原创 管涛 魏俊杰 中国货币市场 2024-01-03 11:01

2015年“8•11”汇改特别是2019年破7以来，人民币汇率（如非特指，均指人民币兑美元双边汇率）的市场化程度提高，汇率弹性显著增加，双向波动特征明显。受同一个风险事件影响，人民币汇率和A股经常出现同涨同跌，如2020年下半年A股上涨伴随着汇率升值，2022年全年A股下跌伴随着汇率调整。对此，不少人简单认为汇率升值就是利好A股，贬值就是加大A股调整压力。汇率波动究竟如何影响微观主体，本文拟使用具有代表性的上市公司（如非特指，均指A股上市非金融公司）财报数据，对此问题进行探讨。

理论上，汇率贬值利好有外汇收入和资产的，利空有外汇支出和负债的；反之亦然。从A股上市公司的财务数据确实可以印证上述结论。

（一）双边汇率贬值改善了出口企业财务状况

由于中国常年为贸易顺差，人民币贬值在贸易渠道是正效益，但因为民间对外净负债，金融渠道则会有负效应。2015年“8•11”汇改初期，中国遭遇“股汇双杀”，正是因为汇率贬值通过贸易渠道的正效应被金融渠道的负效应所抵消。经历了2015和2016年两年调整，中国民间对外部门净负债减少，货币错配大幅改善，人民币汇率贬值在金融渠道产生的负效应大大减轻。截至2022年末，中国民间对外净负债仅为7752亿美元，占名义GDP比重为4.5%，较2015年二季度末下降1.56万亿美元和17.2个百分点。

从微观主体看，上市公司的货币错配也有明显改善。总量上，2015—2022年，上市公司的外币借款占总负债比重均值由10.5%降至6.5%；结构上，2015—2022年，美元借款占总负债比重均值由9.2%降至5.1%，美元借款占外币借款比重均值由89%降至82.9%。货币错配程度降低明显增强了上市公司对汇率波动的适应性和承受力。

从A股上市公司的财务数据来看，汇率贬值总体上对财务表现有着正贡献。2015—2022年间，人民币汇率在2017、2020和2021年升值，其余年份贬值。根据披露的盈利数据，上市公司中在升值年份产生汇兑收益的平均比例为20.6%，在贬值年份该比例达到70.8%。在人民币汇率贬值幅度较大的2016和2022年，汇率中间价分别贬值6.6%和8.3%，分别有73.5%和78.2%的上市公司产生汇兑收益，汇兑收益和汇兑损失的公司轧差合计分别产生净汇兑收益75亿和274亿元人民币。在人民币汇率升值幅度较大的2017和2020年，汇率中间价分别升值6.7%和6.5%，分别仅有21.9%和22.1%的上市公司产生汇兑收益，分别产生净汇兑损失196亿和290亿元人民币。2023年上半年，人民币汇率再度调整，人民币兑美元汇率中间价下跌3.6%，上市公司合计净汇兑收益为421亿元人民币。2021年同期，人民币兑美元汇率中间价上涨1.0%，上市公司合计为净汇兑损失25亿元。

（二）多边汇率（有效汇率）回调改善了出口企业的竞争力

2020年下半年，中国经济领先全球复苏，起初是人民币汇率升值，导致企业出口从接单、生产、发货到收款期间蒙受财务损失。2020年底，出口企业将人民币升值与原材料涨价、国际运费飙升并称为中国外贸出口面临的“三座大山”。2021年，逐渐转为人民币汇率升幅收窄，但多个口径的人民币多边汇率指数刷新历史新高，对企业出口造成竞争力冲击。2022年以来前述情况发生逆转，2022年国际清算银行（BIS）编制的人民币名义和实际有效汇率指数累计下跌2.9%和3.9%，中国外汇交易中心口径（CFETS）的人民币汇率指数累计下降3.7%。

2023年以来，人民币多边汇率延续调整趋势。截至8月末，BIS人民币名义有效汇率指数累计下跌2.6%，基本抹平了2021年的涨幅；由于通胀“外热内冷”，人民币实际有效汇率指数较2022年底累计下跌6.0%，降至2014年7月以来的低位；CFETS人民汇率指数累计下跌1.6%。这缓解了2020—2021年人民币多边汇率升值对中国出口竞争力的冲击。

据测算，人民币实际有效汇率对应的出口价格弹性约为-0.27，即当人民币多边汇率每下跌1个百分点，出口金额增加0.27个百分点。但值得指出的是，外需强弱对于出口的影响远大于汇率变动，收入弹性约为1.34，即当外需扩大1个百分点，出口金额增加1.34个百分点，故不宜对于汇率调整对短期出口的提振作用期望过高。

（三）汇率贬值增加了进口成本和偿债负担

汇率波动对于不同的主体影响不同。对于原材料高度依赖进口的，人民币汇率贬值加大了进口成本。以交通运输和煤炭行业为例，如2015年和2022年，人民币兑美元汇率中间价分别贬值5.8%和8.3%，交通运输行业平均净汇兑损失为2.2亿和1.2亿元人民币，煤炭行业平均净汇兑损失为5348万和1467万元人民币。此外，2022年人民币汇率贬值，房地产企业平均遭受了2958万元的净汇兑损失。此类企业外汇收入较少，但美元债务较重，货币错配、汇率贬值叠加国内房地产市场降温，加大了外债偿还压力。

（一）汇率避险操作减轻了汇兑损益的影响

近年来，企业风险中性意识和汇率敞口管理能力加强，更多运用外汇衍生品对冲汇率风险。2020—2022年，银行对客户的外汇交易中，远期、掉期和期权交易合计占比平均为23.7%，高于2015—2019年均值17.7%的水平；2023年前9个月，该比例为24.6%。由于提前锁定了部分汇兑损益，企业的实际汇兑收益或损失没有预想的多。不过，这仍远低于国际平均水平。根据BIS最新抽样调查的数据，2022年4月，全球外汇市场场外交易衍生品占比高达72%。

此外，企业使用保值避险工具增多，套保比率上升。2020—2022年，银行代客结汇中远期履约平均占比为16.8%，较2015—2019年均值提升6.0个百分点；代客售汇中远期履约占比13.9%，提升2.3个百分点。同期，远期结汇和购汇套保比率分别为12.0%和10.0%，分别上升5.8和2.2个百分点。2023年前9个月，银行代客结汇中远期履约占比18.6%，较2020—2022年同期均值进一步提高了2.0个百分点；代客售汇中远期履约占比10.4%，下降3.0个百分点，主要受2022年9月远期购汇外汇风险准备金率上调政策的影响，这会增加企业使用远期和期权对冲汇率风险的成本，进而减少远期购汇需求。

（二）本币计价结算和收外汇付外汇对冲汇率风险

随着人民币国际化有序推进，人民币在全球外汇储备和支付结算中的占比提高，也有助于降低货币错配风险。2020—2022年，跨境贸易中人民币收付占比平均为16.2%，较2015—2019年均值16%提升0.2个百分点；2023年前9个月，人民币收付占比为25.1%，较2022年全年提高了6.2个百分点，仅次于2015年全年26.0%的水平，这或反映境内企业在外贸进出口中越来越多地采用本币计价结算来规避汇率波动和地缘政治等风险。2020—2022年，银行代客涉外收付款中，人民币占比均值为40%，较2015—2019年均值24.1%大幅提升15.9个百分点；同期，美元占比由66.5%降至54%，下降了12.5百分点。自2023年3月份以来，人民币占比持续超过美元，前9个月人民币收付累计占比48.7%，高出同期美元占比2.8个百分点，跃升为境内第一大跨境收付货币。

不过，值得指出的是，在银行代客外币涉外收付款中，美元占比依然较高，2020—2022年美元占比均值为90%，较2015—2019年均值高出2.4个百分点。2023年前9个月该比例为89.7%，虽然较2022年同期下降了1.2个百分点，却仍较2015年同期高出3.2个百分点。这意味着“8•11”汇改以来，企业和居民对美元使用的集中度是提高而非下降，因此人民币兑美元双边汇率依然有着重大影响。

涉外企业也可以选择“收外汇付外汇”的方式自然对冲汇率风险。根据中国人民银行的统计，2020—2021年人民币汇率升值，境内非金融外汇存款分别增加601亿和948亿美元；2022年和2023年前9个月人民币汇率贬值，境内非金融外汇存款分别减少532亿和596亿美元。这显示，当人民币升值时，境内非金融企业倾向于积累外汇存款，增厚了民间二级外汇储备；当人民币贬值时，企业倾向于减少外汇存款，用于对外支付或结汇。

理论上，汇率波动通过贸易、资产负债表、资本流动和货币供给渠道（后三者统称为金融渠道）对国内宏观经济和微观主体产生影响，但影响方向不尽相同，其利弊权衡需要具体情况具体分析。中国作为传统的贸易顺差大国，近年来在民间对外净负债减少、货币错配减轻的情况下，汇率波动在金融渠道的负向作用减轻，贸易渠道的正向作用更加明显，贬值虽不是政策目标，但总体上有助于改善境内上市公司盈利。在人民币汇率贬值的年份，平均有超过七成的A股上市公司产生汇兑收益，而在汇率升值的年份，比例下降至不足三成。

随着汇率形成机制市场化改革的推进，人民币汇率呈现有涨有跌、双向波动的态势，这将更加考验涉外企业的汇率风险管理能力。对于企业来说，一是要增强汇率风险中性的财务意识，基于实际的贸易投资活动对汇率敞口做套保，不应故意扩大敞口追逐风险，而应将汇率风险管理纳入日常财务决策。二是不要赌汇率单边涨跌或点位，不应以事后的市场价格来评估外汇套保的盈亏，而是要通过汇率的风险对冲锁定成本收益，把汇率波动的不确定性变成确定性，以集中精力做好主业。此外，无论是用本币计价结算对外转嫁汇率风险，还是收外汇付外汇自然对冲汇率风险，也都有助于缓解汇率波动的冲击。

对于政府部门来说，一方面，要拓宽外汇市场的广度和深度，丰富外汇市场交易品种，放松外汇产品交易限制，为市场参与者提供有效的汇率避险工具。另一方面，要做好市场风险教育，引导企业聚焦主业，增强汇率风险中性的意识。此外，有关部门还需要完善相关人民币跨境交易结算的基础设施，让人民币跨境交易变得更为安全、便捷和成本低廉，为涉外主体使用人民币跨境交易结算提供便利。