樊纲与李扬对话：调控之度与加息之辩 

    在里昂证券2004年中国投资论坛的讲台，本届央行货币政策委员会委员李扬就抛出了一连串的问题。当中国经济越来越成为世界经济增长的核心动力的时候，全世界的眼睛都在关注中国经济的走势。“中国经济一咳嗽，全世界都感冒”。在本次论坛上，经济学家李扬和樊纲，以及里昂证券的研究员对这些问题各自阐述了不同的看法。

   结构性过热还是全面过热

　　李扬认为，目前经济过热是存在的，但只是结构性过热，并且在有些部门是比较冷的。樊纲认为，钢材、电解铝等几个部门的过热反映了经济总供求关系的变化，因为钢材等原材料是提供给别的行业用的。

　　宏观经济形势在很大程度上能够从物价变动上体现。在中国，讨论物价变动主要看四个指数：GDP的缩减指数、企业的商品价格、居民的消费品价格指数(CPI)和商品零售价格。

　　李扬认为，价格指数变动总图景是，从2002年末开始从负位上行，先是原材料价格涨得最快，然后是企业商品价格，再是工业品出厂价格，最后才是居民消费品价格。他说，这清楚地揭示了中国目前物价上涨有非常强的结构性特征，即上游产品的价格涨幅远远高于下游产品的价格涨幅。

　　李扬还建议大家注意，现在虽然是在过热，但是有一些领域是过冷的，特别是消费，需要支持，如何抑制过热的部门，同时支持那些长期以来过冷的部门，是货币政策面临的非常大的问题。

　　对于目前中国经济到底是部分行业和地区的过热，还是全面过热，樊纲则以四个观点力证其与李扬不同的看法：

　　首先，上一季度固定资产投资名义增长了47%，实际增长了39%；4月份固定资产投资回落5个百分点，稍微下降。樊纲认为， 4月份固定资产投资的回落主要在东部，达到30%多，西部地区仍然高达40%。即便固定资产投资仍然是今后拉动中国经济的主要动力，但增长水平在20%左右就可以了。目前的水平太高了。

　　其次，供求关系发生变化，首先是宏观的问题。钢材是给谁用的呢？几个行业的过热反映了总投资总需求的状况，不能单单说是这几个行业出了问题，而是总供求发生变化。

　　第三，总需求的过热就反映了整个经济过热，因为供给发生了变化。中国的消费一直稳定，只要是投资发生变化，就可以说明总体经济的变化。

　　其四，经济发展永远有结构问题，无论过冷还是过热都存在结构问题，不能同总供求关系混淆起来。不能用针对个别部门的产业政策代替宏观政策，不把固定资产投资降下来，几个行业的问题解决不了。

　　是硬着陆还是软着陆？
　　樊纲解释，如果今年经济增长在8%-9%之间，没有出现通胀之后的大规模通缩，就标志着实现了软着陆，如果GDP增长跌得很厉害，就是硬着陆。

　　李慧认为，从目前的情况来看，中国经济将会是硬着陆。里昂证券董事总经理李慧女士和李扬的观点相似。李慧认为，1997年金融危机的时候，股市也没有出现现在这样的大幅下跌。

　　樊纲则认为，今后几个月经济实现降温的话，就意味着今年经济软着陆是可以实现的。他认为，4月份固定投资名义增长回落5个百分点，实际增长只有32%或33%；以及钢材价格下降7%-9%，这是宏观调控已经在起作用的信号，现在表现出固定投资增长的下降，这就意味着避免经济严重过热和硬着陆不需要再采取更为严厉的措施。

　　今年第一季度GDP增长9.8%，二季度也会是这个水平，樊纲认为全年GDP增长达到9.2%是比较理想的状态，这样第四季度就要降到8%左右，今年GDP增长已经不可能是7%了。

　　李扬认为，今年是中国宏观经济运行非常复杂的一年，也是很关键的一年。从种种迹象来看，我们经济的走势，有可能出现转折。首先表现在物价水平的变动，然后传导到GDP的变动上，早则今年下半年，迟则明年，经济就会有这些变化，在这种情况下，我们现在所有的政策都有可能会发生变化。

　　此次政府对经济进行宏观调控，使用货币政策之后采取了行政手段，在市场上引起轩然大波。

　　樊纲大力赞赏中国政府在现阶段进行宏观调控的表现，认为政府反应迅速，采取措施恰当。“如果政府继续执行当前的政策，软着陆是可以做到的。”至于措施是否适度，“那要看效果，希望现在采取的措施就够了”。樊纲认为，企业抱怨宏观政策过于严厉，是长期存在的，“永远是这样”。

　　里昂证券首席经济学家Jim·Ｗalker认为，对于市场经济来说，热一点，冷一点，经济有自己的动力，应该让它自己调节，不要去管它。樊纲认为，首先，经济总要防止波动，使其更少起落，更有效益；其次我们是发展中国家，成熟的市场经济对消化经济波动非常有经验，但我们并非如此；最重要的，目前过热的很多行为是地方政府造成的，而且我们还不是完全的市场经济，因此一方面需要政府及早采取措施，一方面需要政府干预。

　　李扬向记者表示，此次宏观调控中政府出现语出多门，行政措施和发布信息不统一，给证券市场造成了极大的影响。一方面市场已经见底，一方面成交量极低。本次论坛邀请的许多企业都将盈利预测抹掉，就是因为不知道将来的政策走向如何，导致盈利的清晰度下降。李扬说，证券市场最害怕的就是不清楚不透明，现在H股已经出现市盈率为2倍的公司，但是大家还是不敢买。

　　加息前景
　　对于将来是否加息，樊纲认为，如果美国加息，中央银行调控的空间更大一些。但是从现在的情况来看，樊纲建议只实行目前的政策，不加息。

　　李扬认为，有三个因素影响利率：宏观经济走势、市场资金供求和中国与主要发达国家的利差，这三个因素并不都支持加息。首先，从现在的宏观经济走势来分析，物价指数还在上升，有必要加息。其次，从市场资金供求来看，同业拆借市场和银行间国债回购市场去年交易总额达到16万多亿。在这两个市场上交易的是各个银行多余的头寸，从银行的超额准备金率看出来，现在银行的超额准备金率都是超的。从这个角度看，总体资金供应宽松不支持加息。

　　李扬说，中国和主要发达国家的利率之差最近越来越严重影响了我们对是否加息的判断，特别是和美国的比较。最近央行副行长吴晓灵说，现在人民币一年期定期存款利率是1.98，美国是1.06，而且联邦基金利率约为0.9，这样中外的利率之差是一倍。如果再考虑境内美元一年期存款利率只有0.56的话，这个差别就相当大。

　　但是，另外有一个情况使我们不能简单考虑利差问题，那就是套利。如果汇率不变，套利就是非常容易的事情。现在的套利就非常强，第一季度我们的国际收支有一些赤字，但是同期我们的外汇储备增加了300多亿美元，每天4个亿，国际收支是赤字的时候，是没有理由有外汇进入的，这就是套利。从这个角度看，为了抑制套利，人民币的利率是不应当往上走的，否则对游资的吸引力太大。如果提高利率，利差就更高了，于是会有更大量的外汇涌入。按照我们现在的规定，人民银行必须无条件购买，买的时候就要放出人民币，增加货币供应。

　　李扬认为，市场对人民币加息的反应是过度的。即使以后的形势发展需要人民币变动，特别是美国要变动，中国肯定要有一些反应。但是央行也要先考虑这三个因素，而且即使动利率也不是全部动的，比如说动存款，或者是动贷款，或者存款少动、贷款多动等等，这对市场的影响也不是全面的。

　　对很多金融机构来说，形成他们的利率的基准利率是超额准备金率。目前超额准备金率最低的是国有商业银行，也在4%，商业银行在8%左右，这就意味着银行有7000亿的资金是超额状态，从资金供求的角度来说，利率上调的条件是不具备的。