财经ThinkTank 2025年02月13日 12:10 北京
以下文章来源于大势看财经 ，作者王延春
2025年是中国十二生肖中的蛇年。蛇象征“灵性、智慧和生命力”。进入蛇年的中国已经准备好迎接2025年所面临的种种挑战。2025年是中国“十四五”规划（2021
年-2025年）的收官之年，经济增长目标要努力争取达到5%左右。中国已经确立到2035年基本实现现代化的目标，也就是人均GDP（国内生产总值）要达到中等发达国家水平，意味着年均经济增速达到4.73%，而在2030年前经济增速力争保持在5%。
在这个至关重要的一年，影响中国经济前景的关键因素是什么？中国经济2025年将呈现怎样的趋势？有哪些新挑战和新机遇？近日，《财经》杂志专访了中国社会科学院学部委员余永定。
“中国应该而且能够
实现5%以上的GDP增速目标”
《财经》：2024年9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，综合施策的组合拳下，政策加力带动增长加速，决策层已经指明了下一阶段中国宏观经济政策的方向是对宏观经济进行“超常规逆周期”调控，弥补“总需求不足”。如何理解2024年9月26日政治局会议以来中国宏观经济政策的一系列调整？
余永定：经济的长期增长趋势是由制度变迁、资本（包括人力资本）积累、技术进步和人口结构等长期因素决定的。与此同时，由于各种短期因素的冲击，在经济增长过程中又经常出现程度不等的“过热”或“有效需求不足”现象。经济波动造成福利损失，甚至可能使经济增长长期偏离正常轨道。因而，短期经济波动（或“周期性”波动）需要通过政府实施紧缩性或扩张性宏观经济政策予以熨平。经济增速偏离正常轨道（长期趋势）的时间或长或短中，短则1年-2年（中国改革开放后的大部分时期），长则可能超过10年-20年（美国“大萧条”）。判断宏观经济形势处于何种状态应主要看两个指标：“经济增长速度（就业状况）和通胀率”。从这两个指标来看，相当长时间以来，中国宏观经济在不同程度上是处于有效需求不足状态。由于经济指标和经济实际状况之间存在“时滞”，判断宏观经济到底处于何种状态并非易事。中国国情的复杂性，各种矛盾现象的相互交织，中国经济在战胜全球金融危机不利影响实现V型反弹后，又出现了相当严重的“产能过剩”现象。因而，尽管经济增速持续下跌以及PPI（生产者价格指数）长期负增长和CPI（消费者价格指数）长期低增长，在相当长时间里中国的宏观经济政策基本是中性偏紧的，逆周期调节特征不突出。我们强调的是“去过剩产能”“不采取短期刺激措施、不扩大赤字、不超发货币”。毋庸赘言，“产能过剩”是中国经济的痼疾，导致产能过剩的原因也非常复杂。但一般而言，“产能过剩”是结构问题，不是总量问题。无论是否存在“产能过剩”，如果在经济增速持续下跌的同时，物价增速普遍持续下跌，就说明宏观经济处于总需求不足状态。在这种情况下，在充分发挥市场机制（必要时也可以采取某些结构性政策）平衡产业和产品层面的供求关系的同时，就要执行扩张性宏观经济政策以刺激有效需求。在有效需求不足和“产能过剩”并存的情况下，实施紧缩性宏观经济政策必然使产能过剩变得更加严重，使结构调整变得十分困难，甚至形成费舍所说的“债务-通缩恶性循环”。2024年9月24日，中共中央政治局会议提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”。央行、国家发改委和财政部相继向市场释放了进一步加大财政和货币政策逆周期调节力度的重要信号。11月8日，财政部提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”更是前所未有。12月9日中央政治局会议又再次发出实施“更加积极有为的宏观经济政策”“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的强烈信号。2024年9月26日，中共中央政治局会议提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”。各部委密集发声，财政部表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间” 。政府对宏观经济政策的这些新提法是完全正确、绝对必要的。
《财经》：2025年如何把这些“大政方针”转化为具体的政策措施？
余永定：的确，坚冰已经打破，航道已经开通。如何把这些“大政方针”转化为系统的具体政策措施是2025年开年的首要挑战。如果决策层能够推出一揽子全面、详实、具体且自洽的刺激计划，市场信心自然会加强。如果执行得力，我们自然能够在2025年巩固、提升2024年取得的成果，实现经济的稳定增长。首先，我们必须确定2025年GDP的增速目标。我个人认为，鉴于2024年中国GDP增速5%、全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.2%、全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.2%、仍存在较大的政策空间以及稳定增长预期的重要性，2025年中国应该力争实现5%的GDP增速目标。其次，我们还需估算为实现5%的经济增速目标，政府财政的扩张规模。这一任务可以通过求解各种类型的数量模型完成。由于数据和技术手段的限制，我们只能做一些简单的数字模拟。在总需求不足情况下，政府主导的“基础设施投资”是政府进行逆周期调节的主要工具。总需求由消费、投资和净出口三部分组成。投资又分为制造业投资、房地产投资、基础设施投资和其他投资。为了确定作为政策工具的基础设施投资的增速，需要首先确定最终消费、净出口、制造业投资、房地产投资和其他投资的增速，最后确定为实现既定GDP增速目标，基础设施投资应实现的增速。国家统计局最近公布2024年中国GDP增速为5%。2024年最终消费和资本形成对GDP增长的拉动分别从2023年的4.3个百分点和1.5个百分点下降到2.2个百分点和1.3个百分点，净出口的拉动则由-0.6个百分点上升到1.5个百分点。比较2023和2024年最终消费、资本形成和净出口的实际增速，不难发现，最终消费增速下降是2024年GDP增长的最大拖累。而2024年中国之所以能实现5%的GDP增速目标，很大程度上是因为净出口的超高速增长抵消了最终消费增速的显著下降。根据海关总署1月13日公布的数据，2024年我国贸易顺差7.06万亿元，同比增长22.1%。(注：2023年1月12日，海关总署表示，2023年我国进出口总值41.76万亿元人民币，其中，出口23.77万亿元，进口17.99万亿元，贸易顺差5.78万亿元。)同其他宏观经济总量相比，受全球经济增长和地缘政治因素的影响，中国出口增速波动较大。由于全球经济增速下降、特朗普政府加征关税、基数较高等因素，2025年中国净出口的增速会显著低于2024年应该是大概率事件。不同机构对中国2025年出口增速的预测差异很大，部分机构预测2025年中国出口会负增长。2025年中国经济的最大不确定性来自出口增速的变化。由于2024年净出口增长速度极高，贸易顺差创下近1万亿美元的历史纪录，即便不考虑特朗普的关税战，很难设想，在如此高基数的基础上，2025年中国贸易顺差会有进一步的大幅度提高。如果能够在2025年净出口等对GDP起到拉动作用就已经很不容易了。为简化分析，可以假设净出口增速为某个负数、零、5%或其他增速。与此同时，还可以对2025年最终消费增速做出不同假定。统计局并未公布2024年最终消费增速，但如果推出2023年底最终消费在GDP中的占比，就可以推出2024年的最终消费增速。在许多情况下，由于缺乏必要统计数据，不得不用固定资本投资作为资本形成的替代。固定资产投资主要由制造业投资、房地产投资、基础设施投资和其他投资构成。由于制造业和房地产投资增速的内生性较强，而基础设施投资是进行逆周期调节的重要工具，可以在假定制造业（含其他投资）和房地产投资增速之后，计算为实现给定固定资产投资目标，基础设施投资应该维持的增速。针对不同的净出口、最终消费、资本形成以及制造业和房地产投资增速的假设组合，可以计算出为实现5%增速目标的不同的基础设施增速。最后，可以在不同的宏观经济总量增速组合中选择最为合理的组合或把不同组合作为不同预案，根据经济形势的发展实施不同的宏观调控方案。例如，假定2025年净出口增速为0，最终消费增速为5%。已知2024年最终消费在GDP中的占比，可以推出2025年最终消费增长可拉动GDP增长的个百分点数，并进而得出资本形成对GDP增长的应有贡献和增速。根据国家统计局，2024年固定资产投资完成额同比增速为3.2%；其中基础设施投资增长4.4%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.6%。（注：国家统计局：《2024年经济运行稳中有进 主要发展目标顺利实现》2025/01/17 ）其中房地产开发投资完成额10.03万亿元（注：中新网1月17日电据国家统计局网站消息，国家统计局17日发布2024年全国房地产市场基本情况。根据国家统计局2月29日发布的《2023年国民经济和社会发展统计公报》，2023年房地产投资为11.09万亿元，房地产投资在固定资产投资总额的占比为22.05%{11.09/50.30=22.05%}），占比为19.5%。由于自2017年以后无法获得固定资产投资中其他各构成部分占比的统计数字。中国研究机构一直用套算的方法间接推导制造业投资、基础设施投资和其他投资在固定资产投资中的占比。为简化分析可把“其他投资”并入制造业投资（虽然这样可能高估制造业的贡献）。已知2024年房地产投资占比为19.5%、假定基础设施投资占比29%左右（多数研究机构套算的结果），可算出2024年末制造业（含其他部门）在固定资产投资中的占比。假设2025年制造业增速为9.2%（与2024年相同）、房地产增速为-5%（下降速度减半），可算出两者对固定资本投资增长的贡献，并进而算出为实现资本形成增长目标，基础设施投资的应有增速。又如，假设2025年净出口增速为0，最终消费增速为4%，可以算出为实现5%的GDP增速目标，资本形成应有贡献和增速。假定制造业和房地产投资增速依然和贡献不变，可以算出为实现较高的资本形成增速目标，基础设施投资的应有增速。不难验证，在其他假设不变的情况下，由于假设的最终消费增速下降了一个百分点，基础设施投资的增速应相当大的提高。总之，对2025年净出口、消费、制造业投资、房地产投资的增速做出合理假设，或在可能的情况下根据经济理论和经验数字推导出它们的增速。在此基础上，可以确定为实现5%GDP增速目标，作为逆周期调节工具的基础设施投资的增速和规模。总需求各部分应该且能够实现的增速需经反复调整和迭代才能最终决定。根据不同情景进行的数字模拟显示，为实现5%的GDP增速目标，基础设施投资增速应该比2024年有明显提高，增速或需达到双位数。第三，在确定基础设施投资规模之后，需要估算商业银行、政策银行、资本市场和政府性基金账户（含专项债）能够提供的资金规模，并在此基础上估计出旨在支持基础设施投资的一般政府债券发行规模。例如，在“四万亿”财政刺激计划中，大部分资金是地方政府（主要是通过地方政府融资平台）负责筹集的，中央财政的贡献是1.18万亿元，2009年财政赤字率低于3%。除了基础设施投资的融资需求，还需考虑为缓解地方政府财政困难，除正常的转移支付和专项债，中央政府是否需要提供额外的资金支持。到2024年9月为止，全国地方政府债务余额为44.7万亿元。其中一般公共预算账户债务余额16.4万亿元；政府性基金账户专项债余额28.3万亿元。2025年地方政府不仅要偿付显债的本金和利息4万亿元左右外，而且还要消化隐债4600亿元（外加相当数量的利息）。总之，为维持地方政府正常运转、为基础设施投资筹集配套资金、为执行产业政策和化债，除专项债，地方政府可能需要发行更多一般债。中央财政也可能需要增发国债帮助地方政府弥补资金缺口。为了稳定房地产市场，中央政府推出了开放限制、“白名单”“保交楼”“收储”、对房地产开发公司进行破产清理等一系列措施。为了实施这些措施，中央政府也不得不提供一定资金支持。例如，“收储”资金很难完全由地方国企承担。总之，为了推出一揽子全面、详实、自洽的刺激计划，我们要估算为了完成实现5%的GDP增速目标、“防范房地产业引发系统性风险”和“防范化解地方政府债务风险”三大任务政府的按可比较口径计算的发债规模和赤字率。遗憾的是，由于缺乏必要的数据，非政府部门学者难以为大政方针的具体化作出更多贡献。
《财经》：您判断2025年扩张性财政政策的政策空间有多大？
余永定：长期以来，政府高度重视财政平衡，担心财政赤字会导致货币超发和恶性通胀。在相当长时间里，政府都尽量遵守赤字率不超过3%和国债余额对GDP比不超过60%的马斯特里赫特财政规则。重视财政平衡完全正确。但需要注意的是马斯特里赫特财政规则是特定情况下（南欧国家加入欧元区）的产物，在理论上并无根据。“3%和60%”规则隐含的一个结论是：当国债对GDP达到60%以后，无论经济状况如何，都必须实行紧缩性财政政策。日本就是这一理论的受害者。1997年日本的债务余额对GDP比为91.2%，政府赤字对GDP比为5.4%。时任日本首相桥本龙太郎称：如果日本继续目前的赤字财政，“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃”。日本政府于是决定通过增收减支，使赤字率每年下降0.35个百分点，经过8年使国债对GDP比下降到90%。由于执行了财政紧缩政策，1997年日本经济陷入严重衰退，1998年桥本龙太郎引咎辞职。2023年日本国债对GDP比上升到255%。经济理论和中外经济实践显示，在总需求不足，需要执行扩张性财政政策时，应该更为关注财政的可持续性，而不是财政平衡。按IMF的说法，财政的可持续性是指国债对GDP比不超过某一阈值，国债本息最终可以通过财政盈余偿还。如果国债对GDP比临近这一阈值，即便国债收益率飙升，由于担心违约，投资者依然拒绝购买新增国债，主权债违约就会实际发生。欧洲主权债危机期间就出现这种情况。困难在于，由于各国情况不同，财政不可持续的国债对GDP比阈值难以预知。在有些国家，尽管国债对GDP比相当高，但投资者愿意继续购买新增国债，这些国家财政不可持续阈值就比较高。例如，2009年希腊财政赤字率突然上升到15%；2011年希腊国债对GDP比上升到175.2%；2012年2月希腊10年期国债收益率高达35%。若非欧洲中央银行干预和投资者被强制接受损失，希腊财政崩溃无可避免。国债对GDP比是一个动态过程，随着时间的推移，这一比值将趋于某一极限值。这个极限值等于财政赤字率除以经济增长速度。（注：财政收支赤字可以分为两个组成部分：基本平衡余额（primary balance）和国债的还本付息。前者是政府可自主控的收支差额，国债则是历史形成）。国债对GDP比极限值同国债对GDP比的财政不可持续阈值不是一个概念。但确定这个极限值有助于判断现实中的国债对GDP比是否已经临近财政不可持续阈值2000年前后中国学界有过一场是否应实施扩张性财政政策的辩论。一些学者认为如果考虑到中国的不良债权，中国的国债对GDP比可能已经高达50%，而不是官方公布的12%，因而不应该贸然实施扩张性财政政策。我们的看法则是，如果能使赤字率和经济增速能分别稳定在2%和7%的水平上，则无论现在的国债对GDP比是12%还是50%，随时间推移，国债对GDP比将从低到高，或从高到低趋于某一极限值。重要的是：这一极限值或远低于当时许多人认为可能会引发财政危机的国债对GDP比阈值（如60%）。基于这一分析，我们强烈支持中国政府实施的扩张性财政政策。事实上，由于施行了扩张性财政政策，中国的财政状况不但没有恶化，反而在2007年实现了财政盈余。截止到2023年底中国政府债务占GDP比(含隐债)为67.5%。如果在未来一段时间内，中国的赤字率和经济增速都维持在5%，中国国债对GDP比将会上升，但应该不会超过某个依然低于大多数发达国家国债对GDP比的极限值。中国财政部部长在2024年11月8日举行的新闻发布会上所指出的：“从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。”因而，“总的看，我国政府还有较大举债空间。“不仅如此，中国是高储蓄国家、有3万多亿美元的净国际投资头寸（净资产）、政府部门拥有净资产292万亿元（2022年）。中国的影响财政可持续性的国债对GDP比阈值应该比其他国家高很多。只要能维持5%的经济增速，把赤字率提高到5%甚至更高一些，中国财政的可持续性是有保障的。当然，一旦经济可以靠内生力量维持合理增速，就应该逐步降低赤字率，争取最终实现财政收支平衡。值得注意的是，在未来中国可以把财政赤字率维持在3%或5%的水平上所隐含的假设是，中国可以使利息率低于经济增速。为此，需要维持宽松货币政策以支出扩张性财政政策。 根据世界银行的统计，2023年底中国国债对GDP比为83.6%；2022年中国政府的赤字率为7.5%。造成中国和世行统计数据不一致的主要原因是中国对债务的定义与世界银行有所不同。例如，中国政府财政“四本账”中的“政府性基金账户”的支出在理论上是通过投资项目收入而非税收偿还的。因而，弥补政府性基金账户收支缺口的专项债并不计入通常意义的政府债务。中国官方公布的政府赤字率和政府债务是窄口径的数据。由于国情不同，宽口径统计不能简单应用于中国。但即使按照宽口径计算，中国政府部门的杠杆率依然明显低于美国、日本、新加坡等国家。
辩证看待投资与消费
《财经》：很多学者担心，政府的基础设施投资边际效益递减趋势。基建投资空间还有多大？财政政策将在哪些领域发力可以撬动更高投资乘数？
余永定：中国是世界上基础设施建设最为发达的国家之一，在许多领域中国的基础设施投资是超前的。但是也应该看到，中国的基础设施投资远谈不上已经饱和。例如，中国城市排水防涝设施人均投入仅为日本的1/18。据权威单位的研究，仅为补齐短板，城市排水防涝设施投资的资金需求就高达4.5万亿元。基础设施投资不应简单理解为“铁公机”。2024年10月8日发布会上国家发改委提到：要“谋划并下达明年部分‘两重’（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）建设项目清单和中央预算内投资计划”；并称“中央预算内投资继续支持基础性、公益性、长远性的项目”。这里所说的“中央预算内投资”应该是指包括“公共投资”的广义的“基础设施投资”。凡是“基础性、公益性、长远性的项目”基本上都应属于基础设施投资项目。既然是“基础性、公益性、长远性的项目”，就不能要求这些投资项目会有很高的短期商业回报。2024年12月12日中央经济工作会议提出要“提高投资效益”。我理解主要是指投资的“社会效益”。修建灯塔恐怕不会有商业回报，但其社会效益是显而易见的。高铁网络的修建改变了整个中国经济与社会生活，其社会效益难以估量，但高铁运营恐怕难以有很高的商业回报。从宏观经济逆周期调控的角度来看，增加基础设施投资可以立即产生实物工作量，100万元的基础设施投资可以产生100万元的收入，并通过“挤入效应”吸引民间投资。100万元的基础设施投资通过“乘数作用”可以产生数倍于100万元的派生收入。我们在2000年计算的当时的“乘数”是1.23。历史上，每当出现有效需求不足，政府就通过增加基础设施投资进行逆周期调节并基本上都取得了成功。在中国，要启动扩张性财政政策，就必须有足够的项目储备。2024年10月8日国家发改委举行发布会之前，市场非常期待政府发布准备在2025年启动的基础设施投资项目清单。但当时国家发改委谈及的具体项目不多。为了在2025年贯彻落实一揽子增量政策，国家发改委需要提出一个经过由上到下和由下到上多次反复而形成的基础设施投资项目清单。为了拟定这个清单，国家发改委可以先对政府准备进行的基础设施投资项目进行分类。根据政府和市场提供的信息基础设施投资项目的分类似乎包括：* 以人为本的新型城镇化建设。城市基础设施提升改造行动，其中包括城市管网安全提升（城市燃气、供热、排水等地下管网改造）、老旧居住区宜居改造、城中村综合改造、城市交通设施安全改造等工程建设。* 绿色能源基地建设，如建设雅鲁藏布江大峡谷水电站。* 同产业政策相关的大规模设备更新，对企业为主体的高新技术发展的支持（以旧换新应该属于这个范畴）。* 对基础科学和基础研究的支持（如各类试验区的建设）。 在历年的五年规划中都有类似的基础设施投资项目类别清单。在“十五五”规划中应该也有这类分类。不可否认，基础设施投资确实存在重复建设、浪费资源、效率低下等问题。但我们不能因噎废食。事实上，有关部门对这些问题是高度关注的。2024年12月25日国办发布了地方政府专项债券禁止类项目清单：一、完全无收益的项目。二、楼堂馆所：（一）党政机关办公用房、技术用房；（二）党校（行政学院）；（三）培训中心；（四）行政会议中心；（五）干部职工疗养院；（六）其他各类楼堂馆所。三、形象工程和政绩工程：（一）巨型雕塑；（二）过度化的景观提升和街区亮化工程；（三）文化庆典和主题论坛场地设施；（四）其他各类形象工程和政绩工程。四、房地产等项目：（一）除保障性住房、土地储备以外的房地产开发；（二）主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施。五、一般竞争性产业项目。发布这样的负面清单是十分重要的。除了第一大项可进一步界定，把其他四大项列入负面清单是完全必要的。不仅如此，这一负面清单不仅应涵盖专项债融资项目，而且应涵盖所有政府主导基础设施投资（或“政府投资”）项目。特别应该指出的是，中国民间社会蕴含着惊人的创新潜力，需要认真发掘DeepSeek震撼登场是一个典型的案例。哈萨比斯与江珀领导的DeepMind团队使用AlphaFold系统破解"蛋白质折叠问题"而荣获2024年诺贝尔化学奖。据报道，中国科学家正在使用一种基于不同于四大主流芯片架构（ARM架构、X86架构、MIPS架构、RISC-V架构）的超级计算机研究蛋白质动态结构。一家不知名的科创企业在某地方政府支持下正在实现拥有完全自主知识产权的这种超级计算机的产业化。只要中央、地方两级政府正确运用产业政策，为企业、特别是民营科创企业，创造良好的行政和法制环境，提供必要的硬件、软件和资金支持，中国必将能够在大数据人工智能等科技创新领域同美国一争高下。当然，地方政府不应过多干预企业的研发和生产活动，要让企业充分发挥自己的主观能动行。
《财经》：学界对中国宏观经济的主要问题是有效需求不足已无分歧，但对于扩张性宏观经济政策主要应该是刺激消费还是投资却有较大分歧。你对这个问题怎么看？
余永定：许多学者认为，居民消费水平和消费率过低。中国应该变“投资驱动”的增长方式为“消费驱动”。为了弥补总需求不足，中国政府应该通过各种途径（包括直接给居民发钱），刺激居民消费。事实是，第一，世界上并不存在“消费驱动”的增长方式；经济增长是资本积累、技术进步和有效劳动力投入推动的。消费只是在有效需求不足情况下才谈得上对经济增长有“拉动”。第二，生产的最终目的是公众福祉。但这里还有一个时间维度问题。投资和消费并无矛盾，两者之间的选择实质上是现在消费还是在未来更多消费之间的选择，不同民族、文化、制度下和不同代际间，居民的时间偏好都会有相当的不同。东亚国家比欧美国家更看重未来的消费和后代子孙的消费，因而储蓄率普遍较高，这是东亚奇迹之所以发生的重要原因。第三，同世界其他国家相比，中国消费率偏低（储蓄率偏高），但并未严重偏离正常水平。从实物消费指标看中国居民消费水平并不输许多发达国家；第四，中国的入户调查统计低估了中国可支配收入对GDP比，抽样方法可能存在系统性偏误；第五，中国的收入差距明显，贫困人口，特别是某些特殊弱势群体的救助问题亟待解决。上述诸点，已在其他地方详细说明，这里不再赘述。2024年中国消费增速明显低于2023年、2024年社会消费品零售总额487895亿元，比上年增长3.5%，远低于2023年同期的7.2%。2025年确实应使消费增速有明显提高，使之尽可能接近GDP增速。问题是：如何使消费增速明显提高呢？学者的建议主要包括三个：发钱（或发消费券）、降低个人所得税、改革社保制度。其中最受欢迎度建议是发消费券。从理论上讲，消费是收入、收入预期和财产的函数，或永久性收入的函数。发钱或消费券之类的办法使收入暂时增加，是否能够对消费有重要刺激作用令人怀疑。在疫情期间，一些国家和地区发放支票和消费券，其效果如何存在争议。以中国香港为例，2021年和2022年两次共发放1.5万港元，对低收入阶层有一定帮助，但对整个社会消费需求的刺激作用并不明显。通过发消费券刺激经济的副作用也不容忽视。“以旧换新”的补贴政策有一定效果，但这些更多的是产业政策。在疫情期间发支票或消费券有其特殊理由。在目前情况下，发放消费券对刺激消费需求到底能发挥多大作用，除应做理论分析，还应根据经验事实做具体分析。2024年1月-11月社零的增速为3.5%。根据企业销售数据，2024年1月-11月中国消费品增速下降最快的前三类别是金银珠宝类、建筑及装潢材料类、化妆品类。汽车类在年初增速为8%，但下半年后负增长。食品、饮料、烟酒类增速始终稳定在8%以上，最高时为9.9%。体育、娱乐用品类则始终保持双位的增速。通信器材类的增速更高，年初为16.2%，11月也有9.5%。家用电器和音像器材类增速基本是逐月上升的，11月增速为9.6%。总之，2024年1月-11月增速低于3.5%的消费品类别，由低到高顺序排列为：金银珠宝类（-3.3%）、建筑及装潢材料类（-2.3%）、化妆品类（-1.3%）、文化办公用品类（-1.3%）、汽车类（-0.7%）、服装鞋帽针织纺织品类（0.4%）、石油及制品类（0.6%）、日用品类（2.7%）、家具类（2.9%）。增速高于3.5%的消费品类别为：药品类、食品饮料烟酒类、通信器材类、家用电器和音像器材类和体育、娱乐用品类。不难看出，增速下降最多的是奢侈品，其次是非生活必需品，生活必需品增速则基本与GDP增速同步或高于GDP增速。从地区看，消费增速下降最多的城市是人均收入最高的上海、北京和广州。其中2024年11月上海消费增速下降3.1%，高居榜首（海口除外），北京紧随其后下降2.8%，广州则为0.3%。从上述事实似乎可以得出两个结论。第一，消费需求减少可能主要是中高收入阶层的高档消费品需求减少导致的，而这又可能是因为中高收入阶层的消费需求受收入水平和资产价格（如股票价格下跌和房地产价格下跌）变化的影响较大。第二，中低收入和低收入阶层的消费需求增速比较稳定。这可能是因为中低收入和低收入阶层消费需求受收入水平变化的影响较小。即便收入下降，他们也会尽可能保持必需品消费水平不变。第三，消费券发放恐怕对总体消费水平和增速不会产生重要影响。其一，消费券对高收入和中高收入阶层支出行为不会产生什么影响。其二，对中低和低收入阶层来说，与其用消费券增购生活必需品，不如把替换下来的收入变成储蓄。降低个人所得税的主要问题是中国的税收制度是以增值税为主体的。个人所的税的总量有限。2023年，中国个人所得税总量为1.4万亿元。降低税率、提高征税门槛对消费增长的作用恐怕比较有限。中国应该深化社保体系改革。完善社保制度、减贫、缩小贫富差距等措施都十分必要，其中许多改革刻不容缓。但这些改革和举措属于社会政策，收入再分配政策范围，原则上不应该从属于宏观调控的需要。中国的五项社会保险（养老、医疗、生育、失业、工伤）基本都是以精算为基础的，原则上不应因需要执行扩张性财政政策就改变各种保险金的缴费和发放规则。但其中的一些构成部分同财政支出密切相关。如中国养老保险体系中的《城乡居民养老保险》（以农民参保为主）85%的资金来自财政转移支付提高财政转移支付力度，应该提高城乡居民养老保险金的发放标准。又如，社保体系中的《最低生活保障》，截至2023年末，惠及663.6万城市人口和3399.7万农村人口。根据给定标准，政府直接给贫困人口发放最低生活保障金。全国城市最低生活保障平均标准为每人每月785.9元；全国农村最低生活保障平均标准为每人每月621.3元。显然，最低生活保障的覆盖范围和最低生活保障标准应该明显提高，或可先使最低生活保障金提高一倍。虽然改善社保体系的举措主要是为了减少贫富差距，维护社会公平与正义，同宏观调控并无直接关系。但由于低收入群体边际消费倾向高，这些举措对增加居民消费能发挥一定作用。此外，政府还应该尽早推出发放生育补贴的政策。总之，一方面说消费是收入的函数，另一方面又说要通过提振消费来刺激经济增长。逻辑上有循环论证之嫌。增加消费必须首先增加收入。关键是要先找到不依靠消费增加就能增加收入的办法。在宏观经济政策领域内，首先需要考虑的还是如何刺激经济增长。只有在经济增长基础上实现居民收入持续增长，才能使居民愿意消费、敢于消费。同时多策并举、综合施策也是必要的。
进一步加强各部委协调配合
《财经》：经济走势不仅取决于一揽子政策的强力支持，还取决于各部委的协调配合。对此你有何看法？
余永定：作为纯粹的学者，我对这个问题没有发言权。仅能就这个问题发表两点看法：第一点是国家发改委、财政部和央行的配合；第二是财政政策和货币政策的配合。2024年1月-8月中国经济的增长表现不尽如人意。公众非常期待政府公布一个详实的大规模、综合性一揽子刺激计划，以提振市场信心。9月24日、10月8日和10月14日央行、国家发改委和财政部分别举行发布会，回应公众和市场关切。市场和公众特别是股票市场对这三场发布会的反应大家记忆犹新，无需赘述。三个发布会本身存而不论，我当时的感觉是，三场发布会召开的次序可以更加优化。首先，国家发改委告诉我们，作为扩张性财政政策的第一步，国家发改委有什么基础设施投资项目将会推出；只有在确定了项目清单之后，才有可能计算政府在多长时期内应该和能够提供多少资金。紧接着，财政部会告诉我们，为国家发改委提出的基础设施项目提供的融资、再加上为稳定房地产市场和地方债化债提供的资金，2025年财政部的国债发行总规模可能有多大，财政赤字率可能有多高。最后是央行出场，告诉我们货币政策将如何支持和配合扩张性财政政策，以及将出台什么政策稳定股票市场和房地产市场。如果以这种次序召开发布会，市场信心可能会逐步加强。次序的安排在一定程度上反映了三个关键部委还有进一步加强协调的必要。2024年9月24日央行推出了降准、降息、降低存量房贷利率和稳定股市的两项重要措施。股市一度大幅度上升，但在节后又明显回落。理论和经验都说明，有效需求长期不足、经济增速持续下跌，会使消费者和投资者形成悲观预期，因而不愿意消费和投资，并进而导致经济形势进一步恶化。执行宽松货币政策，不外乎增加货币供应量和降低利息率两种方式。增加货币供应量的主要政策工具是降低准备金率，加大逆回购力度，以此鼓励商业银行增加信贷供应，从而提高货币供应量增速。降息则是通过降低七天逆回购利息率和中期借贷便利（MLF）利息率两种关键政策利率，进而分别引导短期和中长期市场基准利息率下降，降低贷款市场报价利率（LPR）。但是，在对增长前景信心不足的“流动性陷阱”中，无论是提高广义货币供应量增速还是降低市场基准利息率都难以有效刺激消费者和投资者的贷款需求。2024年货币供应量余额与社会融资规模存量增速小幅下行。M2与M1的“剪刀差”持续扩大说明广义货币供应量的增加并不能自动带动作为交易媒介的M1的增加。2024年底10年期国债收益率只有1.6%，虽然原因是多样的，但很大程度上反映了商业银行的“资产荒”并未得到解决。除了效果问题外，货币政策的进一步放松也受到不少客观条件的限制。例如，在中国实行零利息率会遇到不少社会上和经济上的阻力。在决定是否进一步降低中期借贷便利利率时，央行必须考虑银行存-贷利差问题。中期借贷便利利率加点形成的贷款市场报价利率决定商业银行的贷款利息率，如果存-贷款息差过低，如小于1.5%，中、小银行就可能出现亏损。为了避免亏损，银行就需要调低存款利率。但调低普通百姓存款利率的社会后果也需纳入考量。总之，在当前情况下，货币政策的作用和效果受到很多制约。但是，如果财政政策首先发力，货币政策跟进则无论是财政政策还是货币政策就能最大限度发挥它们的功效。例如，如果财政部加大财政政策的扩张力度，提高赤字率、大规模增发国债，极有可能导致10年期国债利率上行和整体经济收益率曲线的上升。财政赤字的增加，意味着总需求的增加，居民和企业的贷款需求就会增加，资产荒问题就可以得到缓解。另一方面，增发国债将导致市场利息率上升，将产生“挤出效应”不利于投资和消费，特别是民间投资。在这种情况下，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制“挤出效应”。如果尽管有宽松货币政策的配合，国债收益率曲线依然上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式“量宽”。长期国债收益率过低，以至央行要减少公开市场购买国债力度的事情可能根本就不会发生。可见，在进行超常规逆周期调节时，财政政策是第一小提琴手，货币政策是第二小提琴手。只有在两者密切配合的情况下，两者才能发挥自己的最大功效，并取得1+1>2的效果。
应明显提高国债在总债务中的比例
《财经》：最近政治局会议以及财政部都提到要进一步防范化解地方债风险，当前的化债方案主要是解决地方政府的流动性问题，并没有从根本上触及地方债务生成机制。如何看待政府债务的可持续性，您有什么建议？
余永定：地方政府债务沉重，对改善民生，进行基础设施投资，执行产业政策债务，甚至政府的正常运转都造成了不利影响。无论偿还显债还是隐债不外乎四大方式：用地方政府财政收入偿债、用地方政府国有资产偿债（“债转股”）、通过债券置换（“借新债还旧债”），还有一种可能性是中央政府代为偿还。2018年8月31日，财政部的《地方全口径债务清查统计填报说明》提出六种化解隐性债务的方式。显债偿还方式也应大致如此。2018年底地方政府开始进行发行“再融资债券”置换试点，以“偿还到期地方政府债券本金”。2020年12月地方政府开始发行特殊再融资债券，以“偿还地方政府存量债务本金”。2024年1月-9月地方政府已发行再融资债券偿还本金23005亿元。可以推测，最近几年债券置换已经成为化解隐债的主要方式。置换债券的主要购买者则是政策银行和国有商业银行。地方政府的隐债问题出现在2008年后。一方面，在经济不景气期间，追求利润最大化的私人投资者不愿意投资。政府只好推出“刺激计划”，冀望通过推动基础设施投资创造“挤入效应”，以带动经济增长。另一方面，中央政府又不愿意扩大财政赤字。除了少数大型项目，中央政府不愿意通过增加一般公共预算支出为基础设施提供资金。地方政府只好通过建立地方政府融资平台自己为基础设施投资筹资金，从而形成大量隐债。1995年《预算法》第28条明确规定：除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。“地方政府债券”的禁令一直保持至2009年。“四万亿经济刺激计划”中，中央政府投资1.18万亿元相配套，剩余的2.82万亿元投资由地方财政配套。2009年，预算仅安排地方政府2000亿元赤字，以地方债的形式筹资，由财政部代理发行。“四万亿经济刺激计划”唤起了各地方政府的投资冲动。各省市的计划投资总额超过20万亿元。2000亿元的地方政府债是杯水车薪。为了弥补资金缺口，2009年3月央行、银监会在《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》中提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。换言之，地方政府举借“隐债”得到中央的支持和鼓励。由于地方政府投融资平台显示出的种种弊端，2010年《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》下发，要求地方各级政府加强融资平台公司管理，遏制地方政府性债务规模迅速膨胀的势头。政策方向从鼓励地方政府通过融资平台借债转到对地方政府债务的管控上。2012年财政部等四部门发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，再次大力整治地方政府融资平台，遏制地方政府性债务规模的膨胀。2017年7月24日政治局会议首次提出“地方隐性债务”概念。中办2018年27号给出了“隐债”的定义，并提出在2年-10年内隐债清零的目标。按定义，地方政府融资平台的债务基本上都是“隐债”，都应该在2028年前清零。
《财经》：因此，2024年11月8日财政部公布的12万亿元“化债新政”是对化债目标和化债政策的重要调整。
余永定：从“化债新政”来看，财政部传递出的信息包括：第一，确认2023年底中国地方政府隐债总额为14.3万亿元而非坊间传说的数十万亿元。第二，隐债的“化解”和“消化”既是指债务的偿还，也是指债务的“展期”。隐债一旦被专项债置换就变成显债且自动展期。第三，由于14.3万亿元隐债中的84%（12万亿元）得到展期，不再算作隐债，2024年至2028年五年间地方政府真正需要使用自身财力偿付的隐债减为2.3万亿元，年均4600亿元，相应的利息支付也大大减轻。在充分肯定化债新政积极作用的同时，我们可以提出一个假设性问题：如果政府在推出“四万亿”财政刺激计划之时，中央政府更大幅度提高财政赤字率（不仅仅是不到3%），更大规模发行国债，或给予地方政府更大的举债权力（而不是鼓励地方政府通过融资平台为刺激计划筹集配套资金），中国是否就可以避免后来地方政府债务野蛮增长、隐债失控的烦恼呢？回过头看，如果我们从一开始就发行更多的国债或地方政府债为项目投资融资，隐债的问题或许不会出现。尽管2024年11月8日三项化债措施缓解了地方政府还债压力，使地方政府有更多财力改善居民福祉、补贴消费和增加投资，但财政部并未提及为支持基础设施投资和“防范房地产业引发系统性风险”，中央政府需要增发多少国债，也未提及地方政府的大规模显债如何偿还，未回应“三年疫情是一个全域性的或者全国性的公共安全事件，应该由中央出钱”的呼吁。2023年末中国政府85万亿元全口径债务总额中的国债30万亿元；地方政府债务55万亿元（法定40.7万亿元+隐债14.3万亿元）。中国地方政府债是中央政府债务的1.8倍。与此相对比，日本地方政府债务是中央政府债务的16.1%。美国州和地方政府债务不到联邦债务的10%；英国地方政府债务占其政府债务余额的比重不足5%。鉴于地方债问题严重同中央政府不愿提高赤字率和负债率有关，在2025年，原则上应该明显提高国债和降低地方政府法定债务在中国政府全口径债务总额的比例。具体实施途径可以另行讨论。在基础设施融资中，中央财政所占的比例更是应该明显提高。中央政府应该尽快偿还疫情期间本应由中央政府但实际是由地方政府偿还的债务。 财政部应该调整对地方政府债务率要求。2022年1月29日财政部根据债务率数据，将债务风险分为红（债务率>=300%）、橙（200%<=债务率<300%）、黄（120%<=债务率<200%）、绿（债务率<120%）四个等级，风险依次由高到低。加强对债务风险的监控是完全必要的。但是，同债务率相联系的追责制度也严重影响了地方政府为基础设施投资融资的积极性。对于上述债务率要求是否应该根据不同地区的不同经济发展状况进行某些调整？
《财经》：如何避免政策效果短期化，及时跟进结构性改革措施，确保政策的长期稳定性？
余永定：长期以来学界在执行扩张性宏观经济政策和结构性改革（或体制改革）之间关系问题上纠缠不清。还有一个问题就是把结构调整和宏观调控混为一谈。结构调整是个比较长期的问题，比如说户籍制度改革、产权保护等等，这些都是要做的。但这些改革同执行扩张性财政货币政策并不矛盾，两项工作完全可以并行不悖。除非经济增长妨碍结构改革，或不进行结构改革就无法执行扩张性财政货币政策，就不能用结构改革的重要性来否定执行扩张性财政货币政策的必要性。
“先实施扩张性宏观政策还是先深化结构性改革”之争不禁使人想起堂吉诃德和风车的战斗。宏观经济政策是在一定制度安排下实施的。例如，在计划经济体制下无所谓宏观经济政策。但只要能够满足一些基本制度条件（如产品市场、货币市场和资本市场决定资源配置），政府就可以实施不同的宏观经济政策以实现宏观经济政策目标。
同时，也必须承认结构因素、制度安排甚至政治生态都会影响宏观经济政策的实施效果，甚至决定宏观经济政策的成败。关键问题在于具体问题具体分析。正确的问题是：在此时此刻是否可以实施扩张性财政、货币政策以刺激经济？抑或实施这种政策，经济形势无法好转，反而会恶化（或在未来的某一时刻使经济形势恶化）？如果答案并非后者，就不应对实施扩张性宏观经济政策犹豫不决。
在呼吁实施扩张性财政货币政策的同时，本人一再申明扩张性宏观经济政策只是扭转经济增速持续下跌的必要条件而非充要条件。深化改革同实施“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”不但没有矛盾而且相辅相成，一旦进行“超常规逆周期调节”的决定已经做出且操作细节已经安排就绪，能否落实必要的“改革举措”就可能变成决定“逆周期调节”成败的关键。
《财经》：未来两年将是中国经济转型与改革的关键时刻。
余永定：2024年12月9日中央政治局提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”之后，12月12日中央经济工作会议马上提出要“出台民营经济促进法”“开展规范涉企执法专项行动”“制定全国统一大市场建设指引”“促进平台经济健康发展”“统筹推进财税体制改革”和“深化资本市场投融资综合改革”。可见中央深知结构性、体制性问题，乃至政治生态的重要性。
在宏观经济政策的方向已经指明、实现目标的路线图已经确定之后，如何提振企业家的信心和地方干部的主动性，如何建立合理的激励机制，使地方政府和企业（不论国有还是民营，不论是规上还是中小）不但想投资、敢投资，而且自觉追求投资效益最大化成为宏观调控取得成功的关键。
学术有分工、业术有专攻，中国改革和结构调整研究领域人才济济，他们必能提出翔实方案以资决策者参考。
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