（一）中国货币政策框架演进回顾

1.货币政策调控始终为多目标制

我国货币政策有多个调控目标，包括保持增长稳定、保持通胀稳定、保持就业稳定、保持汇率稳定、保持金融稳定、促进经济结构优化等¹。在同一时期，货币政策往往需要兼顾多个目标，但在多个目标中或存在一个阶段性的主要目标。

2.货币政策调控方式从数量调控逐步转变为数量与价格调控并重

自1993年以来，我国货币政策以广义货币供应量为中介目标，是典型的数量型调控。全球金融危机后，随着金融创新加速、经济与金融环境发生明显变化，我国加快推动汇率与存贷款利率的市场化改革，健全基准利率体系，加速货币政策调控方式向“数量与价格调控并重”转型。

3.货币政策调控工具从简单的数量或价格工具转变为总量与结构性工具并重

2013年之前，货币政策的调控工具主要是存贷款基准利率、信贷额度管控、窗口指导、法定存款准备金率、公开市场操作等。随着宏观金融环境和货币政策调控目标的变化，调控工具也出现变化，包括使用贷款市场报价利率（LPR）替代贷款基准利率，创设中期借贷便利（MLF）、常设借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等主动投放流动性的工具，创设各类再贷款等结构性工具定向支持部分行业等。

（二）观察中国货币政策框架的特征

1.货币政策调控目标：从侧重控通胀转变为促进高质量发展与结构转型

2012年之前，由于人口红利、住房市场发展红利及资本边际产出较高等原因，总需求总体偏强，经济时常过热，反映经济活动的我国制造业采购经理指数（PMI）与反映通胀预期的居民物价预期指数经常出现较大波动。这一时期货币政策主要是在控通胀与稳增长之间取得平衡。

2012年之后，经济进入新的发展阶段，宏观政策更加注重经济增长质量与结构转型。经济过热的风险和内生的高通胀压力减弱，通胀预期也逐渐平稳，货币政策开始更多地在防风险、调结构与稳增长之间寻找平衡。

2.货币政策操作方式：价格工具愈发重要、政策工具不断创新、调控更加灵活

自2015年以来，随着存款类机构质押式回购利率（DR）的重要性逐步提升，结构性货币政策工具层出不穷，单纯通过加息、降息已无法完整描述货币政策的基调变化。资金利率边际变化、结构性货币政策工具等显著丰富了货币政策的调控手段。央行可以通过这些工具在整体稳健的基调下实现一段时间内结构性的宽松或紧缩，从而达到货币政策调控目的。

与此同时，货币政策操作也更为灵活。在宏观经济、货币政策基调发生微调阶段，资金利率和结构性政策工具等指标往往领先加息或降息等传统总量工具指标的变化。后文将进一步讨论这一特征及对债券市场的影响。

3.汇率是货币政策的重要目标之一，但较少主导货币政策走势

尽管作为政策目标之一，人民币汇率较少作为货币政策的直接调控目标并主导货币政策走势。历史上，降准降息周期往往出现在汇率明显贬值阶段，可见人民币汇率对降准降息等总量宽松操作影响偏弱。

之所以会出现这一现象，笔者认为与两个因素有关。一是人民币汇率定价与国内增长预期密切相关，从经验来看我国制造业PMI与人民币汇率有较强的相关性。稳汇率在某种程度上等同于稳经济，更需要货币政策保持偏松姿态来应对；二是作为大型经济体，我国货币政策一直坚持以我为主，更多锚定内部均衡，而汇率稳定更多依靠汇率政策。

2000年至今，债券市场按主要驱动因素可分为两大阶段。第一阶段是2000年至2015年，利率周期主要由宏观周期驱动。第二阶段是2016年至今，伴随着货币政策调控转向数量和价格并重，利率周期主要由货币周期驱动。

2000年至2015年，我国债券市场呈现明显宏观驱动特征，其典型表现是长端利率和经济增长的核心代表性指标（如通胀指标)具有较强的相关性。此阶段有“看菜做债”的说法，简单盯住宏观经济核心指标即可较为有效地预测利率走势（见图1）。

而自2016年以来，通过盯住宏观指标预测利率走势的有效性明显下降，货币周期变得越发重要。货币政策调控对债券市场的影响主要体现在两个方面：其一，从利率的绝对水平看，货币政策利率为债券市场提供了定价中枢，通过政策利率判断债券市场利率中枢是一个行之有效的市场分析方法。其二，从利率的变化方向看，货币市场利率与债券市场利率呈现同向变动的关系，货币市场宽松则债券市场利率下行，货币市场紧缩则债券市场利率上行。这两个传导途径成为债券市场近年来最重要的研判经验。

从机构行为视角可以直接、清晰地解释这一现象。但笔者认为实际的传导机制更加复杂，信贷、外汇市场也是货币政策向债券市场传导的重要环节。在这些传导途径的影响下，总体上稳健宽松的货币政策推动利率周期呈现了“中枢逐步下行、波动逐步收窄”的运行特征。

（一）货币政策价格工具决定了中长期利率中枢的大致水平

近年来，我国货币政策利率水平的把握遵循缩减原则，决策时相对谨慎，向“稳健的直觉”靠拢²。从2016年以来的实践经验看，政策利率变化幅度较小、频次较低，为债券市场提供了相对稳定的估值中枢。具体体现在：第一，央行7天逆回购利率是银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）的波动中枢；第二，中期政策利率1年期MLF利率是债券市场中长端利率的估值锚（见图2）。

由于MLF报价不频繁，从更加高频和敏锐的逆回购利率来看，货币市场和利率市场波动率同步下降，10年期国债与DR007的利差保持相对稳定（见图3），10年期国债与7天逆回购的利差约为50～110BP（见图4），这使得长端利率波动深受货币市场利率波动的影响。在2015年之前，央行经常进行幅度较大的紧缩或宽松操作，货币市场保持较高波动率，资金利率中枢的移动推动了债券利率中枢较为频繁地移动；而2015年之后，随着货币政策利率平稳下行，债券收益率也呈现平稳下行的特征。

从更大周期的经验看，资金利率中枢不断下移推动长端利率呈现趋势下行的特征。以近三次10年期国债收益率的顶部经验为例，DR007月均值的顶部不断下移，分别为2.94%、2.29%和2.11%；对应10年期国债的顶部也不断下移，分别为3.94%、3.26%和2.90%。货币政策的大周期宽松很大程度上决定了长端利率的大周期下行（见表1）。

（二）货币政策边际变化方向决定了利率周期的运行方向

我国货币政策体系有诸多关键指标，其中最重要的是DR007，其在《2016年三季度货币政策执行报告》中被初次提出³。2020年8月，人民银行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，提出进一步培育以存款类金融机构间的债券回购利率（DR）为代表的银行间基准利率体系，将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。2020年，时任人民银行行长易纲发表《建设现代中央银行制度》，提出“引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动”，将前期持续培育的市场基准利率DR007与7天逆回购利率挂钩，进一步强化了DR007在货币政策中的关键作用。

实践中，资金利率边际变化方向对债券市场利率变化方向有牵引作用，即DR007的运行方向很大程度上决定了债券市场利率的短中期走势。例如，2020年初稳增长压力较大，资金利率明显下行，10年期国债收益率大幅下行，二者下行均先于主要月度宏观经济数据下行的时点。另外，在2022年四季度我国优化调整防疫政策时，DR007快速回升，10年期国债收益率也快速上行，亦明显早于宏观经济实质性改善的时点，债券利率呈现明显的顺货币周期特征，而货币周期又敏锐反映了宏观领先指标。

在大周期变化时，这种货币周期方向对利率的决定性影响更为明显。2016年8月，DR007触底上行，随后10年期国债收益率持续反弹。2021年1月底，DR007触顶下行，半个多月之后10年期国债收益率顶部出现，而此时宏观经济全面下行压力尚未充分显现（见图5）。

值得一提的是，既然核心货币政策指标（DR007）对债券市场的运行方向有重要指示意义，那么笔者认为影响DR007走势的因素也会对债券市场产生重要影响，在实践中确实如此。

有两个因素对DR007通常会产生重要牵引。

其一，DR007和政策利率利差与宏观领先指标（如PMI）具有显著相关性。这或是DR007易于微调所致，人民银行往往基于宏观经济的领先指标变化，通过公开市场操作等灵活调整DR007以实现货币政策姿态的轻微边际调整，既反映了经济的边际变化，又避免释放过于强烈的政策信号（如加息、降息等）。

其二，DR007运行方向往往也对整体货币政策基调具有一定的预警和提示意义。例如2016年至2017年加息之前，首先可以观察到DR007在政策利率上方持续回升。在2020年疫情发生之后，DR007快速调降，随后人民银行连续推动降息以支持实体经济。这反映了DR007作为货币政策中介目标，本身具备向市场传递货币政策态度的重要作用。

由于以上两个特征，以及DR007向债券市场的强势传导能力，可以得到两个推论。其一，近年来长端利率对宏观经济领先指标的反应较为敏锐，PMI等关键宏观领先指标的变化往往会快速推动货币政策变化，进而推动利率曲线发生变化。其二，长端利率对货币政策边际变化的反应较为敏锐，利率抬升或降低时点往往发生在货币政策呈现轻微边际变化时，而非实质性加息或降息的时点。这一点近年来在债券市场上体现得尤为明显，例如，2022年人民银行最后一次降息后利率并未下降，而是随DR007迅速回升；2023年降息时债券市场亦反应不大，债市利率仍选择追随DR007方向而非政策利率方向。

（三）从机构行为视角看货币周期向利率周期的传导

为什么货币周期对利率周期有较大影响？机构行为可以为上述规律提供直接、清晰的解释。近年来，债券市场的参与者日渐丰富，大致可以划分为以银行为代表的配置盘及以公募基金为代表的交易盘。

配置盘的决策主要基于绝对收益。以银行配置盘为例，当债券收益率与融资利率的套息空间足够大时，配置债券是较优选择。由于银行的融资利率高度依赖货币政策，因此很难看到债券收益率大幅偏离政策利率。从配置盘视角看，货币政策利率为债券市场提供了稳定的估值中枢。近年来在长端债券和DR007利差较大时，往往会看到农商行、大型商业银行等机构大规模入场，使得债券利率水平难以大幅上行。这或是货币—长端利率债传导途径中最重要的环节。

交易盘的决策主要基于相对收益，这使得交易盘对资金利率的方向性变动更为敏感。以公募基金为例，当资金利率上行时，一方面套息空间压缩甚至倒挂，卖出债券是更优选择；另一方面，资金利率的收紧或将导致基金被赎回，预防性卖出也是十分必要的。即在DR007上行期，交易性机构往往持续卖出债券或减少债券买入；而在DR007下行期，交易性机构买入往往大幅增加。

总之，货币周期变化对配置机构和交易机构行为的影响或为近年来呈现显著货币—利率传导的关键原因。当然，货币政策的实际传导机制是非常复杂的。除机构行为外，货币政策还会影响对宏观经济的预期，快速降息反映较大的宏观经济压力；货币政策或将通过影响贷款利率进而影响债券利率水平。此外，货币政策会使得内外部利差或者汇率变化进而影响外资机构债券买入量等。然而，这些传导途径不像机构行为对利率的影响那样直接。

（四）货币政策深刻影响利率运行

综上，由于我国货币政策近年来呈现典型的长周期持续宽松、小周期宏观领先的特征，在机构行为的影响下，长端利率呈现长周期趋势下行，小周期快速反映基本面边际变化的典型运行模式。例如，2020年疫情冲击后，资金利率与10年期国债收益率几乎同步于4月触底抬升，但同年6月经济才显现企稳复苏迹象。再如，2023年初宏观经济仍处在防疫政策放开后的阶段性复苏中，但资金利率与10年期国债收益率几乎同步于1至2月触顶，之后震荡下行至8月。这两个例子均体现了在利率走势判断中，货币周期相对宏观经济指标具有更为重要的地位。

值得一提的是，由于货币政策具有宏观领先特征及快速的货币—利率传导机制，因此尽管月度宏观数据对利率的预测作用有所减弱，一些领先或高频的宏观指标仍具备较强的利率预测能力。例如，近年来制造业PMI、DR007、10年期国债收益率指标均呈现较好的周期同步性，其有效程度远超大部分月度宏观数据（见图6）。

近年来，我国货币政策框架持续演进，调控工具日渐丰富，货币政策核心利率指标敏锐反映宏观领先指标的边际变化，也反映了货币政策的总体走向。在此情况下，我国债券长端利率也呈现两种关键变化：一是在短周期维度上长端利率对宏观领先指标更为敏感，宏观领先指标变化、货币市场关键利率变化、长端债券利率变化在短周期高度同步；二是在长周期维度上货币政策利率能够有效定位长端利率。随着我国经济增速的放缓，总体稳健宽松的货币政策驱动了长端利率中枢水平和波动率的逐步下行。总的来看，我国货币政策框架变迁及调控模式变化对债券市场的运行模式产生了深远影响。