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经济,新年的模样
作者:伍戈 等    发布:2023-12-28    阅读:41084次   

 伍戈 伍戈经济笔记 2023-12-27 21:44 


核心观点:

1. 几许期待,几分陌生。细数过往,宏观经济固然有其自身的周期性规律,变化往往表现得较为线性而直接。但有时也会呈现一些非周期性的特征,轨迹未必是传统与线性的。两者相互交织作用,最终形成或高或低的某种均衡,从而勾勒出新年经济的现实模样。

2. 来年较高的经济增速目标,往往预示着较强的逆周期调控。然而与过往有些差异的是,近年来宏观政策似更侧重年度目标,季度区间调控的意味相对有些淡化,从而体现出来的经济波动性特征更为明显,或也折射出来宏微观层面对于经济数据感知之间的差异。

3. 与过往岁末年初有所区别,经济运行中的非线性因素增多。特别是随着房价预期的显著变化,以土地、房产为抵押品的价值出现调整,或将对整个经济信用扩张产生明显影响。国别经验看,果断遏制地产风险向金融等领域扩散,关乎经济运行甚至系统性稳定。

4. 展望新年,年初现实经济与年度预期目标之间的差距,或将激发逆周期政策发力。但基于现有观察,该发力未必迅速而强烈。经济与政策间的互动或仍有反复和纠结过程。当然,供需两端的资金,能否实质性介入地产,对于微观主体风险偏好的提升意义重大。


正文:

宏观经济固然有其自身的周期性规律,变化往往表现得较为线性而直接。但有时也会呈现一些非周期性的特征,轨迹未必是传统与线性的。两者相互交织作用,最终形成或高或低的某种均衡,从而勾勒出新年经济的现实模样。


一、 经济会线性回升吗?

来年较高的经济增速目标,往往预示着较强的逆周期调控。然而与过往有些差异的是,近年来宏观政策似更侧重年度目标,季度区间调控的意味相对有些淡化,从而体现出来的经济波动性特征更为明显,或也折射出来宏微观层面对于经济数据感知之间的差异。


图1. 区间调控,还是年度调控?


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来源:WIND,笔者测算

注:经济环比为制造业和非制造业PMI均值;历史同期为2012-2019年。


国际经验看,当经济遭遇价格低迷后,各国大都开启逆周期政策应对。但能否彻底摆脱价格低迷,则取决于政策托举的力度能否大于经济回落的“重力”。货币层面来观察,意味着现实利率能否有效低于微观主体的投资回报率,或者说低于“泰勒规则”隐含的均衡利率。


图2. 如何摆脱价格低迷?

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来源:BIS,CEIC,Krippner (2013),笔者测算

注:零利率时政策利率为影子利率;均衡利率按产出缺口和价格决定的泰勒规则拟合。


二、 如何克服非线性扰动?

与过往岁末年初有所区别,经济运行中的非线性因素增多。特别是随着房价预期的显著变化,以土地、房产为抵押品的价值出现调整,或将对整个经济信用扩张产生明显影响。上世纪90年代日本房地产占居民资产比重近四分之三,其价格迅速调整引致“金融加速器”负向循环。


图3. 地产抵押品价值下降,掣肘整体信贷扩张

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来源:WIND,笔者测算


国别经验看,遏制地产风险扩散,关乎经济系统性稳定。当年地产开启调整后,日本决策层希望“以时间换空间”等待房价及经济自发出清。同时顾虑道德风险,从而对动用公共资金救助保持谨慎。受此影响,日本非银机构先行受损,后续传至银行及实体经济全局。


图4. 遏制地产风险传导,为何如此重要?

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来源:WIND,日本央行,日经新闻,笔者测算


三、 基本结论

一是来年较高的经济增速目标,往往预示着较强的逆周期调控。然而与过往有些差异的是,近年来宏观政策似更侧重年度目标,季度区间调控的意味相对有些淡化,从而体现出来的经济波动性特征更为明显,或也折射出来宏微观层面对于经济数据感知之间的差异。

二是与过往岁末年初有所区别,经济运行中的非线性因素增多。特别是随着房价预期的显著变化,以土地、房产为抵押品的价值出现调整,或将对整个经济信用扩张产生明显影响。国别经验看,果断遏制地产风险向金融等领域扩散,关乎经济运行甚至系统性稳定。

三是展望新年,年初现实经济与年度预期目标之间的差距,或将激发逆周期政策发力。但基于现有观察,该发力未必迅速而强烈。经济与政策间的互动或仍有反复和纠结过程。当然,供需两端的资金,能否实质性介入地产,对于微观主体风险偏好的提升意义重大。



【作者】
伍戈博士,长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者,获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖,“远见杯”经济预测冠军。著有货币经济“四部曲”。
高童、俞涛、曹海巍长江证券研究员。
谢颖诗实习研究员。