作者

刘尚希，中国财政科学研究院研究员

期刊

《财政研究》2024年第7期(总第497期)

金融是国民经济的血液，金融的重要性在现代经济中显著提升。经济发展的最重要特征之一就是经济金融化，商品在金融化，社会财富在金融化，定价机制在金融化，经济关系也在金融化，金融与实体经济正不断融合，经济虚拟化程度不断提高。经济金融化将经济各部门资产负债表关联在一起，形成了复杂的隐性“风险链”，一旦触发，风险就会外溢，快速系统化、宏观化和公共化，形成公共风险。在此背景下，财政与金融的关系不断变化，其底层逻辑也在发生变化，用传统理论已经难以阐释新的现象（刘尚希，2024），财政与金融的关系亟需重新认识。

本文尝试以公共风险的新范式和新认知，探讨财政与货币的关系、财政政策与货币政策的关系以及财政与央行的关系。这个认知框架的“新”体现在：以公共风险最小化为目标超越以宏观均衡为目标，以虚拟理性超越实体理性，以行为分工超越界域划分，以货币状态论超越货币数量论，以财政货币“量子观”超越财政货币“非黑即白”的两分法思维，以财政货币政策一体化超越财政货币政策二元协调论，稳估值优先于稳币值等。

一、财政与货币的关系：财政是现代信用货币的母体

从理论上探讨财政与金融的关系，要从研究财政与货币的关系开始，货币是财政金融中最基本的问题。

（一）国家主权信用是国家主权货币的基础

从本源出发探讨财政与货币的关系，需要从外到内，从表象到基础，层层递进来深入分析。纵观经济学思想史和金融学对货币起源的研究，货币的本质是信用，这种看法得到越来越多的认可。在金属货币时代，金银等商品自身的稀缺性和内在价值创造了货币自身的信用。在信用货币时代，国家信用是货币流通的基础，而财政的征税权支撑着国家信用。征税权的可实施性代表着民众对国家公共权力的认可和对施政者的支持，是社会共同契约达成的标志。马克思曾说：“赋税是政府机器的经济基础，而不是其他任何东西”。在经济货币化的过程中，只有可以用来缴税的货币才具有信用，整个社会才会接受它。顺着这个逻辑链条推理，征税权衍生了国家信用，国家信用又衍生了主权信用货币。因此可以说，财政是现代信用货币的母体。

（二）财政收支过程即货币流通过程

财政收支本身就是货币流通的重要组成部分，而且可以影响和调节货币流量。财政收支活动和银行信贷活动具有不同的经济性质，但从货币流通层面来观察，却发现它们是相互贯通的，呈现一体化特征。财政收支直接嵌入基础货币投放和回收过程：一方面，税收收入、非税收入、政府性基金收入等财政资金进入国库，相当于等量基础货币从经济中收回；另一方面，财政支出、国库现金等财政资金从国库拨付，相当于等量基础货币投向经济。保持经济中流动性合理充裕，不仅仅是货币当局的任务，更需要财政收支活动来协同支撑。财政收入对经济中的流动性具有紧缩效应，而财政支出对经济中的流动性具有扩张效应，其净效应取决于是财政盈余还是财政赤字。若出现财政盈余，则是净紧缩效应；而若出现财政赤字，则是净扩张效应。从时间维度来看，若财政盈余扩大，则是紧缩效应的增强；若财政赤字缩小，则是扩张效应的减弱，也可视为时间维度上的收缩。

当经济运行出现“流动性陷阱”时，减税增支，实行赤字政策，能把经济从陷阱中拉出来。财政收支具有调节货币流通的功能，使货币由中性转变为非中性，这是财政政策得以存在的金融基础。单一货币规则理论一度流行，是以财政收支平衡为条件的，且假设经济中的货币收支循环与财政无关。其实质是小政府小财政观念下的自由市场逻辑，且假设不存在公共风险。公共风险、经济金融危机不仅产生了政府财政救援的需求，而且也持续扩大了财政规模。当财政规模占经济规模的比例越大，财政收支对货币流通的影响越大，货币的非中性化也越强。不过这种影响和变化常常被忽略了，被误认为货币流通仅仅由货币当局所决定，而且围绕货币的中性与非中性问题争论不休。这种误导与货币主义的流行是分不开的。

（三）财政赤字、债务的常态化，是财政金融属性外在化的表现

目前人们对财政赤字、债务的认识尚未跟上政策实践的发展。回溯中国赤字政策实践的历史演变，20 世纪 80 年代前后从追求预算的年度平衡到预算的跨年度平衡；90 年代初期欧盟发布《马斯特里赫特条约》，赤字、债务常态化，只不过是设定了天花板，基本上放弃了收支平衡的财政规则。从经济金融化和财富虚拟化的趋势来看，不顾现实变化再回到财政收支平衡的状态几乎难以想象。近年来热议的现代货币理论（MMT）提出了更大胆的观点：以通胀、就业为底线来设定财政赤字的天花板。该理论彻底抛弃了财政自身平衡的必要性，国债在其利率为零时相当于货币，无须归还，也不构成财政负担和国民负担，相反，还能给国民提供金融资产。这时，货币转化为“国民资本”，不只是价值尺度和交换媒介。按照这个逻辑，经济运行中的货币是由货币当局来提供，还是由财政当局来提供，似乎不再是什么问题了，其条件是利率的高低，只剩下付息成本的约束。赤字、债务的常态化，且其规模不断扩大，反映出通过财政方式来投放货币的需求越来越大。表面上看，赤字、债务是政府财政的需求引致的，而从深层次看，是经济社会的需求导致的，这种需求源自于宏观不确定性和公共风险。公共风险改变了货币状态—不同主体持有的货币的非同质性，也需要财政来强化货币的非中性，通过财政赤字、债务来投放货币也就顺理成章了。

其实，从货币供求关系来看，政府财政赤字、债务的常态化也反映出货币不再是货币当局可以随意控制的外生变量，而是由经济社会的内在需求导致的内生变量。即使货币当局可以控制货币的供给，但也无法控制流通中的货币状态。货币状态可以改变货币供求关系，例如，从货币数量论来测度，看似货币供大于求，是流动性过剩，而从货币状态来观察，却可能是相反的，实际上货币供小于求，是流动性不足。现实中往往出现这种情况：一方面货币存量（如 M2）增长很快，而另一方面却是流动性紧张，物价下行。从货币数量论来看是矛盾的，于是乎就产生了“货币到哪里去了？”的疑问，衍生出各种各样的答案，令人迷惑不解。而从货币状态来看却是可以解释的。可见，传统的货币数量论遮盖了货币状态的变化，从而偏离了现实。货币状态一旦发生改变，央行的货币供给就会失灵，需要财政来供给货币。在公共风险水平上升，大众预期转弱的条件下，央行的货币政策操作空间就会大幅度下降，甚至失效。这就需要财政一方面供给货币，另一方面控制公共风险，为货币政策创造空间。

随着政府赤字财政政策实践的常态化，经济学界对财政可持续的认识也随之调整。在追求财政收支平衡的时代，普遍认为“债务是一种恶”，强调债务越少越有利于财政可持续，要求财政有能力实现债务的还本付息。到 20 世纪 90 年代，伴随着政府赤字常态化，对政府债务的认知也相应发生变化，渐渐认可政府债务长期存在的合理性，但对政府债务规模或增长设定限额或比例。比如欧盟在《马斯特里赫特条约》中规定政府负债率（债务余额占 GDP 比例）不得超过 60%，并作为一条重要的财经纪律，一旦违反将予以处罚。也有学者提出政府债务具有“临界效应”，莱因哈特和罗格夫经过研究认为，负债率 90% 为临界点，超过这个比例就会产生负面效应，但实践否定了这个结论。2008 年全球金融危机之后，世界许多经济体出现了“零利率”甚至负利率，主流经济学开始反思传统宏观经济学框架，Blanchard（2019）就撰文指出，一国财政可持续的关键条件在于经济增长率，只要经济增长率高于利率水平，财政可持续就能实现。这时，已经不再关注能否“还本”，更重要的是“付息”。这就意味着在低利率条件下，能够继续提高债务水平，不用担心发生财政危机。现代货币理论在此基础上更进了一步，认为财政可持续主要需考虑实际经济资源的限制，其中最直接的限制条件就是通货膨胀。

财政赤字、债务和财政可持续的认知理念是随着经济金融化进程不断深化的，财政赤字、债务的功能早已超出了财政属性，其内在的金融属性日渐凸显。也就是说，政府财政出现赤字和发行债券，不仅是满足政府融资需要，而且更重要的是，为满足货币需求提供新的货币供给机制，以及为金融市场提供无风险资产和定价基准。美国克林顿时期，一度曾发行无赤字国债，当时美国财政出现了盈余，停止国债发行，结果导致金融市场流动性工具不足，不得不发行无赤字国债以满足金融市场的需求。与货币当局不同，政府财政具有双重性：既具有货币供给的功能，也具有货币需求的属性，这使财政在金融运作中扮演着特殊的角色。这种特殊角色的产生与财政作为经济、社会和政治之间相互连接的枢纽地位直接相关。但目前流行的看法并未意识到这一点，仍局限在“家计财政”的框架之中。

从前面的阐述中我们得知，财政收支运行具有货币流通的性质，而且可以强化货币的非中性，那么，财政赤字、债务自然也与货币流通内在关联在一起，既可以作为货币供应方发挥作用，也可以作为货币需求方发挥作用，这种双重作用是货币当局所不具有的。

（四）国债与铸币税

在现代经济运行中，财政赤字通过发行国债来弥补，国债有三重功能：一是国债收益率曲线作为金融市场的基础设施，是金融定价的基准；二是作为基础货币投放的载体，在央行公开市场操作中被使用，这也是各国的通行做法；三是作为铸币税转移给财政的载体，把与经济需求相适应的增发货币转移到国库。铸币税是国家垄断货币发行权获得的收入，是财政收入来源之一。从具体操作来看，央行新增货币发行后，铸币税可以通过两种方式转移给财政：一种是通过央行利润上缴财政；另一种是央行通过二级市场购买国债，扩大国债持有规模，反映在央行资产负债表中，体现为央行资产，比如美联储在应对新冠疫情时就采用了这种模式支持财政。

铸币税并非是一个税种，而是约定俗成的概念，是基于国家信用发行主权货币而形成的国家信用收益。从央行资产负债表的角度来看，央行发行的货币属于央行的负债，但在信用货币条件下，这种负债是永远不需要偿还的，与其说是“债”，倒不如说发行的是一种权利证书，谁拥有了货币，谁就拥有了财富，并有了置换其他商品、资产的权利。正是在这个意义上，国家可以创造资本或资产，只要不出现过度的财富稀释—通货膨胀，国家就可发行货币来获得这种资本并支配使用它，这就是铸币税的来源。若发行国际货币，则还可获得全球铸币税，如美国，发行美债，让全世界使用美元，即获得全球铸币税。从微观来看，每一笔美债是需要偿还的，但从宏观来看，美债永远也不需要偿还，而且其规模还会不断扩大，其条件是只要全球还不断使用美元。铸币税问题被现有的会计核算形式所遮蔽，因而被人们所忽略。在市场经济的高级阶段—经济金融化，货币、铸币税成为越来越重要的财政金融问题，也是一国成为世界强国的必备条件。

（五）人民币国际化离不开财政

金融强国要具备的第一大关键核心金融要素，就是要拥有强大的货币，这就要求人民币逐渐成为国际货币。从历史上看，世界上的经济大国，其货币无一不是国际货币。讨论人民币国际化，目前从技术细节角度谈得很多，很少学者从宏观整体来讨论这个问题。从美国经验来看，财政赤字和经常项目赤字，即“双赤字”，是美元国际化的重要条件，这就产生了特里芬悖论，最终导致美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩溃，美元彻底成为国际信用货币，依靠美国的主权信用来支撑。追求财政收支平衡，财政尽量少发债；追求经常项目顺差以稳增长等传统观念，不利于人民币国际化的推进。在经济金融化背景下，财政要有金融思维，财政要为人民币国际化创造条件。其中一个重要条件，就是要为全球提供优质的人民币资产，其底层资产就是国债。只有当中国国债成为优质的全球性资产时，人民币国际化才有可能性。

另外，本国货币国际化，意味着可以从全球获取铸币税，国际化程度越高，获取的全球铸币税也越多，金融的国际竞争力也越强。一国的金融竞争力代表一国在全球配置资源和分配风险的能力，这需要国债这种金融工具来加持。

二、财政政策与货币政策的关系：呈现一体化趋势

现代市场经济的正常运转已经离不开财政货币政策。无论是偏向“政府干预”，还是偏向“经济自由主义”，在这一点上已经没有分歧，没人会否定财政货币政策存在的必要性。但对于财政政策和货币政策的关系问题，则存在明显的看法上的分歧。不同时期的情况不同，两大政策的协调配合也会发生变化，教科书上的“双紧”、“双松”和“一松一紧”等经典组合，在经济金融化的趋势中已经逐渐消失。

（一）经济金融化改变了财政政策和货币政策关系的底层逻辑

对财政政策与货币政策关系的认知，长期以来是建立在对经济与金融关系的认知上的，认为经济是“商品生产商品的迂回过程”，是实体性的，而金融是虚拟性的，是经济的面纱，两者是不同的。在流行的需求管理框架中，实际上也是基于货币短期非中性的假设来讨论，从长期看，仍是从实物经济出发的。在凯恩斯的需求理论中，也仅仅通过利率把货币和实物经济短期联系起来，流动性偏好导致利率上升影响投资需求和消费需求。所以，凯恩斯的主张是财政政策为主导，由政府来扩大有效需求，发挥政府投放的货币的非中性作用，矫正短期失衡。其实，不同的货币投放方式会影响货币的非中性变化。对经济与金融关系的二元论认知，决定了财政政策和货币政策关系的二元性。经济冷热波动是财政政策关注的重点，物价上下波动是货币政策关注的重点。长期流行的货币中性理论，认为通货膨胀是单纯的货币现象，稳定币值就成为货币政策的使命，并由此形成了货币政策、货币当局必须独立的整套看法。这类观点和主张至今仍相当流行。

随着经济金融化，经济运行的底层逻辑已经发生改变，货币中性、非中性都是有条件的，与长期、短期无关。在一定条件下，货币状态发生变化，货币呈现非中性的（或货币的资产化）特征，这改变了通货膨胀发生的机理，货币的外生性弱化，内生性增强。在经济金融化中，货币当局已经不再像经济与金融分离条件下那样能够自主控制币值的稳定。银根的松与紧，已经不再是通货膨胀的充分必要条件，如长期实行货币的量化宽松（QE）政策，却出现了长期的低通胀，甚至出现通货紧缩；实行严厉的货币紧缩政策，却也出现了通货膨胀居高不下。这些与传统理论逻辑相悖的现象，说明通胀的发生机理已经改变，传统理论已经无力解释现实。

经济金融化，也改变了财政的运行机理，赤字、国债不再是单纯的政府融资手段，而是金融市场必不可少的金融工具和私人部门必不可少的无风险资产。财政的金融属性日渐凸显。这意味着财政政策和货币政策的底层逻辑随着经济金融化而改变，两者之间的关系也一同被变革。赤字、国债和货币成为一个有机整体，形成了国债收益率、汇率、利率、股价、利润率、就业率等参数相互联动的复杂的不确定性系统，使得财政政策和货币政策趋向一体化，其目标也不再分散于增长、就业和物价，而是聚焦于不确定性系统衍生的公共风险管理。

从更高维来看，经济波动、通货膨胀和失业率上升，都是风险循环累积的结果，即个体风险公共化和公共风险个体化的循环而导致风险向各领域扩散而产生。只要有效防控不确定性复杂系统中不断内生的风险循环累积，上述目标均可达成。

（二）财政政策和货币政策是政府出清公共风险的最主要手段

传统观点认为，社会总供需失衡，意味着会出现经济波动、通胀或失业率上升，失衡加剧就会演变为金融经济危机。财政政策和货币政策可通过紧缩或扩张需求来促进社会总供需均衡。显然，财政货币政策是在“不均衡－均衡”的逻辑范式中发挥作用的，两者的协调配合服从于促进均衡，其认知的底层逻辑仍是二元论。二元论的好处是可以划分边界，各负其责，在实物经济主导的条件下是可行的。而在金融经济主导的条件下，基于二元论的财政货币政策操作反而会产生“以邻为壑”的现象—财政风险金融化和金融风险财政化，引致更大的公共风险。经济金融化形成了金融经济的主导地位，这使经济系统发生了质变：从相对简单的线性系统（可用投入产出表来描述）转变为高度复杂的非线性系统，尤其是数智革命和金融化的叠加，加快了经济的虚拟化进程。这使金融经济的脆弱性加大，内在的根源是“风险循环累积”机制的产生。

经济金融化使得社会财富更多体现为金融资产，实物资产仅仅成为金融资产的一种样态，家庭、个人、企业和政府的资产都在金融化。当各类主体的资产负债表从财务会计属性转向金融属性时，表明经济存量对经济系统的影响越来越大，复杂的资产市场在左右经济运行，危机根源也在于此，如美国 2007 年的次贷危机；而经济流量的影响相对变小，或者说，经济流量不过是经济存量变化的一个结果。这也就是说，估值（存量价值）的稳定比币值（流量购买力）的稳定变得更加重要，因为估值的变化往往决定了币值的变化和经济的走势。基于“支出 - 收入”循环的流量分析，如增长率、消费率、投资率，显示出越来越大的局限性，很难看到风险循环累积变化对存量价值波动的影响，这种影响隐藏在冰山之下。这意味着，在金融经济主导的经济系统中，财政政策与货币政策的共同使命是治理风险，遏制风险循环累积，出清公共风险，增强经济系统的确定性和稳定性。

公共风险是无界的，难以通过“界域分工”分开来各自操作，唯有打破界域，转向“行为分工”，实行一体化操作，财政货币政策效果才能提升。面对新的使命，财政政策和货币政策的关系不可避免地从二元论走向一元论，需求管理自然转变为公共风险管理之中的下一个层次。这种变化，使基于均衡导向的财政货币政策转向基于风险导向的财政货币政策，其直接目标是对冲市场风险的蔓延和公共化，把“出清风险”摆在比“出清市场”更重要的位置。

（三）在实物经济主导的条件下，财政政策和货币政策的地位是交替变化的

回顾过去的政策实践，财政政策与货币政策的相互关系并没有一成不变的定式，不同阶段的新情况、新问题推动着财政政策和货币政策地位交替变迁，其配合方式、政策工具、政策力度也随之变化。20世纪 30 年代的美国经济大危机助力凯恩斯主义一度盛行，财政政策无疑处于主导地位，货币政策处于从属地位。到了 20 世纪 70 年代以后，西方国家普遍面临“滞胀”问题，需求管理遭到质疑批判，转向供给学派，主张单一规则的货币主义受到欢迎，货币政策居于主导地位。随着 20 世纪 90 年代和 21世纪初经济全球化浪潮的到来，全球经济进入低通胀、高增长的黄金时期，财政政策的作用更加凸显。2008 年全球金融危机之后，欧债危机、金融武器化、新冠疫情等危机事件频发，全球不确定性加剧，表明经济金融化、金融全球化已经达到前所未有的程度，进入金融经济主导的阶段，全球的“风险循环累积”机制也相应形成。财政货币政策彼此相互融合，产生了新型的宏观经济政策—财政货币政策相互嵌入，不再是机械的组合搭配，并在美欧日率先出现。

（四）需要重新认识央行和货币政策的独立性

传统货币数量论认为，货币超发是通货膨胀的充分必要条件，正是基于防通胀的需要，央行和货币政策的独立性已经成为一种法律制度，强调财政与央行之间要建立隔离带。然而，货币数量论的基础早已经发生了根本性变化，货币状态“相变”经常出现，货币作为资产（或财富）贮藏的职能发挥着越来越大的作用，货币超发不再是通货膨胀的充分条件。或者说，“货币超发”这个说法本身就已经成为一个不确定性的问题，不再有确定性的逻辑和衡量的标准。

从理论来看，在不同经济发展阶段，货币五大职能并非总是平均地发挥作用，职能主次是在变化的。货币的价值尺度、流通手段和支付手段职能长期以来占据主导，对经济现象的观察可以发现货币状态更像是“水”（液态）。“流动性”（liquidity）这个概念广为流传与此相关，英文语境中是一语双关。而在当前经济金融化背景下，一方面，社会财富越来越金融化和虚拟化—这是一种趋势，无法逆转，另一方面，高度不确定性的宏观环境形成和公共风险日渐显现。两方面共同作用，使货币的贮藏手段职能和资产属性在经济中日渐发挥着主导作用。与股票、债券相比，现金是一种低风险资产。资本过剩、投机资本增多，也在于此。从这个角度来看，货币不仅只有“数量”多寡，还有“状态”变化。长期以来，基于一种确定性的无条件的同质化假设，学界对于货币只有“数量”概念，没有“状态”概念。从数量论来说，货币超发了就会通胀，但若是从货币状态的角度来理解，“货币超发”也不一定出现所谓的通货膨胀，经济对货币的需求是不确定性的，货币因素只是通货膨胀的一个必要条件。从实践来看，2008 年全球金融危机以来，美、欧、日等发达经济体以及我国的货币超发已经完全突破了传统理论所认为的最大边界，但恶性通货膨胀并没有发生，甚至还产生通缩风险。这充分反映了通货膨胀不再仅仅是货币现象，而是由风险预期、供给冲击、货币状态“相变”等复杂的不确定性因素导致的。比如美国新冠疫情后的高通胀，其原因不仅仅是由于美国联邦政府“撒钱”，与美国股市的“财富效应”、供给弹性不足以及试图改变全球化格局导致全球供应链紊乱等等，都有关联。

综合来看，当理论基础和现实逻辑都发生根本变化，因循守旧过度强调央行和货币政策的独立性问题就已经不合时宜，公共风险已经使得财政货币政策走向一体化了。

（五）结构性货币政策是财政货币政策一体化衍生的结果

2008 年之后，欧美、日本等发达经济体各类结构性货币政策的运用增多，在提高特定金融行业流动性、引导商业银行资产结构优化和支持中小企业与科技创新等方面发挥了重要作用。我国结构性问题凸显，产生了对货币政策“精准滴灌”的需求，截至 2024 年 6 月末，人民银行围绕普惠金融、科技创新、绿色金融和民生等重点领域已出台结构性货币政策工具 18 项，余额已经超过 7 万亿元。结构性货币政策突破了传统货币政策与财政政策泾渭分明的界线，打破了“货币政策管总量，财政政策管结构”的固有认知，被认为是货币政策财政化（殷剑峰，2020）和准财政政策（Blinder，2017）。实际上，在经济金融化背景下，财政货币政策传统“楚河汉界”的界域思维已经过时了，两者关系已经不再是过去 A 与 B 的二元关系，而是 A 与 B 一体化相互嵌入的关系，结构性货币政策正是财政货币政策一体化的具体表现。从风险逻辑来看，作为财政政策和货币政策的叠加态，结构性货币政策的出现是为了应对风险循环累积而产生的工具，是精准遏制风险外部化、宏观化和公共化这个风险循环过程的重要手段。

（六）金融风险救援中的财政政策和货币政策关系已转向“行为分工”

从国际经验来看，在金融救援中能否有效处理财政政策与货币政策的关系，直接影响了日本 20 世纪 90 年代金融危机和美国 2008 年金融危机后的经济恢复与发展。从我国包商银行、河南村镇银行等风险处置案例来看，目前我国财政货币政策的分工协调机制仍不完善，这也是 2023 年金融监管领域改革的重要原因。

在防范化解市场金融风险宏观化、公共化过程中，由于一直局限于界域分工，财政货币政策的职责分工长期说不清楚。而要解决好这个问题，在金融风险救援中，财政货币政策应转向“行为分工”，根据各自行为准则和行为动机分工协作，共同应对金融风险的外溢。这样，二者在处置风险过程中“谁在前，谁在后”和“谁负责什么”就自然清晰了。货币政策主要以稳估值为目的处置流动性风险，扮演“最后贷款人”角色，在应对市场风险蔓延、外溢时，央行要先出手。财政是以防范公共风险为目的，处置偿付风险，充当全社会“最后买单人”角色，当市场风险外溢转化成公共风险时，财政要及时发挥作用。货币政策应关注经济金融稳定，财政政策应更注重金融风险对社会产生的衍生风险，更加整体和宏观，两者在金融风险救援中应是行为一体的，而非各自为政。

（七）普惠金融中的财政政策和货币政策进一步融合

2023 年中央金融工作会提出“金融是国民经济的血脉”。在经济金融化逻辑下，普惠金融就是经济的毛细血管，金融血液在经济毛细血管越畅通，经济细胞就越活跃。

普惠金融又称包容性金融，其核心是更有效、更大范围地让社会所有群体享受到金融服务，让发展的机会更加平等。财政政策和货币政策都在助力普惠金融的发展，财政政策的主要工具是专项资金奖补或贴息、税收减免、融资担保及风险补偿等，而货币政策的主要工具是差异化的存款准备金率、支农支小再贷款等。理顺普惠金融中的财政政策和货币政策关系，进一步提高普惠金融的成效，需回归本源，看透普惠金融背后的社会逻辑。商业金融的本质特性“嫌贫爱富”，普惠金融则“助贫共富”，普惠金融不是商业金融，而是社会金融，或是政策性金融。要让普惠金融既不扭曲商业金融规则，还能达到普惠包容的社会效果，这就需要财政政策和货币政策在行为分工的基础上一体化操作。

三、财政与央行的关系：在不确定性中协同耦合

财政是国家治理的基础，金融是现代经济的核心。在这里，财政的含义不是指财政部门，而是指国家财政关系、财政活动的总和。财政与央行的关系，从名义上讲，是机构，即财政当局和货币当局之间的关系，实质上是两种权力之间的关系：国家的财权与国家的货币发行权。在现实中，这两种权力是平行的，但在理论逻辑中却不在一个层次上。货币发行权源自于财权，财政是现代信用货币的母体。

在财政收支和货币流通相互嵌合、国债和货币之间的边界日渐模糊的条件下，财政和央行之间的关系也不再是原有认知的二元关系。财政是现代信用货币的母体，财政政策和货币政策趋向一体化，财政和央行的关系是一个有机整体，两者不可分离。各国国情不同，赋予财政当局和货币当局的具体职责也各不相同，但这只是反映实然的关系—现实的关系，而并非是应然的关系—逻辑的关系。在机构职责关系上严重脱离应然的实然关系，是无法构建确定性的，反而会引致新的风险。

（一）财政关系支撑起货币关系

财政权，或具体说征税权，是国家赖以存在的基础，也是国家信用的基础；央行受托拥有货币发行权，依赖于国家信用。这说明，是国家与民众的财政关系支撑起货币关系，而不是央行与民众的货币关系支撑起财政关系。所以，从理论定位来看，财政和央行的关系并不在一个层次上，财政是货币发行的基础，也是金融的基础。中央财政既可以是货币需求的创造者，也可以是货币的供给者。这是正确处理财政与央行关系的一个基本认识。

基于传统观念来探讨财政与央行的关系，总是局限在经济视角，放在宏观调控中来看，二者处于同一个层面；而从国家治理的角度来看，财政超越了宏观调控和经济治理，是连接经济、社会和政治的枢纽。所以，财政政策往往不是单纯的经济政策，而是同时包含着社会政策。从防范化解公共风险的角度观察，央行的职能主要是遏制金融风险的宏观化、公共化，避免系统性风险和金融危机；而财政的职能主要是遏制跨领域的风险循环累积，如控制经济风险、金融风险和社会风险等之间的循环扩散，保障政权安全。

从世界主要经济体的情况来看，财政职能涵盖的范围要远大于央行，不仅包括财政收支管理、政府债务发行和管理、政府资产管理，还包括金融风险监管、政府投资管理和硬币发行等诸多方面，更重要的是掌管宏观经济政策、社会政策、重大公共风险救援和对外财经政策。这有助于财政职能的统一、财权的统一、预算对公权力的约束和政府活动的法定和透明。以美国财政部为例，官方定义的职责包括管理联邦财政、收集所有根据美国法律规定的税收、生产货币和硬币、管理政府账户和公共债务、监督国家银行和储蓄机构等；另外，宏观审慎政策框架的核心—金融稳定监管委员会由美国财政部主导，财政部长担任委员会主席，美联储主席是委员会投票成员之一。央行通常的职能是发行货币、执行货币政策、维持金融稳定、建设支付体系和金融基础设施等，有的也拥有管理外汇储备、代理或经理国库等职能。财政收支管理离不开央行的国库运作；国际上央行的货币发行机制主要以买卖国债为主；金融风险监管及其防范处置主要由财政来主导协调。凡是财政沦为公权力提款机的国家，都是政府不透明、贪腐严重、货币发行不受约束的国家，自然也是不发达的国家。财政的法治化、透明度往往与一个国家的文明水准成正比。

（二）财政与央行的业务关联

基于财政与央行关系的基本认识，在此扼要梳理了世界主要经济体的经验，聚焦从央行的政府出资、央行利润上缴机制、政府与央行的资产负债表、外汇储备管理、金融监管以及国库管理等方面探讨分析财政与央行的职能、机构关系。

1. 央行的政府出资关系

美联储是私人机构，政府并不持股，股东为联邦储备成员银行。日本银行是法人公司形式，财务省代政府持股 55%，其余由私营部门出资。英格兰银行在 1946 年被国有化，财政部持有全部股份。俄罗斯央行也是由政府全部出资的法人实体。各国央行都享有特殊的法律地位，对市场运行的影响力大于一般的政府机构，但不一定是政府的组成部门。中国人民银行由政府全资设立，是国务院组成部门，是政府的一部分，与上述几个世界主要经济体的出资关系均不同。从我国来看，央行对政府的独立性并不存在，仅仅体现在记账形式上，如在中国人民银行的资产负债表的资产方有“对政府债权”科目。

2. 央行发行货币会产生铸币税，通常以利润形式上缴财政

美联储每年都会上缴利润给财政部，进入国库，编进预算，其标准是净收益扣除相关利息支出、股息、运营成本和一定盈余资金准备之后的部分。英格兰银行每年将印钞收益全部上缴财政部，具体印钞收益的认定机制根据英格兰银行和财政部每五年评估一次的英格兰银行资本框架参数决定。我国尽管也在法律上明确，剔除一定准备金后的净利润要全部上缴中央财政，但在具体实践中仍“一事一议”，尚未形成常态化的利润上缴机制。

3. 从政府与央行两张资产负债表之间的嵌入关系，洞察财政与央行的机构关系

一方面，美国、英国等国的外汇储备由财政部管理，记入政府的资产负债表，而德国、巴西和中国外汇储备由央行管理，记入央行的资产负债表，也有日本、俄罗斯等国的财政部和央行各管理一部分外汇储备，分别计入政府和央行的资产负债表。财政管理外汇储备是一国治理能力提升的大方向，有助于明晰资产管理和货币管理界线，央行管理外汇储备通常是外汇市场不成熟阶段的权宜之计。另一方面，作为政府的负债、央行的资产，国债是两张资产负债表相互嵌入的结合点。国债不仅是财政金融协调应对公共风险的重要手段，基于国债交易形成的国债收益率曲线，还是金融市场的核心基础设施。美联储、欧央行和日本银行持有国债占总资产比重均在 60% 以上，而我国人民银行持有国债占比仅有 3.3% 。

4. 金融监管中的财政和央行关系

从历史发展的角度，现代金融监管越来越离不开财政。尤其是在发达经济体对 2008 年全球金融危机进行集体反思之后，各国财政部都加强了对事前、事中金融监管的介入，构建以财政为主导的金融监管协同架构。比如，美国财政部设立金融研究办公室（OFR）并作为美国金融稳定监管委员会（FOSC）的常设支持机构，承担一系列协调职能；英国财政部下设金融稳定小组；德国联邦财政部不仅主导金融稳定委员会，还通过投票权控制联邦金融监管局和金融市场稳定局；等等。

5. 国库管理也是财政与央行关系的一个结合部

美国、英国、德国、日本等国家均实行央行代理国库的制度，并采用国库单一账户 + 国库现金管理模式，且财政和央行在国库收支运行、国库现金管理、国库监管等方面协同行动。