黄益平：这次大规模债务置换可以缓解许多地方政府的眼前压力，从而在中央政府实施刺激措施时减轻其“紧缩效应”。“紧缩效应”源于这样一个事实：许多财政困难的地方政府无法有效落实中央政府的促增长政策，因而削弱了中央政府推动经济增长的努力。

我的建议是，中央政府应提高其赤字率，以在明年的预算中承担更多债务并增加地方政府的一般性公共预算收入。

特朗普就任后很有可能进一步上调针对中国的关税。中国则应采取预防措施，推出更多刺激国内需求的政策。中国还应与其他国家和地区保持合作，以维护一个开放且多边的世界贸易体系，并帮助其他国家的绿色转型。

黄益平：自9月底以来，政府在宏观经济政策立场上做了大转弯。转变的原因是中国经济在第二季度表现不佳，且第三季度增长未能加速，达成今年GDP增长目标的压力大增。

在新的货币宽松政策和财政政策的支持下，政府比以往任何时候都更明确地表示，稳增长是首要任务。尽管如此，能否在最后一个季度实现强劲反弹以实现全年增长目标，这仍有待观察。但我相信，随着宏观经济政策实施效果逐渐显现，2025年经济很可能会出现明显好转。但上面提到的地方政府行为和特朗普关税政策则可能让明年的经济增速再次承压。

黄益平：很难预测是否会有更多刺激措施出台，但决策层已展现出扭转经济形势的决心。如果未来几个月内经济形势没有好转，货币和财政政策支持力度可能将进一步加大。

政策转向是战术性还是战略性的？这一点仍有待观察。宏观经济层面的战略性转变很明显，但我们需要更多时间来观察是否会有更多的结构性改革。

高层决策者所采取的措施值得肯定，尤其是那些旨在安抚和重振私营部门的措施。2023年，《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》出台，包含31项政策举措。2024年7月的二十届三中全会重申了公平竞争和公平市场准入的重要性。目前，政府正在制定《民营经济促进法》，这将是中国首部专门以促进民营经济发展为目标的法律。

但就目前而言，大多数企业家仍在观望，期待看到这些政策得到落实执行的具体证据。

黄益平：在1997年的亚洲金融危机以及2007、2008年的全球金融危机中，中央政府的政策能够迅速得到地方政府的执行。

然而当前，地方政府的处境十分艰难。随着土地销售下滑和融资工具受到严格审查，地方政府的财政资源十分紧缺。在经历了三年疫情对公共财政的消耗后，一些地方政府为自己的公务员支付工资已经面临困难。地方政府当然也想重振经济，动力是有的，但他们的资源已经明显不足，甚至可以说捉襟见肘。

关键在于，当地方难以有足够的力量帮助经济增长重回正轨时，中央政府或许应在政策实施落实方面承担更多责任。事实上，宏观经济政策属于中央政府的职责范围。我所说的“承担更多责任”，是指中央政府要拿出具体的财政支出以重振经济，而不仅仅是表一个态度。这种刺激必须足够大，以给经济带来真正的提振，而且这种推动必须来自有最有决策影响力的高层，不能再指望地方政府创造奇迹。

过去，我国的地方政府常常发挥着宏观经济政策“放大器”的作用，但由于其财政状况不断恶化，现在他们正在稀释或减弱中央政府促增长政策在落实中的执行效果。

这个问题包含两个层面。首先，地方政府正在削减开支，这反过来会降低总需求。其次，一些地方政府为了增加收入而采取增加罚款和税务检查的手段，甚至派出执法人员到本辖区以外的地方滥用政府的强制力创收，影响不少民营企业家对法治和经济增长的信心。

中央政府在编制明年预算时，可以先做出保障地方政府基本财政需求的安排。然后，需要审视和调整中央和地方政府之间的财政资源分配，以扩大地方政府的可持续收入。对于地方政府针对民营企业所进行的不正当行为，中央政府应采取严厉措施。

黄益平：我们需要清晰阐述这一做法的逻辑依据。主要考虑是为了更好地将财政资源与支出责任相匹配，并解决许多地方存在的债务问题。

过去，大家普遍默认地方政府可以借款，如果出现问题，中央政府肯定会出手相救。这种认识必须改变。

此外，随着更多职责由中央政府承担，应将更多财政资源下放至地方层面以解决地方债务问题。同时，中央和地方政府之间也需达成新的平衡。

除了在不同层级的政府间重新分配权力和资源，整体政策方向还应确保市场在资源配置中发挥决定性作用。中央和地方政府都应将资源配置的权力交还给市场。地方官员应避免插手特定产业的发展，因为这种干预通常会扭曲市场。政府在产业发展方面整体应退后一步，让市场参与者自由发挥。

黄益平：我在今年5月份的一个研讨会上首次提出这个计划倡议。对这个计划的构想源于对我们当前诸多挑战的综合考虑。比如，我们需要应对围绕中国新能源行业规模的国际争议。今年4月，美国财政部长珍妮特•耶伦访问北京大学国家发展研究院时，她再次提出了中国政府补贴、中国电动汽车出口规模，及对美国工业和就业的影响等问题。当前对于我们的挑战是，我国国内市场可能不足以容纳我们电动汽车和绿色产品的产出，同时，西方国家正在对我们设置关税等障碍。那么我们应该何去何从？

此外，中国滚雪球式的贸易顺差问题也值得关注。这种顺差已经持续多年，而鉴于中国经济如今的体量，这正在产生更大的国际影响。回顾历史，许多拥有巨额贸易顺差的大国最终都会陷入严重困难，可能是经济上、政治上甚至军事上的麻烦。因此，我们需要谨慎思考并寻找与贸易伙伴们共同成长和繁荣的途径，这是我们未来面临的一大挑战。

在这样的背景下，我想到了1948年美国的马歇尔计划。当时美国政府拨出130亿美元——占其当时国内生产总值的5%——用于资助二战后欧洲的经济复兴。

美国从马歇尔计划中获得了很好的回报，欧洲经济的复兴不仅促进了美国经济的增长，还巩固了美国与欧洲之间的跨大西洋联盟。在冷战期间，跨大西洋联盟站在美国一边，支持其与苏联的对抗。美国获得的回报远超其拨出的130亿美元。

在我看来，中国也可以采取类似的做法。我的“全球南方绿色发展计划”的主要逻辑是这样的——在我国绿色产品产量巨大且美欧联手挤压我们产品的情况下，广大发展中国家强烈的绿色转型需求正是我们的突破口。这些发展中国家需要绿色转型，但它们缺乏相关的技术、产品和资本。它们有大量需求，而我们正好有大量产能，因此，这项计划能够同时满足双方的需要。

绿色转型是普遍需求，但并非所有国家都有足够的经济实力和专业知识来实现这一目标，这正是中国凭借其丰富的专业知识和经验可以发挥作用的地方。随着众多发展中国家开始绿色转型，中国可以提供的帮助是非常多的——商业贷款和投资、中国政策性银行的资金支持、政府直接援助等。这将使中国站在无可争议的道德高地。在此过程中，我们也能获得增量需求。该计划能够促进中国与全球南方国家的互利发展，包括参与“一带一路”倡议的国家。从长远来看，这有助于构建一个紧密的战略联盟，促进共同发展。各方都将是大赢家。

有趣的是，拜登政府国家经济委员会前主任布赖恩·迪斯在今年9月的《外交事务》杂志上提出，美国应该引领全球绿色转型并从中获益。“全球南方绿色发展计划”与之存在有趣的相似之处。

当然，一些发展中国家对该计划持反对态度的可能性也存在，尤其是当这些国家也在培育自己的绿色和新能源产业时。因此，我们必须坚持互惠互利共同发展的方式。

此计划的目的绝不是想让中国商品充斥全球，挤压外国竞争对手和就业机会。任何国家希望追求绿色发展，中国都愿意提供帮助。

黄益平：自新冠肺炎疫情爆发以来，资产负债表一直承受着压力，因为家庭、企业和地方政府的财务状况都出现了恶化。房地产行业的低迷进一步加剧了这些困境。我们必须直面这一问题。

资产负债表的收缩也会抑制总需求，总需求疲软又会对价格和整体经济复苏造成压力，从而给宏观经济带来的影响可能十分深远，因此我们应采取积极的应对措施。我的建议是，宏观经济政策制定不能只关注GDP增长，还应该同等关注适度通胀目标的实现。

消费者价格指数停滞不前，这令人担忧。当价格不再上涨时，可能会出现恶性循环，因为消费者会有价格进一步下跌的预期，从而暂停消费。这正是日本经历过的——消费者、生产者和投资者的悲观预期相互影响，整个国家陷入了恶性循环。

为避免这种螺旋式下降趋势，我们需要强有力的政策。在当前情况下，或许我们可以设定一个更强的通胀目标，比如消费者价格指数的年增长率达到2-3%。不同的时期需要有不同的优先事项。在下行压力仍在加大的过程中，将提升通胀目标作为当务之急是非常有意义的。

黄益平：中央银行购买国债是一种流动性管理工具，这在欧美相当普遍。相比之下，中国的货币政策传统上是通过调整存款准备金率来管理流动性。提高存款准备金率有助于将市场上的流动性吸纳至央行，反之亦然。但在大多数市场经济体中，存款准备金率仅用于防范商业银行的流动性风险，作为预防银行挤兑的措施。

现在，债券购买成为中国央行管理流动性的下一个备用工具，就像其他许多国家央行所做的那样。当央行购买债券时，它向市场注入流动性，而当它出售债券时，它可以从市场上抽走资金。这纯粹是一种流动性管理工具。

那些认为这等同于量化宽松政策的人需要考虑这种交易的量，决定因素是你是否打开了无限流动性的闸门。过去的量化宽松政策是通过购买中长期债券来压低利率。与量化宽松政策的一个明显区别在于，中国央行购买债券的目的仅限于管理流动性，与中国央行的其他公开市场操作无异。这并非一些人所说的中国版的量化宽松政策。至少目前，我不觉得央行有那样的意图。

黄益平：强大的中央银行是中国成为金融强国的关键支柱。强大的中央银行肩负两大主要职责：货币政策和宏观审慎监管。

简而言之，货币政策旨在保持人民币稳定，以支持经济增长。货币政策包含两个层面：对内稳定物价，对外稳定人民币汇率。中国人民银行的货币政策参数与其他市场经济国家央行之举没有太大差异。

宏观审慎监管是中国人民银行双支柱政策框架的另一支柱，旨在保持金融体系稳定。

中央银行是否强大，取决于上述这两项任务的完成情况。

在2007、2008年次贷危机之后，宏观审慎监管被认为不可或缺，因为世界各地的央行事后意识到，微观层面的监管不足以抵御对宏观、全系统稳定性的威胁。

中国央行在危机后研究了能从美联储学到什么。在艾伦·格林斯潘掌舵美联储时，他主要追求价格稳定，尤其是消费者价格指数CPI。他在这方面做得相当不错。但2006年他退休后不久，金融风险就飙升了。批评者认为，在他任内过度宽松的货币政策引发了巨大风险。

因此，问题在于，货币政策能否保证金融体系的稳定？

一个政策工具无法同时满足两个政策目标。当资产价格出现泡沫，货币政策就需要立即做出反应，但更为关键的是，宏观经济稳定是首要要求。此时，宏观审慎管理需要发挥主要作用。这是中国人民银行关注点和优先事项的重大转变。自2015年以来，中国人民银行的政策框架发生了很大变化，最显著的就是引入了宏观审慎管理。

中国的货币政策也已逐渐向市场导向型转变。过去，我们实行的是由国家主导的综合信贷计划，该计划为每家银行分配特定的贷款额度，以决定各行业的信贷供应量。货币政策向市场导向转型有两个标志：

第一，对信贷供应的行政控制让位于对流动性和利率的调整；

第二，关注焦点从M2和信贷供应等数量指标转向价格变化。市场价格工具以及更精细的间接式管理变得更为重要。

然而，我们应当承认，设计意图与现实之间仍存在一些差异。一个例子是货币政策传导机制。在美国和欧洲，一旦央行调整政策利率，市场几乎会立即做出反应，政策传导非常顺畅。但在中国，由于金融体系尚不成熟，利率调整可能不会立即产生明显的效果。一些国有企业，尽管承担着贷款，但仍对政策利率的变化不敏感。因此，中国央行可能仍需借助量化工具，甚至像窗口指导这样的非正式政策工具来达到目的。

这些权宜之计虽然并不属于市场导向型，但它们符合中国经济转型期的现实。对于中国央行而言，仅管理隔夜利率可能不太现实，但这必须是长期的方向和目标——市场机制必须到位并得到加强。中国人民银行行长潘功胜解释称，央行必须同时负责短期和中期利率——7天期逆回购利率和中期借贷便利（MLF）利率——正因为政策传导不顺畅。潘行长表示将逐步取消MLF利率，这标志着我国货币政策朝着更加市场化的方向迈出了一步。

黄益平：关于支持性政策能够有多强，且应该有多强，有很多讨论。我的看法是，仅靠货币政策不足以提振经济，财政政策能够发挥更重要的作用，应进一步加大财政支持力度。许多银行拥有充足的流动性，但缺乏信贷需求。信贷需求不足也会削弱降息的效果。财政政策对于支撑经济至关重要。

央行与财政部之间的合作有很大改进空间，因为大家期待所有监管机构都不遗余力地助力经济发展。然而，这可能需要最高层进行更多的协调。

黄益平：这可能并非中国独有的现象。在世界其他地区，金融行业的薪酬也有周期性。在1930年左右美国大萧条之后，以及2007、2008年次贷危机之后，我们都看到了这种情况。在中国，虽然我们没有经历过任何规模相当的金融危机，但风险正在加剧，人们感到担忧。这就是更严格的监管和大幅降薪的背景。

对于求职者来说，金融业的回报不如以前高，其吸引力自然会减弱。但我们需要有长远的眼光，绝不能低估金融的重要性。

中国的经济增长正在向创新驱动转型。如今，攻读计算机科学和人工智能等科技相关专业的热潮正在出现。然而，未来这些领域是否会出现人才过剩的情况？人才和资源是否能够得到合理的分配？这都是需要冷静考虑的问题。

金融创新必须与技术创新并驾齐驱，以推动未来的增长。

更严格的监管和减薪并不预示着金融业的末路。领导层关于建设“金融强国”的表述说明了一切。经济和技术强国的建设依赖于金融强国的建设情况。

黄益平：即使人民币尚未实现完全自由兑换，中国仍可采取诸多措施努力打造金融强国。例如，“全球南方绿色发展计划”将要求在中国所提供的金融服务、商业贷款、市场导向型投资、政策性融资以及直接援助中使用人民币。人民币工具和数字人民币解决方案在海外具有广泛的应用前景。

与此同时，我们可以继续以谨慎且稳定的方式探索开放部分资本账户，以控制风险，首先从那些不影响或有限影响金融稳定和安全的账户开始。

中国政府已表示，欢迎境外长期资本在中国开展业务。这不会增加中国的金融风险。中国金融业的对外开放应继续推进。

此外，我们需要发展离岸人民币市场，以弥补完全可兑换性的不足。如果没有外国人或外国实体使用或持有某种货币，那么这种货币就无法成为国际货币。香港、新加坡或伦敦拥有规模可观的离岸人民币资金池——尽管通常并不完全依赖于在岸市场——仍然是有帮助的。

但这些还远远不够。如果我们能够扩大香港离岸人民币资金池的广度和深度，那么，任何希望交易和持有人民币的外国个人或实体都可以想到去香港。这样一来，即使我们继续密切关注资本账户，人民币也将变得更具影响力和国际化。

黄益平：拥有一个强大的国际金融中心是中国成为金融强国的另一个关键支柱。中国已经拥有这样一个中心，就是香港，且只有香港。上海是服务于国内需求的国内金融中心，它也有一些海外交易，但其影响力目前仍有限。

问题在于，如何保持并巩固香港的国际金融中心地位。由于近年来中美紧张关系的溢出效应和附带影响，香港遭受了一些冲击。但是，使香港成为国际金融中心的所有要素仍然完好无损，包括健全的法律制度以及受到国际市场广泛认可的监管框架和市场机制。关键是，我们能否保持好所有这些要素。如果我们能继续妥善治理香港，保持其角色，发挥其作用，中国必将成为一个强大的金融强国。

关于港币与美元挂钩的可持续性和必要性，已经有很多讨论。在当前情况下，这仍然是最好的安排。尽管香港经济与大陆日益融合，但在人民币尚未完全可兑换的情况下，将港币与人民币挂钩仍然是不现实的。港币实行完全浮动汇率也并不现实。鉴于美元的世界主导地位，将港币与美元挂钩更有意义。

香港是否会遭受更多冲击，取决于中美关系的动态变化。作为中国的一部分，香港可以为大陆经济提供重要支持。美国明白这一点，因此可能想要对香港施加更多压力，这可能是无法避免的。

中央政府和香港政府能做的，就是共同努力维护“一国两制”方针。香港是中国的领土，但同时也是市场力量占主导地位的地方，其制度和生活方式符合国际标准并得到国际认可。我们必须继续保持香港所有这些特点。只有这样，香港才可以继续发挥其在中国与世界之间建立更广泛经济联系的桥梁作用。

由于地缘政治和国家安全风险加剧，一些美国和欧洲的投资已经撤出香港。但我也从许多投资者那里听说，如果香港能够继续作为全球金融中心运作，许多机构将继续追捧香港的金融资产。

来自一些国家的打压或许无法避免，但这并不是也决不应是香港的终结。

我们还可以寻求加强与其他更多国家的关系。即使是与欧洲，我们也有很大的灵活性。中东和其他地区也存在着机遇。在融资、投资和技术合作方面，香港在中国的新战略中扮演着重要角色。