图1 显示了1998 年1 月以来中国采掘业价格指数与工业品出厂价格指数中的生产资料价格指数的月度波动对比情况。其中采掘业价格指数包括了金属矿、非金属矿、石油、木材等人类经济活动直接向自然界索取资源过程中的绝大部分商品，因此可以理解为产业链中最上游的部分；生产资料价格指数是在此基础上进一步包括了经过提炼的原材料的价格和经过工业加工的加工品价格，可以理解为产业链的中游部分。从更严格的分析看，还需要从生产资料价格指数中剔除采掘业价格指数来获得更纯粹的中游的价格指数，但由于下边将要分析的原因，忽略这种剔除并不从根本上影响我们在此试图推导出的结论。

从图1 可以看到，至少自1998 年1 月迄今，采掘业价格指数的波动幅度比生产资料价格指数的波动幅度要大得多。例如在2000 年中采掘业价格指数平均上涨高达25%，而生产资料价格指数的上涨只有5%左右，两者相差5 倍多。因此，如果在生产资料价格指数中剔除了采掘业价格的影响，前者的上涨幅度将更小，从而两者的对比也更强烈。

因此，如果将价格传导理解为上游价格的上升经过一定时滞最终转变为下游价格的上涨，并将两者的比例定义为传导系数，则传导系数较低的问题并不是2003 年以来中国经济才出现的，而是最晚从1998 年就已经开始呈现出来的现象。

那么，在中游和下游产品之间价格传导关系如何呢？

我们可以把消费物价指数理解为最下游的价格指数，这是因为消费是一切经济活动的最终目的，同时消费物价指数也是绝大多数中央银行衡量通货膨胀水平的主要指标。对于中国的情况来说，由于食品在消费物价指数中占有三成的比重，为了避免食品价格波动的干扰，我们计算了剔除食品后的核心消费物价指数，在该指数中工业制造品大约占有70%的比重，服务业占有另外30%的比重。因此，以核心消费物价指数代表产业链的最下游部分应该是大体恰当的。

这样，用生产资料价格指数代表中游产品，用核心消费物价指数代表下游产品，两者的对比关系报告见图2 。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

从图2 看，生产资料价格波动幅度明显大于核心消费物价指数的波动，其中在2000 年中平均来说前者的涨幅是后者的3 倍左右。在2004 年2 月份，生产资料价格指数上涨4.6%，核心消费物价指数上涨只有0.3%，涨幅对比更为强烈。

这就是说，在上游和中游产品之间表现出的低传导系数问题在中游和下游产品之间同样存在。

那么，价格传导系数较低的现象在中国经济中是否从来如此呢？为了对此进行考察，我们进一步分析了1988 年以来16年内采掘业价格指数和生产资料价格指数年度（较早时期的相关月度数据迄今没有公开）上涨的对比情况。

 

 

 

 

 

观察图3 的数据，大体可以发现，在1998 年之前的11年内平均来说，采掘业价格指数和生产资料价格指数的涨幅比较接近，两者的差距在1998年之后的5 年中平均来看明显扩大，显示前期传导系数较高，而后期传导系数非常低。

为了对此进行更正式的考察，我们进一步计算了生产资料价格指数对采掘业价格指数的弹性，结果显示在1998年之前此弹性为0.7，而1998年之后该弹性只有0.2，下降了3 倍多。使用更复杂的技术进行计算的结果与此有所不同，但前期的传导系数高、后期的传导系数低的基本结论是一致的。

这一结果显示，大体在1998 年前后（1996年底中国经常项目下自由化，1997年发生了很大的变化。如果以历史经验为基础，则1998 年以前的经验显示，上游价格的上涨最终必然转化为巨大的通货膨胀，而2000 年前后的经验显示上游价格的上涨很难形成下游的通货膨胀（2000 年前后中国的宏观政策并未明显收紧，相反是适度放松），那么未来的实际情况将会如何展呢？

要回答此问题，就必须对以上经验证据进行深入的理论分析，这正是我们在第二部分要进行的工作。

虽然看起来人们习惯于将价格传导理解为上游价格的变化如何影响下游价格，从而其实质是把价格传导理解为成本推动型的价格变动。但是在绝大多数情况下，上游价格的变动应当是最终需求的变化通过产业链传导到上游产品市场的结果，应该属于需求拉动型的价格变化。这是因为对于诸如铁矿石、木材等资源类产品来说，如果没有来自需求方面的拉动，很难想象存在持续并且可以清晰识别的供给方面的扰动和变化所导致价格的系统性变动。

这里的讨论有个重要的例外是石油，对于石油价格变化来说，地缘政治的因素、OPEC 对于价格的干预等供给方面的因素都对油价产生强烈影响，并最终以成本推动型的传导过程影响整体经济。

劳动力市场也可能由于通货膨胀预期等原因产生供给方面因素推动的工资水平的变化，但这种变化对于产业链不同位置的产品价格的影响应该是大体同步的，其幅度取决于工资在不同产品的成本中的比例，原因在于劳动力市场基本是统一的。在这种意义上，应该不存在成本推动型的价格变化在上中下游产品之间传导的问题，而是上中下游产品同时感受到成本上升的压力。

为了习惯起见，我们仍然集中考察下游价格变化对上游价格变化的弹性，但在理论上着重考察需求变化的影响过程，并同时兼顾供给因素的影响。

从理论上看，在现代经济条件下价格和价格变化都笼罩着货币的面纱，就是说理论上在其他因素都不变的条件下，货币供应的过快增长将导致所有商品和服务价格的同步上涨，这时从传导的角度看上中下游的价格同步增长，传导系数为1，但这里并不存在供求变化意义上的真正传导。

具体来说，如果经济中的其他因素没有变化，所有经济主体由于某种原因产生了对未来的通货膨胀预期，或者汇率发生了贬值，这样所有商品和服务的价格都会上涨。尽管从表面上看上游价格变化同步地和100%地传导到了下游，但真正的传导并没有发生。

比较1998年前后的情况，我们大体可以确定1998年之前平均来说中国经济中存在着比较高的通货膨胀预期，而此后的通货膨胀预期平均来说应该是相当低的。

一般来说，长期存款的利率水平包含着未来的通货膨胀预期（以长期国债利率为1998年前后长期利率的平均水平可以看到，两者之间的差异相当大，这种差异可以说在相当程度上反映了通货膨胀预期的变化。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

换个角度看，1998年之前平均的通货膨胀水平相当高，1985-1995年CPI 平均为11.7%，而此后相当长的时间中价格水平非常稳定，1996-2003 年CPI 平均只有1.3%。

这就是说，1998年之前中国价格传导系数比较高，在一定程度上是由于高通货膨胀预期带来的，在目前通货膨胀预期比较低的条件下，1998 年之前的价格传导方面的经验证据并不具有很强的借鉴意义。

所以，分析传导问题必须在控制通货膨胀预期等货币因素影响的基础上，集中考察供求因素变化的影响。

以供求分析为基础，从长期均衡的角度看，在考虑流动性和风险因素的基础上所有部门的利润率应该趋于相同的水平，由于在下游产品的生产过程中，上游的投入只是成本的一部分，其他方面的成本还包括劳动力工资、机器设备折旧等，因此在下游价格没有发生变化的情况下，上游价格的变化不可能导致下游价格的同幅度变动，就是从长期均衡的角度看传导系数必然小于1，而其理论的数值取决于下游的成本结构。在这种情况下，在理论上可以预期：在价格传导过程中，上游价格上涨较大，中游次之，下游最低，表现出逐步衰减的特点。

在短期内，价格传导应该取决于供求曲线的弹性大小，结合文献研究的结果看，影响供求曲线的弹性，从而影响短期传导系数的因素包括：

--- 企业的设备利用率，或经济的生产能力利用率；该利用率越低，需求上升导致价格上涨的程度就越低，反之亦然。这是因为该利用率决定了供给曲线的弹性，在利用率较低的情况下供给曲线比较平坦，利用率较高时供给曲线变得非常陡峭[1]。也正是由于这样的原因，在经济的生产能力利用率较低的时候，扩张性政策（或者冲击）主要影响产出水平，利用率较高的时候主要影响总体价格水平。

--- 进口渗透率[2]；进口渗透率越高，需求上升越容易通过进口的扩大来满足，价格越不容易上涨，反之亦然。在极端的情况下，小国经济的价格完全取决于国际水平，同国内供求方面的变化是没有关系的。

--- 行业集中度；行业越分散，竞争程度越高，需求扩张越不容易导致价格上升，如果行业集中度比较高，生产主要集中在少数几家企业中，则企业对价格的控制能力要强得多。

--- 产品的可替代性；一种商品越容易被其他商品替代，成本上升转变为价格上涨的难度就越大，从而价格越不容易传导。简单地说1 供求曲线的这种特征在一定程度上可能与价格粘性有关。可替代性低的商品的需求曲线非常陡峭，典型的例子是食品，在粮食涨价的情况下，食品的生产成本上升，存在提价的压力；由于对消费者来说食品很难被其他商品来替代，粮食涨价就很方便地转变为食品价格的上涨。也正是由于这样的原因，2003 年底以来中国的粮食涨价对消费物价形成巨大的压力。制造品领域成本上涨没有形成价格的大幅上升，在一定程度上也与产品的可替代性有关。

--- 价格的短期调整还同企业家的预期有关，如果企业家预期成本上升或需求扩张是长期性的变化，就会通过提价来应对，否则企业家可能会容忍毛利水平或库存的变动来应付。在理论上这可能是因为提价行为本身有一定的成本，所以面对短期扰动频繁调整价格的成本比较高，而价格不调整的情况下毛利率或库存水平平均会维持稳定。部分由于这样的原因，在宏观经济管理中对预期的管理是相当重要的。

从总体价格水平的角度看，生产能力利用率和进口渗透率在上述五项因素中，可能又相当重要。比较1998 年前后的中国经济，可以看到进口渗透率显著提高，以及买方市场形成和多数制造品的生产能力利用率较低的现实，并部分导致1998年之后传导系数显著降低的局面。

总结来说，由于通货膨胀预期、生产能力利用率和进口渗透率方面的变化，1998 年之后价格传导系数显著降低了。由于这些方面的变化估计在今后几年内不大可能出现根本性的逆转，因此价格传导系数完全可能继续维持在较低水平，1998 年之前的历史经验对于分析现在的情况并不具有借鉴意义。以上理论分析的经验证据，我们将在第三部分进行考察。

值得注意的是，在实际经济运行中，市场结构和定价方式也对价格传导在短期内产生影响。为了对此进行说明，我们以氧化铝市场为例进行分析。

为了理解上图的经济意义，我们需要简单了解氧化铝市场的基本背景：在全球氧化铝的消费量中，大约有50%的部分被跨国企业通过纵向一体化的方式锁定了，有30%的部分通过长期合约的形式被锁定，现货市场只占到全部消费量的20%左右，相当狭小。

在氧化铝的长期合约中，消费数量被具体锁定，而价格被确定为期货铝价的一定比例（一般在12-17%之间）。

这样从长期均衡的角度看，我们应该观察到期货铝价与氧化铝的现货价格的比值稳定在一定水平，这是因为现货氧化铝价格与长单锁定的氧化铝的价格在长期内应该是一致的，否则将产生套利机会。如果市场冲击导致现货氧化铝价格明显高于长单氧化铝价格，长单到期后部分长单锁定的氧化铝将转向现货市场，并最终消除两种价格的差异；给定长单的持有结构，冲击越小，套利机会持续的时间就越短；换句话说，冲击越小，上图的价格比值与历史平均值的背离就越小，回到历史平均水平也越快，反之亦然。

观察上图的数据，我们可以发现价格比值在长期内的确大体稳定在一定的水平（具体计算显示平均比值超过8，对应的长单氧化铝价格比例大约为12%），并反复表现出对历史平均值的背离（表明现货氧化铝市场时时承受着各种供求冲击）和回到历史平均水平的趋势，偏离越小，平均看回到历史平均水平也越快。

值得注意的是，在这段数据中，有两次的比值背离非常显著（即2000 年和2003 年的背离），暗示在这段时间中氧化铝的现货市场承受了两次相当异常的市场冲击。

资料显示，2000 年冲击的主要来源是美国恺撒铝化学公司的氧化铝厂在1999 年7 月5 日发生了爆炸，在短期内丧失了125 多万吨的生产能力，迫使该企业在现货市场大量采购氧化铝来满足长单的约定。短期内在现货氧化铝市场中如此巨大的购买压力导致了氧化铝现货价格出现飚升，明显背离长单氧化铝的价格。由于冲击强度相当大，套利过程持续的时间也就比较长。

对于2003 年的比值背离来说，主要的冲击来源可能是中国急剧扩张的电解铝生产。2003 年新增的电解铝产量大约在125 万吨，对氧化铝的需求增量大约在250 万吨，而国内的生产只能满足其中的73 万吨，其余近180 万吨的氧化铝需求需要通过进口来满足，由于中国的进口主要集中在现货市场，因此急剧增长的进口需求对现货氧化铝市场造成巨大冲击[3]。

这样，尽管现货市场的氧化铝价格急剧上升，但对于使用长单锁定原材料供给的企业来说，成本并没有同幅度的上升，从而产品价格提升的压力也比较小；由于这部分企业的竞争，通过现货市场采购原材料的企业的提价能力也受到限制。从数据方面观察，就看到了原材料现货价格上涨，而产品价格维持大体稳定的现象，或者说价格传导似乎不存在了。

以历史经验为基础，根据以上分析，我们大体可以确定的是期铝与氧化铝价格的比值最终应该回到其历史平均水平附近，就是说相对而言期铝的价格会上升而氧化铝的价格将下跌。当然这样的变化何时发生取决于中国冲击的强度和持续的时间，也取决于市场的长单结构，由于这方面的数据比较缺乏，对拐点的猜测就比较困难。

需要说明的是，对于多数基础原材料来说，都存在类似氧化铝的市场结构和定价方式，这意味着以上分析对于价格传导系数的影响具有一定普遍意义。这也意味着在短时期内随着套利过程的发展利润会在一定程度上从最上游向次上游企业进行转移，即经过一定时滞后价格传导开始发生作用。

我们在2003年曾指出：中美两国1996 年以来生产资料价格月度变动是高度同步的，说明在固定汇率制度和开放的贸易条件下，中国的价格形成机制发生了根本变化，成为全球价格生成过程的一部分。在本文中，我们进一步详细考察在全球化背景下中国价格水平变化的驱动因素。

前面的分析主要是通过需求变化来解释价格变动，并同时考虑石油价格变化作为供给冲击的影响，以及美元汇率变化作为货币因素的影响。为了同时分析价格传导过程，我们使用共同的解释变量系列来解释中国采掘业价格和生产资料价格的变化。在时间范围上，我们重点考察了1996 年10 月以来80 多个月的数据。我们使用的解释变量是：用全球20 多个主要工业国家的工业生产增长率来代表全球的需求增长因素，用中国工业增加值增长率来代表中国的需求变动因素，用全球能源价格代表石油等供给冲击，用美元对26 种主要货币的名义有效汇率来代表汇率因素的影响。

首先，我们考察了中国采掘业价格指数变动具有全球背景的证据。

 

 

 

 

 

 

中国采掘业价格指数是由中国国家统计局在中国境内的企业中采集和编制的，美国原材料和能源价格指数是由美国商品研究局（CRB）在美国的期货和现货市场采集和编制的，因此从数据采集和编制的过程看，没有理由认为它们之间应该是同步的。然而由于基础原材料和能源是标准化和可贸易的，其结果，在实际曲线走势上，中国的固定汇率制度下、中国采掘业价格指数与美国商品研究局的能源原材料价格指数表现出高度的同步关系

为了进一步考察这种关系的同步程度，我们用美国商品研究局的价格指数来解释中国采掘业价格指数，回归结果显示拟合优度为89%，显示同步趋势相当明显。拟合结果和实际的中国采掘业价格指数的对比显示在图9 中。

图9：中国采掘业价格指数与美国能源原材料价格指数拟合对比

拟合方程1[4]：

中国采掘业价格指数

= 4.35 + 0.19×CRB 工业原材料价格指数(滞后4 月)

+ 0.30×CRB 能源价格指数（滞后2 月）

以上结果显示，至少从1996 年10 月以来，中国采掘业价格指数的变化具有深刻的国际背景，不完全受中国经济自身的影响。这也意味着要考察中国采掘业价格的变动状况，必须在全球供求变化的框架内进行考察。具体来说，2000 年中国经济增长率只有8%，规模以上工业增加值增长率11.4%，但采掘业价格指数的上涨却高达24.9%；而2003 年中国经济增长率和工业增长率分别高达9.1%和17%，明显高于2000 年的水平，但采掘业的价格上涨却只有13.3%，比2000 年的上涨幅度低得多。这些数据显示至少对2000 年来说，国际因素应该是相当重要的。

需要说明的是，我们在2003 年10 月的报告中考察了中美生产资料价格的同步关系，意味着中国生产资料价格的变动也需要在全球供求框架下来分析。

接下来我们在供求框架下来分析中国的采掘业价格指数。

拟合方程2[5]：

中国采掘业价格指数=

0.  71+ 0.71×全球主要工业国家工业生产增长率(滞后4月)

+ 0.36×中国工业增加值增长率（滞后2 月）

+ 0.36×美元名义有效汇率变化（滞后9 月）

+ 0.24×CRB 能源价格指数（滞后1 月）

观察以上方程可以发现：其总体解释能力接近85%，每个解释变量都在1%的显著性水平通过检验，所有变量都有正确的符号，表明该方程具有一定的参考意义。

从以上方程看，在边际上，全球主要工业国家的工业生产变动对中国采掘业价格指数具有相当强烈的影响，对于每个百分点的增长，其影响为0.71，接近中国工业增加值变动的边际影响系数0.36 的2 倍；此外美元名义有效汇率每贬值10%，价格指数会上涨3.6%，能源价格指数也有相当明显的影响。

从直觉上看，该方程最令人意外的结果是：中国的影响系数接近全球主要工业国家的一半。由于中国的GDP 大约占世界的5%，中国工业产出占世界的比重大约不到10%。因此总体上看中国经济在世界的比重仍然较低，在这种背景下其对基础原材料的价格影响力接近主要工业国家全体的一半，多少是令人困惑和意外的。

我们认为这是因为中国的工业结构与发达国家差异巨大：中国仍然处在工业化的中期阶段，工业化进程远未结束，工业增长仍然建立在能源和原材料大量消耗的基础上；而发达国家的工业化进程早已结束，工业增长的基础更多的依靠技术进步和新的发明创造活动，对全球资源体系的压力相对要更小。这方面的具体证据报告见下图：

 

 

 

 

 

 

 

从上图看，尽管中国经济的总体规模仍然很小，但在全球基础原材料的消耗方面，其比重要大得多；在增量消耗方面，中国甚至具有举足轻重的影响[6]。

从这些结果看，如果我们相信中国的工业化进程远未结束，并可能在未来持续十几年的时间，那么我们可以推定在中长期内，中国对全球原材料和能源供给体系的压力将进一步显著增长；由于中国是一个资源相对匮乏的国家，中国未来将需要在世界范围内进行大量采购，通过远洋运输体系源源不断地把大量货物运送到中国的港口，并通过内陆运输体系运送到生产企业，然后沿着相反的顺序把制造品运往世界各地；在这样的背景下中国经济的快速增长将同时对全球资源体系和运输体系产生巨大和持久的压力，并可能对世界政治和经济格局产生巨大影响。

使用该方程结果为基础来考察2000 年的情况，结果显示能源价格的上涨是最主要的原因，大约能够解释62％的价格变化；全球主要工业国家工业增加值变化的影响为13％；中国工业增加值变化的影响几乎为0。对于2003 年的数据来说，能源价格的影响仍是第一位的，大约在39%，而中国工业增加值由于提速则迅速上升至第二位的原因，能够解释价格变化的26％；美元贬值的影响也很显著，解释力为25％。

在短期内，由于全球经济复苏的步伐在加快[7]，这样即使中国工业增加值在未来有一定减速，中国采掘业价格指数仍然可能维持高位并继续上升。具体说来，中国工业增加值占GDP 的比重在45%左右，这样其增长率每下降2 个百分点，将影响经济增长减速0.9 个百分点左右；但从以上方程看，如果全球主要工业国家的工业增长率提高1个百分点，其对中国采掘业价格指数的影响将抵消中国工业增长下降2 个百分点的影响。

从全球主要工业国家工业增长变动的历史数据看，在全球经济复苏的背景下，2004-2005 年期间其增长率在2003 年增长1%的基础上将提高1-2 个百分点是完全可能的；在此情况下，要保持中国采掘业价格指数保持不变，就需要中国工业增长下降2－4个百分点，导致经济下降0.9-1.8 个百分点，这种可能性应该不大。

在这样的背景下，由于全球经济复苏对国内价格水平的传导，通过紧缩国内需求来稳定价格的难度将明显上升，因此可以考虑在技术上通过调整汇率来稳定国内价格水平，并同时纠正对外失衡的吸引力。

原因在于：通过利率等手段即使能够确定地降低国内经济增长率，但其对价格水平的影响能力受到限制，同时也无助于纠正对外失衡，从而形成经济增长减速、物价上升、对外失衡加剧的结果；而如果调整了汇率，则物价稳定和对外平衡都可以改善，对经济增长的负面影响也可能比较小。

汇率调整对经济的影响，我们将在第四部分进行详细考察。

使用相同的分析框架，我们可以进一步分析中国生产资料价格变化的驱动因素。

 

拟合方程3[8]：

中国生产资料价格指数= 2.26

+ 0.27×全球主要工业生产增长率(滞后6 月)

+ 0.19×中国工业增加值增长率（滞后2 月）

+ 0.30×美元名义有效汇率变化（滞后6 月）

+ 0.06×CRB 能源价格指数（滞后2 月）

从以上结果看，使用全球主要工业国家的工业增长率、中国工业增长率、美元名义有效汇率和能源价格大约能够解释中国生产资料价格1996 年10 月以来月度变动的89%，解释变量均在1%的显著性水平上通过检验，并具有正确的符号。

该方程同解释采掘业价格指数的方程大体具有类似的结果，但值得注意的是，中国工业增长率的边际影响力进一步上升。

由于使用相同的方程结构解释了上游和中游价格指数的变化情况，我们就可以从供求框架的角度分析不同因素影响价格时的传导问题。具体来说，我们可以分析每种因素的单位变动对上游和中游价格的影响，并从传导的角度计算其弹性，作为该因素决定的传导系数。具体计算结果报告在下表中：

从上表看，上游价格对美元汇率的弹性为－0.36，中游价格的弹性为－0.3，传导系数为83%，处于各变量的最高水平。由于美元贬值属于货币现象，理论上其同时同幅度影响上中下游价格，传导系数应该为100%。从以上结果看，经验证据与此理论预期应该是比较吻合的。如果在未来美元继续贬值的条件下，该因素将提高可观察到的传导系数，尽管这时实际的传导应该是不存在的。

上游价格对石油价格变化的弹性为0.24，中游价格的弹性为0.06，传导系数为25%，处于各变量的最低水平。前一弹性应该接近石油在采掘业价格指数中的比重，后一弹性应该接近石油在制造业成本中的相对比重。对于石油价格来说，存在从上游向下游的成本推动型的传导过程，其传导系数应该反应了经济的成本结构中石油的相对比重。在2000 年中由于石油涨价是上游价格变化的最主要原因，而该因素的传导系数很低，所以2000 年总体的传导系数比较低。

中国和全球增长因素主要都是从需求面通过产业链自下而上的传导和拉动了上游价格的上涨，相对而言全球需求因素的传导系数为38%，低于中国需求因素的传导系数52%。产生这种差异的原因也许同中国工业化的进程有关，就是说中国的增长更多依靠资源的投入，而不是技术的发展（和成本的降低），从而形成了更大的价格传导。

依据以上结果，我们可以知道：和2000 年的情况相比，在本轮的价格上涨中，石油涨价的影响在下降，汇率的影响在上升，而中国需求的影响则上升更为显著，从而现在的传导系数应该较2000 年时高。

实际观察显示，2000 年的总传导系数为0.21，2003 年的总传导系数为0.27，同这种理论推测是一致的。

我们可以使用相同的理论框架分析核心消费物价指数，在实际中由于高频率消费数据难以获取，分析工作很难深入。但从初步的分析结果看，并结合以上的理论讨论，我们相信核心消费物价指数的上涨主要取决于未来消费的启动情况，而看起来短期内消费的强劲增长是很困难的；从成本方面考虑，生产资料价格上涨传导到核心消费物价指数的传导系数应该不超过0.25，以此为基础看，2003 年的核心消费物价上涨应该不会超过2%。结合2003 年12 月的研究看，2004年的消费物价上升的主要压力仍然是粮食价格的上涨。

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