（专题研究报告，草稿，请不要引用）

　　引言

　　改革以来，异军突起的中国乡镇企业以其增长的高速度引起世界的广泛注意。由于广阔的国际国内市场在中国改革开放中突然浮现，同时传统的国有经济部门受计划模式束缚无力对市场的新变化作出相应的反应，中国乡镇企业部门在相当长时期内获得长足的扩张，创造了中外企业史上几乎“前无古人”的增长业绩。中国乡镇企业的产权模式如此“适合”于市场经济发展，使得热门一时的产权经济学理论似乎遇到一个例外。一些经济学家开始构造基于中国乡镇企业经验的“反产权理论”。但是，进入90年代以后，上述理论创新的努力还没等结出一般化的果实之前就势头日减。究其原因，主要是新理论的“原型”——中国乡镇企业、特别是集体制的乡镇企业——本身正在经历着一场急速的产权改革。这场产权改革，以企业产权的重新界定、交易和重组为主要内容。1997年中，各地大量累计多年的改革经验开始部分上升为中国官方的改革政策，包括乡镇企业在内的公有制企业进入大规模正式产权改造的激流。这场正在进行中的产权革命，正在深刻地改变乡镇企业发展的制度基础和投资环境。理解这场产权革命的由来和变化逻辑，对于估计经济形势、制定经济政策、决定事关乡镇企业的投资和贸易，都是十分重要的。

　　本项研究是ADB 项目的一个专项部分，旨在为亚洲开发银行了解中国乡镇企业产权改革的最新变化提供背景分析。按照课题的设计，本报告收集并分析了全国乡镇企业的改革经验，并对浙江、江苏和山东一些乡镇集体企业产权改革的个案进行了实地考察。考虑到目前任何统计资料还不足以反映乡镇企业产权改革的实际进展，因此本报告更多地采用在个案研究的基础上加以概括和一般化的方法。由于这一原因，本报告在限定的必要范围内，简要地讨论了有关概念和理论。

　　本报告的组织如下：第一部分提出问题，概述和评论已有的论点和见解，并提出本报告的中心判断；从第二部分到第四部分，分别阐述本报告发现的中国集体乡镇企业产权改革的逻辑：从控制权向经理层转移、经理报酬与企业利润挂钩，到比较完整的企业剩余权的形成及其资本化，最后到发展出地方资本市场来交易资本化的企业家人力资本；第五部分是结论。

　　一、“界定模糊的产权”继续变革的逻辑

　　问题和问题的界定

　　乡镇企业作为中国改革开放以来最富有活力的一个部门，引起了广泛的兴趣。在学术研究方面，阐述乡镇企业的政策含义和理论含义，探讨乡镇企业进一步发展面临的挑战和选择，成为经济学许多分支的热门课题。但是，一个更重要的原因似乎是，乡镇企业的高速发展与西方经济理论的一些前提性假设不相一致，因而具有极大的挑战性。一方面，中国乡镇（集体）企业显然不是变相的资本主义企业；但是另一方面，乡镇企业创造了至少不亚于私人企业的增长业绩。于是人们有理由问，既然“界定模糊的公有企业”已经构成中国“转轨战略”成功的微观基础，那么强调界定清楚的产权才能带来持续经济增长的理论是否已经在中国的实例面前失效了？进一步的问题是，既然乡镇企业是在没有大规模私有化、没有对产权的排他性实施有效保护、并且市场也是在极不完善的条件的情况下发展起来的，那么所谓“超越私有化”或“有限市场化”是否就成为中国改革和发展经验的正确总结？比上述两大问题更为重要的是，中国乡镇企业的体制究竟面临什么样的未来选择：可以在“模糊产权”的基础上进一步高速增长，还是终究无可回避一场产权革命？

　　一些西方经济学者曾经认定，乡镇企业比国有企业更接近西方的职工所有制企业（史密斯，1993）。但是，相反的观点则认为，乡镇企业受乡镇政府的控制，或者由乡镇政府和企业经理之间的一个联盟控制（张春和王一江，1993）。与上述见解都不同，威茨曼和许成钢（1993）认为乡镇企业的所有权名义归社区全体成员，实际由乡镇政府执行，但无论名义所有者还是执行所有者，都不是企业资产的股份持有人，他们与企业资产的关系并没有界定清楚，各自享有的剩余分配权也并不与相应的资本投入份额相对应，同时名义所有人与执行所有人也并不是合约式的委托代理关系。因此，乡镇企业既不是经典的私人企业，也不是传统的合作企业，而是一种所有权结构实质上“界定模糊的合作组织”。

　　按照经典的产权理论，界定模糊的产权必定损害经济效率。那么进一步的问题是，为什么“产权界定模糊”的企业“反常地”获得了如此长足的增长？威茨曼和许的答案是：在西方个人主义的文化背景里，私人产权的清楚界定是每个个人努力工作的制度保证。但是在中国农村社区“合作的文化”的背景里，由于人们可以预期彼此的长期合作，所以一个界定模糊的合作企业依然可以有效率。他们认为，经典产权理论关于“只有界定清楚的产权才能有效率”的命题忽略了人们行为的文化因素，本身存在着缺陷。威茨曼和许的上述解释必须面对的一个质疑是：为什么“合作文化”并没有使人民公社的农业摆脱失败的命运。

　　萨克斯（1993）和李稻葵（1994）等学者提供了另一条理解上述问题的思路。他们的共同看法是，乡镇企业的产权选择离不开其发生的制度环境。由于非公有企业制度在人民公社时代被长期禁止，产品市场和要素市场得不到发展，以及主流的社会意识和观念对非公有制的歧视，所以在乡镇企业在一开始并不可能是不同要素所有者之间的自由市场契约。在这样的约束下，由乡镇政府创办并控制乡镇企业得到的合法化承认和保护比“清晰的产权”还要高，所以“模糊的产权”可以对应于灰色的市场而比较有效。但是，随着上述约束条件在改革开放中逐步取消，“模糊产权”的早期有效性就要改变，清晰的私有产权就会变得更加必要和有效。根据这种见解，制度环境的变迁导致了产权有效性的变化。更加重要的是，这种见解包含了一个日后得到证实的预测：随着非市场制度约束的解体，早期有效的乡镇企业必定要经历重新界定产权的变革。

　　二、初级激励：控制权转移和经理报酬与企业剩余挂钩

　　控制权从乡镇政府向企业经理层转移

　　Jefferson 等人（1994）认为乡镇企业产权改革的一个基本特征是企业的“决策权”由社区政府转向企业。事实上，已经普遍发生转移的是企业的剩余控制权。我们的观察是，虽然企业控制权的大部分由乡镇政府转向企业自身，特别转移到经理阶层手中，但是剩余索取权的转移还远未达到普遍化、契约化、长期化，剩余索取权的“资本化”更仅仅是一个开始。于是，在转型的乡镇集体企业中，发生了由于剩余控制权和剩余索取权安排不对称而引起的制度扭曲，进而呈现出经济行为上的“多目标”和行为扭曲。至于为什么会发生这种不对应，我们认为主要是这样一个约束的存在：基于排斥企业中自然人的个人人力资本的产权的传统和现实，并不是每一个地方都允许企业家合法地得到与控制权对应的剩余索取权，更不能想象企业家人力资本的资本化制度安排。

　　产权改革是个典型的制度创新过程，而制度创新需要探索。因此，在现实经济生活中它表现出丰富多采的层面。本报告的基本方法是试图将个案研究得到的认识一般化，从而增加对集体制企业产权变革内在逻辑的理解。基于这种方法论，我们关于乡镇企业产权改革的调查在苏州所属的吴江市（下文常用“苏南”代言之）和淄博下辖的周村区（下文常用“山东”代言之）两地进行。选择苏南是因为这里是中国集体乡镇企业产权模式（即“苏南模式”）的发源地，代表了乡镇企业发展中的一种重要传统，我们期望在比较长的时间跨度下、比较广的经济视角上观察苏南模式的演变。挑选山东则是因为那里演化出新的制度产品：企业产权改革不但完成企业家人力资本的资本化，而且可能进一步诱发地方资本市场的发展，从而达到前文提到的接近于最优的制度安排。

　　让我们先从苏南模式入手。乡镇企业起源于人民公社时代，但真正的发展却在1980年代中国农村改革之后。家庭联产承包责任制的推行使得农村分离出大量剩余劳动力，但户籍制度的束缚使得农民“离土不离乡”地进入乡镇企业成为问题的主要解决办法。同时，当时整体上分权改革思路以及地方财政包干制度的实施，刺激了地方政府兴办工商企业的欲望：它既有助于缓解关系社会稳定大局的就业问题，又可以增加发展地方经济所必须的财政收入。于是，出现了一批由乡村政府创办并直接管理的企业，形成了一个地方政府扮演推动角色的乡镇经济格局。尽管早期的乡镇企业被看成对中央计划体制的冲击和破坏，但政府主导的经济被普遍看成当然的“公有制”经济，所以这种企业模式在当时的制度和政策环境下有极强的适应性和强大的生命力。这就是所谓“苏南模式”的由来。其基本特征可概括为：创办和发展企业的资源动员依赖行政权力、产品竞争由市场导向、产权关系具有社区内“公有”的模糊性。

　　上述模式中包含一个内在的紧张：企业产品的市场竞争会将市场原则传导到企业的内部关系里来，从而影响企业控制模式和产权模式的改变。这是我们观察到的“苏南模式”变迁的基本线索。

　　这条制度变迁的第一个环节，就是来自于市场的压力使企业逐步从政府那里得到企业控制权的大部甚至全部。这里所讲的企业控制权包括任免企业经理、投资决定、工资奖金和利润分配等三个分项的控制权。我们看到的是，在“苏南模式”下，早期这些权力无一例外集中在乡镇党政机构，然后开始向企业和企业经理转移，虽然各分项控制权的转移深度不同，并且在不同企业极不平衡。

　　我们先来看一个企业控制权完全从乡镇政府转移到企业和企业家手中的案例。这就是浙江省横店集团公司。调查确认，这家公司从1990年开始，就既不归乡镇政府或其他任何一级政府所有，也不由乡镇政府或其他任何一级政府控制。横店集团的早期企业模式与一般的“苏南模式”并无原则上的不同，这就是企业资本形成离不开乡镇党政机构的控制。根据文件，横店集团直到1989年还被定性为“镇办集体企业”。但是自集团公司成立的1990年起，企业性质就改成“集体所有制，隶属于浙江横店集团公司公司领导和管理”。相应的实质性变化是：（1）集团公司总经理从这一年起明文规定“由董事会推选任命”，而不再由镇政府任命，也不需要经由镇政府同意；企业集团内部的干部，完全由企业决定，而既不要报批，也无须到乡镇党政机构备案。（2）投资项目无论规模大小，不需要经过镇政府的审批，而由企业集团自己决策；（3）企业给镇政府的利润上缴，也历经分成制（1986－88年）和定额制（1989－93年），而演变为“接受镇政府的有偿服务”（1994－96年），表明向社区政府上缴利润的义务已经转化为一种购买政府服务的权利。由于以上实质性的变化，横店模式就成为“苏南模式”中控制权完全从乡镇政府转移到企业的典型案例。

　　企业经理究竟凭什么才拥有充分的企业控制权？在政企不分的“公有制经济”里，企业控制权或者直接就是行政权力的一部分内容，或者由行政命令分配给“任命经理”。但是在横店模式里，企业经理凭借企业家能力才获得了充分的企业控制权，这种企业家能力经由市场的检验。首先，横店集团1975年“起家”资本来自社员私人集资借款和银行贷款，而创办人的个人能力、信誉和以往的成功记录，使出资人手中的“消极货币”转化为交给企业家控制的投资。其后，在“信用转化为投资，投资形成企业资产，企业资产加上企业家信誉构成更大的信用”的过程中，企业家的精神、眼光和对潜在盈利机会的判断决策能力起了决定性作用。简言之，企业家控制着他自己以往贡献给企业投资和营运决策的结果。在这个场合，企业控制权的对象和内容与其说是“他人财产的投资信托”，还不如说是企业家控制企业的才能经由市场环境“生存检验”的物质资产结果。

　　但是企业家“有权”得到的企业控制权并不是能够自动得到的。横店集团由“企业家控制企业”的模式是在制度改革和创新过程中形成的。1984年，横店集团创办人将当时横店乡由一家母厂衍化出来的17家社队企业整合为统一的“横店工业公司”，并决定由公司来行使“决策中心和投资中心”职能。这在当时意味着，乡镇党政权力机构和原先各工厂厂长手中的企业控制权，要“交出来”并集中到“工业公司”经理之手。这当然产生了企业控制权再分配的摩擦斗争和“讨价还价”。根据记录，为了将企业控制权从传统公有制模式的行政控制权里“界定”为“企业自主权”，徐文荣先后“赶走”过五任不放弃干预企业自主权的“分管工业的乡镇领导”，并终于得到一位“开明的镇委书记”的同意和县里的支持，从制度上实行“彻底的政企分开”而使“横店工业总公司成为名副其实的决策中心和投资中心”。事后来看，这当然是横店集团“企业家控制企业”模式形成的关键一步。我们在横店反复调查的一个题目是，当时的企业经理从哪里获得足够的谈判“筹码”才成功地主导了这场不同寻常的“制度变迁”。结论是，他力量的源泉是两种能力：通常的企业家才能即从事成功的投资和经营决策，以及作为制度企业家的才能即实现“制度和组织创新”的才能。Umbeck（1977）在研究美国西部淘金的经验时提出“强权界定权利”（might makes rights）。我们在横店则看到，企业家和制度企业家的能力界定企业控制权。

　　经理收入与企业剩余挂钩

　　当企业控制权向企业和企业经理转移的时候，对企业经理的激励机制问题突出了起来。基本问题是，逐步握有企业控制权的经理们，在什么动力机制的驱动下，才能够“善待”落到他们手中的权力呢？改革实践对这个问题的回答，就构成了集体企业产权模式演变的第二个逻辑环节：企业经理的收入与企业剩余挂钩。

　　转型中乡镇集体企业的经理收入模式五花八门。这从根本上讲，决定经理收入的权利是控制权的重要组成部分，由于上文指出的企业控制权转移过程的不均衡的特征，现实中乡镇集体企业经理的收入模式就必定千差万别。但是，观察又表明，乡镇企业经理收入模式变化的共同趋势是，经理的收入不再仅仅来自“工资”，而部分或全部转变成对“利润”的分享。

　　我们还是来看横店的案例。横店集团一直在努力按照经理和企业家对企业的贡献来为经理“开价”。由于经理对企业的贡献比普通工人更加难以测定，因此其报酬数额决定更加“主观”，实际执行也更加“自上而下”。事实是，横店集团经理层的工资，由集团总部评定；经理层的奖金与其所工作企业创造的利润挂钩，但具体数额由集团总部决定。实际执行的方式是，集团下属的行业集团和公司老总们的报酬都由集团总裁直接掌握。下属公司经理的奖金相当于从该企业创造的利润总额中提一个百分比。至于经理奖金的绝对数额，调查结果表明在当地的“经理市场”上居于第一流的水平，有足够的竞争力和刺激力。

　　与重奖相对应的是对经理层的重罚。横店规定所有企业经理都必须向集团缴纳风险抵押金（财产和现金），其中承包企业的经理预缴年工资额的10倍，租赁制企业经理预缴全部承租资产的10％。横店经理层的风险抵押金，主要用于赔偿企业亏损。《总纲》同时规定，凡工厂亏损，厂长赔偿亏损总额的10％；子公司亏损，子公司经理赔偿5％，集团公司亏损，集团总经理赔偿3％。

　　由于横店集团一般员工的报酬由经理层评定，而经理层的报酬由公司总部和总裁评定，因此集团总裁事实上构成全集团激励链条的核心环节。那么，横店集团如何决定其总裁的报酬水平呢？第一，公司总裁岗位是历年全集团核定工资的最高级。第二，公司总裁的奖金水平在全集团经理层中居于最高级。1991－93年的《总纲》规定：“在完成全集团公司保证利润指标的前提下，……集团公司总经理的奖金按税后利润的1.2%提取”。我们得到的印象是，横店集团总裁——全部经理层贡献的最终评定人——不但在制度上可以得到全集团的最高所得，而且与集团内其他成员的所得保持着足够大的差距。例如，1993年横店集团公司税后总利润6115万元，按照制度，集团公司总裁可以提取的年度奖金总额为73.38万元。虽然公司的总会计师告诉我们，集团总裁常常不拿走他名下应得的奖金，但是作为制度的激励强度可以从这里得到反映。同年，集团内亏损企业的一般员工奖金为零，亏损企业经理的奖金为负（赔偿亏损额的5-10%）。

　　在制度上明确把企业利润的一个百分比作为企业老总收入的主要部分，有着十分重要的意义。按照企业理论，企业经理提供的经营管理努力的效果，只能从企业支付了全部“合同性预付”之后的“企业剩余”变量上得观察。为了激励经理增加经营管理努力的供给，必须在让企业经理分享企业剩余，从而建立经营管理努力与企业剩余之间的正的联系。这种联系的制度化安排，可以让企业经理可以正确地预期他们投入企业经营管理的努力的未来回报。

　　在苏南，我们看到非企业创始人获得分享企业剩余权利的案例。这是吴江市金不换集团的故事。这个集团由桃源镇广福村全部企业捆绑组成，主要生产皮革、皮装。1996年底集团固定资产2100万元，产值2亿元，销售1.58亿元，利税1700万元。全村的四块牌子（党支部、村民委员会、经济合作社和集团公司）实际上由一套人马组成。1985年村里以经济合作社名义从银行和另一单位借款近40万元投资筹建制革厂；1987年11月投产。为了解决制革技术上的问题，村里到浙江南浔登门拜访一家国营企业高级工程师近十次，最后终于将这位1941年制革起家、1956年公私合营时把自己的作坊交给国家的老艺人请出了山。当时的聘人合约是，完全的经营决策权，月薪1000元，分享利润的8%.新经理到任后，第二年制革厂的产值就超过了500万元，实现利润34万元。为了进一步激励这位工程师经理的干劲，1989年村里把他的利润分享比例提高到20%.现在，由于这位经理的儿子任制革厂厂长、女婿任皮件厂厂长，他们全家分享的利润比例进一步提高到30%.1996年制革厂固定资产已经达到二千多万元，利税1200多万元；职工人均年工资约12000元，而这为应聘工程师全家的年收入也达到二、三百万元。

　　企业经理的收入与企业剩余挂钩的制度安排，还有其他许多种形式。吴江市永鼎集团提供了另一个案例。这是一家以苏州通信电缆总厂为龙头建立起来的国家级集团公司，主要生产电缆、光缆以及通信系列化产品，1996年完成产值11亿元，利税1.1亿元，现有员工1200余名。这家目前被农业部评为中国最大经营规模、最高利税总额的乡镇企业集团公司，起家于1978年。当年由吴江市芦墟镇贷款投资2万元办起了公社塑料厂，五年后，在一位60年代本地大学生的帮助下，改建为吴江电线二厂，后又转向生产电缆，1992年更名为江苏永鼎集团公司。1994年3月经省批准，采用定向募集方式成立江苏永鼎股份有限公司，1997年9月29日，集团部分股份化后的江苏永鼎股份有限公司（“永鼎光缆”）在上海上市。

　　永鼎光缆上市前集团净资产3.5亿元。为了减少界定已模糊了近十几年的产权关系的成本，集团实际走的是一条部分资产股份化的道路：拿出好产品（重点发展光纤系列）、配备好资源（进口设备、提供人员）、轻装上阵（集团原有负债多保留在集团，上市融通来的资金归股份公司所有）。上市的股份公司总股本1亿股，其中流通股3500万股。集团公司控制其中的68%股份。

　　如同横店集团一样，永鼎集团的老总（集团的董事长兼总经理即企业创办人）掌握着企业实际控制权（包括人事任命和投资决策）。但是在经理收入方面，永鼎采用的是近年新流行的“年薪制”，而不是将老总收入与企业利润制度化挂钩的办法。所谓年薪制就是由企业董事会为企业高级经理们制定的年度总收入标准（比如永鼎的老总年薪定为30万元人民币），其余依职级递减。年薪看似一个数额较高的“工资制”，即经理收入仍然是“合同性预付”，而与企业剩余没有制度性关联。但是，“年薪制”的实际执行方式却表明这种制度安排与企业剩余同样有联系。永鼎集团的年薪制，是按照核定数额向企业经理先放一个比例作为年薪的预付，其余部分要到年末，按照企业实际的经营和盈利状况，以及对经理实际贡献的评价，才最后放发。这就是说，企业和经理分担着企业经营的盈亏，经理收入还是与企业剩余部分挂钩。

　　不难发现，“年薪制”里经理收入与企业剩余挂钩的激励强度，要比起直截了当的“比例制”来得弱。但是，我们在江苏的调查表明，对经理激励的制度安排，在正式的个人收入与利润挂钩之外，常常还有其他“补充”渠道。比如，苏南大型乡镇企业一般都设有一笔“厂长基金”，从制度上是为了公司业务的方便，由厂长直接支配。“厂长基金”大约占企业利润的百分之几或是销售额的千分之几，一个销售额上亿、利润达几千万元的企业，其经理层手上就可能支配着数十万甚至数百万元的基金。在传统上，乡镇集体企业的“厂长基金”还是企业控制权的一部分，因为基金的使用为的是企业的业务活动，大部分可以看作是企业的销售费用、或在更广泛意义上的“交易费用”的一部分。但是，近年在苏南地区对“厂长基金”的实际支配却越来越“个人化”，即经理在事实上可以直接为了个人和家庭的福利来支配“厂长基金”。一方面，大型乡镇企业多半设立了销售公司，企业的销售成本可以在销售公司列支包销；另一方面，“厂长基金”越来越成为乡镇企业经理的非正式激励制度的一个组成部分。在这个制度变化里，我们看到作为“控制权”的厂长基金支配权怎样逐渐转化为“剩余权”的。当然，这样的转化还是“名不正、言不顺”。正如一位乡镇企业经理告诉我们的，“那毕竟还不是明确分给你的，所以虽然大家都在化这个钱，但还是较多地化在‘既为公又为私’模糊开支方面”。这就是说，靠“人人都如此”的习惯法保护的“剩余分享权”，数额可以很大，但激励的强度却要打折扣。

　　另一个补偿“控制权与剩余权不对称”的办法是，将乡镇集体企业的控制权“家庭化”：那些声名赫赫的企业创办人，在完全获得了企业控制权后，把自己的儿子“选”为企业“接班人”。浙江著名的乡镇企业家鲁冠球是这样做的，永鼎集团老总也是这样做的。在这两个案例里，控制权并没有完全转化为相应的“剩余权”，但“控制权”却通过一种家庭血缘关系而大大延长了。

　　如上观察，我们看到“模糊的”乡镇企业产权怎样开始重新界定变革的发生逻辑：（1）在产品市场的竞争压力下，企业控制权从乡镇政府向企业和企业家转移；（2）“控制权”构成企业经理增强经营管理努力的初级激励；（3）作为“控制权”的重要内容，企业经理的收入开始以各种方式与企业的剩余挂钩，“剩余控制权”与“剩余索取权”开始组合到一起，成为对企业经理的激励。但是，在我们到此为止的视野内，企业经理只是开始分享剩余索取权，并且这种分享在数量上还不能与企业经理的努力供给对称，在质上制度化程度还比较低。在这种情况下，乡镇集体企业的产权改革不会停止。改革进一步的目标是，形成与企业控制权对称的剩余索取权，以及完整的“剩余权”的资本化。

　　三、进一步的改革：完整的企业剩余权及其资本化

　　经理租赁承包制

　　早在80年代中期，乡镇集体企业就发生由企业经理租赁承包企业的事件。不过，当时大部分是“暗中进行”。苏南地区在1985年以后逐渐采取的企业承包经营制，实质上大多数是企业创办人个人承包。1993年以后，个人承包经营制演变成公开的经理个人承包租赁制，但无论在当时还是在现在，苏南集体乡镇企业中实行租赁承包制的，主要是一些资产规模较小，经营效益较差的企业。以吴江市的芦墟镇为例。全镇1996年工业产值23亿元，其中村办企业3亿元。镇政府目前允许资产规模在100万元以下的“小”企业，实行资产租赁直至出卖。目前镇办企业中有4家执行此法，而村办企业约90%都实行被叫做“一脚踢”的资产个人租赁经营制。

　　我们考察了华天公司的租赁承包制。这家企业是芦墟镇1992年与港商兴办的合资企业，公司主营电脑绣花。企业总投资25万美元，其中中方出资55%，港方出资45%.当时商定，中方出任董事长，港方出任总经理。但港方总经理后来基本不来芦墟，只派出一位代理。一年以后，合资双方发生严重分歧。1993年9月双方分开管理，各自经营2台电脑绣花机，业务各做各的，利润也各取各的。到1994年9月，中方的2台机器共上交镇工业公司税后利润22万元人民币。这样至少要四年才能收回全部投资。于是镇政府在1995年考虑实行资产租赁，要求租赁承包人每年上交52万元人民币，其余“一切”归承租者。这就是当地人所谓的“一脚踢”。为了这样一个“高额”的承包上交“机会”，居然好几个人竞争。最后由原公司中方副总经理承租。1995年1月1日承租人开始个人承租。当年完成上交租金指标，同时职工（共计44人）人均收入从租赁前的每年6000元上升到7500元，承租人个人收入也从1万元上升到20万元。1996年华天公司上交镇工业公司54万元，职工人均收入达9000元，承租人个人收入近30万元。1997年确定的上交指标为59.5万元。考虑到“华天”承租的固定资产在这三年里从128万元增加到161万元（每年镇政府从上交租金中返还一部分作为追加投资），另外还要考虑利率和通货膨胀率因素，所以事实上的租金不但没有“水涨船高”，反而下降了。这也许反映出承租人享有的剩余索取权的强度增加了。当然，华天公司每年还得向镇上赞助一定的社会费用，一般是每年2－4万元，主要用于兴办公益事业。

　　租赁承包制是一种在给定的承包期内比较彻底的承包制。合同文件表明，企业实行资产租赁，在企业的资产出租后，资产的所有权不变，并要求继续执行乡镇企业有关政策和规定。但是，明确了承租人是租赁期间的企业法人代表，对企业的经营、行政管理、人员配备和收益分配全面负责，享有充分的自主权。特别地，企业在完成按国家农业部，财政部制订的有关会计制度以及市镇有关提留教育附加的规定提留的基金和上交给镇工业公司的租金以外，结余利润归承租人所有。调查表明，这些协议是被实际执行的，其中最关键的证据是，承租人可以将结余利润汇入他个人的银行户头。租赁承包的问题是它的租赁期确定。目前在苏南普遍的是实行一年一定制，这就是说，企业承租人获得的与控制权大体对称的剩余索取权，只是在一年内才是有效的。它不能给企业家更长期的预期，从而对企业的长远投资决策不可能是动态最优的。这就是为什么“华天”的承租人在谈到进一步“改制”的想法时，提出他有意与职工一起把工厂的资产全部买下，这样省得每年签合同，也不用上交租金了。

　　从租赁承包转向承租人买断，这是苏南许多地方实行租赁承包制后提出的要求。困难在于：但凡承租人要求购买的，都是那些盈利性好的企业，乡镇政府一般不愿意出售，而更愿意保持“收租人”地位；反过来，不好的企业，承租人交租金都有困难，乡镇政府愿意出卖，但承租人却往往裹足不前。解决这个两难问题的一个替代办法是，承租人用租赁承包的净所得，向企业追加属于他个人的投资，从而改变企业的资产结构。还以“华天”为例。1997年承租人和镇工业公司达成协议，由承租人个人出资30万元购入一台新机器，由承租人统一经营管理，但明确“这台机器的所有权姓私”。具体的安排是，企业的承租上交指标并不因为增加了这台私人设备而增加。同时，双方约定，当承租人跟镇上解除租赁合约后，这台新增的设备可由承租人带走。这显然是一种新的“公私合营”了。其意义在于，在既定存量资产所有权不动的约束下，通过企业家作为自然人提供的增量资产，为最终形成企业家作为自然人与其它不同的资源所有者共同组成“有限责任公司”开辟了道路。

　　股份合作制：王村镇的案例

　　后来普及到全国的对公有制企业实行股份合作制改造的办法，发源地之一是山东省淄博市周村区。1988年4月，淄博市周村区被批准为全国农村改革试验区。然而当时正值国家进行“治理整顿”，银根紧缩，乡镇企业的发展面临严重困难。一方面企业自身生产难以维继，另一方面购买力下降，市场疲软。乡镇企业“内外交困”，并由此激发原本隐藏在企业产权结构内的矛盾。企业与乡镇政府的控制权争夺、企业经营者在现有产权结构下的激励问题、企业职工的积极性等等，全摆到桌面上。淄博的乡镇企业也面临同样的困境。在周村区的王村镇，正如他们自己所言：“企业连维持正常的生产都成问题，效益根本谈不上，职工的工资都难以发放，企业的干部、职工队伍不稳，人心浮动，人材大量外流，企业处在危急存亡的紧要关头。”危则思变，对原有问题的认识和着手解决意味着“新生命”的开始。作为全国农村改革试验区的周村区，开始摸索通过乡镇企业的产权改制来为发展铺平道路。

　　王村镇是周村区的乡镇企业产权改革的试点镇，走在企业改制的前沿。从1988年至今，王村镇企业的改制大致可分为三个阶段。首先是1988年将企业单一的集体所有制改变为集体和企业职工经理共同持股、但由集体绝对控股的形式，搞股份合作制；其次是1992年后在原有基础上进一步进行规范化的股份制改造，将企业产权明晰为集体股、个人股和法人股，并让部分效益较好的企业向社会发行股票；第三阶段是1994年后大比例降低股份制企业的集体股比重，由经理人员持有大股，最终达到个人股占有企业股份的绝大多数。

　　第一步改制，试行“三、七”比例折股量化，改革单一的集体乡镇企业为股份合作制企业

　　资金紧缺成为企业面临的最为实际的问题，如何解决资金难题便成为企业改制的基本出发点。这种情形下，股份合作制被认为是改制的一条有效出路。1988年，王村镇被周村区区委、区政府定为股份合作制改革试点镇。在镇领导的直接牵头下，王村镇挑选出两家规模较大、效益较好的镇办企业——王村造纸机械厂和王村建筑安装公司进行股份合作制试点。镇里提出“三七开”的原则，从原先100％的集体股中让出30％作为职工股，即保留70％的集体股份，让职工持股30％。

　　职工股形成的办法是“分股、买股”。具体的作法是，从集体股中拿出一部分，称为基本股，按照职工的工龄、岗位、级别和人头来分配，即所谓的“分股”。但它只能作为职工年终分红的依据，而其产权仍归集体所有，职工不能买卖，不能转让，不能继承。此次改制的关键是，让职工在分股的同时必须再买一部分“风险股”，为企业筹集流动资金。具体做法是，在企业职工分到基本股后，购买与基本股成一定比例的“风险股”。这部分由职工自己出资，其产权归职工所有，可以自由转让、继承，但不能退股，到年底则按股分红。如果企业出现亏损，职工则要根据持股情况按比例抵补亏损。

　　规则定出后，并非所有职工都接受这种安排，好多职工并不愿意拿出自己的储蓄投入企业，更何况企业正处于“前途未卜”的关头。然而，王村造纸机械厂作出硬性规定，凡没有购买“风险股”的人，不能算企业的正式职工。经过一番权衡，大部分职工最终都出资购买了“风险股”，使得企业通过股份合作制筹集资金渡过难关的计划得以实现。以王村造纸机械厂为例，1988－1989年间吸收职工股金34万多元，使企业渡过难关，并扩大了生产规模。王村建筑安装公司改制后，筹到资金，生产也稳步发展。试点的成功为在更大范围内的推广提供了依据和信心。到1992年底，王村镇全镇有83家企业实行股份合作制改造，其中镇办企业10家，村办企业73家。截止91年底，整个周村区进行股份合作制改造的企业达到1000家。股份合作制试验的范围也从周村区扩大到整个淄博地区的23个乡镇。

　　第二步改制，企业进行股份制改造，并向社会发行股票：“集体资产”真正量化为个人股份，并实行产权有偿转让

　　但是，第一步改革留下了问题。主要是，企业职工所持的基本股，产权仍归集体所有，不能买卖、不能转让、不能继承，只能作为分红凭证。企业在初步改制的基础上，发展仍然有限，资金依旧不足。作为原有逻辑的沿伸，企业的改制仍旧“意尤未尽”。

　　1992年，王村镇突破原股份合作形式，重新评估资产，重新进行资本结构的分配，将企业的资产明晰为集体股（镇、村）、法人股、个人股三种股份。职工原先用自己的钱购买的“风险股”依旧归职工所有，而“基本股”得通过重新买卖，要求职工按照股值的一部分付现，另一部分股值则作为长期贡献的回报无偿送给职工。经此，“基本股”不再作为集体所有，而是量化到了个人，成为真正的个人股。这样，原先所谓的“基本股”和“风险股”全部明晰为“个人股”。此次改制，重点扩大个人、特别是企业内部职工的持股和法人持股，为企业的进一步发展筹集了资金。改制后，个人股成为完全合法的产权，与集体股、法人股并列，可以转让，可以继承，可以买卖，企业的产权结构进一步得到明确。特别是，某些企业经过规范化的股份制改造，具备向社会公开发行股票的能力，为筹集资金，拓广融资途径作好准备。如王村机械厂通过改制，成立了淄博昌亚股份有限公司，并向社会发行股票（详见下文）。

　　王村镇的企业进行股份制改造可理解为乡镇企业原有改制逻辑的合理延伸，而整个淄博地区的股份制改造，则是在“通过股份制改造，向社会发行股票，为企业筹集大量资金”目标的牵引下展开的。1992年，山东省政府和国家体改委将淄博市乡镇企业制度改革试验列为山东省政府和国家体改委改革试验项目，整个试验范围由周村区扩大到全市。92年3月，淄博以市政府的名义制定了《淄博市乡镇企业股份合作制规范化试行办法》及相关文件，选择了部分效益好、规模大、社会资信度高而生产经营又急需资金的企业分期分批地进行规范化的股份制改造，让企业经过存量资产评估、财务帐目的调整后，面向社会公开发行股票。截止93年底，全市共有87家乡镇企业进行了规范化改制，总股本达19.9亿元。

　　1992年6月，在淄博政府的支持下，第一批股份制改造了的企业（9家）公开向社会发行股票。对待新生的事物，人们总采取谨慎的态度。最初两家效益显著的企业，股票卖得较为顺利。而之后发行的7家企业的股票却卖不出去。人们手头虽然有钱，但不敢轻易冒险。面临这种情形，市政府积极发动力量，在大街上开彩车进行宣传，淄博日报、淄博电台也配合鼓动，让市民踊跃购买股票，市长甚至公开讲话，称买股票一定挣钱。之后，该市记者带头购买，官员家属购买，教授购买，总算将第一批的发行任务完成。万事开头难，当民众意识到购买企业的股票确实是一项有益的投资，并尝到实际甜头后，企业股票的发行便顺利许多。其后，又有几家企业的股票上市，顺利发行。到年底，共向社会发行股票6.67亿元，筹集资金近9亿元。附带说明，虽然在这一阶段政府文件对企业改制的相关说法还停留在所谓的“股份合作制”，其实改制的具体内容都明确按照新生效的《公司法》，按照股份制的规范进行。这包括股权明晰，同股同利，一股一票等，早已超越了“股份合作制”。

　　第三步改制，大量减持集体股，让个人股在企业股本结构中占大头，特别是发生了经理持大股

　　第二步的改制将第一步改制中职工的基本股真正转让与职工个人，企业实行股份制。然而集体股在企业股权结构中仍占70％的比重。企业的经理人员、持股职工的积极性在改革深入过程中显得不够高。尤其在企业的经营中，主要的经营者风险意识不强，竞争意识不够。由于集体股占绝对比重，企业的管理仍存严重的政企不分，企业的经营自主权、企业内部人员的任用、企业的利润支配、企业的投资发展等，常因乡镇政府的插手干涉和脱离实际的直接指挥造成诸多损失。这些因素造成乡镇企业进一步发展的障碍，使得原本“势单力簿”的乡镇企业俨然成为新型的“国有企业”，同样背上国有企业才有的“政企不分”包袱。

　　乡镇企业中的经理人员，在企业发展中积累了丰富的管理经验，他们对一个企业的经营和发展起着决定性的作用。然而，他们的作用一直无法以一个合理的尺度加以衡量，并给予相应的回报。当他们的作用无法以一种明白的尺度来衡量，付出与回报严重脱离时，有些人或许会凭着超常的责任感继续为企业奔劳，但实际的反应是：经营者要不失去积极性，要不则改用其他途径从企业中获取回报，如扩大在职消费、提高工资福利、以及“短期行为”、转移资产等。而类似这样的回报方式无法与他们的经营绩效直接挂钩，对企业的长期发展往往不利甚至有害。企业的经营者在这种情形下“隐含”着一种动力——采取积极的方式，主动与乡镇政府谈判要求改制，合理衡量他们对企业发展的贡献，给予相应回报，在企业的经营过程中能够拥有更大的自主权，更少受乡镇官员的指手划脚。他们对企业的发展作出了卓越的贡献，与同样条件的企业相比，他们的企业超速发展，企业资产成倍，甚至成十倍上百倍地增长。他们强烈要求建立合理明确的回报机制、经营机制，并希望持有相当比例的企业股份，以此来明确他们在企业中的位置。

　　企业的发展最终也符合乡镇政府的利益，而企业的经营者的谈判要求与乡镇政府的利益在某种程度上有“共同语言”。在周村区，降低企业中集体股的比重成为共识，更受到当时的区委书记——所谓的敢于突破重重阻碍，从实际出发，有眼光、有魄力的“制度企业家”的大力支持（正如我们常见到的，那些走在改革前沿的地区，往往有一位“英明”的领导作为变革的推动者和后台）。1994年5月，周村区委、区政府作出进一步深化股份合作制改革的通知，决定降低企业中集体股的比重。

　　周村区的王村镇，采取先易后难的方针，对8家镇办企业进行深化产权制度改革的探索——将集体股大量裁减，最终只占企业的10％。如淄博周村矿产物资总公司，将企业的净资产保留10％作为集体股份，其余90％出售、转让与公司的干部职工。在净资产中，剥去企业所占土地的成本，土地由政府租给企业使用，企业以每年按一定比例逐年上升的方式交纳土地租赁费。如淄博昌亚股份有限公司（原王村机械厂）集体股比重也降至10％。集体股转让与个人，不仅为企业进一步筹集资金，更给企业带来实际而深刻的变化。

　　降低集体股的改制中有个关键的问题——经理人员持股。首先，经理人员是应该持大股，还是与职工持同？其次，若经理人员要持大股，他如何支付这么多的资金？躲开理论上的纠缠，淄博昌亚股份有限公司提供了现实的做法。昌亚公司的总经理回忆当时的改制过程时说：“管理层持股额要大，必须与企业捆在一块，才能真正对企业的经营投资决策负责任。不让我控大股我是不干的，让我与职工一样，上面一道纸令就把我调走，我就会是另一种干法。集体股至少应比我少才行。”改制后，这位总经理和几位副总共持股48％，共290万股。总经理个人持有总股本的24％。

　　接下来的问题便是，公有制企业的经理如何支付这么多的股金？当时昌亚公司的股份每股折价1.5元，经理持有的290万股合人民币共435万元。这些经理如何可以一下子付出这么巨额的现金？企业与镇领导协商后，确定一个方案，由企业贷款给经理购买企业股份，贷款按照银行贷款利息记息；而经理则以贷款购入股份的每年分红所得偿还，并约定三年之内全部归还利息和本金。这个方案使得经理人员持有企业大量股份成为可能，类似发达市场经济下的“经理购并（MBO ）”。这是乡镇企业改制中最具有实质意义的一步。昌亚改制后，企业效益的变化很明显。1994年，昌亚公司完成产值5577万元，销售收入5566万元，实现利润331万元，年底股东分红息高达52.8%.1995年，企业分红10％，全用现金支付，且按1比1的比例送股，使企业的总股本达1000多万股，达到公司法规定的股份公司的股本水平。1996年又每股送0.43股，使总股本达1845万股，且当年分红20％（若按94年的股本算，分红息达60％多）。该年企业交税260万元。企业的集体股分红30万元，再加土地租赁费60多万元，镇政府共收入90多万元。1997年，企业的总资产达6800万元，净资产高达4000万元，负债率很低。依现在的实力，企业以后每年还可划出2000万元进行投资。

　　四、资本市场：交易资本化了的企业家人力资本

　　上述山东淄博的乡镇企业产权改革经验，离不开一个重要条件的配合，这就是企业产权的流动性和可交易性。为此，我们必须扩大考察，将以交易企业产权为中心内容的地方资本市场，看成是乡镇集体企业产权变革的必不可少的一个组成部分。“模糊的乡镇企业”的产权清晰化，本身是一系列交易的结果。正如已有的研究所阐述过的，交易不但以清楚界定的产权为前提，同时也是产生出“清楚界定的产权”的必不可少的前提条件。

　　淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）

　　地方自发的资本市场，是1991年以后在中国出现的新现象。在全国近年发展起来的多个地方性股权交易市场之中，山东省淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ，以下简称“淄博报价系统”）是比较特别的一个。淄博报价系统于1993年9月正式开通。为此，地方和中央有关政府部门、企业界和学术研究机构共同努力，至少进行了长达五年的准备工作。

　　（1）由于淄博市周村区乡镇企业股份合作制改革走在全省和全国的前列，国务院于1988年确定周村区为“全国农村改革试验区”，批准在“乡镇企业股份制和股份合作制改制”的主题下试验“保护股份合作制的股权”、“建立企业积累机制”和“乡镇企业股票的社会发行和转移办法”等六个项目。

　　（2）1991年2月，全国农村改革试验区办公室等五个中央部门联合考察周村试验区，肯定了股份合作制试验的成果，并提出将试验重点转向改制企业的股权流转，为此将试验区的范围扩展到淄博全市，并规划对股份合作制企业进行更规范化的改制。到1993年底，淄博市共有87家乡镇企业完成规范化的股份制改制，向社会公众募集资金近9亿人民币。

　　（3）为了我国乡镇企业第一批持股公众的投资安全，并与公众投资人的金融意识相适应，经中国人民银行总行批准，五家全国性和地方性金融机构于1992年11月发起设立“淄博乡镇企业投资基金”——我国第一家公司型、封闭式的乡镇企业投资基金。“淄博基金”首期发行1亿人民币，并于1993年到上海股市上市。“淄博基金”设立后，以短期契约方式对淄博市一批正在实行股份制改造的企业投资，并直接购买这些企业改制后发行的股权证。这有效地支持了淄博乡镇企业的股份化改制，同时也为淄博中小企业的股权交易市场奠定了的基础。

　　（4）成批的乡镇企业完成了规范化的股份制改制，社会公众持股人数和持股金额达到一定数量之后，股权的市场流通问题就提上了日程。事实上，在淄博市场正式开市之前，“黑市”股权交易已经在淄博城乡活跃起来。这不但表明股权交易有其客观需要，而且显示股权交易非制度化、非规范化的走向。在国家证监会、体改委、人行总行等中央部门有关负责同志和专家的关心下，全国农村改革试验区办公室和淄博市政府邀请“中国证券市场设计中心（联办）”等单位，在研究发达国家场外市场演变趋势的基础上，按照“电脑联网、终端委托、集中竞价、分级清算、无场化交易”的原则，设计了“淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）”。1993年9月在淄博正式开通“场外交易”，已经超越了在证券商柜台上从事分散和零星股权交易的水平，直接瞄住美国70年代后发展起来的NASDAQ体系。

　　改制的乡镇企业、专业投资基金和自动报价系统，构成支持淄博股权交易市场体系的“铁三角”。其中，企业的盈利能力，是基金和报价系统存在的基础；基金一方面参与企业改制，为开发和增强企业的盈利能力作出贡献，一方面减轻了公众持股人的持股和“入市”的风险，为扩展股权交易市场作出了贡献；报价系统为基金提供规范的二级市场，又通过扩股为绩优企业提供融资渠道。三者良性互动，做出了一篇“三赢”的大文章：——1993年9月至1997年10月四年之间，淄博全市共有127家企业完成股份制改制，筹资15亿元；有55家企业（其中外地企业家）在淄博报价系统挂牌交易，股本总额16.5亿元，流通股本7.9亿元，1997年10月底的股票市值50亿元；共有8家绩优企业通过配股，筹资1.8亿元。据1996年年度统计，股票企业的股本总额平均增长25％，总资产平均增长30％。四年间，所有挂牌企业的平均股本利润率为20－25％。经过淄博市场的培育，当地最大的乡镇企业——万节集团——已经够格到上海证券交易所挂牌，该企业已于1997年上半年从淄博报价系统“摘牌”退出，准备正式上市。

　　——同期，淄博基金对淄博股份化的中小企业总投资1.2亿元。其中，投入ZBSTAQ系统4839万元，未上市企业股权（票）2088万元，短期契约投资4784万元。1994年基金的净收益率为14％，1995年22％，1996年22％，1997年前10个月达到41.62％。

　　——四年间，淄博报价系统联网会员单位发展到21家，联网席位54个，分布到省内7个地市、江苏4个地市和其他六个大中城市；系统注册股民50万人，交易总额90亿元人民币。必须说明，虽然淄博股权交易市场以本地散户为主（以1996年第四季度的统计为例，系统资金的25％来自外地，本地占75％；机构占总资金的5％，散户为95％），但淄博的银行存款余额还是逐年大幅度增加：1995年未159.5亿元，比上年未增长39％；1996年未又比上年为增长了23％。

　　淄博的股权交易市场并不是纯粹的地方自发性的产物。如上所述，中央有关部委的领导、国家级学术研究机构的专家学者和本地政企学各界人士，共同设计并保障淄博市场体制的健康运行。因此，淄博市场受到上下各方的关注和监督。1993年开市以来，淄博报价系统根据国家有关法规，借鉴国际场外交易市场的经验，参考沪深两个证券交易所的做法，先后制定了一系列章程、规则和管理细则，制定并修订了比较完备的企业挂牌标准、申报批准程序、信息披露标准和披露程序，先后组建了系统的会员大会、上市审批委员会和上市专家委员会等机构，保障报价系统运行的公开、公平和公正。四年以来，淄博报价系统没有发生严重违规事件。对此中央有关部门、专家学者、新闻舆论界、挂牌企业和待挂牌企业、国内外证券业同行和广大股民都给予肯定。

　　淄博经验主要有三条。第一，股权交易为企业的改制和发展服务，企业、基金和报价系统互相促进；第二，把中央有关部门、专业研究力量和地方政企各界的努力有机地结合起来，参照国际经验，立足本国转型经济的现实，精心设计，精心操作，奠定超越一时一地短期利益的市场制度、组织和程序；第三，以严格的监管来确保交易的公开、公平和公正，积累最重要的无形资产——市场“名声”。淄博的经验证明，我国有能力逐步发展为中小企业融资服务的、现代化的场外交易。

　　资本市场与企业产权改革

　　Jensen &Meckling （1979）曾经指出：没有股票市场，没有可交换的企业权益，就不存在对企业的职业化经营者的公共评价的积极性；此时对于经营者行为的监督是不充分的。这是从监督“监督者”的角度考虑问题的。而在中国，在自然人的企业行为的合法性很需要承认和保护的背景下，或许更应当考虑的是一个健全的股票市场（更广泛地，资本市场）对于“监督者”的激励作用：在相对的意义上，股权收入要比一次次的对剩余收益的讨价还价要可靠得多。这里要强调的是：从制度上保证“企业家”愿意而且能够进行经济学意义上的有效率的“长期”决策，不但要求控制权和剩余索取权的对应，不但要求企业家的剩余索取权应当被资本化。而且要求企业剩余权的可交易。

　　初看起来，人们在资本市场以不同方式买卖企业。资本市场的买方，也就是投资人，可以直接持有企业股本，也可以通过证券市场购买企业的股票或债券，以此获得企业权益。资本市场的卖方，可以是企业为了利用更多的资产而出让一部分企业权益，也可以是企业权益持有人将权益出让。这就是说，在资本市场上买卖的是企业权益。那么，何谓“企业权益”？企业权益并不是关于企业产出的产品或服务的权利，也不是关于企业所利用的任何一种要素的权利。买家到资本市场上来买入企业权益，目标是通过对企业权益的持有而分享企业利润，即使投入企业的资源增值。因此我们认识资本市场的第一步，就是要看到资本市场是个特别的市场，在资本市场上买卖的是企业的盈利能力。

　　企业的盈利能力从何而来？从经验中可以知道，一个企业投入生产过程的各种要素，等到转化成了产品和服务，有可能卖出个好价钱（相对于投入要素的成本），也可能卖不出好价钱，甚至根本卖不出去而蚀了本。因此投入企业的资本增值与否，或增值多少，首先取决于企业如何对付由奈特定义的市场的“不确定性”。这就需要决策，企业生产什么，生产多少，以及怎样实现获得盈利潜能的创新。有了决断，还必须加以组织实施，直到实现潜在的盈利。这样来看，一个经营决策能力、一个生产的组织协调能力，是资源投入企业获得增殖的不可或缺的两个要素。这两种能力，就是企业家才能。在这个意义上，我们可以说企业的盈利能力说到底就是企业家能力。钱本身并不能生钱，货币资本本身也并不是增值的源泉。我们把钱存入银行，获得了利息，并不是因为钱能生钱，而是因为银行将钱贷给了企业，靠企业在营运中实现了增殖（这也可以解释，为什么把贷款借给亏损企业的银行只能提供负利率）。在这个意义上，我们想强调利润的本质不是对货币资本所有权的回报，而是对企业家才能所有权的回报。当然，银行贷款给企业是要承担坏帐的风险，因此贷款利息是对银行承担风险的回报。而这种风险回报——利息——最终来自于企业运用资本的增值。离开了企业家才能的发挥，企业所有的其它投入品——劳动力、土地、资金和技术——统统谈不上增值。资本增值的真正来源是企业家才能的发挥。有了这个认识，就可以看到资本市场上“买卖企业”的背后是买卖企业的盈利能力，而归根到底是在买卖企业家能力。

　　乡镇企业产权改革的经验表明，首先要由企业家表现其才能的空间，首先要由企业家在这个空间里把企业利润“做出来”，才能吸引投资人向企业和企业家才能投资。其实，民间集资就是资本市场的雏形。集资的兴起，正是有一些企业家通过发挥经营才能告诉周围的“潜在投资者”：这里有市场看好的项目，如果你把钱投到我这里，所得回报会比银行存款获利高许多。如果许多投资人都相信这位企业家的“广告”，竞相将钱交给这位企业家去运营，就会形成所谓“集资热”。“集资”当然包含风险，或者是企业家的预言失败，或者市场上有鱼目混珠的“企业家”，或者市场遇到其他不可预期的因素。为了减少投资风险，需要很多条件，其中最重要的是要有界定清楚的产权的可交易市场。投资人可以在市场上挑选企业家，也可以在一个更大的范围内比较各自对企业和企业家盈利潜能的不同看法。更重要的是，投资人要比较容易地发现自己投资的机会成本：他们既能在发现投资失误时很容易“退出”，同时，又要在发现好机会是容易“进入”。这一切，只有资本市场才能够满足。这也是中国地方性的资本市场为什么会随着企业产权的改革而发展的股本原因。行政性控制不能遏制这场制度变迁。

　　发展我国地方资本市场的途径

　　我国地方性股权交易市场，是国有企业和乡镇企业股份制改革的产物。虽然国家至今没有正式法规，但全国已经出现一批如同淄博市场这样的以交易企业股权为基本内容的市场。这些地方性的股权交易市场，绝大多数由地方政府正式或非正式批准设立。据我们在调查时请业内人士估计的结果，目前将企业股权公开挂牌交易的“市场”在全国约有十几个，分布在沈阳、鞍山、大连、天津、淄博、青岛、济南、武汉、无锡、杭州、义乌、郑州、乐山、南宁、宜昌、珠海等城市。在这些市场上“挂牌”的企业共约三百余家，基本是国有的“中小企业”和乡镇企业中的“大企业”。在这些市场上的“会员”共约300家，共拥有股民约500万。此外，各地还有一些在“产权交易”名义下进行的股权交易活动，这些交易活动有的形成市场，有的尚没有成市，总的范围和规模没有准确估计。

　　地方性股权交易市场的存在有利有弊。最主要的“利”是：为我国中小企业开辟直接融资的渠道，同时增加我国居民和其他投资人的投资选择。这类场外交易最主要的“弊”是：市场容易受到地方行政力量的控制和切割，容易脱离各地的实际经济条件一哄而起，使中央金融当局难以实施有效的金融监管，一旦发生金融风潮，有可能危及一地、数地的经济社会稳定。

　　目前各地自发或半自发的股权交易活动，包含着一系列风险。一部分风险是体制性的，与我国转型时期的社会经济政治状况的极大的不确定性相关联。这类风险是目前地方性股权交易市场上的主要风险。

　　在市场的体制性风险中，主要根源是政企不分，即行政权力以各种方式与市场盈利行为搅到一起。由于我国是一个实行中央集权政制的大国，政府的行政层次复杂，每个行政层次里又有众多的“条条”部门，因此在“政企不分”框架下发展市场经济，常常会将发展经济的合理要求歪曲地表现出来。具体到地方性股权交易市场，在“政企不分”的框架里容易引发以下两大问题：第一，脱离各地实际的经济条件，主要是企业基础和金融条件，一哄而起攀比“开市”。地方性股权交易市场为中小企业融资服务，需要一系列必备的条件，如较好的企业基础、成熟的居民金融意识、合格的专业中介、必备的人材和社会共享的金融知识，以及政府管理比较复杂的市场交易活动的能力。这些条件并不均匀地按照行政区划分布。一些地方由于各种原因具备了这些条件，而其他一些地方尚未具备。但是，许多地方和部门却不能接受这个现实。习惯的思维模式是，只要相同的行政级别，“别人开得，我为什么开不得！”其结果，层层开市，一哄而起，各“新兴”市场陷于“恶性竞争”而无法自拔。

　　第二，股权交易市场受行政力量的控制和切割，导致市场行为的扭曲。由于股权交易是以信息和预期为基础，可能与真实经济在一定程度上脱节，导致在真实经济中无法想象的“巨额受益”。地方行政权力部门身居市场要津，在审批企业“上柜”资格、维持交易秩序、监管市场违规行为等方面拥有的“一元化”大权，容易使一些部门和官员“以权谋私”。其结果，轻则无法维持股权交易市场的公开性和公平性，重则将股权交易市场蜕变为一个官商勾结的“圈钱”的机构。

　　以上两大问题交互发生作用。一哄而起的“市场”，管理难以步入轨道；而在管理混乱下的非法“好处”，可能进一步刺激一哄而上到处开市。一旦形成此种局面，中央和地方的金融当局都难以实施有效的监管。在这样的条件下，可能随时发生地方性股权交易丑闻或风潮，危及地方、区域甚至全局的金融秩序。

　　概括起来，一方面，直接融资是我国中小企业日益不可或缺的融资通道，具有重大意义；另一方面，“政企不分”、以行政权力搅交易，是我国政治经济体制里难以立刻治愈的痼疾。现在要研究，在什么条件下，地方性股权交易市场可以存利去弊？在考察淄博经验教训的基础上，我们认为在处理地方性股权交易市场的问题上，是能够存利去弊的。如上文所述，“利”就是股权交易为中小企业融资服务，事关国民经济全局：“弊”源于场外交易的“地方性”，容易一哄而起和监管失控，引发地方的或区域的金融风潮。因此，存利去弊的对策就是消除场外交易的“地方性”，代之以“全国性的、现代化的场外交易市场”。

　　这个建议的要点如下：第一，按照这个政府的要求，清理整顿全部现有的地方性股权交易市场，由国家证监会组织组织各地市场和券商，按照企业基础、市场运转秩序和操作水平等标准，对现有的十几个市场和有关券商作出考核和分类。

　　第二，在《证券法》中确定我国为中小企业融资服务的资本市场的基本形式为“中国证券交易自动报价系统”，制定和通过相应的管理细则。

　　第三，以清理整顿中鉴别出来的“A ”类市场和券商为基干，组织全国性的证券交易协会，制定自律性的章程和会员资格，设计全国性的自动报价系统。全国性的证券交易协会及其自动报价系统，由证监会设立专门监管部门依法监管。

　　第四，我国证券交易商协会自动报价系统的立法和组织框架的设计都是全国性的，但系统可以逐步开放，逐步扩展。成熟一个，开放一个。可以考虑首先开放一个达到最低必要规模的交易网，作为试运行。以后经协会初审，证监会批准，按照企业和市场的需要与可能（而不是按照行政区划或等级）分步扩展，渐进地完成全国性布局。

　　本项建议将有助于稳健地执行清理关闭地方性股权交易市场的政策，因为那部分无法替代的企业股权交易的需求，可以有一个“盼头”，从而减少清理整顿中可能产生的混乱。更重要的是，将近年各地自发的地方性股权交易中的合理内核保留了下来，支撑乡镇集体企业产权制度的进一步改革，增加乡镇企业的融资通道，为我国乡镇企业的健康发展开辟更广阔的道路。

　　五、结论

　　本报告为理解中国乡镇集体企业的产权改革提供了基本线索。在人民公社全面公有化的框架内发展起来的乡镇集体企业，包含着内在的制度紧张。乡镇企业从一开始就面临的产品市场的竞争，将市场原则不断地传导到企业的内部关系里来，从而影响社区政府拥有和控制企业模式的改变。最初的变化是仅仅发生在企业控制权方面，即乡镇企业的实际控制权在市场和信息的压力下向企业经理层转移。在一些个案里，企业的控制权逐步做到完全掌握到企业经理手中。企业控制权的不同程度的变化，通常引起属于企业剩余索取权配置的相关挂变化。虽然这两种基本的企业产权可以在很长的时期内不对称，并在现实条件的约束下选择种种过渡性的组合安排。但是，与控制权不相对称的剩余索取权总是引起企业经营的效率损失，从而不利于企业的竞争。进一步的产权革命不可回避。这是为什么我们可以在现实中看到，越来越多的乡镇企业实行经理收入与企业剩余挂钩，租赁承包经营、新的“公私合营”制、股份合作制、规范的股份制、经理持股以及经理脱钩借贷杠杆来持有企业的大股。贯穿在这一系列乡镇企业产权改革故事中的基本逻辑是：人力资本、特别是企业经理的人力资本产权，是公有制产权改革真正可靠的基础。这种在人民公社时代也无法被完全剥夺的私人产权，在市场竞争的力量下逐渐壮大，终于在公有制企业的产权结构中“无中生有”，直到成为企业产权改革的主导力量。当企业经理的人力资本获得企业股份的形式时，这种特别资源的产权就完成了的她的资本化。乡镇企业产权改革逻辑的进一步展开，就是在一个范围更大的市场上，一更加灵活的方式交易企业的产权、企业家人力资本的产权和资本化了的企业家产权。重要的是，资本市场的发展不但是“模糊的公有制企业产权”改革的最后一步，同时也是中国乡镇企业进一步的产权界定——企业资产的市场化重组——的第一步。总之，乡镇企业的产权改革正在深刻地改变着乡镇企业的投资环境。无论人们怎样评价这场改革，理解这场改革的逻辑都是必要的。