引言

保险资金特性决定了保险资产配置的复杂性

近年来保险资产负债环境发生深刻变化

近年来，受多重结构性因素和周期性因素影响，保险行业负债业务增速明显放缓。2019年以来，行业保费收入及保户投资款新增交费连续在5.2万亿附近震荡，年化复合增速由2015~2019年的16.3%回落至2020~2022年的0.8%。行业保费收入增速放缓是结构性和周期性因素相叠加的结果。从结构性因素看，一方面，由于人口红利消退及快递外卖等互联网新业态对年轻劳动力产生虹吸效应，保险行业代理人的留存和增员困难，六家上市保险公司（国寿、平安、太保、新华、太平、人保）代理人数量由2019年的505万人下降至2022年的210万人，劳动密集型增长模式难以为继。另一方面，商业保险消费者年轻化趋势明显，调研显示18~45岁人群在保险消费者中占比超过三分之二（和讯网和泰康人寿，2022）。传统保险业务在产品形态、营销渠道与服务模式上与多元化、个性化的消费需求存在脱节，行业面临转型压力。从周期性因素看，一是疫情反复对保险代理人线下展业、增员等日常经营活动带来困难；二是宏观不确定性加大，居民消费意愿和能力下降，过去三年我国城镇居民人均消费性支出年化增速2.7%，远低于疫情前五年7%左右的平均水平，居民对保障型保险产品这类可选消费品的需求也有所放缓。此外，行业监管持续趋严，加强了对销售行为、产品设计的规范，长期有利于行业高质量发展，但短期内也对保费收入增长带来一定压力。

间接成本摊销增加驱动综合负债成本抬升。保险公司的综合负债成本由给付客户的直接成本和维持保险公司日常经营与发展的间接成本构成。保费收入增速放缓的直接结果是保险公司间接成本的摊销范围更小，进而带来保险公司综合负债成本上行的压力，因此对资产端的投资收益提出更高要求。

保障型产品增长乏力，储蓄型产品占比快速上升。受市场需求结构变化驱动，行业主导产品从重疾险等保障型产品转向长期年金险、增额终身寿等储蓄型产品。一方面，前期高速增长的重疾险渗透率已经大幅提升，同时在互联网渠道医疗保险、惠民保等替代产品的冲击下，健康险保费增速持续回落，由2019年的29.7%下降至2022年的2.4%。另一方面，居民部门可支配收入承压、风险偏好降低，对保障型产品需求降低、对“保本理财工具”的需求提升，过去三年储蓄存款余额年化复合增速达14%，较疫情前三年提升3.2个百分点。在银行理财净值化转型、存款利率下行背景下，具备“保本刚兑”属性的储蓄型保险产品吸引力提升，特别是在利率长期下行的预期下，储蓄型保险产品期限更长、能够锁定未来一段时间的投资回报，市场接受度提升。

主力产品结构变化对投资收益提出更高要求。一方面，相比于重疾险等保障型产品，储蓄型产品价值率更低（六家上市保险公司首年保费新业务价值率平均值从2019年的32%下降至2022年的13%），若要维持盈利能力的稳定，则对投资收益的要求更高；另一方面，为提升主险产品的吸引力、降低长期储蓄产品销售难度，行业普遍采取搭配销售特定万能账户的做法，其中也隐含了较高的刚性结息要求。

作为对行业产品及服务模式转型的探索，“保险+服务”的模式展现出强大的生命力，成为大型保险公司转型发展的战略方向之一。保险的本质是一种跨期金融工具，可以通过大数效应、复利效应解决针对意外、医疗、养老等场景的支付问题（陈东升，2022）。将保险产品的支付功能与医疗、养老等服务场景打通、形成闭环的商业模式，是对保险工具风险保障功能的自然延伸，具有极强的逻辑自洽性和现实可行性（段国圣和马得原，2022）。一方面，在保险负债端，将保险产品销售与医疗、养老服务权益相绑定，能够更好满足客户综合化、多元化、差异化的服务需求，提升客户粘性；另一方面，依托寿险大体量、长久期的负债资金，通过投资端运作，打造高品质医疗养老服务体系，形成产业生态，可以降本增效、提升附加价值。以“保险+养老”为例，目前已有泰康、平安、国寿等十余家保险公司推出与养老服务挂钩的保险产品，其中独立或合作开发养老社区的重资产模式更为主流。据资料显示，截至2021年末，保险资金累计投资养老社区项目52个，计划投资规模达1074.6亿元，规划床位数9.65万个。

在人口老龄化日益深化和我国医疗、养老产业供给能力严重不足的背景下，保险资金投资布局大健康产业服务体系，还有利于提升相关民生产业的供给能力，具有较强的社会外部性。近年来，监管机构对“保险+服务”的模式创新也采取了鼓励和支持态度。例如，2019年11月公布的《健康保险管理办法》，鼓励保险公司将健康保险产品与健康管理服务相结合，并加强与医疗服务机构、健康管理机构等的合作，为被保险人提供优质、方便的医疗服务。2021年10月发布的《关于进一步丰富人身保险产品供给的指导意见》，鼓励保险公司以适当方式将保险保障责任和养老金领取安排与老龄照护、养老社区等服务有效衔接。2023年1月发布的《关于规范保险公司销售保险产品对接养老社区服务业务有关事项的通知（征求意见稿）》则对“保险+养老社区”模式进行了定义和规范，并明确保险公司可以在风险隔离的基础上，通过投资建设、租赁或合作等方式运营养老社区。

“保险+服务”模式需要保险资金投资端的紧密配合。“保险+服务”模式要形成核心竞争力，服务体系的建设和高效运营至关重要。对保险机构而言，一方面，要通过另类投资在医疗服务、支付科技、养老服务等产业加大战略布局，积极推动投业协同、打造生态闭环，形成医养服务体系建设、运营的专业能力优势与成本优势。另一方面，要平衡好“打造服务体系”和“获取稳健投资收益”的双重目标，特别是医疗和养老服务产业投资规模大、投资期长，可能对短期回报带来一定影响。此外，与养老社区服务对接的保险产品以匹配客户未来养老资金需求为主要目标，通常具有较长的负债久期，相关产品占比提升后，对资产负债久期匹配也提出更高要求。

《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》已于2022年一季度正式实施，对保险资产配置产生重要影响。首先，二期规则下剩余边际计入资本受到约束，寿险行业偿付能力水平面临普遍下降压力。根据统计，偿二代二期规则实施后，70家主要保险公司偿付能力均值从332%（21Q4）下降至280%（22Q1），降幅约52个百分点，同期核心偿付能力充足率下降88个百分点（王燕愚等，2023）。对保险资产配置而言，偿付能力约束从“软约束”变为“硬约束”。其次，二期规则完善了利率风险的计量方法，扩大了对冲利率风险的资产范围（不再要求公允价值计量），统一了资产与负债的折现率曲线，消除了资产负债评估的不一致性，鼓励保险公司进一步优化资产负债匹配管理。最后，偿二代二期工程对权益类资产的配置约束明显增加。一方面，权益类资产风险因子普遍上调，例如主板股票由0.31上调至0.35，长期股权投资由0.15上调至0.35/0.41，未上市股权投资由0.28上调至0.41。另一方面，由于利率风险最低资本下降，使得最低资本结构明显变化，偿付能力水平对权益配置比例的敏感性明显提升。此外，在现行比例监管规定下，权益配置比例上限与偿付能力水平挂钩，部分公司可能因偿付能力水平下降导致权益配置比例上限的下降，2021年Q4至2022年Q4，权益比例上限超30%的公司数量从15家下降至10家，权益比例上限低于或等于20%的公司从8家增至20家（过渡期内，偿二代二期影响尚未完全体现）。综合来看，偿二代二期实施后，保险资金运用需要更多考虑资本硬约束，降低资产负债久期缺口、优化权益资产配置结构将有助于提升资本效率。

保险行业高杠杆运营的特点对其财务稳健性提出了较高要求，也成为保险机构开展资产负债管理和资产配置决策的重要考量因素。经过多年论证讨论，新金融工具会计准则（IFRS9）和新保险合同会计准则（IFRS17）将陆续在国内实施，两份准则对现行保险公司财务报告中对资产负债的分类、计量与列报方式均带来革命性变化。

新会计准则对保险资金运用的影响主要体现在以下几个方面。首先，IFRS9对权益资产进行了重分类，取消了原准则下的可供出售类金融资产，导致保险公司通过兑现可供出售类的权益资产浮盈平滑利润波动的空间不复存在。新准则下，保险公司需结合不同的会计分类方式，探索权益投资策略的优化（如FVOCI分类下的长期投资策略、高股息投资策略；FVTPL分类下的低波动策略等），以降低新准则实施对利润表带来的影响。从上市公司披露的前十大股东情况来看，在IFRS9陆续实施的背景下，我国大型保险公司近年来也纷纷加大了对银行、运营商、能源等高股息标的的配置。其次，IFRS17要求不同类型保险合同负债采取差异化的计量方式。一般而言，一般保险合同（传统账户）的计量依旧采用要素法，但折现率中的无风险收益率由现行的750日移动平均线改为即期收益率，消除了财务报表维度下资产与负债计量的不一致性，将鼓励保险公司改善资产负债久期匹配状况。对符合条件的分红、万能保险合同，IFRS17要求采用浮动收费法，该方法下保单签发时产生的合同服务边际（CSM）可以吸收投资收益波动中不超过CSM的部分，从而较大程度上消除了分红万能账户投资收益波动对保险公司利润的影响，提升了分红万能账户的风险承受能力。此外，IFRS17下因精算假设调整带来的CSM变动不可确认为当期损益，也提升了保险公司利润表的透明度。

IFRS 9和IFRS 17联动实施后，资产负债匹配管理的重要性更加凸显。一方面，无论是资产端取消AFS类权益资产的分类，还是负债端改进合同服务边际的后续计量，均使得保险公司的利润更加透明。为降低利润波动，保险公司应更加注重传统账户的资产负债久期匹配及权益组合管理策略优化。另一方面，不同类型账户之间的资产配置差异度可能增加，传统账户可能因会计分类方式变化降低对权益类资产的配置偏好以控制利润表波动，而分红万能账户的风险偏好可能提升，有利于加大权益资产配置、提升长期回报水平。在此背景下，不同保险公司之间由于业务结构存在差异，未来的资产配置策略也可能更加分化。

内部来看，我国经济正在转向高质量发展，经济增长模式深刻变化。改革开放后的前四十年，我国经济增长的核心特征是全球化、工业化、城镇化，经济的高速增长依赖于人口红利的释放，并通过高出口、高储蓄、高投资完成资本积累。这一过程中，房地产、基建及上游周期行业和传统制造业取得长足发展，成为我国经济的主导产业。进入高质量发展阶段，经济增长将更多依赖技术进步、效率提升和结构优化，同时，人才红利有望弥补人口红利的消退。经济增长的特征表现为消费升级、长寿时代、科技自主和低碳转型，需求结构和要素优势的变化有望推动消费、大健康、科技、新能源等产业蓬勃发展，带来主导产业的切换。经济结构决定融资结构和投资模式，经济增长模式转变将带来一系列资本市场特征的深刻变化（段国圣和马得原，2021）。

外部来看，国际形势出现根本变化，各类风险挑战增多。国际地缘政治与经济环境发生深刻变化。一方面，世界进入新的动荡变革期，单边主义、保护主义明显上升，逆全球化思潮兴起，地缘冲突频发对全球金融市场冲击不断。另一方面，后疫情时代，全球经济金融脆弱性上升，发达经济体宏观政策溢出效应突现。在金融开放的大背景下，我国金融市场与全球资本市场的联动性已明显增强。2020年以来，沪深300指数与美元兑人民币汇率相关性达-0.78，而疫情前三年仅为-0.41，说明海外因素对国内资产价格影响明显增强。当极端事件发生导致全球风险偏好大幅波动时，海外投资者可能出于避险、再平衡或补充流动性的需求，短时间内大幅减持人民币资产，加剧国内资本市场波动（段国圣，2022）。

此外，过去四十年，全球整体处于温和的通胀环境中，但后疫情时代，全球通胀前景的不确定性明显提升。首先，过去四十年压制通胀的一系列长期结构性因素可能面临逆转。一是全球人口抚养比已见底回升，劳动力成本面临中长期上升压力；二是全球化进程陷入停滞，贸易保护主义、逆全球化带来制造业产业链成本上升；三是主要经济体内部贫富差距问题日益得到关注，部分国家探索通过提升累进税率、征收财产税等方式改善收入分配结构，未来贫富差距状况有望边际改善。其次，中期来看，新一轮全球资本开支周期可能伴随通胀中枢的上行。全球资本开支周期与通胀周期存在同步性，疫情暴发前全球资本开支周期已经历12年下行期，考虑实现碳中和目标（IEA估计为实现“2050碳中和”能源相关的资本开支将由目前GDP的2.5%升至2030年的4.5%）、全球产业链重新布局等因素带来的资本开支需求，新一轮资本开支周期有望开启。再次，能源结构转型的过程中，旧能源扩产意愿低迷，而新能源尚未普及，能源供需紧平衡格局可能持续。这一背景下，频繁的地缘政治事件扰动将带来更为剧烈的通胀脉冲式上行。最后，疫情期间部分国家开启了“财政赤字货币化”的政策实践，政策范式的调整也给长期通胀环境带来更大的不确定性。我国应对疫情没有采取超常规刺激政策，工业生产能力强、供应形势稳定，面临的通胀形势更加温和，但如果海外通胀系统性抬升，我国可贸易品部门也可能持续存在输入性通胀压力（马得原等，2022）。

新形势下保险资产负债管理与资产配置建议

实践中保险资金采取均衡风格下的“固收+”配置模式——以大比例固收类资产打底，提供基础收益，匹配负债久期和流动性要求；以权益类资产为补充，赚取超额收益。虽然权益类资产占比不高，但对投资组合业绩波动和长期业绩回报水平发挥核心主导作用。

权益资产长期回报水平明显高于固定收益类资产，管好权益核心资产，有助于提升长期回报、从根本上降低利差损风险。拉长时间看，固定收益类资产回报率上限是成熟行业的ROE水平，而权益投资可以分享企业盈利成长，长期收益一枝独秀。过去20年经验，股票市场（Wind全A指数）滚动3年年化回报率均值11.4%，中位数为6.6%，远高于债券市场（中债总财富指数）3.7%的年化回报水平。展望来看，我国经济正在转向高质量发展，资本市场蕴含丰富投资机会。一方面，参考社会文化与地理区位因素相似的东亚经济体，我国经济增长的“追赶进程”并未结束，未来有望继续保持中速稳定增长。美、日经验显示，经济增速换挡并不意味着股市回报下降，只要经济能够保持一定向上斜率，产业结构升级、资本利用效率提升等结构性因素有望对资本市场长期走势形成支撑。另一方面，我国经济转向高质量发展，消费、大健康、科技、新能源等产业有望蓬勃发展，蕴含丰富的投资机会。因此，对于具有较高风险承受能力的保险资金，特别是具有分红特征和养老储蓄功能的保险负债账户，应该在管理好波动的情况下，适度提升权益配置比例，提升长期回报水平。此外，权益资产是为数不多的回报率能够跟上名义经济增长水平的资产类别，对于以养老为目标的保险产品，适度加大权益资产配比有助于实现购买力稳定的长期投资目标。

权益资产的高收益也伴随高风险，做好权益资产组合的管理至关重要。对于保险资金而言，可以从以下方面入手。第一，拉长投资考核周期。权益资产回报长期取决于盈利增长，短期则主要受估值波动影响。由于市场估值有均值回归的特点，因而权益类资产的波动风险随投资期限的拉长而降低。A股市场为例，持有期两年以内，负收益概率超过45%；伴随持有期的拉长，负收益概率迅速回落。第二，持续夯实能力建设，加强主动管理。实践证明，主动管理可以提升收益、降低风险，显著改善风险收益特征。例如，2004年至2022年底，股票型基金年化回报率和夏普比率分别为12.5%和0.55，优于沪深300的6.6%和0.23。第三，构建充分多元化的权益资产组合。一是品种的多元化，PE投资、基础设施股权等另类权益品种可以在资本市场大幅下跌时起到一定收益对冲作用，提升权益组合业绩稳定性。实践中看，海外长期机构投资者在适度配置股票的同时，还在其他类型权益资产上进行了大量配置。二是风格与策略的多元化，可积极关注IFRS9下符合FVOCI要求的高股息策略、长期绝对收益策略等，降低权益投资对利润表的冲击。三是开展国别分散化配置，利用不同国家宏观经济与政策周期的分化，降低公开市场组合的波动性。第四，聚焦经济高质量转型方向，充分发挥保险资金长期稳定、规模体量大的内在优势，加大另类投资布局，更好服务实体经济发展、支持经济结构转型和产业升级。一方面，重点关注符合经济转型方向的重资产领域的股权投资机会（如新能源基础设施等）；另一方面，持续深化对医疗服务、养老服务等大健康产业的生态投资布局，打造医疗与养老服务体系、提升全社会医养服务供给能力的同时，获取相对稳定的投资回报。