低贬至7.1547元。随着中国经济从疫情中复苏，人民币汇率走升，7月末回升至 7以下。三是2022年9月，受美联持续加息、美元指数大幅上升等影响，人民币对美元汇率第三次“破7”，收盘价最低贬至7.3200元，随着美联储加息节奏放缓、中国经济预期转好，人民币汇率于12月再次回到7下方。有弹性的汇率机制可以及时释放压力，有效隔离和弱化外部冲击，使得央行能更加自主地调节国内利率水平，从而更好地支持国内实体经济发展。而稳定的经济基本面又会对汇率基本稳定形成支撑，由此形成良性互动。2022年以来美国累计加息十次共计500个基点，在主要发达经济体快速大幅加息、非美货币普遍对美元大幅贬值的背景下，人民币汇率在新兴市场货币中表现总体稳健，没有出现市场单边预期，总体保持了对一篮子货币的基本稳定。
人民币汇率弹性不断增强，也得益于外汇市场不断完善。近年来我国以更大力度、更深层次推进高水平制度型金融市场开放，外汇市场的广度和深度都在进一步拓展，为增强汇率弹性夯实了市场基础。外汇市场交易量从2012年的9.2万亿美元增长至2021年的36.9万亿美元，可交易货币超过40种，涵盖了我国跨境收支的主要结算货币。根据国际清算银行（BIS） 的调查，近三年来人民币外汇交易占全球市场的份额从4.3％上升至7％，全球排名从第八位上升至第五位，是上升速度最快的货币，亦显示出人民币外汇交易和人民币国际化内生发展动力在逐步增强。随着人民币汇率弹性增强，双向波动成为常态，企业“汇率中性”的理念得到强化，越来越多的企业开始主动运用外汇衍生品来管理汇率风险，对汇率波动的适应性增强，开展外汇交易更加理性。2022年上半年，企业开展套保的比例已提升至26％。随着人民币国际化推进，人民币在全球外汇储备和支付结算中的占比提高，也有助于降低货币错配风险，稳定市场主体跨境交易行为。
在市场化调节机制等综合作用下，我国国际收支逐步形成经常项目与资本项目自主平衡、储备资产基本稳定的格局。一是涉外经济保持稳健运行，经常项目保持在合理均衡区间。近些年来我国经济逐步向国内大循环为主转变，近十年来有7个年份内需对经济增长的贡献率超过90％。经常账户顺差与GDP之比由2007年的9.9％ 降至2011年的1.8％ ，2012年以来保持在2％ 左右的适度水平。近些年来中国形成和巩固了全球领先的制造业优势，这是我国经济基本盘稳定的重要支撑。二是实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放，推动我国跨境投融资结构不断优化。一方面，双向直接投资稳定增长，总体保持顺差格局。截至 2022年6月底，外商直接投资存量达3.6万亿美元，较2012年末增长73％。随着实体经济发展和企业实力增强，国内企业“走出去”动能增大，我国对外直接投资由2012年末的5000多亿美元增长至2.6万亿美元，近年来保持平稳有序的增长态势。另一方面，跨境证券投资对国际收支的重要性提升，外债结构不断优化。近年来，金融市场双向开放稳步推进，境内证券逐步纳入国际主流指数，拓宽了跨境资本流动渠道，丰富了市场参与主体。截至2022年6月底，我国吸收证券投资占总负债的28％ ，较2012年末上升12个百分点；对外证券投资占总资产的11％ ，较2012年末上升6个百分点。同时，对外开放也促进了外债结构优化，降低外债整体风险。近年来外债增长主要来自境外央行等中长期投资者配置国内债券，稳定性较强资金在外债中的比重提升。趋向平衡和优化的国际收支格局也为人民币汇率弹性增强提供了支撑。
与一般市场的供求规律不同，金融市场更容易出现“追涨杀跌”的顺周期自我强化和预期发散，可能出现“超调”并由此形成风险。因此始终需要坚持底线思维，把握好发展和安全的关系，完善相关体制机制。中国实施的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在增强汇率弹性的同时，我们着力构建和完善外汇市场“宏观审慎管理＋微观审慎监管”两位一体的管理框架，形成综合性的政策工具箱，储备了丰富的政策工具，并在外汇市场出现顺周期和预期发散苗头的时候适时使用。这些工具经历了多次市场检验，总体看很好地促进了外汇市场的平稳有序运行，守住了不发生系统性金融风险的底线。
四、适度利率水平和有弹性汇率机制形成相互支撑
前文已经谈到，搞好货币政策，关键是要搞对利率和汇率这一对核心变量，适度的利率和汇率水平会相互支撑，从而形成良性循环。2022年以来，美国以历史罕见的节奏持续大幅加息，中美利差出现了少见的全收益率曲线倒挂，对跨境资本流动和人民币汇率等形成较大影响。在这样的大环境下，人民币汇率弹性增强及时释放压力，削弱外部冲击，增大了国内货币政策“以我为主”开展调控的空间。这使得我们可以及时进行逆周期调节，并尽量将实际利率保持在约等于潜在经济增速度的适当水平上，同时运用好结构性货币政策工具对关键领域、关键行业实施精准投放，从而在不搞强刺激的情况下，促进宏观经济运行在合理区间，经济基本面稳定反过来为人民币汇率保持合理均衡水平上的基本稳定提供了重要支撑。
我们注意到，利率水平的变化，既会影响经济供给端，也会影响需求端（皮凯蒂，2014）。比如，如果利率水平偏低，虽然可能有利于刺激投资，但可能会减少居民的利息收入。在利率政策中体现以人民为中心的思想，十分重视储蓄存款利率，特别是定期存款利率。中国老百姓有银行储蓄存款的习惯，目前一年期银行定期存款基准利率为1.5％ ，实际可以上浮，市场利率大约在2％ 左右。在2010—2021年期间，多数国家采取低利率政策，存款利率很低。在此期间，中国定期存款的实际收益从全球看是相对较高的，这是一个利率政策考虑老百姓体验的范例。适度利率政策会促进经济增长，经济增速加快也有助于增加就业、提高居民可支配收入，因此利率变化的影响是多方面和比较复杂的。综合各方面的可能影响来看，尽量保持实际利率水平在约等于潜在经济增速的“黄金法则”水平，也有利于在经济供给端和需求端之间找到一个较优的平衡，同时将银行利差保持在适度水平。
保持利率在适度水平，也是与推动经济结构调整和改革、支持经济实现高质量发展的要求相适应的。新世纪以来，中国通过深化改革、扩大开放实现了跨越式发展，同时高储蓄、低消费和过度依赖外需的结构性矛盾也更加突出。国际金融危机爆发后，中国扩大内需尤其是投资需求，缓解了外需收缩导致的经济下行压力，但也出现了债务杠杆上升较快、产能过剩和资产泡沫风险。实际上若经济中存在过度投资，资本边际回报就会下降，实际利率会低于潜在增长率，为了增加投资而会牺牲消费。在其他很多国家和经济体实施零利率等超宽松货币政策的环境下，我们在利率政策上一直比较节制，坚持保持正常的货币政策尤其是利率政策区间，就是为了未雨绸缪、尽量防止过度投资等倾向。正是基于对靠过度投资和债务扩张推动经济增长的模式难以持续的判断，决策者明确不搞强刺激，而是把实施扩大内需战略与供给侧结构性改革相结合，主动实施稳杠杆、调结构、抑泡沫的一系列措施，尤其是强调对实体经济和科技创新进行支持，引导资金“脱虚向实”。从实际情况看，我们坚持实施正常的货币政策，并适度发挥好结构性货币政策工具的作用，有力地支持了实体经济发展和宏观经济大盘稳定。近年来制造业债务融资成本明显下降。2022年6月末，制造业存量债务合同平均利率为4.18％，比2020年末下降33个基点，降幅超过同期存量债务平均利率降幅。中国保持着全球领先的制造业优势，产业门类齐全、体系完整、配套设施完善，是全球产业链中的重要一环。疫情期间，得益于完善的制造业产业链体系，使得中国经济能在冲击下较快企稳，保障了比较充足的商品供给。
近年来中国保持了稳定的物价环境，对汇率稳定也起到了支撑作用。通胀水平是决定汇率尤其是实际汇率的重要变量，低通胀和稳定的预期会对本币汇率形成重要支撑。近年来，中国坚持以我为主，实施正常的货币政策，货币信贷增长总体上与潜在经济增速和保持物价基本稳定的要求相匹配，形成了有利于稳定通胀的货币环境。我国高度重视建立健全保供稳价机制，保障了煤炭、石油、电力等重要能源产品以及大豆、玉米、小麦等粮食供应，从供需两端共同维护了物价的总体稳定。近五年来我国消费物价指数（CPI）同比涨幅平均为2％ ，这是国际上公认的较优的物价水平。尤其是在全球普遍出现物价较快上涨的大环境下，2022年我国CPI同比上涨2.0％ ，核心CPI同比上涨0.9％，均显著低于全球主要经济体。中国对于通胀的较好控制，使得近些年无论外部环境如何变化，我们都有能力从自身经济周期出发实施好相应的宏观经济政策，从而使市场决定的人民币汇率基本稳定。2019年以来，人民币兑美元汇率多次破“７”，又均在不久后重回“７”下方，市场预期总体稳定，没有出现外汇市场的单边预期。这得益于有弹性的汇率机制及时释放压力，发挥了“自动稳定器”的功能，也得益于中国低通胀环境的支撑，人民币汇率形成机制更趋成熟和健康。
五、结论和政策含义
高质量发展离不开深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，其中十分重要的一条就是要不断完善货币政策体系，有效保持币值稳定和维护金融稳定，为促进高质量发展营造适宜的货币金融环境。按照党的二十大报告中“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”的要求，本文试图对近几年来我国货币政策调控的新变化做出一个框架性的描述，阐释其中的基本逻辑和运行机制。我们想强调的是，搞对利率、汇率是保持经济稳定运行，并从宏观层面抑制系统性金融风险的关键。利率政策和汇率政策不是并列的，利率是核心和纲，汇率在利率政策影响下由市场形成。首先要将国内目标放在首位，并为实现国内目标选择利率等最优政策。其次需确保汇率由市场决定。在此思路下，与主要发达经济体大幅调整利率等货币政策的操作方式不同，我国的货币政策操作坚持“以我为主”，在充分考虑经济运行和政策效果等各项不确定性因素的基础上，注重跨周期调节和跨区域平衡，在熨平经济短期波动和保持物价稳定的同时，尽量将实际利率保持在约等于潜在经济增速这一黄金法则水平上，由此使利率水平与潜在经济增长和保持物价基本稳定的要求相匹配（不搞强刺激或急刹车）。同时，显著提升人民币汇率弹性，为自主调节货币政策创造条件。由于采取了上述操作策略，从近几年的情况看，中国保持货币政策在正常区间，利率水平比较适中，形成货币政策操作上的居中之道，这有利于银行和金融市场保持其资源配置的效率，从而从根本上有利于经济金融稳定。近年来我国的存款利率在全球稳定货币中（比如特别提款权篮子货币）还是比较高的，这也体现了以人民为中心的发展思想，使广大老百姓受益。同时，人民币汇率亦保持了合理均衡水平上的基本稳定，利率和汇率之间形成了良性地相互支撑。总而言之，我们“以逸待劳”，以相对更平稳、成本更低的货币政策操作，促进了经济金融体系的基本稳定，应对了来自内外部的多重冲击。下一步，为持续提升货币政策自主性和有效性，实现经济金融长期稳定，应着力做好以下几方面工作：
一是保持总量适度，坚持实施稳健的货币政策，保持货币条件与经济潜在增速和物价基本稳定的要求相匹配。搞好逆周期调节和跨周期调控，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，把握好货币政策调控的力度和节奏，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。未来我国潜在经济增速有望保持在合理区间，有条件尽量保持正常的货币政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲线形态。发挥好结构性货币政策工具的作用，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的金融支持。
二是深化改革，持续推进利率、汇率市场化，以我为主兼顾内外平衡。继续健全市场化利率形成、调控和传导机制，完善中央银行政策利率和利率走廊机制，稳定市场预期，推动降低企业综合融资成本。稳步深化汇率市场化改革，坚持完善以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，更好地发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。
三是加强政策协同，持续完善宏观审慎政策框架，防范化解金融风险。发挥好宏观审慎政策可以直接作用于金融体系尤其是特定金融领域的独特作用，提高系统性金融风险监测、评估与预警能力，丰富和完善宏观审慎政策工具箱，从宏观、逆周期和防传染视角采取措施，防范系统性金融风险，推动实现价格稳定与金融稳定“双目标”。加强和完善现代金融监管，股东、地方政府、监管部门和中央银行各司其职，构建权责一致、激励相容的风险处置机制。加强货币政策与财政政策的协调配合，实行中央银行独立的财务管理制度，实现央行资产负债表健康可持续，保障中央银行依法履职，维护币值稳定和金融稳定。
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