尽管SARS使中国2003年第二季度的GDP增速降到了6.5%，但中国还是全速走完了2003年，第四季度增长10.4%，全年GDP增长9.1%。中国继续成为全球转移生产设施的首选目的地，中国作为出口平台的实力促进了收入的提高和就业机会的增多。尽管城镇登记失业率有所上升，但总的就业在增加，2003年新增就业860万人。同时，进口增长40%，使中国成为亚洲地区发展的推动力。虽然很大一部分进口是由出口和国内消费带动的，但国内投资是主要的原动力。 

    2003年，中国的固定资产投资占GDP的比率（中国经济中公认的对投资的一种不完善的衡量标准）达到了历史新高47%。物价也加速上涨。尽管最近几个月基础货币增长有所放慢，但最近货币供应量的增速（约20%）居高不下，刺激了物价上扬。宽松的银行贷款供给是这一景象的另一个因素，虽然它产生了综合性的作用--促使不景气的公司持续降价，使其他一些公司的生产能力过度膨胀，破坏了大力控制银行系统不良资产规模的努力。正如温家宝总理在2004年3月5日提交给全国人民代表大会的工作报告中所指出的，使经济重新步入正轨是今年政府各项工作之首。然而稳定政策措施的实施速度和效果有时取决于创造就业和结构调整两个目标间的权衡，以及协调各部门宏观经济政策的能力。

    中国经济正经历的三大转型——现代化、城镇化和全球化，均带有既使收入集中又使收入分散的力量。在这样的背景下，过去一年来“公平发展”逐渐成为了政府政策的突出重点。因为农村高度贫困，城乡收入和农业与非农收入差别继续拉大，农村发展成为一个特别焦点。对农村地区外出人口的有序管理，成为管理中国日益扩张的城市地区生产力和“可居住性”的关键。另外，就算政府能够解决疲软银行的问题，但能否取得实质性进展还有赖于住房、社会保障的改革进程和国有企业的运行状况。2003年全年以及2004年年初，政府还体现出了虽然仍不全面、但却明显的发展战略：对物力/财力、人力和自然资源的在促进增长方面的作用给予同等的重视，而不是过度关注物力/财力。

产 出

    尽管受SARS影响，2003年第二季度中国的经济大幅减速并影响了下半年一些项目的实施（尤其是外商直接投资），但2003年下半年在SARS得到控制后经济出现强势反弹。第四季度工业增长14.2%（2003年全年为12.5%），服务业增长9.6%（2003年全年为6.7%）。工业企业的总利润率（利润与资产净值的比率）从2002年的5.2%和2001年的5.0%上升到5.8%，反映出一些主要工业行业的需求情况和坚挺价格。

    因此，虽然2003年农业增加值的增速减慢了0.4个百分点，达到2.5%，但全年的国民生产总值却增长了9.1%（第四季度增长10.4%），增速为1997年以来之最快（见图一）。

    全国耕地面积持续下降（因为改为非农业商业用途以及退耕还林），以及一些自然灾害事件，使2003年中国的粮食产量下降了5.8%。仅在2003年，耕地总面积就缩小了4.3%，直接促使政府发出新的公告，保护粮食生产用地。 然而，正如我们以前所陈述的，农作物的多样化会给农民带来极大的收益。例如，2003年第一季度，种植业和养殖业推动农业产出增加4.5%。因此，尽管工业增长连续两个季度小幅下滑，全年GDP仍保持在很高的水平，达到9.7%。

    尽管2003年中国的劳动生产率大幅提高，但经济发展伴随着制造业和服务业就业的强劲增长，城镇就业新增近860万人。但结构性的农村地区失业以及国有企业职工下岗使净增就业缩减到690万人。2003年强劲的经济增长为减少贫困做出了重大贡献，按1美元/天消费贫困线计算，贫困人口的数量已从1990年的3.6亿下降到2003年的1.519亿。不过，农村居民的收入增速仍落后于城镇居民收入，并且每年都在落后。2003年城镇（人均）可支配收入提高了9%，而农村（人均）纯收入只提高了4.3%。我们用住户收入抽样调查的数据计算的结果显示，收入不平等的基尼系数上升到了0.47。

需 求

    与以往一样，由于有关总需求的各组成部分——消费、投资和国外净需求的数据都有缺陷，而且相关数据也不一致，对中国经济总需求增长的判断具有很大的不确定性。据官方估算，2003年名义固定资产投资上升了26.7%，比2002年加快9.8个百分点。这不仅是1995年以来的最高增速，而且投资占总需求的比例也高达47.2%。由于三个原因，投资占GDP的实际比率可能要低一些。第一，固定资产投资数包括企业的土地购置，2003年增加了60%以上。其次，消费通常会被低估，最显著的是诸如教育、医疗服务或住房等项目的消费，它们是用行政价格而非市场价格来估价的。同时，同其他一些国家一样，国民核算数据与住户调查得来的数据存在巨大差距。随着国家统计局最新开展综合性现代经济普查工作，到2005年中我们可能会得到较好的消费数据。对投资数进行调整后，2003年投资的名义增速大约在23%、投资占总需求的比重大约在43%，虽大大低于广泛宣传的47.2%，但仍是最近历史上的最高水平，（按可比口径）超过了1993年的37.5%以及2002年的40.2%。

    以制造业为首，国有及集体企业的基建增长非常强劲，尽管未来国内或国际需求前景并不明确，有些行业仍在大幅提高生产能力。同时，虽然外商直接投资从2001年和2002年的大幅增长放慢下来，并持续到了2004年一季度，但工业生产或投资仅仅略微放慢。在发生这种债务融资的过度投资的同时，当局在积极地重组国有银行。最近补充资本金的工作是否会成功，关键将取决于银行资产的质量，但目前对此无法保证，这将成为未来风险之源。更令人不安的事实是，虽然中央政府对基础设施投资的预算投入很小，但地方政府却在大干快上。2003年地方政府项目占项目总数的86%。地方政府的财政债务加剧了中央政府整体的财政风险。虽然不允许直接借款，但地方政府通过其拥有的投资中介机构积累了各种隐性的、或有的和直接的财政负债。这些债务的形式有银行信贷、通过城市开发基础设施公司等地方企业发行的债券、担保项目和由地方政府创办的机构管理的投资基金、向地方企业出具的便于其获得贷款的信誉证明书、特许合同等。地方政府有时自己承认不了解其全部或有债务。据了解，它们通过各种方式的筹资行为来偿还这种债务，然而有时这种筹资行为会直接影响地方政府的预算，致使它们被迫请求中央政府给予财政干预。虽然中央政府在大力寻求各种行政措施，以监控并限制下级政府招来潜在的不可靠债务，例如严格控制工业园区的开发或引导银行的贷款方向，但地方政府的行为显然源于根深蒂固的政策问题，其中主要问题是政府间财政体制薄弱。

    和投资情况一样，现有统计数字所显示的关于消费的信息也令人困惑。公布的2003年零售总额增速为9.1%，是1999年以来最慢的；然而根据公布的零售总额计算出的增速却是12%以上。2004年一季度的零售总额增速强劲，但其中包括春节期间的攀升。住户调查数据显示出强劲增长，城镇消费支出实际增长7.1%， 与前5年的平均值大体持平，但比2002年有所上升，这是由可支配收入（见图二）的大幅提高带动的。农村的消费支出，虽然低于城镇家庭，仍增长了4.3%（现金支出增长5.9%），比前5年的增速稍快。

    2003年，中国的国外需求持续强劲扩大。出口额按美元计算增长34.6%，达到4385亿美元，第四季度出口增长了40.5%，2004年一季度34%。出口额的增长似乎是由急于在增值税退税率调整（从15%到11%）于2004年1月生效之前完成交易而驱动的。然而，2003年的贸易顺差却从2002年的304亿美元以及1998年的最高峰435亿美元缩减到254亿美元；2004年一季度出现了贸易逆差。这反映了进口额的急剧增长，2003年增长了39.9%，达到4131亿美元，2004年一季度又增长了42%。

    这样的进口已使中国成为东亚发展的推动力。2003年，中国的进口额占韩国出口总额的18%，占日本出口额的12%，占东盟国家出口额的6%-7%。更重要的是，自从2002年年初，东亚国家的出口增长中有20%到90%归因于在中国市场上发生的销售额。中国加入WTO引发的贸易自由化产生了巨大的影响。行业内部及企业内部的电子、电力机械设备贸易正在改变东亚地区的贸易格局，并加强了东亚国家之间贸易关系的互补性。中国与欧美主要市场的较大贸易顺差，正在普遍被中国与亚洲国家日益提高的贸易逆差抵消。举例而言，2004年启动的中国与东盟之间的“早期收获”条款，作为广泛讨论的自由贸易协议的一部分，在2004年一二月份已将东盟与中国的贸易顺差提高到38.5亿美元，与去年同期相比提高了65%。这些国家仍受到发达国家可能发生衰退的影响，他们更加依赖于中国市场，使得中国对国内需求的管理成为全球注意的焦点。
在加入WTO之后，制造业随着外商直接投资(FDI)流入中国而进行的迁移，是区域贸易格局变化的主要原因。虽然2003年全年利用的FDI只提高了1.4%， 达到535亿美元，反映出SARS带来的减速效应，但到2004年一季度增速就又达到了约8%。2003年间制造业获得的FDI为374亿美元，仍占大多数，但金融和保险业的外资增加了217.5%，教育、文化和医疗业的外资增加了53%。流入这些行业的外商直接投资数目不大，占总额的比例不到1%，但加入WTO后服务业自由化的步伐却是明显的。外资进入服务业，即便数量小（增长很快），也有望将来对生产率和经济增长产生深远的影响。

    最近中国在吸引FDI方面显示出一个不良现象，尽管2003年12月以来FDI流入反弹强劲，但其中一部分来自避税天堂，使人对这些投资的动机和可持续性产生怀疑。此外，尽管贸易顺差缩小，对FDI的利用放慢，并拨款450亿美元用于增加两家国有银行的资本金，但中国的外汇储备仍增加了1170亿美元。市场分析家和商业银行家们认为之所以如此，是因为对人民币升值的预期引起了大量投机性的资本流入。中国政府已采取了多种措施提高投机资本活动的交易成本，比如，限制每天将外汇兑换成人民币的金额。

宏观政策

    自2002年以来，中国的投资和资产价格都大幅上升了。如果关键行业（特别是服务业和非贸易商品）实行行政控制，价格并不是评价“过热”的一个好的指标。不过，结合产能过剩、投资格局和银行贷款的资料来看，刚刚显现的物价压力可以解释中央政府作出的关于必须保证中国经济软着陆的申明。土地价格和租金、生产价格指数（PPI）和居民消费价格指数（CPI）都在指向同一个方向；核心价格指数各种组成部分之间，涨幅的差异也很大，一些原材料及中间投入品的价格涨幅高达25%-35%。

    放慢投资已成为一项艰巨的政策性任务。迄今为止，中国政府采取了多种措施来应对目前及未来的宏观稳定问题。这些措施包括，压缩中央政府的开支，旨在减少2004年的初级预算赤字（非利息支出）；结合银行准备金政策的变化给予行政指导，放慢贷款、借款，并调整贷款和借款业务的方向，以冲销外汇流入，在放慢流入的同时促进流出。在最近几个月的若干申明中，当局已明确表示不会将利率或汇率用作政策手段；一旦市场认为这些申明是可信的，资本流入就会放慢甚至是扭转方向。但现在，持续的流入表明市场预期并未发生很大的变化。

    此外，像1998年一样，财政和行政措施被当做宏观调控的主要手段。因此，考查中央政府的财政状况就很重要了。2003年，经济运行状况改善以及税收管理使税收收入提高了15%（中央政府财政收入提高10.3%）。政府预计，2004年中央政府的财政收入实际会提高7%，但支出增加的较少，因此赤字额会比2003年缩小近0.5个百分点。2003年的财政赤字占GDP的2.7%（国际货币基金组织的口径）。此类财政紧缩是合理的。如果经济实力允许，并且在目前及未来的条件下，财政状况的可持续性会得到改善。然而，2004年和2005年不太有利的宏观经济条件会对今后中期的财政状况产生巨大的压力。  

    更大的挑战是要保证利用综合的宏观经济手段来实现中国经济的软着陆，因为财政和行政手段比较生硬。在这方面，最好是更灵活地利用其他手段(比如进一步放开银行贷款利率) 。不必说，中国经济需要为公共服务的供给提供大量稳定的资金，就必须加强对公共财政——尤其是政府间财政的结构调整。同时，需要有力抵制来自地方政府为促进区域经济的发展或特定的短期目标而寻求放宽税收支出的压力，并更有力地消除地方政府寻求预算外支出的动机。

    货币基础的迅速膨胀，造成了过度需求的压力以及银行信贷质量的下降。中国人民银行通过在2003年6月提高房地产贷款的批准门槛，并在9月提高商业银行的法定准备金率，缩紧了货币供应量。另外，当局采取了补充措施来缓解人民币升值的压力。这些措施包括，将增值税的出口退税率降低3个百分点，为国内个人和公司持有外汇存款、海外投资和转移移民资产提供更大的便利，同时加强对资本流入的监督。然而，企业雄心勃勃的境外上市计划以及人民币作为国际货币的稳步发展可能会在某种程度上抵消这些努力。2003年，信贷增长控制在21%，广义货币增长控制在19.6%，2004年年初的发展反映出这些趋势基本上在继续。2003年政策目标的多样性、SARS带来的不确定性以及其他经济因素，使全年的信贷流动出现很高的波动性。而且金融市场的分割导致传导机制比较薄弱，许多大公司对利润和利率不太敏感，从而抵消了这种波动性对经济活动的影响。不过，2004年和2005年如要避免硬着陆，就要更加密切地关注货币政策，同时必需更加重视货币政策与财政、商业/贸易和汇率政策的协调。此外，最近用外汇储备对两家国有银行进行的注资事件，受到来自金融市场同等程度的称赞和担心。有关中国人民银行货币政策独立性问题将成为中国宏观经济稳定性讨论的中心议题。

    同时，政府不断地发出对宏观经济表示关注的信号。水泥、铝、钢材和汽车生产行业已被确定为出现了生产能力过剩的问题。市场化政策手段或未得到充分的利用，或不会产生确定的结果，因此当局求助于行政手段。限制地方政府的基础设施投资，尤其是对形象工程和被认为产能过剩的行业的投资。中国证监会已宣布，将禁止这些行业的公司在证券交易所初次上市。最近，中国银监会还对金融市场中快速增长的住宅抵押贷款规定了更严格的借款额度。由于目前国内的金融体制比较薄弱，利用这种行政手段是可以理解的，但它们可能会遏制借款人和贷款人建立风险管理能力。这些措施反映出一种观点，即把当前的问题过多地归因于供给方管理，而忽视了需求管理政策在实现中国的软着陆方面所起的关键作用。更重要的一点或许是，这些行政手段并不灵活，应将其与市场化的宏观调控手段紧密配合使用，以避免大起大落式的宏观经济循环。

制度改革的任务

    在应对宏观经济的不确定性并开始实施更加均衡的、以人为本的发展战略的同时，中国向现代化、市场化过渡的综合计划正到达决定性的阶段。在这方面，当局更加重视国有资产的管理，包括金融领域和国有非金融企业的国有资产，因为它们在经济中对资源分配起着重要作用。从长远来看，金融市场的发展以及更多地通过股权筹资，将有助于遏制通过廉价举债筹资而刺激起来的过度产业投资。

    银行业  2003年12月底，政府宣布向中国银行和中国建设银行投入450亿美元的外汇储备。虽然补充资本金被认为是吸引战略投资者和使银行在国内外上市的先兆，但不应夸大其重要性。商业化需要银行的运作方式发生彻底的、根本的变化。当与完善公司治理同时进行时，补充资本金是最有效的。反过来，完善公司治理必定会使高级管理人员在商业化过程中作出努力，新的公司治理结构需要转化成大大完善的公司治理惯例。同时，政府以何种方式行使其在国有金融机构中的所有权，将成为目前方案取得成功的关键因素。当局和银行的高级管理人员掌握着这些参数，但是需要有可行的方案和更有力的实施证据。

    国有企业  其他国有资产的管理取得了显著进展，中国国资委实施了一些重要的改革，比如公开招聘国有企业管理人员，制定业绩评价和补偿规则，强化会计制度，设立董事会。但要整合工业部门和鼓励市场型公司治理仍有几项挑战。制造业的合并需要关闭、兼并、收购更多无生存能力的国有企业；要明确国资委在这种合并中的作用。国资委显然不具备管理旨在创建具有世界竞争力的产业群的兼并和收购程序的专长。由政府创造有利的投资环境，由国资委依靠国有企业董事会和国内外投资者来实现必要的市场化合并似乎更合适。然而，国有企业关闭、兼并和收购可能会产生副作用，会突出不景气国有企业不可收回的贷款和无资金来源的养老金债务。最近补充国有商业银行资本金的举措可以看出，解决不良企业/基础设施贷款与金融部门的结构调整之间缺乏衔接。今后，中央和地方机构（例如，国有资产监督管理委员会、银行监管机构、社会保障基金）在共同分担改革费用和分享收益上密切协调将是很重要的。

    另外，还需要加强公司治理和资本市场的约束。中国至今仍然过度重视资本市场的筹资功能。主要的问题是，大量非流通的国有股约占中国上市公司股份的70%，这使其他股东难以开展改善公司不良业绩的变革。而且，上市子公司处于国家控股集团的支配之下 ，集团内关联交易大行其道，这对公众股东是不利的。要推进资本市场的发展，就需要尽快解决非流通股问题。可以考虑利用创新性的公司金融交易来解决母子公司之间的矛盾，例如将母公司上市，如蓝筹股TCL集团的案例，或通过二次发行使上市子公司买下母公司。