北大国发院 2024-06-27 19:31 北京

题记：2024年5月10日晚，北京大学国家发展研究院“朗润·格政”第185期在线上线下同步举行。本期活动由北大国发院和网易财经共同主办，邀请北大国发院副院长、数字金融研究中心常务副主任黄卓，北大国发院宏观与绿色金融实验室副主任何晓贝，中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军，中银国际研究公司董事长、中国宏观经济学会副会长曹远征，《成功IPO》作者、北大国发院EMBA校友屠博等学者与业界一起研讨中国的创新发展与金融改革。本文根据中银国际研究公司董事长、中国宏观经济学会副会长曹远征的发言整理。

今天我讲的主题是“中国经济超大规模性与金融创新”，主要聚焦中国产业在全球产业结构变动中的地位，以及以人民币为标的金融安排的全球意义。

国内与国外：关于产能过剩的不同理解  

我先从一个故事讲起。在今年2月初举行的中国发展高层论坛上，我见到一位欧洲同行，我们讨论了中国产能过剩问题，特别是新能源汽车的产能过剩，相应地发生了争论。我表示，从经济学的角度看待产能过剩，它是市场经济的自然结果。市场经济是通过产能过剩来淘汰落后产能，实现技术进步和产业升级的。中国是存在着这方面的产能过剩，但是国外现在讨论中国产能过剩问题却更多是指新能源汽车等新兴产业。这些产业是代表技术进步的先进产能，先进产能也是产能过剩，这听起来让人匪夷所思。事实上，过去的欧洲也不是这样理解新能源的，欧盟早已决定要在2035年停售燃油车。于是一方面要求自己的产业为淘汰燃油车做准备，另一方面又指责中国新能源汽车的发展是产能过剩，这两者显然是矛盾的。这位欧洲同行的回答也是简洁明了的。他表示，欧盟之所以制定严格的减排标准，并限制燃油车的发展，是因为减排成本大，只有惩罚性的安排才能促使企业减排。新能源车的发展是减排成本高昂下的附带产物，从而发展缓慢。但中国却是用鼓励的办法把新能源汽车发展成为一项产业，减排反而成为新能源发展的附带产物。由此，其发展速度如此之快，规模如此之大，造成对其他国家汽车工业的强烈冲击，形成一种不公平竞争，这就是产能过剩。对此欧洲必须有所回应。

由上，不难看出，对于产能过剩这个问题，中外看法的角度不同，差异很大。我们是从产业发展方面的“新与旧”“保留还是淘汰”的角度来判断，美西方国家则是从“国际产业的冲击力”角度来解读，这样一来，即使先进的产能也会变成“过剩”。这种理解的分歧颇似上世纪初汽车刚刚出现时的情况，当汽车与马车并行于大街上时，也有人指责简陋的汽车冲击豪华的马车。

问题的深刻性还不仅在于此。当把新能源汽车发展纳入全球低碳发展的大系统中观察，一个疑惑油然而生：减排究竟是经济发展的成本还是经济发展的红利？回顾历史，十五年前，在2009年在哥本哈根召开的第一次世界气候变化大会上，全球形成一项共识，即当全球气温上升2摄氏度，会给环境带来不可逆转的损害，因此要把升温幅度控制在2摄氏度以内，进而要建立碳减排的全球责任。对这一责任，所有国家虽没有太大的疑义，但由于减排投入巨大，会加大经济发展的成本，所以发展中国家认为减排在成为各国共同责任的同时，应区别对待。对发展中国家而言，经济发展更为重要，应当采用累计排放的标准，而非总量排放的标准进行减排。

如今，十五年过去了，当世界还在争论碳减排成本时，中国绿色发展却成果显著，尤其以新能源汽车代表的“新三样”异军突起，似乎将公认的减排成本变成了绿色发展的红利，形成了中国减排之谜。分析探讨以新能源汽车为代表的产业发展有助于加深对中国经济创新发展及其金融安排的理解，也有助于应对以产能过剩为理由进行国际经贸摩擦。

中国经济的创新基础在于超大规模性

如果把中国的创新概括为是把发展的成本变成发展的红利，可以发现，其基本逻辑就是利用并拓展中国的超大规模性，使其像“滚雪球”式持续扩大，因规模效益而使成本不断下降。这种超大规模性不仅是自然禀赋的体现，更重要的是有意识的产业组织，通过有效市场和有为政府的结合，将自然禀赋的超大规模性整合经济活动意义上的规模效益。这特别突出的体现在现在中国企业的发展战略考虑及产业成长的组织策略的实施上。

1.“不断做大”的中国企业经营理念

从国际视野观察，可以看到中外企业的系统性差异。一般而言，企业都是以利润最大化作为经营目标的，而中国企业的普遍做法却是规模最大化。这不仅体现为“薄利多销”的经营手段，从而形成营业收入大而利润率低的经营特点，而且也体现为高杠杆经营方式。中国企业，无论国有还是民营，负债率普遍偏高。在这种高负债经营下，经营关键是维持现金流，尤其是内部现金流为正，从而有别于国外企业负债率较低而利润率较高的经营特点。中外企业的这种区别不仅体现在传统产业上，也反映在新兴产业上，例如，在新能源汽车上可以看到比亚迪与特斯拉的区别，在手机上可以看到小米和苹果的区别，在电商上可以看到京东和亚马逊的区别。这种以营业收入最大化，以规模取胜成为中国企业经营之道，无论传统还是新兴产业，似无例外，形成了社会俗称的中国企业的“内卷”。

2.与收入增长最快的市场群体一起成长的产品导入策略

中国企业负债率很高，不断引发人们关于快速去杠杆的担忧。但是，迄今为止尚未形成系统性金融风险，引发金融危机。一个重要的原因是在微观层面上中国企业产品市场导入路线有别于其他国家。中国经济的超大规模性使市场可以分层，与收入增长最快的市场群体一起成长的产品导入路线可以保证企业现金流的持续为正并稳定增长，进而维持杠杆的可持续。其中，先是以农用车后是以新能源车为代表的中国特色的汽车工业发展路线就是典型。

上世纪九十年代，中国汽车工业，尤其是乘用车进入发展时期，其布局是按照汽车工业主流思维展开的：“三大三小”，并以合资为主。除此之外，地方不得发展汽车工业，以避免重复建设，产能过剩。在这一汽车工业产业政策有力执行的同时，人们发现农用车却很难管住，还是遍地开花。当时，我在国家经济体制改革委员会研究所工作，曾对这一现象组织过调研。通过调研，我们看到了中国的农用车特有的市场进入路线。这一路线虽非主流，但却是构成了今天新能源汽车发展的底层逻辑。

农用车发展的主体企业是分布于中国广大乡镇的农机修造厂。其发展的基础是上世纪70年代开始的大规模进入中国农村的手扶拖拉机。手扶拖拉机可以耕地，抽水，还可以跑运输，并且操作简单，很容易上手，农民十分欢迎。随着农民收入的增长，农户对手扶拖拉机的功能也不断有了新要求。比如，手扶拖拉机挂拖斗跑运输容易翻车，农民愿意付点钱，把手扶拖拉机和车斗焊接在一起，以便安全驾驶；随着收入进一步增长，为避免风吹日晒，农民愿意出钱给驾驶座搭上棚子；再随着收入的增长，为了提高载货量，拉更多的货物，农民愿意出钱加大车厢，换发动机，从而变成柴油汽车，由三轮变为四轮，由小路上大道。农机厂随着农民收入的增长而不断的成长，由修理变制造，由小厂变企业，由地方走向全国，北汽福田就是最典型的例子。

中国的电动新能源车的发展是由同一逻辑的再现。回顾其发展历程，可以看到，它与中国扩大内需的战略安排息息相关。2010年，中国开始了第十二个五年规划，提出了扩大内需的战略规划，要求居民收入增长做到两个提高和两个同步，即提高工资收入在初次分配的比重，使其与劳动力生产率提高相同步；提高居民收入在整个国民收入中的比重，使其与GDP的增长相同步。由此在2010~2020十年间，中国GDP翻了一番，中国居民收入翻了一番，中国建成了全面小康社会。其中刚刚过了温饱线，进入中等阶层的这群人是收入增长最快的。对他们而言，有车有房是标配，在家庭预算有限的情况下，价格低廉新能源车应运而生，为其提供了物美价廉的新选择。中国的新能源汽车有的售价可低至几万元，这与以特斯拉为代表的高端新能源车市场进入路线截然不同。特斯拉的目标市场是高收入群体，而中国电动车的目标市场是收入增长最快的群体，伴随着这一市场的增长而发展。其实即使中国新能源车不出现，燃油车也会走上这条市场进入路线。我们看到，在燃油车市场，过去十年销售最好的SUV的十大品牌中，有八个是名不见经传的中国品牌，如风神，哈弗，宝骏等。这些廉价SUV的目标客户也是刚刚实现小康的中等收入阶层，也是走的与收入增长最快群体一起成长的市场进入路线。

需要指出的，这一市场进入路线并不为中国汽车工业所独有，其实最为成功企业是拼多多。拼多多的战略是专攻下沉市场，当与中国收入增长最快的农民群体连接在一起，忧其忧所忧，不仅可使工业品下乡，而且也使农产品进城，当然就会成为成长最快的企业。

3.将基础设施的外部性内部性化

中国新能源汽车的发展与中国基础设施的完善性高度相关，“村村通公路”使新能源汽车可以跑进农村，“村村通电”使新能源不担心动力问题，而“村村通信号”使包括GPS等导航在内的电子系统使用无障碍。在这个意义上，新能源汽车与其说是汽车，不如说是装有轮子的电池，因高度依赖于基础设施，从而可被视为是基础设施系统中的一个组件。正式在这个组件意义上，它把基础设施的外部性高度内部化了。事实上，从这个角度观察，可以发现，不仅是新能源车，几乎规模不断做大的中国企业都与基础设施外部性内部化相关。换言之，基础设施的超大规模与人口超大规模相结合，会使任何潜在收入的增长都会变成巨大规模的市场机会。我们看到，村村有自来水，使洗衣机可以普及，村村通光缆使电视机可以普及。由于农村电网改造，不仅家电可以普及，而且像屋顶光伏发电这种未曾想到的技术也会落户农家。而光伏发电的大发展，带动电价大幅下行，农户烧水、做饭、取暖都设置可以电代替，河南兰考县就是典型。显然，当企业把握这一市场机会，将基础设施的外部性内部化，使其成为企业发展的条件，不仅可以迅速成长变大，而且因规模效应能尽快实现盈利。

综上所述，“不断做大”的企业经营理念与收入增长最快的市场群体一起成长的市场进入路线，以及将基础设施外部性内部化的发展策略相结合，在微观层面呈现为企业做大，在宏观层面呈现为市场成长，两者相得益彰，使中国经济呈现为“滚雪球”式的规模持续扩大。这种超大规模性既是企业发展的过程，也是市场组织过程，还是产业成长过程，构成中国经济创新底层逻辑。

超大规模性与中国金融的发展

中国金融是在中国经济这一超大规模性滚雪球过程中发展壮大的。超大规模性既是其发展前提，也是其发展的条件，并由此造成了路径依赖，形成了中国金融的特色。

中国金融结构目前是以间接融资为主的。这与中国国情有关，中国是发展中国家。在改革开放初期，如同亚洲其他发展中国家，资本匮乏是常态，表现为资本外汇双缺口，制约着经济发展。为此，除对外开放，引进外资外，就是创造满足国内企业借入资本进行经营的条件。1984年，中国财政体制实行了“分灶吃饭”，开始了对国营企业的拨款改贷款改革，由此奠定了中国金融发展的基础，进而创造了中国的企业，尤其民营企业可以负债经营的条件。在自有资本匮乏的情况下，企业的发展就意味着负债率高企，高杠杆因此就成为常态。在这一常态下，只要现金流为正，就可以付息，债务就可以维持下去。而营业收入是现金流的来源。只有营业收入不断扩大，不仅可以付息，而且可以扩大负债规模，从而扩展资产，以便形成规模效益， 进而提升竞争力。简言之，企业的规模效益要靠负债来形成，而体现为营业收入的规模效益又是支持进一步负债的条件。负债经营由此与规模最大化经营理念一脉相承，相辅相成，企业由此形成为负债的路径依赖。

正是中国企业的这种经营方式，不仅决定了中国金融结构以间接融资为主的特点，而且不易改变。即便企业在资本市场的股本融资，其动机之一也是为便于更大规模的负债而增长加资本。我们看到，中国相当多的上市企业即使有利润也不分红，即使分红也不是现金，而是红股。利润不断转增资本的重要作用就是在负债率不变情况下可以扩大负债，从而进一步加快企业做大的速度。需要指出的是，发展中国家，尤其东亚国家企业的高负债经营，是其高速增长的微观基础。反过来经济高速增长又改善着企业经营收入，充沛的现金流支撑着企业的规模扩张，两者相互推动，螺旋上升，致使在经济增长的同时，杠杆率也保持升高，形成形成当年克鲁格曼所称“投资推动投资”的增长模式。日本如此，韩国也如此，在这个意义上，中国经济增长奇迹是在更大规模上再现了这种增长模式。

一般认为，亚洲企业的高负债经营存在着快速去杠杆的风险。换言之，一旦企业经营收入下降，现金流短缺，便出现资不抵债的风险，随时有破产倒闭的可能。当这种风险大面积发生时就会导致系统性金融崩溃。就中国而言，自上世纪八十年代开始，中国企业就出现负债率过高的问题，并保持至今，先是乡镇企业，再是国有企业，现在又是地方融资平台。然而，警报不断，但危机未现。究其原因，如前所述，就是中国企业自觉的利用中国市场的超大规模性，从需求侧入手，以销定产，努力形成产品与收入增长最快的群体一起成长的市场进入路径，以保证现金流的持续稳定，进而使其杠杆可持续。前所述及的农用车以及后来的新能源汽车便是典型。更为重要的是，除上述金融稳定意义外，农用车以及后来的新能源车的杠杆的可持续过程，也是产业链条延展的产业成长过程。只要整车厂发展分工自然细化，带动配件厂发展，而产业上下游的延展又推动着金融的创新。配件厂一般是中小企业，资本少，抵押物不足，从而难以获得贷款，并且融资贵。然而在整车厂产品与收入增长最快的群体一起成长的市场进入路线下，配件厂可借用整车厂的现金流量表，进而资产负债表，进行融资活动，形成 “供应链”金融安排，并突出体现在金融机构的“三表三品”的贷款工厂业务上。所谓“三表”是指贷款不仅要看“资产负债表，还要看电表，水表，甚至报关表”；所谓“三品”是指贷款不仅要凭“抵押品，还要凭产品，甚至老板的人品。”换言之，由于产业链的上下游关联所形成的超大规模性，使商业信用的外延大大扩展，甚至原先不视为商业信用的信用，如人品也纳入了贷款的信用范畴。借助这种延展的信用，使产业链上的中小企业贷款的可得性，亦即是金融的普惠性大大提高，成为中国金融创新的一大亮点。

需要强调指出的是企业有意识地将基础设施的外部性内部化的金融意义。从金融创新的角度观察，当企业将基础设施的外部性内部化时，基础设施将会产生现金流，从而具有了商业运用的可能。仍以新能源汽车为例，“村村通公路”形成了汽车发展的条件，而汽车的普及反过来又使道路有了收费的可能，至少可以成为俱乐部产品。而收费安排所产生的收入及现金流，又可以使基础设施建设采用一种特别的商业融资安排，即在使用者付费基础上的政府与社会资本的合作（PPP）。事实上，PPP已成为中国基础设施建设主流融资形式，不仅有力地支持中国基础设施的发展，而且丰富着中国金融创新的内容。在此基础上，中国逐渐形成了具有自身特色的所谓开发性金融安排。其基本流程是，基于中国工业化的前景，地方政府将土地注入以开发区名义的融资平台，开发区融资平台以土地为质押物而获得银行贷款，开发建设基础设施。当土地由生地变为熟地，将会吸引企业入驻，从而形成以土地出让金或租金为主的收入即内部现金流，与地方政府财政担保所形成的外部现金流（尽管是或有的），两者共同构成对金融机构的还款来源，支撑着资产负债表的扩大，形成滚动开发之势。这种开发性金融安排虽然是地方政府隐性债务的重要组成部分，具有一定的违约风险，但是，不同于西方国家财政赤字融资所形成的负债，因有资产相对应，从而具有偿还的可能性。由此，当前出现的地方融资平台违约风险在很大程度上是期限安排错配。也正是这个原因，缓解期限错配就成为化解金融风险的重要手段，也成为金融创新的重要领域。我们看到，在基础设施的新建领域，亚洲基础设施投资银行就是创新安排；在基础设施已建领域，超长期国债的运用就是新信号。

由上，改革开放四十五年来，中国金融发展的基本经验是紧紧围绕着支持实体经济来展开的，这也是中国至今未发生金融危机的基本原因。实体经济关乎国计民生，从而有营业收入，有现金流，可付息，可还本，可防范并遏制了资产负债表衰退，从而使金融可持续发展。依据这一基本经验，展望未来，可以认为随着中国实体产业日益滚动着的超大规模性，以债务融资为主的金融趋向不会发生重大变化，但是以间接融资为主的金融结构却会有变化。换言之，因长期债务需求的出现，在不改变债务融资方向的同时，会使以直接融资为主的债券市场日益发展，间接融资的特征会日益减弱。相应地，银行的行为也会发生变化，其主要经营业务不再是以存货为主的商业银行业务，而不能成为以交易为主的批发银行业务。事实上，目前中国资本市场中的债券业务已经超过股本业务，而银行又是债券的最大持有者，成为资本市场的最大交易对手。由此，债券长期化，银行交易化，金融品种多样化推动着金融结构直接融资化，将是金融的发展趋势。这一趋势的形成基础是实体经济的发展需要，这一趋势的发展逻辑是金融为实体经济服务。

新能源时代的超大规模性初探

进入新能源时代后，超大规模性有了新变化。在化石能源占主流的年代，因能源禀赋都是先天注定的，从而规模经济效益是有边界的，范围经济效益是有限的，由此决定了石油和煤矿的开采的边际成本是递增的。反映煤电上，就是煤价引领电价，目前固定成本仅占其总成本的40%左右，而流动成本却占比高，并有继续上升的趋势。然而，光电等新能源的技术经济特征则大为不同，在光伏发电中，固定成本占大头，在中国目前约为70%。由于阳光资源几乎是无偿的，从而流动成本所占比重甚低，并且仍在下降之中，从而在光电建设中呈现出边际成本递减的态势。边际成本递减意味着可以通过扩大规模，进一步摊薄固定成本，在提升利润的同时，电价也会不断降低，从而实现可持续的规模扩张，这就颠覆了以前石化能源的自然垄断性的技术经济特征。规模经济几乎可以无边界的扩展，这是中国新能源行业一跃而起的原因，也是中国将减排发展的成本变为发展红利的秘密所在。我们看到，在中国出现了与这一超大规模性相关联的奇特产业现象。比如青海省利用其光照时间长的优势，现在变成了光伏省。青海共和县塔拉滩是全球最大的光伏电站，占地面积600多平方公里，超过新加坡的国土面积。不仅将过去一钱不值的荒漠变成了“金山银山”，而且恢复了植被，改善了生态。与此同时，还需要指出的是，风光电也重新定义着范围经济。塔拉滩光伏电站和黄河龙羊峡水电站互相配合，相互调节，白天用光发电，晚上用水发电。水光互补的电力生产方式改写了传统电网运行的概念，也将其他产业卷入其中并内生化了，从而形成了更高层次的超大规模性，展现为电网互济、源网荷储平衡发展、光储氢醇氨、光储充换算检云一体化的耦合新路径，并呈现出新的技术经济特征。如果从“内生化”的角度看新能源汽车，如前所述，就是电池加四个轮子，它不再是独立的产品，而是庞大新能源系统中的一个组件。再如那些曾经被认为是高耗能的电解铝，铜等，现在可被视为是消纳的高载荷，甚至是一种储能安排。如果电解铝可以弹性化生产，还会发挥对电网调峰的作用，反过来看，这也改变着传统铝工业的技术经济特征，因为它已成为新能源庞大系统中的一个组件。以此类推，当AI收到电力的制约时，电力就是算力。算力因此也能为新兴能源的储能组件。相应地，新能源的扩张支持着电力的扩张，两者相辅相成，形成更加巨大的超大规模性，成为一些落后省份，如青海省，走新型工业化道路的新契机。

由上，新能源汽车为标志的新能源时代是带动了生产要素创新型配置和产业深度转型的时代，是产业走向超大规模同时，改变着其技术经济特性的时代。中国金融正是把握了这些正在展现中的新的技术经济特性，使绿色发展这个曾被认为只能财政资助的事业，变成可以进行商业性安排的金融活动。中国绿色金融因此而大行其道，引领着国际潮流，绿色债券全球发行规模最大，“赤道原则”已通行于商业银行贷款，而且ESG也成为上市企业的监管规范。

至此，我们对欧洲同行的疑虑有了更深切的理解，中国一直用这种类似于“改造手扶拖拉机”的产业成长方式，在产品和技术不断创新的同时，也呈现出规模效益的不断增进，进而边际成本不断下降的态势。这种被我们称之为“行业内卷”的产业塑造方式，在美西方国家认为就是“产能过剩”。它与补贴无关，却与超大规模性有关。或许这就是新能源的时代特征，需要深化认识。

全球产业链重塑与人民币国际化安排

当前，世界经济正处于深刻的结构调整之中。新冠疫情以来，特别是俄乌冲突后，“同谁做生意比做生意本身更重要”，价值观至上的“脱钩断链”和“小院高墙”安排日益抬头，全球产业链正在重塑中。但是，全球产业链并没有完全朝着美西方期望的“脱钩断链”方向发生移动，而是朝另一个方向，也就是“一带一路”的方向迈进。过去两年，我国与共建“一带一路 ”国家间的贸易和投资都保持两位数的增长态势，贸易结构也开始从最终商品贸易转变为中间品贸易，仅与东盟国家中间品贸易增长率就达21%。

为什么发生了这种预期之外的变化，我们认为与中国经济的超大规模性有关。中国经济的超大规模性集中体现在基础工业上。中国的钢铁占全球的54%，电解铝占全球产能的60%，石油化工占全球产能的34%。这些产品都是工业的必需品。如果把中国基础工业的超大规模性纳入“一带一路”观察，可以发现包括上海合作组织，海湾国家组织等能源和资源的富集地区是中国基础工业的上游；以东盟为主的RCEP成员国的制造业集中地区，是中国基础工业的下游；通过中国基础工业这个中间环节，一带一路产业链从上到下连接起来，表现为中间品贸易的快速增长。这种以中国基础工业为中心的产业链上下游延展，直观上也能感受到，例如，从利雅得到北京、上海、广州等大城市都有直飞航班，上座率很高，成为一带一路经贸热的一个缩影。

也正是在这个背景下，人民币国际化的意义在一带一路上凸显出来。根据中国银行2024年度《人民币国际化白皮书》，2023年，中国跨境人民币结算额因此增长24.1%。2023年前9个月，货物贸易人民币跨境收付额占同期本外币跨境收付总额的24.4%。同比上升7个百分点；截止2023年12月，人民币在全球支付结算的比重达到4.14%，较2023年一月上升2.23%个百分点。RCEP和共建一带一路国家和地区人民币结算仍保持较快增长。与此同时，人民币也开始成为一带一路许多国家的“锚货币”，其例证就是这些国家的货币汇率开始与人民币同涨同落。为满足人民币国际化的需要，中国与相关区域的本币结算，货币互换，直接兑换的金融合作也日益深化，从而有80.6%的受访境外工商企业认为，未来十年，人民币的国家货币地位不弱于日元和英镑。

值得注意的是，今年5月6日，国家出台了一项关于人民币国际化的最新安排---海南自贸港10个银行同时开通了电子围栏账户。这是在上海自贸区、广东自贸区、海南自贸港已有的自由贸易账户体系的升级版。海南自贸港率先开通电子围栏相当于将这一账户体系中的特别账户离岸化。因此，如果说香港是人民币的离岸市场，上海是人民币的在岸市场，那么海南便是人民币在岸与离岸市场的桥梁，为人民币的国际化安排带来新的机遇。例如，一带一路国家普遍需要基础设施建设，而中国在这方面既有产品，也有建设能力。如果一带一路国家能利用这个桥梁在香港和上海同时发行人民币熊猫债，即可以筹措本国基础设施建设资金，又可避免因货币错配带来的汇兑损失。相应地，中国居民也可以利用这个桥梁进行资产的国际配置，分散风险，增加收益。更为重要的是，这样的安排既可以缓解沪港两地套汇套利的操作，也为改善亚洲货币原罪的本币化进程做出贡献，值得期待。

整理：文展春   编辑：王贤青 白尧