周小川：新兴市场的机遇和障碍

　　（50人论坛·北京）中国证券监督管理委员会主席周小川
　　
　　主席先生，女士们，先生们：
　　
　　有幸参加ＩＯＳＣＯ年会，并能在今天的论坛上发表讲话，我非常高兴。在过去的１０年里，全球新兴市场的证券投资大幅增长，为新兴经济国家和地区提供了所需要的资本，为投资者带来了较高的回报。与此同时，证券投资使受益国金融体系中的薄弱环节更加突出地显露出来，从而也给投资者带来了风险。对于全球证券投资所面临的障碍及对策的探讨，不仅有益于新兴经济国家和地区经济发展，而且对国际金融体系的稳定性也意义重大。
　　
　　机遇
　　
　　从２０世纪９０年代开始，许多新兴经济国家和地区放宽了对其资本市场的限制。同时，一些稳步推行改革与创新战略的新兴经济国家和地区的发展速度总体来说均比工业化国家要快。受高回报率和分散风险机会的吸引，新兴市场的证券投资也相应增加。２０００年流入新兴市场的证券投资总额是１９９０年的３倍，其中以股票形式投资增长了９倍。
　　
　　近年来，针对新兴经济国家和地区不同的发展前景，证券投资者作出的选择也是各异的。今年，尽管阿根廷发生了金融危机，但是，新兴市场证券投资的前景还是光明的。第一季度，新兴的股票市场和债券市场的表现要好于工业化国家的股票和债券市场。预计新兴市场证券投资额到今年年底将超过２１０亿美元。
　　
　　全球经济的好转无疑是新兴股票和债券市场前景看好的一个重要因素。为了汲取最近发生的金融危机的教训，许多新兴经济国家和地区以此为契机，减少财政赤字，降低通货膨胀，提高外汇储备，并努力改革金融制度，慎重改进监管。
　　
　　从投资者的角度看，随着全球基金逐步采纳、跟踪包含新兴市场在内的全球标准指数，流入新兴市场的资金将更加稳定。根据联合国的统计，２０００年底，美国和欧洲的机构投资者的总资产约为１４万亿美元，其中仅有１％投向了新兴市场。在今后１０年里，受好的投资机会的吸引，这些资产的５％－１０％将投向新兴市场。
　　
　　同时，我们也应看到一些新兴经济国家和地区有巨大的发展潜力和广阔的前景，只要政府稳步推行开放与发展的战略，经济就可能快速发展，从而为证券投资提供良好的机会。
　　
　　中国已经对外国投资者开放了证券市场的一部分（Ｂ股市场），另外现已有６０多家中国公司在国际资本市场上市。此外，市场与业界正在研究论证允许合格外国机构投资者（ＱＦＩＩ）在中国投资的可行性，以提供更多的证券投资机会。随着中国经济与全球经济的进一步融合，我们将稳步推进资本市场的开放，并引入更多的证券投资资金。中国经济在快速发展。去年，中国的国民生产总值（ＧＤＰ）增长７．３％。同时，私人企业、合资公司以及外国企业的不断增加也将有助于提高上市公司的质量，提高公司治理的水平。外国投资者将会发现中国是理想的投资场所。
　　
　　障碍
　　
　　影响在新兴市场证券投资的因素或障碍有很多，比如外资政策上的限制，资本市场发展慢、水平低，上市公司质量不高等，但是我们应该辩证地、发展地看这些因素或障碍。
　　
　　首先，在影响证券投资的因素中，新兴经济国家和地区的经济发展潜力是一个基本因素，高经济增长率能够给证券投资带来高回报。第二，新兴市场的信息披露和会计准则暂时还不尽完善，但正在不断完善之中。第三，随着新兴经济国家和地区进一步实行开放政策和更深入地参与金融全球化，其公司的竞争力将愈来愈高。最后，由于许多新兴市场正处于转轨时期，相关政策和法规常会随着情况的变化而进行调整；但是这些调整大部分是沿着正确的方向进行的。外国投资者要求新兴市场投资环境应该改善，政策应该稳定连续。但是，政策的连续性常常是以经济改革速度放缓为代价的。在注重政策连续性的同时，推动体制改革对于新兴经济国家和地区来说更为重要。
　　
　　总之，我们不应拿看待成熟市场的那种传统的和常规的观点来看待新兴市场中证券投资的障碍。我们应尽可能正确地了解和把握新兴市场所面临的经济环境的发展趋势，只要改革和发展战略的方向是正确的，我们就应对其未来的发展前景充满信心。在一个经济稳定、快速增长的国家中，我们对于证券投资的困难和障碍的理解应该是一种乐观、发展的态度。另一方面，有些新兴市场缺乏有效的改革政策，使投资的不确定性及其它困难得不到适当的解决，这就势必会妨碍外国投资。
　　
　　除了上市公司的质量问题外，影响新兴市场证券投资的障碍还有市场规模有限，法律与会计制度不完善，信息披露不透明，行业管理不健全，对投资者缺乏有效的保护手段，机构投资者参与规模小以及价格扭曲等等。
　　
　　此外，近几年新兴市场的宏观经济环境不稳定，尤其是不少新兴市场受经济和金融危机的困扰。目前，在对放宽投资限制的负作用还不能很好把握住的情况下，许多国家对此持谨慎态度。开放所带来的好处是否能弥补其副作用？开放资本市场、从金融全球化中受益的先决条件又是什么？如何防止与处理这些危机？在这些普遍关注的问题还没有找到满意的答案之前，新兴市场参与金融全球化的决心和做法自然存在争议，那些投资障碍也因此在某种程度上将继续存在。所以，我们有必要再次认真评估危机的基本原因，以便我们有更大的勇气来推动新兴市场参与全球化。
　　
　　像其它新兴经济国家一样，中国资本市场的发展受到了诸如上市公司质量不稳定、法人治理结构不健全，缺乏足够的金融产品以及亚洲金融危机带来的心理阴影等因素的影响。我们正在努力通过改善整体投资环境，改进上市公司的质量来改变这一状况。去年，我们发布了《上市公司治理准则》，推进上市公司进一步改善法人治理状况。
　　
　　对策
　　
　　第一、尽管开放资本市场具有不确定性，而且需要承受金融风险的压力，但是，除了继续坚持开放政策以迎接全球化挑战外，新兴经济国家和地区难有别的选择。国际竞争有利于提高上市公司的质量。因此，经济政策应当致力于降低对证券投资的限制，消除有关政策障碍，如对资本账户过严的管制、不利于公平竞争的税率等。
　　
　　汇率和可兑换制度无疑是关键，但是决策上往往也有困难。除此之外，各个国家应当加强债务管理制度，加强政府对金融部门的监管。最近发生的金融危机的共同特点之一就是对外债管理缺乏经验。
　　
　　第二、投资者应改变其对新兴市场机遇和障碍的认识。应当用长期的、全面的和动态的观点，而非静止的、一成不变的观点来看问题。尽管目前还存在一些问题，但大多数新兴经济国家和地区正在进行实质性改革，正朝着好的方向走。此外，各新兴国家和地区的经济形势正在发生变化，其市场的投资机遇和前景也在变化。
　　
　　最后，各国政府、国际组织、发达国家和发展中国家都应积极努力降低新兴市场的大幅波动，以增强国际金融体系的活力。我们高兴地看到ＩＯＳＣＯ在这方面做了很多工作。正在进行的关于多边谅解备忘录的工作，有助于扩大成员间的信息交流合作，有助于约束金融违规行为。其它国际组织如国际货币基金组织和世界银行也在做积极努力。例如，金融部门评估项目的建立，有助于各成员国监测本国金融体系的薄弱环节；国际公认的标准和法规的完善为机构的发展、制度的建立提供了指引；同时经济数据得到进一步完善、公开，整个经济环境的透明度愈来愈高。
　　
　　主席先生，女士们，先生们，在过去的几年里，新兴市场中发生了一系列的金融危机。这些危机在一定程度上挫伤了投资者对新兴市场的积极性，同时，也动摇了新兴政府进一步开放市场的决心。但这是全球证券投资的暂时阴影。为此，发达国家和发展中国家应共同努力，达成新的共识，作出新的决定，以迎接全球化的挑战。
　　
　　谢谢！
　　
　　（根据周小川主席２００２年５月２２日在ＩＯＳＣＯ会议上的英文演讲翻译）
 
（ 中国证券监督管理委员会,周小川）