董辅礽：析创业投资行为的短期化

　　（50人论坛·北京）近年来，中国政府倡导和鼓励发展创业投资。但由于缺乏良好的制度和环境条件，创业投资的发展遇到一些问题，投资者行为短期化比较明显。本文对此作出深入分析，并提出了改革措施。
　　
　　创业投资又称风险投资，是指对风险企业进行股权投资，这些企业一般为高新技术和有高成长性的企业，而且起初都是一些中小企业。由于这些企业的创立者缺乏资金，在企业的创立和发展的不同的阶段需要有资金的支持。在这类企业创立之初往往仅有某些创新的技术或创新的商业构想，企业成功与否往往具有很大的不确定性，也就是风险性。投资者投入这些企业的股权的目的，主要不是获得股份分红，而是在企业成长、成熟后转让其股权以获得丰厚的赢利并退出，以便再投入其他风险企业。为减少投资的风险，投资者一般要参与企业的一些经营管理。由于这类投资的特性及其特有的运作方式，它们被称为创业投资或风险投资。在一些发达国家创业投资在促进高新技术的发展及其运用中，起了重要的作用。近年来，我国政府也倡导和鼓励发展创业投资。创业投资开始兴起，它是一项新兴的事业，前途无量。但是，由于缺乏良好的制度和环境以及其他条件，创业投资的发展遇到一些问题。这里，笔者想就创业投资者的投资行为谈点意见。
　　
　　早期阶段不愿投入
　　
　　风险企业在其发展过程中一般要经历几个阶段，即种子期、创业期、扩张期和成熟期。前二者可称为早期阶段，后二者可称为后期阶段。不同发展阶段的企业需要的创业投资数量不同。在种子期，企业需要的资金较少，创业投资的投入也较小，且大多是个人投资者（人称“天使投资者”）的投入。在企业的创业期和扩展期所需的投资则多得多。创业投资在企业发展的各个阶段都可投入，不同阶段的投入对风险企业的成长和发展起着不同的作用。在美国创业投资投入创业期的企业的部分约占创业投资的30%左右。在日本，这一比重仅为3%。（张永恒，2000）当然，一般地说，投入风险企业的发展阶段越早其可能遇到的风险也越大，或者说投资失败的可能也越大，但是一旦成功，获得的赢利也可能越丰厚。可以说，创业投资在企业发展的不同阶段的投资的比重大体上可以反映一个国家创业投资市场发育的成熟程度。日本的创业投资显然发展得并不好。我国的情况如何，笔者没有找到相应的数字可资确切说明。据笔者对一些创业投资公司的了解，它们大多不愿意投入处于种子期的企业，而最愿意投入扩张期、成熟期的企业，特别是可能在近期内到创业板上市的企业，因为投入种子期不仅风险大，而且资金被锁住的时间也长，投入扩张期、成熟期则风险小，资金被占用的时间也短，如果投入即将上市的企业，则投资很快可以变现，可能获得巨大的赢利。因此，有的从事创业投资者就说，比如种果树，从育种、选种、播种开始投入到果树长大、结果，所需的时间太长，不如投到即将或开始结果的果树上来得快，有把握。创业投资如何向企业投入资金，本是企业的事，企业应该有自己的考虑和选择。在美国，创业投资也不是只投到处于早期发展阶段的企业，它们也投入处于后期发展阶段（包括成熟期）的企业，按照风险企业对资金的需要投入处于企业的不同发展阶段，不仅对这些企业的发展有好处，而且对于分散创业投资的风险、获取更多赢利也有好处。
　　
　　我们在这里要考虑的是，为什么我国一些创业投资者大多愿意投资到处于成熟期的企业，而不大愿意投入到处于早期发展阶段的企业？这种投资选择对经济的发展的影响如何？从我国的现实情况看，我国的许多科技成果无法转化为能进入市场的商品和服务，运用于生产和生活，其中的重要原因是，科技创新者缺乏转化其成果的资金，从银行融资很难，又没有管理企业和市场营销的经验。如果创业投资者从企业的种子期或创业期就进入企业，那对科技成果的转化及其进一步的开发将会起巨大的作用。虽然在企业的种子期、创业期、扩张期以至成熟期都要求有创业投资的进入，但是更迫切需要的可能是创业投资在企业发展的早期阶段的进入，当然扩张期也是需要大量资金的。如果创业投资者不大愿意进入处于发展的早期阶段的企业，那将减弱发展创业投资的意义和作用，大量科技成果仍无法转化为能进入市场的商品和服务，从而不利于我国高新技术的发展，不利于国民经济的发展。 　　
　　
　　那么，为什么创业投资者会作出上述的投资选择呢？有这样的投资行为呢？须知，在成熟的创业投资市场中创业投资者投资于一个企业往往要经过3-7年的时间才退出，而从种子期开始的投资则往往要经7-10年的时间才退出。
　　
　　那么，如何形成一种机制和条件使创业投资者的投资行为更符合发展创业投资的宗旨，而不是过于追求短期的利益呢？
　　
　　创投资金规模太小
　　
　　首先，这个问题涉及到创业投资基金的规模问题。之所以形成上述短期化的投资选择，是由于我国的创业投资基金的规模太小，小的只有几千万元，多的也不过几亿元，很少有达到和超过十亿元的，2000年底创业投资机构共116家，实际可运作资本114亿元，平均每家仅9800万元。（王连州，2001）。这样小的规模使得创业投资者难以作更长期的投资，即从种子期或创业期就开始对企业投入，经受不起这样的投资选择的风险，也难以对处于不同发展阶段的若干个企业进行组合投资，长短搭配，以便在投资的风险性和赢利性的结合上取得平衡，而只能选择投资期短的投资。那么为什么创业投资的规模过小呢？国家和人民还不富，自然是一个原因。但创业投资吸纳的资金的渠道不宽、不畅，是更重要的原因。在美国，创业投资的资金来源很多，有养老基金、保险公司、慈善基金、银行、证券公司、各种公司的、个人等等，养老基金是美国创业投资的一个巨大的资金来源，其投入要占创业投资的一半（1999年占51%），（张永恒，2000）。在我国，创业投资的资金来源受到许多限制，例如保险公司、退休基金、商业银行、证券公司等的资金都不许投入创业投资，这使得我国的创业投资机构难以做大。笔者未找到统计资料以便对我国的创业投资的资金来源进行分析。大体上，其来源主要是政府，许多规模大一点的创业投资机构大多是由政府的财政部门和科技部门发起设立的，主要的出资者是政府，甚至全部由政府投资，也有一些是政府与国有企业共同投资的。近来，也有一些国有企业包括一些国家控股的上市公司发起设立的创业投资机构，但规模也都不大。民营企业和个人也开始参与创业投资，其规模一般更小。此外，还有一些外国的创业投资机构进入我国市场。由于政府的资金有限，主要靠政府投资设立创业投资机构，其规模是无法做大的。创业投资机构的规模小是形成创业投资上述投资行为的一个原因。
　　
　　投资主体国有背景
　　
　　其次，我国创业投资的上述投资行为特征，也与从事创业投资的主体有相当大的关系。在美国从事创业投资的主体主要是机构投资者，也有实力强的个人投资者。如上所述，养老基金是美国创业投资的最大投资主体。这些投资主体，实力强大，抗风险能力强，有很强的盈利动机。它们在进行创业投资时考虑的是既能减少风险又能获得丰厚的利润。因此会有百分之三十左右创业投资投入风险企业发展的早期阶段。近期以来，美国的公司创业投资机构迅速发展。这是由一些大的公司如微软、思科、摩托罗拉等自己设立的或发起设立的创业投资机构，他们设立这些创业投资机构的目的是为了支持开发自己需要的技术，因此从技术开发的早期就可以投入。在我国，如前所述，许多创业投资机构是政府设立或政府发起设立的。
　　
　　政府设立或发起设立创业投资机构的目的，不是从中获取最大利润，而是为了扶持创业投资事业，扶植高新技术的发展，并起带动作用。这与商业性的创业投资机构有根本不同。在政府投资或以政府投资为主的创业投资机构中，有少数属于种子基金的性质，是用以扶植一些处于种子期的高新技术企业的。但是，这些企业在渡过种子期并进入创业期后仍旧需要创业投资的投入，政府设立的种子基金往往无法满足其要求。政府投资或政府与一些国有企业共同投资的创业投资机构，往往缺乏冒风险的精神，运行机制不大灵活，一般地说其投资行为往往偏向于稳妥，从而更愿意多投资于风险企业发展的后期阶段。那些以上市公司投资为主的创业投资机构，由于上市公司受广大股东要求近期回报的压力大，也偏向于稳妥，追求短期利益，从而也往往偏向投资于风险企业发展的后期阶段。民营企业和个人投资者具有追求盈利的强大冲动和富有冒风险的精神，机制又灵活，他们本来最适合从事创业投资，但目前他们的经济实力还不够强，它们设立的创业投资的规模过小，抗风险的力量弱，为了减少风险，尽快获利，他们也同样更愿意投入风险企业的后期发展阶段。
　　
　　为了改变我国创业投资机构规模过小以及投资主体多为政府和国有企业，以及由此引起的追求短期利益，偏向于投入风险企业的后期发展阶段的状况，需要逐渐解除对一些机构投资者参与创业投资的限制，以拓宽创业投资的资金来源，需要拓宽允许民营企业和个人投资的领域，解除对民营经济的市场准入的许多限制，这样，创业投资的资金来源多了，创业投资机构的资金雄厚了，民营企业和个人成为从事创业投资的重要主体了，允许民营企业投资的领域宽了，创业投资者的投资行为就会有改变，就能够实行对风险企业的不同发展阶段的组合投资和对多个风险企业的组合投资。
　　
　　有限合伙企业立法
　　
　　第三，创业投资机构的资本金，除少数上市的基金为公募外，主要是私募的，即向特定的人(包括法人)募集的。这类私募的创业投资机构在美国以有限合伙制为主要的企业组织形式，1994占各类创业投资机构的81.4%(张永恒，2000)。在有限合伙创业投资企业中，企业的创立者(往往是创业投资的管理公司)作为普通合伙人承担无限责任，其他投资者承担有限责任。美国的实践表明，这种企业组织形式最适合创业投资的运作，能把创业投资的无限责任与有限责任结合起来，使控制风险与追求最大利润结合起来，因为承担无限责任方会对防范风险考虑得较多，而承担有限责任方则对获取最大利润考虑得较多。这种结合有助于在对风险企业各发展阶段的投资的选择上求得较好的组合。有限合伙企业比合伙企业更易吸纳投者者的参与，因为在有限合伙企业中创业投资者只需承担有限责任，而在合伙企业中，各投资者要承担连带无限责任，从而使得一些有兴趣于创业投资者不敢进入，使得创业投资机构难以做大。而合伙制的创业投资企业的各投资者要承担连带无限责任，也会使其投资偏向于稳妥，不大愿意投入风险企业的创立和早期发展。有限合伙制的创业投资企业比公司制的创业投资机构来说，在决策的便捷、经营的灵活和防止内部人控制方面，一般地较胜一筹。我国目前的创业投资机构大多采用公司制，极少采用有限合伙的企业组织形式（北京中关村科技园设立的是有限合伙创业投资机构）。在我国的法律中还没有有限合伙这种企业组织形式。为促进创业投资的发展，改变创业投资过于偏好对风险企业发展的后期阶段投资的行为，需要对有限合伙这种企业制度进行立法。
　　
　　疏通投资退出渠道
　　
　　第四，创业投资虽然是一种长期投资，但如前所述，它投资于风险企业的目的，主要不是股份分红，而是在投入的企业成长、成熟后，将其股权变现，获利（实际上也可能亏损），退出。因此创业投资的退出问题是发展创业投资的重要环节。如果没有退出渠道，从创业投资的性质和运作方式来说，人们就不敢投入。
　　
　　创业投资的退出渠道有多种多样，例如有风险企业回购创业投资者的股份，风险企业与其他企业合并或被其他企业收购，在风险企业成为上市公司后通过股票的首次公开发行(IPO)创业投资者将股份转让变现等。在我国，市场经济体制刚初步建立，市场中的收购兼并还不多，创业板市场还未设立，这种种退出渠道都不太通畅。这也使得创业投资者更愿意投资于风险企业发展的后期阶段，以免投入的资金长期被锁住而无法退出。那么，为什么在创业板将要设立的时候，创业投资者纷纷投入处于成熟期并可能很快上市的风险企业呢？这岂不表明，创业板的设立反而加强了创业投资者的行为短期化吗？不是，这个问题必须联系到其他问题才能了解。例如，在我国，由于在证券市场首次公开发行以外的退出渠道不通畅，创业投资者都想从股票发行的渠道退出，如果其他退出渠道很畅通，情况就会不同。又如，在我国的证券市场，股票的原始价、一级市场的发行价以及二级市场的流通价相差太大，这会鼓励一些创业投资者更愿意投资于即将上市的风险企业，以便利用股票的发行和流通获取巨大利润。这种情况在股票的发行制度和定价办法市场化后就会改变。因为如果创业投资者在风险企业上市前以股权的高溢价投入，而市场决定的股票发行价不高，或者虽然较高但发行不出去的话，那么创业投资者未必会都涌向于投资即将上市的风险企业。所以，要改变创业投资者偏好于投入扩张期、成熟期的、即将上市的风险企业的投资行为，还需要对创业投资的退出渠道进行疏通，改革股票的发行制度和定价制度。

（ 大公报, 董辅礽）