原创 李扬 社科院金融评论 2024-01-19 19:30 发表于北京
党的二十大明确提出了“加强财政政策和货币政策协调配合”的改革目标，刚刚结束的中央金融工作会议则提出了“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”的新任务，更为两大宏观政策体系的协调配合增添了内容。由于国民经济运行中财政体系和金融体系之间的关系错综复杂，远非一篇短文能够备述，本文仅就其中最重要的两个领域，即政府债务管理和国库现金管理，做一点探讨。
政府进入金融市场融资，当然会对金融市场运行和货币政策实施产生多方面影响。为全面分析并把控这些影响的路径、性质和规模，我们须条分缕析财政赤字的弥补途径及其货币影响。
以政府债券购买对象来区分，政府弥补财政赤字的方式，不外如下五种，其货币影响也各不相同：第一，非金融企业和居民户购买。这种交易的实质，是现已投入流通的货币在不同经济主体之间有条件地转移，其对于货币供给存量的影响可以视为中性。第二，中央银行在一级市场上直接购买。交易的结果，是基础货币增加；经由货币供给乘数的作用，货币供给将呈倍数增加，利率水平则有下降的压力。第三，央行在二级市场上购买业已上市流通的政府债券。其货币供给效应和利率效应与直接购债相同。但是，与第二种方式相比，此时央行的购买全然是自主的，货币政策的独立性不会受到影响。第四，商业银行和其他金融机构购买。这种交易的货币效果，与这些机构向一般工商户发放贷款相同，政府债务被等额货币化了。第五，国外机构购买。在我国现行的外汇管理制度下，这种交易的影响等价于央行在国内直接购买，只不过，此时货币供应增加的压力是通过外汇储备变动而从国外“输入”的。其一，只要具备货币创造能力的机构（主要是央行、商业银行和其他金融机构）购买了国债，债务的货币化就现实地发生了。就是说，以上所列五种情况，唯有第一种与货币创造机制无关。可见，国债货币化并非新鲜事。其二，如果央行不承担直接购买政府新发行债券的责任，则政府赤字筹资对货币政策的不利冲击是可以避免的。《中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这就从法律上为我们设置了保证货币政策独立性的“防火墙”。其三，政府进行赤字融资，央行不可能袖手旁观，通常都会通过二级市场交易，间接给予支持。但，举凡购债的规模、种类、期限、时机、交易对手等的选择，均由央行乾纲独断。就是在这个范围内，央行与政府部门间存在着相当大的协商空间——所谓财政政策和货币政策协调配合，关键就在这个领域。为了更清楚地理解政府债券的发行和交易对货币政策的影响，我们还需从央行政策操作的角度作进一步分析。在现代信用制度下，货币投放是一项金融活动。所以，央行的货币投放行为，最适合在央行的资产负债表中进行讨论。在央行那里，通行的是资产创造负债（储备货币），所以，我们可以根据央行买卖资产的不同性质，将其储备货币的发行机制相应概括为央行贷款模式、外汇资产模式和主权信用模式三类。央行贷款模式的雏形，是17世纪产生自英国的“真实票据说”，后屡经变形，分支甚多。其中，以央行贷款要支持工商活动的观点影响最大。央行贷款模式的逻辑看起来无懈可击，但若将其放到经济周期中考量，特别是与央行宏观调控的“逆周期”立场联系起来分析，其弊端立现。关键在于，这一模式在本质上遵循的是微观经济运行的原则，因而难逃“顺周期”魔咒。因为，在经济上行时，“合格的”票据和“优良的”银行贷款固然俯拾皆是；在经济下行时，这些票据或贷款或者消失，或者其“价值”将遭受严重侵蚀——以这些资产作为货币投放的基础，央行势难履行其“逆周期调控”的职责。对于央行来说，这一缺陷是致命的。实行外汇资产模式的经济体多为发展中国家和小型开放经济体。这些国家内在缺乏适当的资产来支撑其货币之价值，于是，便只能借助他国的强势货币来为本国提供“货币锚”。然而，以外汇资产支撑本国货币制度，毫无疑问会使本国货币制度强烈受到国际资本流动、外汇汇率波动等国际金融市场不安定因素的“输入型”影响，更致命的是，“被挂钩”国的货币政策，无疑问地都会“外溢”，对挂钩国的货币政策和宏观经济运行产生直接影响。主权信用模式是在20世纪30年代大萧条时期，被饱受危机之苦的国家被动引入的。当时，经济的长期萧条，使得各类“私人”的信用工具或堕入违约泥沼，或大幅度贬值，致使央行根本就找不到合适的资产来支撑其货币发行。同时，人们也发现，此时，唯有国家（主权）信用维持不堕。于是，转以主权债务为准备发行货币，便成了唯一选择。主权信用模式一经采用，其优越性立刻显现。风险低、价格稳、市场大，天生具有“核心金融市场”之品格，自不待言；其无与伦比的市场密度、弹性和深度，更有利于央行实施公开市场操作。这一模式的更深远影响有二：一是政府可以通过发债为支出融资，逐渐弱化其对税收的依赖；二是财政政策与货币政策可以在多个层面相互渗透、互通声气，宏观调控的整体效率大大提高。总体来看，央行货币发行的三大模式，在经济上都具有合理性。但是，央行贷款模式奉行的是微观准则，基于它，实施逆周期调控存在机制性障碍；外汇资产易受国际金融市场影响，为大国所不为；只有主权信用模式，能够使央行获得自主、弹性、独立和有效率的货币操作环境。此次中央金融工作会议明确指出，“要充实货币政策工具箱”。我们认为，更多地运用主权信用模式来重塑我国货币供给调控模式，可以成为探索的方向。在讨论财政政策和货币政策协调配合问题时，人们的注意力很容易被政府发债、债务市场运作以及央行的债务管理政策所吸引。关注这些问题肯定是应该的，但是，我们的眼界切不可为政府债务管理对货币政策的巨大冲击力所遮蔽，从而忽视了两大政策体系之间另一类几乎每天都要发生的相互渗透、彼此影响的关系——国库现金管理。如所周知，在我国，包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算在内的“财政四本账”加总的规模大约相当于GDP的40%。不难想见，如此大规模的财政资金通过银行体系和金融市场上解和（或）下拨，流入和（或）流出，必然会对货币政策的实施产生巨大且经常性的影响。2014年前后，在修改《中华人民共和国预算法》（以下简称《预算法》）的过程中，围绕着央行的功能究竟是“经理”国库还是“代理”国库，学界和立法界曾经展开过极为激烈的争论，便充分证明了这个问题的极端重要性。说到底，国库现金管理通常要实现三个目标：满足日常财政支出需求；保证国库现金存量的合理收益；避免与中央银行货币政策操作发生冲突。为了有效实现这些目标，财政部门和央行需要合理分工、互通信息和协同动作。世界上大多数国家在国库现金管理的制度安排中，财政部负责国库现金管理的主要决策事项，中央银行则管理国库总账户，并提供资金清算等服务。我国2014年修订后的《预算法》，确定的也是这种与国际惯例相近的格局。为了提高效率，减少干扰，各国普遍建立了国库单一账户体系，并实行库底目标余额制度，用于满足当日财政支出需求，同时减少财政存款变动对中央银行流动性管理的冲击。我国自2001年开始推行国库单一账户制度，直至2018年，方才基本建立了覆盖中央、省、市、县、乡五级政府，近70万个预算单位的国库集中支付制度，基本完成了国库制度的集中统一。在这个基础上，我国的国库现金管理方才有条件展开。管理体制确定之后，我们便有了进一步讨论国库现金管理过程中财政政策和货币政策的关系的基础。研究国库现金管理与货币政策的关系，可以从流量和存量两个视角展开。流量视角讨论的是年度内财政收支对货币供应及利率的影响；存量视角则以央行资产负债表为基础，分析作为央行基础货币组成部分的国库现金余额的变动对货币政策和利率的影响。显然，流量分析重在短期，存量分析重在结构和长期。流量视角的分析，实际上讨论的是当年的财政收支引发的货币流通对货币政策的多方面影响。当财政部门向社会公众支付资金时，财政国库存款减少，公众（企业和住户）在商业银行的活期或定期存款、其他准货币性质的金融产品增加，而后者是M1、M2或其他广义货币的组成部分。如此，财政国库存款与M1、M2等货币供给总量呈负向变动关系，反之则反是。然而，在现代金融体系中，公众或非金融的各类机构运用财政资金有多种途径，并不会囿于活期存款、定期存款等商业银行提供的有限的金融产品进行选择，它们或许进入非银行金融机构，或许索性“脱媒”到金融市场之中。这样一些变化，基本上都不包含在一国的货币总量指标中。这样看，财政国库存款变动与传统统计口径的货币总量指标之间只存在较弱的关系。因此，为了充分估量国库运作对货币政策的影响，我们必须如IMF和世界银行等国际组织所建议的那样，进一步扩大国库的覆盖范围，把政府的所有金融活动都包括在内。显然，从国库运行角度展开的研究，并不能完全被包含在财政政策和货币政策协调配合的范畴之内，这更增添了这项研究的理论和实践的难度。质言之，现实中，财政国库库款的任何变动都可能具有货币政策效应：当财政国库库款进入中央银行国库时，遍布金融市场的应税资金回收至央行，这就具有明显的货币紧缩效应；反之，当财政国库库款流出央行国库时，无论以何种方式（消费、投资、购买主权财富基金、存入商业银行等）进入金融市场，无疑都具有扩张性货币金融政策效应。只不过，这种扩张并不必然表现在货币供应量的增加上。换言之，无论是财政部门还是中央银行，只要它们向金融市场、金融机构释放资金，便都具有货币扩张的政策效应，反之亦然。这进一步证明了财政政策和货币政策协调配合的必要性和可能性，而且这种协调和配合必须不断拓展其领域。综上，在短期内，国库库款的变动是影响货币政策的重要因素。在月度、季度和年度财政国库库款规模变动较大的时点，其对货币政策的影响较大：入库时直接收缩市场流动性，出库时直接扩张市场流动性。国库现金转存商业银行的操作，在短期具有名义的扩张性货币政策效果，直接增加了市场流动性。这些时点也是央行货币政策，尤其是公开市场操作较为频繁的时点。这是因为，央行的基本职责就是让市场流动性合理充裕，缓和资金量以及其必然带来的利率的波动幅度，对冲财政收支对货币政策的不利冲击。存量视角分析的入手处是央行的资产负债表。这是因为，在央行经理国库的体制下，财政国库库款是中央银行资产负债表的重要组成部分，进而便是央行基础货币的重要组成部分。基于此，财政国库库款与货币政策便形成了又一种联系，即央行资产负债表渠道的联系。显然，财政国库库款在央行负债科目的规模大小非常重要。在国库现金管理比较发达的国家，政府通常只在其央行国库账户中保持着最低规模的现金（活期存款）。不过，一旦出现经济或金融领域的突发重大冲击，为了适应变化了的货币政策操作，一切都可能改变。在中国，截至2022年底，中国人民银行资产负债表中的政府存款规模为4.1272万亿元，占负债总额的10%。如此之高的比例，显然对央行的资产负债表，进而对中国的货币政策有着不可忽视的影响力。如此看来，提高国库现金管理的效率，即在不断降低国库相对规模的同时，创造多种工具提高库款的收益，是我国国库现金管理的改革方向。自然地，这也是我国财政政策和货币政策协调配合的又一重要领域。
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