管涛 凭澜观涛 2023-10-30 20:45 发表于北京

日前，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于批准增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。据此，中央财政将在今年四季度增发1万亿元国债，作为特别国债管理，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方；全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此外，会议还表决通过了提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。笔者认为，此次纳入赤字管理的国债增发，体现了积极财政政策更为主动和灵活，释放了稳增长政策加力的信号。

• 此次国债增发为中央政府主动加杠杆

根据我国《预算法》的规定，普通国债的筹集资金主要用于弥补财政赤字，补充国家财政资金，纳入中央财政国债余额管理，于年初确认额度，并纳入财政赤字。《预算法》没有针对特别国债的管理规定。2005年，全国人大常委审议通过的《国务院关于实行国债余额管理的报告》中提到，如果出现特殊情况需要增加年度预算赤字或发行特别国债，由国务院提请全国人大常委会审议批准，相应追加年末国债余额限额，同时特别国债不列入预算赤字，不纳入一般公共预算，而是纳入中央政府性基金预算。

历史上，我国曾有三次发行过特别国债，第一次是1998年，为了改善银行资本金不足问题，财政部面向四大国有银行发行了2700亿元的特别国债；第二次是2007年，为成立国家外汇投资公司筹措资本金，财政部面向商业银行和社会公众发行1.55万亿元用于购买外汇。第三次是2020年，为应对疫情对经济造成的冲击，我国当年发行1万亿元抗疫特别国债，主要用于疫情期间抗疫、保民生和基础设施建设等相关支出。

值得指出的是，1998年和2007年的两次特别国债发行，均未纳入当年财政赤字，且均有资产对应，可将产生的投资收益用于归还利息。据财政部门介绍，今年四季度的国债增发将围绕灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，主要用于八个方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。这与2020年抗疫国债类似，更多用于增加基础设施有关支出，不一定产生投资收益。

不过，相比于2020年的抗疫特别国债发行，二者也有两点不同。一是新增国债的管理方式。2020年的1万亿元抗疫特别国债由中央财政统一发行，并列入政府性基金预算。在此之外，当年财政赤字规模增加1万亿元，赤字率从2.8%提高至3.6%以上，抗疫特别国债没有纳入当年赤字预算。此次增发国债虽然按照特别国债管理，但将全部纳入财政赤字，赤字率将从3%提升至3.8%。二是中央和地方债务负担分配。据财政部门介绍，2020年的抗疫特别国债由中央财政统一发行，按规定纳入中央国债余额限额管理。其中，特别国债利息由中央财政负担，分配地方使用的资金由地方承担还本责任。而此次增发国债将全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。

过去三年，由于疫情冲击及房地产市场深度调整，地方政府面临收入大幅下降、支出相对刚性的局面，财力普遍趋于紧张。今年前9个月，全国广义财政收入（一般公共收入+政府性基金收入）累计同比增长3.2%，环比回落1.2个百分点，其中中央和地方收入分别同比增长7.8%和0.5%，增速分别环比回落1.3和1.0个百分点，主要由于土地出让收入大幅下降。同期，全国政府性基金收入累计同比下降15.7%，其中地方政府性基金收入中国有土地使用权出让金累计同比下降19.8%。这对应同期房地产新开工面积累计同比下降23.4%，商品房销售累计同比下降4.6%。地方财政收入下降，导致支出能力越发受限。前9个月，全国广义财政支出（一般公共支出+政府性基金支出）累计同比下降2.4%，其中中央支出同比增长0.1%，地方支出同比下降2.7%，自今年6月以来连续四个月累计同比下降。

根据中国社科院口径的政府杠杆率数据，2019年末至2023年三季度末，我国实体部门杠杆率累计上升40.0个百分点。其中，非金融企业部门上升17.1个百分点，贡献了实体部门杠杆率上升的42.8%；政府部门杠杆率上升了15.2个百分点，贡献了38.0%，其中中央政府和地方政府分别贡献了14.0%和24.0%；居民部门杠杆率上升了7.7个百分点，贡献了19.3%。这表明大疫三年，中国财政政策支持力度不弱，其中地方政府财政支持的贡献率要高于中央政府。

2020年的抗疫特别国债，地方政府用了是要归还本金的，而这次用了却是不用还的，是中央政府加杠杆、地方政府稳杠杆。这对财力紧张的地方政府来讲无疑是雪中送炭，有助于带动地方基建投资，支持地方基层“三保”，降低地方隐性负债。截至2023年三季度末，中国社科院口径的我国中央政府杠杆率为22.6%，远低于60%的国际警戒线，这为我们用好正常的财政政策空间创造了条件。

• 释放稳增长加码的积极信号

今年以来，中国疫后经济重启呈现波浪式发展、曲折式前进的特征。特别是二季度中国经济复苏势头放缓，房地产和地方债务风险加剧，市场信心低迷。7月底中央政治局会议指出，要加大宏观政策调控力度，用好政策空间，加强逆周期调节和政策储备。三季度以来，一系列扩内需、提信心、防风险的措施密集出台，经济恢复态势有所好转，制造业PMI指数连续四个月环比回升且9月份重归扩张区间，三季度经济数据超出预期。然而，进入10月份以来，国内股市延续下跌，部分反映了市场对“经济强、政策弱”的担忧。

2020~2022年，我国经济实际三年复合年均增长4.5%。今年前三季度，我国经济实际同比累计增长5.2%，叠加去年四季度的低基数，全年完成年初确定的5%左右的增长调控目标难度不大。但是，今年前三季度两年复合均速达到4.4%，依然低于潜在增速，具体表现为总需求不足、物价面临下行压力和结构性就业矛盾。显然，现在谈论宏观支持政策退坡为时尚早。

更值得关注的是，根据国际组织和市场机构的最新预测，明年中国经济继续面临下行压力。如国际货币基金组织（IMF）预计中国2024年经济增速为4.2%，较7月份的预测下调了0.3个百分点；世界银行最新预测为4.4%，较4月份下调了0.4个百分点；经合组织（OECD）最新预测为4.6%，较6月份下调0.5个百分点。这些机构下调明年中国经济增速的主要理由是疫后经济反弹消退、债务增加和房地产风险。大部分市场机构的预测值也低于5%，如最新万得一致预测中国明年GDP增速为4.4%，彭博一致预测为4.5%。

此次增发国债的资金使用安排跨越今明两年，体现了政策的连续性。据IMF此前测算，中国的财政乘数约为0.7～1.5倍，由此估算，此次增发国债将增加2024年名义GDP约3500亿～7500亿元人民币，拉动当年名义GDP增长约为0.3~0.6个百分点。此外，此次预算赤字上调至3.8%，高于2020年疫情初期3.7%的赤字率。市场对此解读为，积极的财政政策将更加主动有为，不被传统意义上的国际警戒线束缚住手脚。市场预期明年政府目标财政赤字率大概率将突破3%，经济增长目标有望维持在5%左右。自增发国债的消息公布以来，市场信心有所提振，A股主要指数连续三个交易日收涨，沪深300和万得全A指数分别累计上涨2.2%和2.7%，基建相关行业涨幅明显，万得水务和交通基础设施行业分别累计上涨5.5%和3.3%。

• 进一步加强财政货币政策的协调配合

积极的财政政策发力同时需要加强与货币政策的配合，2020年下半年的情形仍当引以为戒。与财政政策需要等到全国两会审议批准不同，货币政策具有相机抉择的灵活性。2020年初新冠疫情暴发后，央行货币政策迅速转入防疫模式，综合运用数量和价格工具全力支持防疫和复工复产。而5月底全国两会之后，财政政策才开始全面发力，国债和地方政府专项债大规模发行，但彼时货币政策已经到期自然退出。财政货币政策严重错位，导致下半年市场利率大幅走高。同年12月份，月均DR007较4月份上升77个基点，月均2年期和10年期国债收益率则分别上升133和70个基点。其实，下半年央行既没有提高存款准备金率，也没有采取加息措施。

今年以来，货币政策依然维持稳健偏宽松的基调，央行综合运用数量和价格双重工具。6月和8月两次全面降息，公开市场7天逆回购操作和中期借贷便利中标利率分别较去年末累计下行20和25个基点；3月和9月两次下调金融机构存款准备金率，累计50个基点。此外，结构性货币政策做好加法，实施好存续的工具，对结构性矛盾仍然突出领域，延续实施期限。截至2023年三季度末，结构性货币政策工具余额为70180亿元人民币，较2022年末上升5715亿元，为同期新增基础货币投放的1.9倍，占到同期央行资产负债表规模增加额的54.1%。9月份，月均2年和10年期国债收益率较上年底分别回落14和22个基点，月均5年期国开债收益率回落31个基点。

根据此次国债发行安排，新增1万亿元国债全部在今年四季度发行，其中5000亿元将于明年结转使用，意味着部分市场流动性或冻结。同时，作为地方化债工具的特殊再融资债也将在四季度加快发行。货币政策应做好配合，适当采取降准、公开市场操作等数量和结构工具来缓解资金面压力，保持流动性合理充裕。8月份以来，受债券供给急剧增加的影响，市场资金面已面临一定压力。9月份，月均DR007较7月份触底反弹，累计回升了16个基点。目前国内通胀压力温和，不构成货币政策的掣肘。至于降息的空间，一方面要考虑价格的可持续性（即银行合理的净息差），另一方面取决于对人民币汇率波动的容忍度。

综上，此次国债增发不同于以往特别国债发行，纳入预算赤字，这释放了财政政策加力的积极信号，短期看有助于缓解地方政府债务压力，同时增强支出强度，进一步拉动国内总需求。中长期看，这可能意味着我国积极的财政政策主动性和灵活性上升，未来或在宏观调控发挥更加显著的作用。

（作者系中银证券全球首席经济学家）