管涛 凭澜观涛 2023-10-16 20:53 发表于北京

今年头两个月，境内人民币对美元汇率延续了去年底的反弹行情。此后，在内部经济波浪式发展、央行持续宽松，外部美联储继续紧缩、美元维持强势的背景下，人民币汇率稍作盘整后，于5月中旬再度跌破7.0，6月底跌至7.30比1附近。二季度，人民币汇率主要运行在偏弱方向，中间价（银行间市场下午四点半）和收盘价分别下跌4.9%和5.4%。结合国家外汇管理局日前发布的最新国际收支数据及其他来源数据，可以检视汇市调整行情下中国对外经济部门的运行状况。

• 出口市场份额不是下降而是抬升

根据海关统计，今年上半年，中国美元口径的外贸出口同比下降3.4%，其中二季度同比下降4.8%。同时，据美方统计，今年上半年，美国货物进口中，中国占比13.3%，同比回落3.4个百分点；据欧盟统计，欧盟货物进口中，中国占比20.3%，同比回落0.7个百分点。这几组数据令美欧加速与中国经济脱钩，中国外部需求、世界工厂地位受损的说法甚嚣尘上，部分助长了市场看空做空人民币。

然而，实际情况是，中国出口市场份额不降反增。世界贸易组织（WTO）的统计数据显示，今年一、二季度，中国出口份额分别为13.8%和14.6%，同比分别上升0.29和0.53个百分点。相反，各界一致以为有可能受益于中国出口订单流失的印度、越南却是同比“两连跌”。同期，印度份额分别回落0.01和0.13个百分点，越南份额分别回落0.16和0.07个百分点。

由此可见，今年一、二季度中国出口的同比负增长，更多反映的是欧美经济增速放缓，当地企业去库存带来的全球外需疲软。同期，世界经济的“金丝雀”——韩国出口份额同比分别回落了0.33和0.13个百分点。即便墨西哥受益于近岸贸易、友岸外包，同期出口份额分别上升0.18和0.23个百分点，但其升幅小于中国。

中国出口同比下降，但世界市场份额稳中有升，反映的是面对经济全球化、碎片化的新形势，中国企业通过分散化、多元化经营，积极开拓国际市场的努力，这充分展现了中国在全球产业链供应链中的韧性。据海关统计，今年上半年，中国出口中，RCEP（东盟+中日韩+澳新）、欧盟、美国的占比分别同比上升0.9个百分点、下降0.5和2.4个百分点，其他国家和地区占比上升了2.0个百分点。

不过，二季度，国际收支口径的货物贸易顺差为1633亿美元，同比下降4.5%，同期海关口径的外贸进出口顺差2218亿美元，同比增长1.2%。这主要反映了两个统计口径之间的差异，如国际收支统计反映货物所有权转移，海关统计反映货物跨境移动。受此影响，当季，国际收支口径的货物贸易贷方仅相当于海关口径出口额的91.8%，借方相当于海关口径进口额的98.2%。而国家统计局按支出法编制国内生产总值数据时，外需采用的是国际收支口径数据。

• 资本外流压力不是发散而是收敛

部分市场人士认为，人民币汇率贬值会加剧资本外流压力。但如果不是讲故事而是摆数据的话，这一观点难以得到国际收支数据的支持。

今年二季度，在人民币汇率再度走弱的情况下，国际收支口径的资本项目（含净误差与遗漏）净流出485亿美元，同比、环比分别下降了47.7%和13.5%。诚然，当季直接投资净流出322亿美元，为连续四个季度净流出，去年同期为净流入133亿美元，净流出规模环比增长了9.7%（28亿美元）。但是，同期短期资本净流出（包括证券投资、金融衍生品、其他投资差额和净误差与遗漏）163亿美元，同比、环比分别下降了84.7%（898亿美元）和39.0%（104亿美元）。这完全对冲了直接投资净流出的增加，导致整体资本外流规模收窄。

二季度，基础国际收支顺差（即经常账户与直接投资差额合计）为325亿美元，同比、环比分别下降62.7%（546亿美元）和37.6%（196亿美元），主要由于直接投资净流出扩大和经常账户顺差下降，二者分别贡献了同比降幅的83.4%和16.6%。但由于同期短期资本净流出同比、环比降幅更大，短期资本净流出额与基础国际收支顺差之比为-50.0%，负值同比、环比分别回落71.8和1.1个百分点。由此，当季仍实现国际储备资产新增163亿美元，其中外汇储备资产新增150亿美元。同时，这也反映二季度人民币汇率重新走弱，不完全是市场情绪驱动的短期资本外流冲击，还有基本面驱动的基础国际收支顺差大幅减少。直接投资持续净流出是否反映中国产业外迁趋势尚有待探讨，但其对国际收支平衡和人民币汇率稳定的影响需引起关注。

值得一提的是，二季度资本外流形势大幅改善，主要是因为内资回流。当季，非储备性质金融账户的资产方（对外投资）净流出177亿美元，同比、环比分别下降60.6%（272亿美元）和76.2%（567亿美元）；负债方（利用外资）净流出164亿美元，去年同期为净流入80亿美元，上季为净流入235亿美元。而资产方改善主要原因是自2022年一季度以来，其他投资资产方由净流出转为持续净流入，今年二季度净流入387亿美元，同比、环比分别增长41.3%（113亿美元）和201.2%（259亿美元）。

这反映了前期“藏汇于民”的“蓄水池”作用，为支持人民币汇率稳定提供了重要保护。同时也表明，当季在人民币汇率弱势调整行情下，由于汇率预期基本稳定，“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥。这是5月17日人民币汇率交易价再度破7之时，央行“只说不做”的主要原因（见下表）。

• 民间负债调整彰显汇率浮动的“减震器”功能

国际收支存量数据显示，截至今年二季度末，中国民间对外金融资产（即不含储备资产的对外金融资产）余额为59822亿美元，环比减少845亿美元，其中，交易引起的对外金融资产增加177亿美元，非交易引起（包括汇率及资产价格变动产生的估值效应，以及统计调整，下同）的对外金融资产减少1022亿美元；对外金融负债余额65913亿美元，减少2891亿美元，其中，交易引起的对外金融负债减少164亿美元，非交易引起的对外金融负债减少2727亿美元。

由于对外金融资产降幅小于负债，期末，民间对外净负债（即非储备性质的对外净负债）余额6091亿美元，环比减少2046亿美元，相当于年化名义GDP的3.6%，负值环比回落了1.0个百分点。其中，交易引起的对外净负债减少341亿美元，非交易引起的对外净负债减少1705亿美元，分别贡献了民间对外净负债总降幅的16.7%和83.3%。这两个数据均为2011年有季度数据以来的新低，较2015年二季度末（“8·11”汇改前夕）分别减少了17642亿美元和18.2个百分点。这反映2015年“8·11”汇改以来，中国民间对外负债大幅减少、货币错配显著改善，是近年来市场主体对于跨境资本流动和人民币汇率波动容忍度和承受力增强的重要原因。

进一步分析发现，随着人民币国际化程度稳步提升，近年来中国对外金融负债中越来越多地用人民币对外负债，而汇率顺应内外部形势变化而变化，发挥了吸收内外部冲击的“减震器”作用。一季度，中国民间对外净负债增加385亿美元，其中人民币汇率中间价升值1.4%，导致当季对外人民币负债中的外商来华股权投资、外来股票投资和人民币外债折美元增多，由此产生的汇率正估值效应达646亿美元，贡献了同期民间对外净负债增幅的167.9%。二季度，人民币汇率中间价重新走弱，由此产生的汇率负估值效应达2313亿美元，贡献了同期民间对外净负债降幅的113.1%。

从国际收支流量数据看，去年3月份人民币汇率冲高回落以来，在外资减持境内人民币债券的背景下，去年一季度至今年一季度外来债券投资持续净流出，但今年二季度转为小幅净流入18亿美元；外来股票投资则是除去年一季度小幅净流出68亿美元外，其他各季为持续净流入；外来证券投资去年四季度至今年二季度有进有出，累计仅净流出79亿美元，远小于去年前三个季度累计净流出1099亿美元。这同样印证了汇率调节国际收支平衡的“稳定器”作用。

• 外资持仓调整引发人民币外汇储备份额波动

根据国际货币基金组织公布的全球外汇储备币种构成（COFER）数据，截至今年二季度末，全球持有人民币外汇储备余额2741亿美元，环比减少142亿美元，其中因当季人民币汇率中间价下跌产生的汇率负估值效应约合138亿美元，贡献了总降幅的97.0%；在全球已披露币种构成的外汇储备中，人民币份额为2.49%，环比回落0.13个百分点，较去年一季度末的高点累计回落0.38个百分点，较第五大外汇储备货币——加元份额仅低了0.04个百分点，较第七大外汇储备货币——澳元份额仍高出0.53个百分点。

进一步分析发现，截至二季度末，全球持有人民币外汇储备余额折合本币为19806亿元人民币，环比仅下降了6亿元人民币。由于其中包含了资产价格变化的估值影响，故该变动不等于境外货币当局减持人民币金融资产的规模。从债券资产价格看，当季中债综合指数累计上涨1.7%，为正估值效应；沪深300指数下跌5.1%，为负估值效应。鉴于人民币外汇储备资产主要配置在记账式国债、政策性金融债、银行同业存单等债券资产上，故当季资产价格变动应为正估值效应，实际人民币资产减持规模大于6亿元。

而根据中国人民银行披露的境外机构和个人持有境内人民币金融资产的数据，今年二季度，境外持有境内人民币债券资产新增624亿元人民币。与前述全球人民币外汇储备减少相对应，反映在其他境外投资者重新增持的情况下，境外货币当局延续了仓位调整。当然，人民币国际化本身不是线性的，是波浪式发展、曲折式前进的过程。对此，我们既要坚定信心，也要做好心理和措施上的准备。

（作者系中银证券全球首席经济学家）