国家金融与发展实验室 2024年08月05日 16:01 北京

以下文章来源于债券杂志 ，作者胡志浩

胡志浩

债券作为一种公开发行、可供流转的债务凭证，兼具债务杠杆和信息公开的功能。21世纪以来，债券市场在全球金融体系中发挥着越来越重要的作用。其中政府债券，尤其是中央政府发行的国债，已逐渐成为整个金融市场的中流砥柱。国债从帮助财政募集资金形成支出需求，充当金融体系的安全资产以实现金融循环，通过收益率曲线构建价格引导机制等多个角度，成为助力实体经济发展的重要工具。放眼全球，国债由于兼具财政与金融功能，已成为当下财政、货币政策协调配合的核心切入点。

国债市场的建设千头万绪，但有些问题是牵一发而动全身的，捋清好相关问题，就能做到纲举目张。为此，本文梳理了政府债务合理规模、货币发行中的国债、国债的金融功能、统一国债市场和收益率曲线建设等五个关键问题。

考虑到财政的可持续和国家信用，各国都会对政府的赤字和债务实行规模控制，这也就直接决定了国债的规模。我国自2006年起，国债管理由发行额管理转变为余额管理制度。具体实施中，预算长期受3%赤字率硬约束（2021年略有突破）。这一约束设置参考了欧洲的《马斯特里赫特条约》(1991)和《稳定与增长公约》(1997)，即一国的财政赤字率不得高于3%，政府负债率不得高于60%。但回顾历史，我们能够发现，这一标准实际上是欧盟基于当时的负债、经济增长等因素的大致估算值，并且这一指标的确立更多是一种政治谈判的结果。次贷危机以来，这一规则多次被欧盟国家所突破，新冠疫情后，相关指标就没有再回到规则以内。而美国和日本更是从未将这一规则视为惯例。

对财政赤字进行严格控制的根本原因在于制约政府无序扩张，防止资源无效使用，避免国家信用受损。因此，控制政府赤字和债务规模的要害在于衡量资源使用的效率是否受到损害。债务平衡方程为控制政府赤字和债务规模提供了一些思路。政府赤字率、负债率、债务的利率负担和名义产出增速之间存在着一种动态平衡的关系，债务的利息负担越低，名义产出增速越大，政府在赤字率和负债率上的腾挪空间就越大。由此可见，政府的赤字率和负债率需要结合多个指标综合判断。因此，应结合国内外形势的变化，评估国内有效需求、就业、物价及货币币值状况，科学设置债务规模上限的约束机制，确定合理的债务上限和赤字约束。这也是更好发挥国债支持实体经济作用的前提之一。

当前，发达国家的货币发行机制基本都以主权信用模式为主，以本国国债作为信用锚通过公开市场操作投放基础货币，国债成为货币当局资产端关键的信用压舱石，且本国国债与本国货币国际化相辅相成，通过高流动性的国债市场来强化本国货币的国际化地位。信用货币制度下，财政与货币两大政策共同创造国家信用。其中，国债发挥了核心纽带作用。

央行的基础货币投放也可以通过回购和再贷款等形式进行，但这对整个金融体系产生的影响与资产购买方式区别很大。其一，回购和再贷款有期限限制，到期后面临着交易续作所产生的流动性压力。而以国债为主的资产购买计划对于流动性的注入是永久性的，即使债券到期，央行也可以通过滚期续购的方式继续持有国债，从而保证投入市场的流动性水平的稳定。发达经济体央行多通过回购等操作投放短期流动性，主要依靠购买国债投放长期流动性。其二，回购和再贷款增加的现金投放只能间接影响收益率曲线。而央行购买国债，却能够直接影响国债收益率曲线，从而更为明确地向市场传递政策信号。其三，央行回购和再贷款等操作主要面向特定机构，而购债投放能够更市场化地确定流动性接收对象，扩大受益面，减少机构之间资金的二次传导，缓解流动性效率损失和成本加成。其四，央行在市场流动性遭遇冲击时，及时充当最后做市商。一方面，央行可以通过回购或购买的方式确保国债市场的流动性不受挤压；另一方面，在必要时央行可以用高流动性的国债去置换金融机构手中的低流动性资产，以盘活市场流动性。从这一过程中可以看出，国债已经具备了类似货币的功能。

2014年以来，我国货币发行机制逐渐由外汇资产模式转向中央银行贷款模式。目前，我国的基础货币投放方式仍集中在质押式回购的定向授信模式，虽然这看似具备了一定的主权资产模式的特征，但本质上仍然是央行通过贷款的模式投放基础货币，并且国债的质押式回购也不利于国债流动性的提升。外汇资产模式为发展中国家和小型经济体提供了“货币之锚”，但同时外部经济金融环境的变化无疑会对货币发行国造成显著影响，货币政策的独立性难以保证。而主权资产模式则具有明显的优越性，对于央行来说，国债风险最低，价格也最为稳定，这就为货币发行提供了稳定的价值基础。对财政部而言，央行持有国债，扩大了收入来源，降低了对税收的依赖，进一步拓展了财政政策的空间，提高了财政政策的灵活度。

一个具备广度和深度的国债市场是保证货币平稳发行的基础，需要财政政策与货币政策在不断的协调配合中磨合形成。因此，我国货币当局应该考虑建立公开市场国债买卖常态化操作机制，逐步完成货币发行的主权信用模式转变，进一步强化我国国债与人民币在全球经济金融体系中的地位。实践中，可参考发达国家做法，从偏中长期的国债品种入手，视情况逐步扩大购买规模和品种选择。

从成熟市场的经验来看，国债市场建设一直以来都是财政与金融当局共同关注的焦点。一是双方共同推进国债顺利发行。事实上形成了一种以财政部为主导、央行或国债管理机构具体实施的分工格局，以确保国债以预定的规模和丰富的期限品种实现顺利发行。二是共同关注市场流动性建设。财政部更多通过流动性增强发行、续发行等方式从国债供给端提升流动性，央行则更多通过市场沟通、流动性监测等方式从国债需求端进行流动性建设。三是形成统一集中的托管结算后台，从美国、日本等国家的历史经验来看，为提升运行效率、降低操作风险，其经历了由多个分散的后台逐步整合统一的过程。

面对发展的需要，应积极发挥财政当局的主导作用，协同央行、金融监管部门及行业自律管理机构，尽快建设一个统一高效的政府债券市场。其一，财政部应确保在正常情况下，有规律地向市场供给不同期限和品种的国债，保障国债市场稳健运行，确保国债供给的效率。其二，财政部与央行、金融监管部门及行业自律管理机构共同推动国债二级市场交易机制完善，出台统一的、不区分交易场所的国债市场相关管理规则。其三，财政部主导建立集中统一的国债登记托管基础制度。坚持完善统一的托管后台对接多个交易前台的基础设施架构，强化财政部、央行及金融监管部门与自律管理机构对国债市场的联合监测与分析，确保国债市场平稳健康地运行。其四，财政部可根据情况，适时主导建立财政部下属的债务管理办公室，或者设立由国债一级交易商等主要市场机构形成国债融资顾问委员会，在财政部的管理下专职负责国债管理事务的具体制定与执行，密切关注国债市场流动性状况与市场建设，进一步促进国库现金管理与债务管理、与财政货币政策之间的协调配合。

当前，无论一个国家采用哪种金融结构，都要求管理当局确定一个核心的流动性市场，确保该市场在任何情况下都能保证流动性的充足。如果确保价格波动有限的高流动性资产成为安全抵押品，那么政府债券自然成为首选，政府债券市场既能形成其他资产定价的基准，又能成为流动性扩张的抵押品，这种特性决定了政府债券的高流动性。目前，美国和欧洲的回购市场规模大约为20万亿美元，其中约有60%的回购交易是以政府债券为抵押的。政府债券抵押品支持的回购交易越多，效率越高，整个市场的流动性越强。相应地，在其支持下的资本市场信用扩张也会越多。政府债券作为支撑货币增长的基础资产，为整个市场流动性提供了重要的基础。国债发行，尤其是短期国债发行，已具备了流动性投放的功能。同时，国库现金管理也对整个金融市场的流动性产生显著影响。

回购市场同样也存在着内在的不稳定因素。从监管来看，对回购市场的管理应当遵循以下几个原则。第一，对抵押品范围作出限制。对各类政府债券、准政府债券作为抵押品的条件作出规定，并根据抵押品类型确定相关折扣系数。第二，央行与财政部进行协调与配合，以确保安全资产的充足，同时又形成危机期间的合理应对机制。例如，以高质量抵押品——国债置换流动性欠佳的抵押品，以便迅速恢复危机导致的流动性紧缩状况。第三，宏观调控与监管政策的协调。监管政策也会对流动性市场参与主体的行为产生重大影响，进而影响货币政策的流动性管理效果。对各种政策给流动性带来的叠加影响需要做好预判，提前做好政策协调。第四，设定抵押折扣率的逆周期调节机制。抵押回购并不能从根本上消除流动性市场的风险，基于宏观审慎管理的考虑，可以对抵押品的最低折扣率进行逆周期调节。

人民币市场由在岸与离岸两个市场组成。虽然目前离岸人民币市场远不如离岸美元市场庞大和完善，但作为后发者，可以借鉴其他国家的发展经验。在离岸人民币市场的管理方面，提前进行一些制度性准备。例如，根据人民币跨境融资债权形式的变化及时进行监管调整。随着今后外资银行广泛参与离岸人民币信用创造和货币市场交易，监管重点也应该由银行的资产质量过渡到对回购市场抵押品规则、安全资产的创造、货币市场基金，甚至过渡到机构资金池的监管上来。央行需做好人民币最后做市商（DLR）的准备，根据实际情况设置央行间互换工具，或是其他流动性救助工具。其中，我国国债应该成为核心抵押品。应搭建好国际金融监管一致性框架，减少由于监管分化衍生出的风险，通过加强国际监管合作，不断提升我国管理当局在这一领域的监管能力。

从国际经验来看，主要成熟经济体总体都通过财政或货币当局编制发布的国债收益率曲线，编制的价格源、方法论与质量控制支持等内容指定其他机构配合提供。当前，我国的国债收益率曲线由财政部、中国人民银行等主管部门发布，由中央结算公司通过每日广泛吸收成交、结算、报价等全市场价格数据源，使用公开透明的方法编制而成，整个编制过程严格对标国际证监会组织（IOSCO）国际监管标准实行的产品质量管控体系。该曲线受到主管部门、市场机构乃至国际组织的广泛认可。在国债收益率曲线的深入应用上，相关部门还可就以下问题共同发力，以更好地发挥国债无风险利率基准的关键作用。

第一，财政部与中国人民银行联合成立国债收益率曲线应用评估小组，推动金融机构在市场化定价中广泛参考国债收益率基准，尤其是在商业银行的内部资金转移定价（FTP定价）和存贷款定价中参考国债收益率曲线。在此基础上，建议进一步扩大国债收益率曲线作为非标债权、贷款、股权、衍生品等债券之外的金融资产及相关联非金融资产的定价基准，创新、丰富以国债收益率为定价基准的金融产品，包括发行以短期国债收益率为定价基准的浮动利率国债、开发以国债收益率为标的的金融衍生品等，进而提升利率机制在整个金融市场的传导效率。

第二，建议推动中国人民银行逐步在公开市场适时重启国债买卖的日常操作，推动建立以国债收益率曲线为政策中介目标的货币政策框架与传导路径。国际实践中，国债收益率曲线已被广泛应用于主要国家的货币政策操作框架中，包括收益率曲线管理（控制）、扭曲操作、政策中介目标和政策传导等诸多方面。

第三，重视国债收益率曲线中所蕴含的前瞻性信息，持续跟踪分析曲线形态的变化，进一步加强国债收益率曲线在货币政策分析与制定中的应用。进一步开发以收益率曲线为基准的各类金融产品，全方位扩大国债收益率曲线定价的信息涵盖面。这也将进一步拓展国债收益率曲线应用的广度、深度，从而提升金融市场的整体运行效率。

当前，我国经济进入高质量发展阶段，经济结构转型需要财政政策与货币政策协调配合。这种配合既体现在应对经济增长转型所带来的增速降低上，也体现在促进经济结构优化的结构性政策引导上。而国债由于兼具财政和金融功能，理应成为两大政策互动最频繁、最活跃的领域。同时，不断提升国债功能，更好地服务实体经济发展，也是进一步完善宏观治理体系和推动治理能力现代化的内在要求。如何发展国债市场，事关如何处理政府与市场、中央与地方、财政与金融这三对关系。一个健全发达的中国特色社会主义市场经济体制，一定离不开一个功能强大的国债市场。

（参考文献略，本文载于《债券》2024年7月刊）