图表6：中国新增贷款的投向结构

关于地方政府债务，中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。我理解这是指要增加中央政府占政府债务的比例。这涉及到事权和财权的匹配。过去是地方政府承担了很多事权，但没有足够的财力，所以举债的动机较强（图表7）。地方政府的债务有部分是不合理的，但也有部分是因为它承担了更多的事权。这一次中央承担更多债务的话，全国统筹性的事权也会归中央多一些。

图表7：中国地方政府债务负担较大，融资条件错配

地方债的问题不仅是量大，还有信用和融资条件不匹配。它享受了政府信用，却是商业融资条件。高收益却低风险的地方政府债务，不只是一个金融风险问题，也是一个社会公平问题。不是所有人都能够深度参与这个高收益、低风险投资机会的。所以这个要纠正。既然享受了政府信用，那就应该是政府的融资条件。所以地方债化解不管用什么具体方式，最终应该是利率降下来、期限要拉长，这才是符合政府信用的融资条件。

关于“及时处置中小金融机构风险”，我想大家有基本的共识，小机构很多，但缺少有效治理机制。2022年村镇银行有1649家，农村商业银行有1600家（图表8），很多小机构缺乏基础的公司治理机制。这就回到了前面的问题，有效监管的一个基本条件是内部有比较健全的公司治理机制。

图表8：2022年中国银行业数量、资产结构

至于债务风险化解成本，最终还是要靠经济增长来消化。怎么看经济增长不是本文的主题，这里引用之前的报告观点做一个简要阐述：只要我们坚持发展市场经济，坚持分工、贸易这种市场导向的资源配置机制，规模优势将成为我国新增长点。相比于其他国家而言，超大经济体的规模优势意味着我们能够实现更细化的分工，收获更显著的规模经济效应[2]。

中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”。这五篇文章，总体来讲可以划分为创新金融和政策性金融两个方面。以具有正外部性的绿色金融、普惠金融为例，无法单纯依靠市场机制来解决，很大程度上需要靠政策性金融支持。银行享受了政府担保，也是政策性金融的主力，需要“切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”。

对于科技创新而言，投资风险大，并不适合银行这种风险偏好较低的间接融资模式。而且与普惠等领域不同的是，科技创新领域高风险投资，也有可能带来高回报，因而创新金融可以考虑更多调动资本市场的积极性来支持。中央金融工作会议提出“加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持，加快培育新动能新优势”，应该说主要责任落在了资本市场方面，这也可以理解为什么中央提出了“发挥资本市场枢纽功能”的命题。

因此，可以这样理解“金融高质量发展”的内涵，即银行更多做好政策性金融服务，资本市场更多做好创新金融服务。这个角度或许也有助于理解“供给侧结构性改革”在“金融高质量发展”中的重要性。

从资产规模占GDP的比重来看中、美、德的金融资产结构，中国和德国都是银行资产比例高，美国是股市比例高（图表9，左图）。美国创新能力比德国强，也比中国强；但德国银行在金融普惠、服务公共利益方面做得比美国好。为什么？前文提到德国储蓄银行理事会主席是地方行政长官或者地方议会主席，是为当地公共利益服务的。事实上，在德国的银行体系中，为公共利益服务而不是以商业盈利为第一目标的不只是储蓄银行，还包括信用社和政策性银行，这三类银行的总资产加起来差不多占到德国银行业的一半（图表9，右图）。德国银行体系因而具有更强的政策性金融属性。

这给我们提出了一个问题，中国的国有大型金融机构做优做强具体是指什么？是政策性金融做优做强，还是商业金融做优做强？理论上讲两者都应该做优做强，但现实中社会资源是有限的，发展也要有优先次序。对于中国特色的国有大型金融机构而言，现在的迹象是政策性金融的比重越来越大，负责提供基础性的金融服务和政策性占比较高的存贷款业务，以更多增进公共利益。

图表10：中、美银行业总资产CR4

在风险处置过程中，大银行兼并小银行可能也是个有利于公共利益的办法（图10）。当然，并不是所有的小银行都有问题，对于管理比较好的小银行而言，如何实现规模经济？可以考虑组成某种形式的联盟，或者这些小银行合并起来成为一个相对大一点的机构，这样既能享受规模经济，又不至于显著增强大银行的市场势力（图表11）。

图表11：德国储蓄银行金融集团的协会结构

图表12：资本市场促进创新有赖于私募股权和股票投资市场的良性互动

对于股权投资市场而言，另一个值得关注的现象是股权投资为股票市场输入优质上市公司的能力似乎在下降。一个重要体现是“独角兽去哪儿了”。如图表13所示，中国的年度新增独角兽数量在2016、2017年都比美国高一些，显著领先于印度。但在2018年之后，不但美国已经大幅超过了中国，印度也在快速追赶中国。这固然有一定的周期性因素，因为美国市场这几年比较繁荣，甚至还有一些泡沫。但我们也要思考这背后是不是有一些结构性、趋势性的问题。例如，过去两年美国VC年度募资金额已经大幅超过中国（图表14），这需要引起重视。从成熟资本市场的经验来看，发展多元化股权融资需要调动起企业家、富裕群体和慈善基金的积极性，因为这些民间资金有更强的激励去发掘项目。

图表13：当年新增独角兽数量

图表14：中国、美国VC年度募资金额

如何“培育一流投资银行和投资机构”？这是一个热点话题。由于世界前几大银行都是我国的，而中国券商规模比起国际一流投行却小很多，因此有观点认为培育一流投行需要让银行来拿券商牌照、让银行来做投行业务。我认为这个观点是非常值得商榷的，甚至是危险的。从整个国家的层面看，混业经营对发挥资本市场的枢纽功能非常不利，难以真正起到服务创新发展的作用。因为混业经营是把银行享受的政府信用担保延伸到资本市场，可能不利于资本市场的健康发展。理财产品可能是一个例子。背后的根本问题在于，银行和资本市场的运行逻辑是不一样的，银行依赖的是偿付信用，很大程度上靠抵押来解决问题；资本市场是靠信息的披露、分析与研判，靠多方参与者形成的投融资生态体系解决问题。

图表15：中、美证券业总营收CR4

11月3日证监会表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强”[4]。如图表15所示，从证券行业营收前四大机构占总体的比例来看，美国集中度远高于中国。这可能需要有关部门推动。因为大部分券商都是国有的，单靠市场的力量推动兼并重组可能比较困难。

金融强国这个“强”字，一定意义上涉及到对外的合作与竞争。从本次中央金融工作会议与2017年全国金融工作会议的表述对比来看，相关措辞有一些值得关注的变化。例如：关于汇率，上次是“要深化人民币汇率形成机制改革”，这次是“加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；关于人民币国际化，上次是“稳步推进人民币国际化”，这次是“稳慎扎实推进人民币国际化”；关于资本账户开放，上次是“稳步实现资本项目可兑换”，这次是“提升跨境投融资便利化”；关于金融业开放，上次是“积极稳妥推动金融业对外开放”，这次是“吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业”（图表16）。

图表16：两次金融工作会有关对外开放的表述对比

我自己的理解是，这些变化在过去几年就已经出现，只不过现在进一步明确了。加强宏观审慎管理、防范风险，需要体现在对跨境资金流动的管理上。但这不意味着我们停止对外金融活动，而是强调金融开放要更多和实体经济联系在一起。二战后的约30年中，西方国家有资本账户管制，对内金融监管很严，美国的利率市场化一直到70年代末才完成。那时候西方没有跨境资本流动吗？其实是有的，只不过那个时候的跨境资本流动是和实体对外活动联系在一起的，是服务于贸易及相关的产业投资。

中央金融工作会议强调吸引长期资本来华展业兴业。长期资本一般来讲是和实业更紧密联系在一起的，进一步凸显了有关金融开放的思路是以实体为导向的。强调服务实体经济的金融开放思路，也有助于我们理解金融开放的重点区域。从国际贸易来看，中国是全球最大的制成品生产和出口中心（图表17），是全球100多个国家最大的贸易伙伴。自“一带一路”倡议以来，中国对共建“一带一路”国家的贸易顺差增加、对非共建“一带一路”国家的贸易顺差减少。因此，共建“一带一路”，发展中国家和新兴市场国家应该是未来金融开放的重点。

图表17：全球产成品贸易流向图

资料来源：《总贸易核算法：官方贸易统计与全球价值链的度量》（王直等，2015），ADB MRIO数据库，中金研究院

注：产成品指的是被直接进口国或地区吸收的最终商品出口。根据全球价值链的分析框架，可以将一国或地区的总出口可以分解出产成品出口、中间产品出口等部分。贸易流向图中任意一条曲线代表按顺时针方向的上游节点出口商品至下游节点。紫色代表欧洲地区，橙色代表亚洲和澳洲地区，绿色代表美洲地区；曲线颜色与出口国或地区的颜色相同

最后，作为一个总结，谈一点我对金融和财政关系的思考。金融与财政在过去四十年金融自由化的时代似乎是分开的，但在二战后的三十年里，金融和财政是紧密相连的。从周期的角度来讲，我们现在面临的一个问题是金融周期下行，信贷内生的动能比较弱，目前主要靠政策性金融弥补内生动能。但政策性金融并非来自于经济本身的内生需求，所以它和需求是否匹配、是不是能够有效地促进经济增长，需要观察。

图表18：金融周期下半场的政策取向：监管加强、财政作用增加

资料来源：中金研究院

怎么办？一个重要方面就是要财政发力（图表18）。无论是政府减税、转移支付还是补贴，这是免费给大家的，没有人会拒绝。贷款则不一样，即使是政策性金融，贷款利率低一点，终究也是要还的，对未来没有信心就不会贷款。当然，这两种货币投放渠道如果走极端都是有问题的。财政渠道投放货币过多，会带来通胀，比如美国过去两年的情况。信贷渠道投放货币，会形成非政府部门的债务，债务过高则带来金融风险（图表19）。所以公共政策需要在二者之间做平衡。过去十几年中国过于依靠信贷渠道投放货币，或许可以考虑让财政渠道更多发力。

图表19：货币投放方式：区分财政与信贷

资料来源：中金研究院

这里涉及到前面提到的安全资产问题。银行之所以赚钱，在很大程度上是因为它享受了政府信用担保，能够给社会提供安全资产。我们每个人都需要安全资产，利息低一点也愿意接受，储户因此放弃的利息就是银行利差的一部分。事实上，这个安全资产不只可以由银行提供（银行通过贷款），也可以由财政提供（财政发国债），甚至央行提供。相比银行信贷形成私人部门的负债，财政投放形成私人部门的净资产上升，对经济的促进作用特别强。财政还具有调整经济结构的功能，能够定向发力需要支持的领域，还可以改善收入分配。

更重要的差别在于，信贷创造的安全资产是准安全资产，它不像国债那么安全，因为贷款可能出问题。当然在我们的金融体系下还是安全的，因为有政府的信用担保，但它还是会带来宏观经济层面的问题。财政提供安全资产，对股市可能是有利的。为什么？因为它是最安全的资产。假设同样100万元的安全资产，如果是政府提供的，比如政府的国债或者是在央行的存款，因为是最安全的，所以推动投资者配置风险资产的意愿就更强；如果是银行创造的，因为背后有负债（贷款），非银行部门的净资产不增加，那么投资者配置风险资产的意愿可能就没那么强。

所以发挥资本市场枢纽功能、发挥资本市场促进创新功能，也需要财政扩张。图表20比较能说明问题。我们商业银行总资产对GDP的比例在2009年之前基本上是稳定的，那个时期是央行扩表，货币发行是靠外汇占款，是靠人民银行发出来的，背后是贸易顺差。那个阶段实际上是财政投放货币，只不过央行买的不是国债（私人部门的资产），而是外汇（也是私人部门的资产），较好支撑了银行与实体经济运行。过去十几年央行在缩表（相对于GDP），货币发行是靠商业银行资产负债表扩张，产生债务与房地产问题。2017年以后商业银行没有扩表，商业银行总资产与GDP之比虽有上下波动但总体是基本稳定的，央行则是继续缩表，所以整个经济的流动性没有过去那么宽松了。

图表20：未来是商业银行扩表，还是央行扩表？

现在，中央金融工作会议要求统筹发展和安全。这意味着未来应该是重新回到商业银行扩表或是中央银行扩表。我认为这是一个根本性的问题。为什么必须要有一个扩表？因为伴随着社会发展与财富增加，人们对安全资产的需求是增加的，不能没有人提供安全资产。安全资产的提供，财政投放体现在央行，信贷投放体现在商业银行，所以最终总是体现在这二者其中的一个。我的判断是，未来中央银行会扩表。中央银行扩表除了像美联储那样买国债之外，还有一个新的政策工具。中金公司今年策略会的年度展望报告是《2024：新理念与新技术》，新理念的一方面就是财政要发挥更大作用；而新技术有多方面，一个值得重视的新技术就是央行数字货币，可能是财政与央行协同的一个新工具，比如央行通过可追踪的数字货币来实现财政功能。

最后这张图我也讲过很多次，其实我们今天关心的很多问题都源自于历史大周期的轮回（图表21）。社会的主要矛盾是什么，公共政策需要有反应。二战后的30年，在东方是计划经济，没有金融、只有财政；在西方是金融压抑，金融严监管、大财政。因为1920年代和1930年代的资产泡沫、金融危机和贫富分化太严重了，所以二战后来了个方向性的转变。到了1970年代，政府过度干预的副作用逐步体现出来，高通胀和低效率的问题日益突出，所以1970年代末1980年代初美国出现了里根的供给学派改革，英国则有撒切尔夫人的国企私有化。中国当时邓小平领导的改革开放也顺应了这一潮流。这些改革方向都是增强市场配置资源的作用，以应对当时全球普遍的高通胀、低效率等社会主要矛盾。

图表21：公共政策大周期轮回

经过40年的金融自由化、市场化，今天全球经济面临的主要问题又回到了资产泡沫、金融危机和贫富分化，并带来世界范围内一系列的新现象。在外部体现为贸易保护主义、地缘政治冲突和强调国家安全，在内部则是强调公平。

综上所述，在新发展阶段需要统筹发展与安全。在发展层面，促进科技创新是关键，需要资本市场发挥枢纽作用，以激发外部规模经济；在安全层面，维护金融稳定是关键，需要加强监管，以控制金融机构来自政府担保的内部规模经济，控制由此产生的负外部性。