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人民币汇率的新常态
作者:贺力平    发布:2023-08-08    阅读:46715次   


 新经济学家智库 New Economist 2023-08-07 16:13 发表于北京


作者:贺力平 北京师范大学经济与工商管理学院

中共中央政治局7月24日会议提出“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”这明显针对前期人民币汇率(人民币兑美元汇率)出现较大幅度的波动而言,反映了决策层希望人民币汇率水平总体上符合中国经济基本面的走势和预期,不因个别或暂时性因素而发生大波动。在学术界,人们对汇率的“合理均衡水平”究竟指什么有一些不同看法,但大都同意“合理均衡水平”应与一国经济的基本面(或者说“基础面”)相适应,后者包括经济增长及其前景、经常账户平衡(差额)、直接投资流动和通胀水平等。

国际横向比较,中国目前经济增长处于温和复苏阶段,经济增长率高于中国的国家多为经济规模较小者,就此而言,经济增长不是“拖累”人民币汇率或导致人民币汇率出现较大波动的主要因素。在经常账户平衡方面,2019年以来中国经常账户收支顺差年年递增,从2018年的241亿美元增至2020年的2488亿美元和2022年的4019亿美元。显然,中国经常账户的大量顺差是支持人民币升值和保持人民币汇率稳定的重要因素,没有理由认为中国经常账户平衡的变动导致了近来人民币汇率的波动。在跨境直接投资流动方面,近年来中国一直保持顺差局面,即每年流入中国的外国直接投资多于中国对外直接投资流出。除2016年外,每年中国吸引外商直接投资流入超过对外直接投资流出的数额为数百亿美元,其中2021年高达1653亿美元。此方面的一个新情况是,2022年下半年以来,跨境直接投资流动连续三个季度出现逆差,即外国对华直接投资流入少于中国对外直接投资流出。但是,跨境直接投资的逆差额并不算大,2022年第3、第4季度和2023年第1季度合计不过723亿美元,远小于同期经常账户顺差(3242亿美元)。简言之,跨境直接投资流动虽然出现一定的不利于人民币汇率的情况,尚不算严重,而且亦未影响中国国际收支平衡的总体局面。就第四个因素(通胀水平)而言,2022年初以来,在世界主要经济体中,中国一直为较低者;2023年以来,中国甚至成为最低者。以居民消费物价(CPI)同比变动为例,2023年6月中国数字为零,日本为3.3%。2022年6月,日本的CPI通胀率为全世界最低(撇开小型经济体不论),中国当时稍高于日本。一般而言,通胀率越低的国家,其货币的汇率越有升值或保持稳定的支撑。就此而论,人民币汇率得到近段时间以来国内低通胀的有利支撑。

综上所述,7月24日政治局会议提出的要求,即“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,能得到中国经济基本面的支持,具有经济上的可行性。

但是,另一方面,也应该看到,人民币汇率近年来的确出现了波动性升高的新情形。而且,实事求是地看,未来一段时间,人民币汇率的波动性还很有可能继续显著存在。对此,需要结合实际情况进行一些分析,也应结合国内外因素做出一定预判。

先说人民币汇率的波动性。度量某个事物(数据)的波动性有许多方法,最简便的做法是测算其方差或标准差。方差指一组数值围绕其均值的差值总和,标准差是方差的平方根,两者的数学含义和实际应有含义基本一致(标准差受到数值绝对数大小的影响比方差较小,故较多地在实践中被使用,其意义接近统计学上另一个度量指数即离散系数)。

这里使用人民币与美元汇率的月度数来考察近年来各年度的标准差。2013年人民币兑美元汇率的标准差为0.0531,2016年为0.1365,2019年为0.1505,此7年已呈现波动性渐渐升高的迹象,尽管2019年的标准差数值仍在低位。2020年,人民币兑美元的月度汇率标准差为0.1904,相比以前进一步升高。2021年该数字降低为0.0452,但在2022年陡然升至0.3148,为2014年以来的最高值。在2022年,1美元兑人民币从低点6.3升至高点7.3(此意味着人民币对美元贬值),变动幅度为近年来少见。2023年初以来,人民币数次出现升值和贬值,但变动幅度小于2022年。2023年1月至8月,人民币兑美元的月度汇率标准差为0.1633,小于2022年同期的0.1991。相比2022年,人民币兑美元汇率波动性在2023年有所下降;同时,2023年1-8月人民币对美元汇率波动性高于2020年以前各年。

需要回答的两个问题是,为何人民币兑美元汇率的波动性近年来呈现升高趋势?该波动性为何在2023年较2022年却有下降?有四大因素促使人民币兑美元汇率的波动性近年来显著升高。

首先,人民币汇率波动性的一定上升符合政策层面对人民币汇率体制改革和调整的方针,因为人民币汇率波动性的一定上升与人民币汇率增加浮动性或弹性的意义完全一致。如果不允许人民币汇率波动性的一定上升,意味着需要加强对人民币汇率(中国外汇市场)的管制,即返归以前的僵硬体制。由此而论,人民币兑美元汇率波动性的上升是人民币汇率体制和中国外汇市场朝着市场化方向运行的反映,也是值得许多市场人士欢迎的事情。

其次,作为人民币汇率重要目标对象的美元近年来出现了波动性不断升高的变化。使用国际清算银行提供的美元名义有效汇率月度指数,近年来代表性各年度美元汇率的标准差如下:2013年为0.7292,2015年为2.3526,2017年为2.3027,2020年为2.9856,2022年为3.8269。这些数字都对应于人民币兑美元汇率在相同年份或接近年份的波动性变化趋势。不仅如此,2023年1-6月份,美元名义有效汇率指数的标准差降至0.4094,恰好也对应于前述此时期人民币兑美元汇率标准差的下降。这些情况表明,美元汇率的波动性对人民币汇率的波动性有一定的传递效应,同时也说明,美元迄今仍是国际货币市场上影响力最大的货币,其波动性通常会扩散到其它货币。因此,观察人民币波动性的变动,离不开同时期美元汇率的波动性变动。

第三,进出中国(大陆)的跨境资金流动规模不断增大,其对人民币汇率的短期影响在上升。此处所说“跨境资金”包含但不限于前述跨境直接投资流动。跨境资金流动统计中,除了直接投资,其它两大项目是证券投资和其它投资,后者包括贸易信贷、商业银行借贷、现金和存款变动等等。2012年以前,在中国跨境资金流动的统计中,第一大项是直接投资流动,尤其是外国对华投资流入,每年超过千亿美元,仅有个别年份其它投资流动的规模也过千亿美元。2012年以后,随着中国金融市场对外开放度的升高,证券投资流动的规模渐渐追平直接投资流动。2020年,中国跨境直接投资进出总规模为4068亿美元,跨境证券投资进出总规模为3980亿美元;2022年,中国跨境直接投资双向流动合计为3299亿美元(其中外流为1497亿美元),中国跨境证券投资双向流动合计为2811亿美元,而且皆为外流或流出(即境内主体增加对外证券投资和境外主体减少对中国证券投资)。2022年近3000亿美元的证券投资流出是当年人民币兑美元汇率走弱的重要因素。

人们或会问,为何进出中国的跨境资金流动规模在不断增大?主要原因之一是2021年以来中外宏观经济走势出现了一定的错位,即经济周期的非同步。在国内,宏观经济政策趋向于放松,包括利率水平走低;在国外,由于通胀的爬升,货币政策不断收紧,政策性利率水平逐步升高。这样,中外利差渐渐扩大,投资者出于套利和预期的目的倾向于将资金更多地配置于较高利率的国家或市场,进而引起外汇需求的快速增加,而本币需求则增长趋缓。此外,2020年以来,尤其2022年春以来,国际地缘政治不时出现紧张势头,寻求资金安全因此也成了一些投资者调整资产地理配置的重要动机。

第四,国内外经济运行出现显著的不确定性,公众预期不够稳定。在国外一面,虽然欧美日一些宏观经济指标的走势具有趋同性,但在经济增长和通胀两方面却有明显差别。以美国和欧元区为例。2020年疫情爆发后,两地先后出现通胀爬升势头。但在美联储停止宽松货币政策的2021年,欧央行继续实行旨在防止通缩的宽松货币政策;2023年初以来通胀在美国出现稳步持续下降趋势,欧元区及西欧几大经济体(尤其德国和英国)的通胀却仅有缓慢下降。通胀在世界主要经济体的不同走势,使得各国的货币政策有着不同的倾向和力度,并给全球范围内的跨境资金流动带来显著影响。在国内层面,中国经济增长在2020年以前已出现一定下行趋势,2020年春疫情爆发后更是面临前所未见的重大挑战。在此背景下,经济增长前景显著增多了不确定性。虽然中国保持了低通胀的局面,但国内外利差的走势依然有很多不明朗之处。这些都是影响人民币外汇市场供求关系的重要因素,因而使得人民币兑美元汇率出现较大的波动。

简而言之,影响人民币汇率波动性的既有政策因素,又有市场因素;既有国内因素,也有国外因素。人民币汇率波动性的升高是诸多因素的结果和反映。

有必要指出,横向比较,人民币汇率的波动性小于许多国际货币。依据国际清算银行提供的五大货币2014年1月至2023年6月实际有效汇率月度指数,各货币全时段的标准差依次为:人民币3.5088,美元6.3597,欧元2.9860,日元8.1460,英镑5.7520。这表明,在这近10年时间中,人民币实际有效汇率的波动性仅高于欧元,显著低于美元、日元和英镑。相比于其它所有汇率指标,实际有效汇率是影响一国对外贸易、跨境直接投资和经济增长更加重要的指标,因而可据此来判断汇率波动性的高低。可以认为,人民币汇率的波动性近年来虽有上升,但相对主要国际货币,其波动性并不算高。从另一个侧面看,这也意味着人民币汇率具有较多的稳定性,恰好符合7月24日政治局会议的要求。

对许多普通家庭和贸易企业,大家关心的人民币兑美元汇率的均值而不是短期内的波动性。但这里或有个认识上的误区,即“合理均衡的汇率水平”是一个数值区间而不是一个数值。为何?如前所述,影响汇率的因素多种多样,其中既有长期性的和经济基本面的因素,又有短期性的和非经济基本面的因素;每时每刻,那些短期因素都在对汇率产生影响,而“长期性的和经济基本面的因素”作用在于,它们不会任由短期因素去左右汇率的走势,但会容忍其在一定的幅度内产生影响。这是均衡汇率区间论的要义。人民币汇率体制现在是“有管理的浮动汇率”,其中“浮动”的含义指汇率主要由外汇市场供求决定,允许长期因素和短期因素共同发挥作用;另一方面,“有管理的”含义是,若短期因素的作用过大,中央银行可依据其对“合理均衡水平”的理解予以干预,以此缩减和降低短期因素对人民币汇率的影响。

对人民币汇率体制的这种理解,应构成人们心目中人民币汇率(包括人民币兑美元汇率)走势的新常态