2023年10月17日，美国财政部发布了2023年8月份的国际资本流动（TIC）报告。TIC报告显示，8月，外国投资者在美净增持证券资产1344亿美元，环比和同比分别减少了5%和51%。其中，私人外资净增持1409亿美元，环比和同比减少了6%和51%，依然是外资回流美国的主导力量；官方外资净减持65亿美元，连续两个月净减持，而上月和去年同期分别净减持了89亿美元和115亿美元（见图表1）。截至8月底，ICE美元指数环比上涨1.72%；2年期美债收益率环比小幅下跌3个基点；10年期美债收益率环比上涨12个基点，全月稳定运行在4%以上区间。

前8个月，外国投资者在美合计净增持6347亿美元，同比减少了45%，降幅较上月扩大了2个百分点。其中，私人外资合计净增持4808亿美元，同比减少了57%，降幅较上月收窄了3个百分点；官方外资合计净增持1540亿美元，同比扩大了6.1倍，但今年前4个月就贡献了98%的净增持。尽管私人外资加速回流挤压了官方外资的空间，但是难以用2022年的“美元荒”来解释。2022年前8个月，美元累计上涨13.2%，高于今年同期0.1%的涨幅。而且，2023年6月至8月外资大幅回流期间，美元指数累计下跌0.6%。

从交易工具看，外资流动性偏好依然不高，机构债和企业债撑起长期证券。8月份，外国投资者净增持长期证券635亿美元，环比扩大了5.7倍，但同比减少了66%；银行负债变化（现金资产）净增加314亿美元，环比和同比分别减少了32%和11%；短期美国国库券及其他托管债务净增持395亿美元，环比和同比分别减少了54%和25%（见图表2）。同期，长期证券与短期国库券比值为1.61:1，而上月为0.11:1，表明投资组合久期有所拉长。其中，机构债和企业债合计净买入387亿美元，占比61%，而中长期国债净增持221亿美元，低于短期国库券净增持395亿美元，说明美债依然是“控长买短”，与上月风格一致。下文美债部分将讨论美债流动性下降对外资增持美债风格的影响。

前8个月，外国投资者合计净增持长期证券7035亿美元，同比减少1%；合计净减持现金资产928亿美元，去年同期为净增持3025亿美元；合计净增持短期美国国库券及其他托管债务240亿美元，同比减少83%。尽管外国投资者净增持了相近规模的长期证券，但是今年前8个月外资净增持了1354亿美元股票，正贡献了19%的长期证券净增持，而去年同期净减持了2995亿美元股票，负贡献了42%的去年同期长期证券净增持。这与今年以来的“软着陆”交易相符。此外，尽管今年前8个月10年期美债收益率均值较去年同期高了117个基点，但是中长期美债和机构债两大安全资产合计净增持了4928亿美元，较去年同期减少了36%，占长期证券比重为70%，较去年同期低了29个百分点。

美国经济韧性上升强化了货币紧缩预期。8月份，10年美债实际利率收益率上涨了25个基点，贡献了名义收益率涨幅的208%，标普500、道琼斯和纳斯达克三大指数分别下跌了1.8%、2.4%和2.2%。其中，标普500市盈率下跌了5.6%，表明美联储货币紧缩预期确实抑制了美股。但是，美银美国高收益企业债期权调整利差仅环比上涨了6个基点，且较2022年底下降了96个基点，主要是因为美国经济的超预期韧性降低了信用风险。通胀方面，10月19日美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部讲话表示，抗击通胀的道路可能会崎岖不平且需要一些时间，但（美联储）致力于将通胀可持续地降至2%。就业方面，9月新增非农就业33.6万人次，远超市场预期，制造业PMI就业指标重回景气区间，而非制造业PMI就业指标录得53.4%，连续四个月处于景气区间。8月，美国劳动空缺率超预期回升至5.8%，空缺岗位人数相当于登记失业人数的1.51倍，较2019年底高了32%，表明劳动力市场依然偏紧。经济方面，10月18日亚特兰大联储GDP Now模型预计三季度实际GDP环比折年率将达到5.4%，明显高于潜在产出水平。10月19日，鲍威尔也表示，（如果有）更多证据表明经济增长持续高于趋势水平，或者劳动力市场的紧张状况不再缓解，这可能会导致通胀进展的恶化风险上升，并可能导致货币政策进一步收紧。

风险资产分化，风格上为卖股票、买企业债。8月份，剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者在美净增持了1094亿美元证券资产，环比增加了5%，主要受美国投资者回流美国的拉动，但同比减少了56%。其中，私人外资净减持了15亿美元美股，结束了连续两个月净增持，而上月为净增持208亿美元美股，且大幅低于前7个月月均146亿美元的净增持；净增持了174亿美元企业债，环比和同比分别增加了36%和109%（见图表3）。官方外资净增持了20亿美元美股，环比减少了75%，而去年同期为净减持90亿美元美股；净增持了73亿美元企业债，而上月和去年同期为净增持4亿美元和12亿美元（见图表4）。官方和私人投资者合计净增持了252亿美元风险资产，环比减少了40%。同时，美国投资者净减持了19亿美元海外股票，而上月为净增持316亿美元，基本上对冲掉了美国外资对风险资产的降幅。美国的内外资似乎达成了共识，短期需要回避风险资产。值得注意的是，8月是继今年2月以来的第二次10年期美债收益率涨、美股跌的紧缩行情，其余月份有三次是宽松行情（美股涨、美债收益率跌）和三次“软着陆”行情（美股涨、美债收益率涨），仅剩美股跌、美债收益率跌的经济衰退行情尚未出现。

前8个月，私人外资累计净增持了1006亿美元美股，而去年同期净减持了2781亿美元美股，同时累计净增持了1427亿美元企业债，同比增加了39%；官方外资累计净增持了349亿美元美股，而去年同期净减持了214亿美元，同时累计净增持了161亿美元企业债，同比减少了10%；美国投资者累计净增持了231亿美元海外股票和511亿美元海外债券，而去年同期净减持了170亿美元海外股票和2008亿美元海外债券。这与风险偏好上升、美债收益率上行幅度放缓和美元指数陷入震荡一致。

外资持有美债接近历史峰值。8月份，2年期美债收益率环比下降3个基点，10年期美债收益率环比上升12个基点。截至8月末，外资持有美债余额为77070亿美元，较上月末上升了521亿美元，距离2021年12月历史峰值仅差334亿美元（见图表5）。考虑到美债可能创纪录连跌三年，外资购买美债的力量可能远比外界预期的要高。其中，外资净买入美债611亿美元，环比和同比分别减少了14%和72%，负估值效应90亿美元，相当于近两个月美债持有规模均值的0.12%。此外，8月份，私人外资持有美债盈利，而官方外资持有美债亏损。官方外资持有美债余额39675亿美元，较上月末上升了208亿美元，剔除净卖出42亿美元美债，负估值效应（含交易损失）为166亿美元，占近两个月中长期余额均值的0.4%；私人外资持有中长期美债余额38946亿美元，较上月末上升了729亿美元，剔除净买入653亿美元美债，正估值效应（含交易损失）为76亿美元，占近两个月中长期余额均值的0.2%。

外资买债继续“控长买短”。8月份，私人外资净增持了275亿美元中长期美债，环比增加了45%，但同比大幅减少了85%；净增持了378亿美元短期国库券，环比和同比分别减少了31%和22%，且连续三个月净增持规模超过中长期美债；合计净增持了653亿美元美债，环比和同比分别减少了12%和72%（见图表6）。同期，官方外资净减持了54亿美元中长期美债，连续两个月净减持，减持规模环比和同比分别减少了77%和30%；净增持了12亿美元短期国库券，环比减少了94%，而去年同期净减持了36亿美元短期国库券；合计净减持了42亿美元美债（见图表6）。尽管美债收益率大幅上升引发官方外资抛售储备稳定汇率的担忧，但是官方外资的减持规模较2022年同期减小了63%。2022年5月至10月，官方外资连续6个月净减持美债，月均达到275亿美元规模。今年以来，主要国家中仅韩国在8月宣布动用了外储干预外汇，导致外汇储备降至九个月最低。

美债长端收益率上行却不足以吸引外资加大力度增配中长期美债。这可能与美国政府赤字恶化有关。8月2日，惠誉正式下调美国信用评级，叠加7月底美财政部公布远超预期的再融资计划，市场担忧美债供需失衡、美联储缩表、经济“软着陆”、中日投资者需求下降等多个因素共振，将导致美债长端收益率进一步上行。继8月中旬提出“未来十年可能看到十年期美国国债收益率维持在4.75%，而且甚至会继续不断走高”后，10月9日美前财长萨默斯再次提出，“我认为利率可能不会像市场预期的那样大幅下降，如果市场进一步调整看法，我不会感到意外”。此外，美债流动性枯竭导致美债收益率双向波动加剧，长久期美债大涨大跌可能会显著影响资产组合表现，迫使部分投资者宁愿持有更加稳定的短期债券。

三、主要经济体持有美债“东降西升”，中资继续控制对美元风险敞口

分主要国家和地区看，欧元区和英国投资者几乎完全贡献了8月的外资买美债。8月末，欧元区投资者持有美债余额达到15041亿美元，较上月末上升了402亿美元。其中，欧元区投资者净买入67亿美元中长期美债和316亿美元短期国库券，合计净买入383亿美元美债，占外资买债的63%，环比扩大了3.9倍，而去年同期净卖出53亿美元美债；正估值效应19亿美元（见图表7）。英国持有美债余额达到6981亿美元，较上月末上升了357亿美元。其中，英国投资者净买入125亿美元中长期美债和91亿美元短期国库券，合计净买入217亿美元美债，占外资买债的35%，而上月为净卖出96亿美元美债；正估值效应140亿美元（见图表8）。英国和欧元区投资者合计净买入600亿美元美债，相当于本月外资净买入美债的98%。前8个月，欧元区投资者持有美债余额上升1110亿美元，其中，累计净买入美债1202亿美元，而2022年同期为净减持646亿美元美债；负估值效应92亿美元，而2022年同期为正估值效应119亿美元；英国投资者持有美债余额上升1063亿美元，其中，累计净买入美债1020亿美元，而2022年同期为净增持3389亿美元，2022年8月创纪录增持了1134亿美元美债；正估值效应43亿美元，而2022年同期为负估值效应3418亿美元。

日本投资者增持美债也有所放缓。8月末，日本持有美债余额达到11162亿美元，较上月末上升了37亿美元，依然是美债最大单一持有国家。其中，日本投资者净买入8亿美元中长期美债和88亿美元短期国库券，合计净买入96亿美元美债，环比减少了11%；负估值效应达到59亿美元（见图表9）。前8个月，日本投资者持有美债余额上升414亿美元，其中，合计净买入349亿美元美债，2022年同期为净卖出567亿美元美债；正估值效应合计65亿美元，2022年同期为负估值481亿美元。有趣的是，日本投资者净卖出了197亿美元美股，去年同期净卖出156亿美元美股；美国投资者净卖出了771亿美元日本债券，去年同期净卖出385亿美元日本债券。日本投资者可能更看好自家的股市，而美国投资者可能“施压”日本银行放弃超宽松货币政策。此外，从2021年12月至2023年8月，亚洲地区持有美债余额下降了4468亿美元。其中，日本和中国投资者分别贡献了1846亿美元和2349亿美元的降幅。与之相对的是，同期欧洲、加拿大、拉美国家和加勒比国家投资者持有美债余额分别上升了2155亿美元、754亿美元、509亿美元和702亿美元，合计4120亿美元，与亚洲相互抵消后基本上是美债余额的降幅。

中资投资者控制对美元风险敞口。8月末，中国持有美债余额达到8054亿美元，为2009年6月以来新低，余额较上月末下降了164亿美元。其中，中资投资者净卖出149亿美元中长期美债，并净买入56亿短期国库券（可能为中长期国债久期下降为短期国库券），合计净卖出93亿美元美债，连续四个月净减持，减持规模环比减少了2%，而去年同期为净买入80亿美元美债；负估值效应71亿美元（见图表10）。此外，中资投资者净卖出13亿美元机构债和创纪录的51亿美元美股，同时小幅净买入1亿美元企业债，四大类资产合计净卖出156亿美元，减持规模环比增加了63%，而去年同期净买入108亿美元。前8个月，中资投资者持有美债余额下降617亿美元，其中，净卖出443亿美元美债，2022年同期为净卖出206亿美元美债；负估值效应174亿美元，2022年同期为负估值效应811亿美元。8月，美国投资者净卖出43亿美元中国股票，但净买入3亿美元中国债券。前8个月，美国投资者净卖出37亿美元中国股票，但净买入10亿美元中国债券，中国投资者对美国四大类证券投资累计净流出304亿美元，去年同期净买入783亿美元（2018至2022年，年均对美国证券投资净流入496亿美元，相当于同期美方统计的对华商品贸易逆差13.7%，较2013至2017年均值低了2.2个百分点）。

四、主要结论

总体来看，美国的外资准备迎接金融市场动荡的迹象已经初步显现。8月，10年期美债收益率上涨、价格下跌和美股下跌，但美元指数上涨。VIX指数先升后下，8月底基本与上月底持平。美债实际利率上涨抑制美股估值，但美国经济韧性降低了信用风险，企业债信用利差仅小幅上升，外资加大力度增持企业债券。本月的资产价格表现为今年的第二次货币紧缩预期行情，官方和私人外资对美股的风险偏好有所下降。而且，由于美国财政前景进一步恶化，美国市场投资者（包括外资）担忧10年期美债收益率可能会升破5%，从而选择更多增持短期美债，规避久期风险。不过，8月流动性偏好依然保持低位，短期难以形成“美元灾”。尽管外资美债持有余额接近历史峰值，但是区域结构发生较大变化，日本和中资投资者领衔亚洲地区降低对美元风险敞口，欧洲、加拿大、拉美和加勒比地区国家则增加对美元风险敞口。

当前对美国经济前景的分歧不是收敛，反而有所扩大，正如美国金融市场缺乏方向一样。美联储也只能看到“接下来的去通胀道路崎岖不平”。与美联储“走钢丝”相似，市场既想要“弱一点”的经济数据降低紧缩预期（Higher for Longer），又不希望经济弱到失速陷入衰退。这种不平衡状态也是一种风险，既有可能导致金融条件骤紧，形成预期自我强化、自我实现的经济衰退，也有可能快速膨胀，形成更大的“泡沫”，从而招致更紧缩的货币政策。10月10日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望》，预计2024年全球经济将增长2.9%，较上次预测下调了0.1个百分点，且远低于2000~2019年的3.8%平均水平，同时指出政策几乎没有失误的余地，中央银行需要恢复价格稳定，同时在需要时使用政策工具来缓解潜在的金融压力。