當前貨幣政策重點

◇保持國民經濟平穩快速增長,防止經濟大起大落

◇為實現上述目標,靈活調節公開市場操作力度

◇調整利率結構

    ◆統一金融機構貸款利率浮動區間

    ◆實行統一的存款利率下浮政策

    ◆在充分考慮各種因素的前提下,研究利率水準的變動問題

    ◆加快利率市場化進程

◇著力解決經濟結構和金融結構中的重大扭曲問題

◇加快金融企業改革和金融市場建設,提高貨幣政策傳導效率

◇加大外匯管理政策調整力度,促進國際收支平衡,認真研究匯率形成機制改革問題

    一、物價與宏觀經濟形勢

    事實

    物價、就業、經濟增長是幾個主要的經濟指標。但對於中國來說,就業很難作為宏觀分析依據的指標,增長也很難作為分析依據,因為中國的增長一直是很高的。所以,在中國比較重視的是物價,尤其是在本輪經濟增長中,物價發生了根本性變化,物價走勢幾乎可以代表宏觀經濟運行,在相當程度上決定政策走勢。因此,我們以物價走勢作為線索來分析宏觀經濟運行。

    四個主要的物價指標

    一是GDP縮減指數。這是在最綜合的層面上反映物價水準的指數。2003年該指標有了2.1%的增長,按說這一水準並不甚高,但由於是在上一年-1.2%的基礎上產生的,顯示出了物價走勢由負向正的方向的變化,因此引起大家的極大關注。

    二是企業商品價格。從2003年開始總指數就在不斷上升。在幾個構成指數的主要產品中,首先是煤油電的上漲率先拉動了總指數的上升。其次是礦產品。回顧一下,其實礦產品價格的上漲已經有了幾年,但一直沒有引起注意,因此,如果說我們有什麼失誤的話,那就是沒有注意礦產品價格的這一變化。農產品價格2003年異軍突起,加工業價格則一直在總指數之下。這樣看就很清楚:企業商品價格的上漲主要是由煤油電、礦產品、農產品這幾個方面引起的。從理論分析,煤油電、農產品的價格上漲屬於外部衝擊,要扭轉其走勢,人力不可為,它們的變化與貨幣供應量無太大關係,貨幣供應量的變化也很難引起它們變化。礦產品屬於引致需求型產品,其價格是可以加以控制的,但我們沒有進行調控。

    三是居民消費價格。從圖2可以看出,我國CPI的變化在90年代非常突出,亞洲金融危機時是下降的,2003年則開始上漲。現在大家都拿CPI來說事,其實,有一個問題應該回答但始終沒有人認真回答,這就是:從中國整體物價趨勢以及國外的經驗來看,2%、3%、4%的物價變動率是不是值得大驚小怪呢?我們知道,紙幣制度本身就是一個通貨膨脹的貨幣制度,有一個正的物價水準是常態,物價水準走負則不正常。所以,有人認為,只要不呈現加速上漲的趨勢,正的物價水準應該說是好事。一般來說,只要可收入水準的增長率高於物價上漲的水準,只要勞動生產率的增長率高於物價上漲率,那種物價上漲就是一種比較好的架構。再來看看CPI的結構。2003年,食品價格上漲是CPI上漲的主要原因。2004年這一現象仍然持續。這是因為,在我國CPI權數的設置中,食品類的權重較高,達到35%左右。因此,只要食品價格變化,CPI就會發生變化,而這兩年發生的情況恰正是這樣。所以我們說,如果僅僅根據這個CPI來作決策,是有點偏頗的。進一步看,去年以來,我國似乎出現了糧食短缺狀況,致使糧價上漲。為了扭轉這種局面,我國今年高強度地推出了一系列農業政策,於是導致夏糧豐收,秋糧播種面積增加。我們可以分析,如果秋糧也豐收的話,糧價馬上就會下降,鑒於CPI的走勢高度依賴於食品價格走勢,它對CPI的影響是可想而知的。所以,對於糧價、CPI等的變化,還應結合整個物價結構加以分析,再進行決策,否則可能出差錯。

    四是商品零售價格。從圖3可以看出,商品零售價格是跟著CPI走的；其次,最近幾年它一直在負數上增長。

    觀點歸納

    從以上幾個價格指數的走勢分析可知,此輪價格上漲是結構性的。 這種結構性特徵主要表現在兩個方面。第一,從價格傳導的鏈條來看,在農業領域,農業生產資料和農產品的漲幅均高於CPI的上漲幅度；在工業領域,原材料的購進價格漲幅高於出廠價格漲幅；從進出口領域看,進口價格漲幅遠高於CPI漲幅；從生產資料價格與消費資料價格關係來看,是前者漲幅高於後者漲幅。總之,無論是農業、工業,還是進出口,從最接近原料的部分到最接近消費的部分,價格水準是逐步下降的。這意味著,上游產品的價格上漲並沒有順利地傳導到下游產品上去,這種特徵,與中外歷史上出現的情況不同,也與教科書所闡述的不同。結構性特徵的第二方面,就是物價上漲與工資上漲不同步,就是工資並沒有因物價的上漲而上漲,更沒有形成工資和物價輪番上漲的局面。這一點,也與中外歷史上的狀況不同,與教科書所寫的不同。我認為,認識今天中國的物價和宏觀經濟走勢,必須清楚地認識上述的"非典型"特徵。

    基於物價水準的結構性上漲,未來的發展就有兩種可能:其一,如果價格傳導順暢,一段時間後,生產價格的高漲會最終傳導到消費價格上,並因此而引起工資的相應上漲。物價與工資輪番上漲,將形成全面通貨膨脹。其二,如果價格傳導受到最終消費需求的約束,初級和中間產品的價格上漲很可能無法傳導到最終產品上,這就會形成某些行業或某些生產環節的生產能力過剩,最終導致通貨緊縮,甚至經濟蕭條。

    認識國民經濟的新特徵

   上個世紀末以來,最能概括中國經濟發展特徵的詞彙,就是"非典型"。無論是1997至2002年的通貨緊縮,還是2003年以來的通貨膨脹,莫不如此。那麼,哪些因素造成了中國國民經濟的"非典型"性呢?

    (1) 全球化:"中國製造"概念的產生,使中國成為全球產業鏈中不可或缺的環節。在新的國際分工格局中,中國處於製造業中心的地位,並因此大大增加了從某些國家進口原材料的需求以及對另一些國家出口工業製成品的需求,由於要"大進大出",中國便要不斷地應對貿易摩擦。另外,全球化也使中國貨幣政策的獨立性受到挑戰。總之,在全球化浪潮中,我們固然獲得了新的機遇,但也遇到了前所未有的長期性問題。

    (2) 科技革命和"新經濟"。新經濟非常深刻地改變了世界。在新經濟的環境下,很多經濟現象發生異變。比如,經濟的增長,並不一定就帶來就業的增長。

    (3) 體制變動。體制變動從來就是引起中國經濟運行變化的主要因素。這一輪的體制變動給經濟造成的影響主要是在兩個領域:重工業和出口。非國有企業進入重工業領域和出口行業,大大改變了中國重工業和進出口行業的發展格局。例如,中國的出口企業在國外市場上的定價遵循的是目標市場定價原則,而不是根據匯率水準高低而變化的,所以,調整匯率,對於進出口特別是出口產品的外幣價格的影響是不大的。

    (4)工業化和城市化。應該說,對於工業化和城市化的全面影響,我們估計不足。真正的城市化高潮到來的時候,我們有些驚慌失措。例如,城市化一定造成市政建設需求大增,一定造成與城市發展相關的行業的迅速發展,一定造成對鋼鐵,水泥等的長期的巨量需求,一定會帶來對土地的持久性需求,並因而一定使銀行中長期貸款保持非常高的水準,等等。總之,城市化帶來了長期的高投資和高增長,對此,我們估計不足。

    (5)人口變化和"人口紅利"。改革開放之前,中國的投資率很高,那時就認為是問題。然而,進入90年代以來,中國的儲蓄率和投資率更高,達到50%多。這種狀況,迄今未得到很好的解釋。人口學對於中國目前的儲蓄率過高的現象給出了解釋:中國的人口正處於勞動人口比重高,人口的參與率很高的時期,簡言之,就是工作人口占比非常高。而工作人口統統都是凈儲蓄者,這樣,儲蓄率很高,從而投資率很高,就不是異常現象,而是常態了。在這種情況下,我們就不應簡單地壓投資,而應努力去創造一個能夠長期容納高儲蓄、高投資的機制來。

    在我看來,以上這些因素都是過去沒有或者不甚重要的。正是它們的存在,以及它們對經濟發生極大的影響,使得中國經濟目前的狀態,或稱通貨膨脹,具有"非典型"的特徵。鑒於此,我的觀點很明確,這就是,我們應該換個角度思考中國目前的經濟過熱的問題,應該想一想:如此高的儲蓄率和投資率,可能是中國經濟在過去以及未來一個很長時期中的常態。這樣,問題將轉變為思考怎樣在這種高儲蓄率、高投資率的狀態下管理風險,使得我國的經濟出現平滑發展的趨勢,不至於出現大起大落。

    中國宏觀經濟運行正處於緊要階段

    經濟形勢:通貨膨脹的趨勢是否被穩定約束,尚待觀察。同時,國內消費不足的問題再次突出,防止通貨緊縮再度出現亦非杞人憂天。

    今後幾個月宏觀經濟政策的思路:宜保持穩定(少出新措施),努力實現"軟著陸"。

    經濟和金融改革:應當加快市場取向的改革,逐步撤除各種行政性調控措施。

    二、若干金融問題分析

    貨幣供應和貸款的增長

    2004年貨幣供應繼續高速增長,但下半年可能趨緩。2004年3月末,廣義貨幣供應量(M2)餘額為23.2萬億元,同比增長19.1%；

   狹義貨幣供應量(M1)餘額為8.6萬億元,同比增長20.1%；市場現金流通(M0)餘額為1.9萬億元,同比增長12.8%；廣義貨幣和狹義貨幣的增長幅度繼續高於同期國內生產總值GDP和居民消費物價增長幅度之和。2004年5月末,貨幣供應量增長速度減緩。廣義貨幣M2餘額為23.48萬億元,同比增長17.5%,比上月末低1.6個百分點。狹義貨幣M1餘額為8.68萬億元,同比增長18.6%,比上月末低1.4個百分點。

    2004年貸款繼續高速增長,但5月出現轉折。2004年第一季度,金融機構(含外資,下同)本外幣貸款增加9131億元,同比多增596億元。人民幣貸款增加8351億元,同比多增247億元；外匯貸款增加94億美元,同比多增42億美元。2004年5月,人民幣貸款餘額為17.06萬億元,增長18.6%,增幅比上月回落1.3個百分點,比上年同期回落3.1個百分點。

    與此同時,信貸增長趨緩(月均增長的比較)。2003年上半年信貸增長2965億元；三季度為2300億元；四季度為979億元。2004年一季度信貸增長3043億元。5月為1132億元,同比少增1404億元。

    存貸款及其結構分析

    存款:總存款有增長,企業存款增長很快,特別是2003年。企業存款的增加是由貸款增加造成的。居民存款結構中,活期/定期存款的比例從1997年到2003年有20%的上升。活期存款大量增加(見圖5),對銀行的流動性壓力增大,銀行的流動性風險增大。

    貸款:新增貸款的期限結構中,中長期貸款增長迅速,貸款結構長期化(見圖6)。應該說,貸款結構是惡化的。中長期貸款增加,銀行的經營風險也增加。

    外匯:外匯存貸款的情況是,外匯存款的增長率不斷下降,而外匯貸款的增長卻迅速上升。導致外匯貸款迅速增加而存款減少的因素是:(1)人民幣和美元利差；(2)人民幣升值預期。

    貸款結構惡化的問題在2004年仍在繼續

    2004年4月, 新增短期貸款及票據融資710億元,新增中長期貸款1223億元。2004 年5 月,新增短期貸款及票據融資290億元,新增中長期貸款850 億元。中長期貸款增多,表明銀行潛在風險增大。

    綜合的問題:銀行存貸款結構錯配

    這種錯配體現在,銀行存款的期限越來越短,而銀行貸款的期限卻越來越長。我們可以簡單地將2003年全部銀行的餘期一年以上的定期存款和餘期一年以上的中長期貸款做一個比較。資料顯示,後者佔總貸款的比重要遠遠超過前者佔總存款的比重。這就意味著,大量的中長期貸款是建築在短期存款的基礎上的。這種錯配,在銀行的資產負債表中積累了大量信用風險和流動性風險。

    三、校正中國的金融結構

    解決貸款期限結構錯配的問題關乎金融穩定

    企業的發展需要各種期限的資金,中長期資金支持資本形成；短期資金則推動已形成資本運轉。因此,任何一個金融體系首先都要解決好長短期資金的供應機制問題。從全球來看,解決長短期資金的搭配問題,大略有兩種制度安排:

    (1)英美模式:長期資金依賴資本市場；短期資金依賴商業銀行。近年來亦有短期資金依賴貨幣市場之趨勢。

    (2)德國和日本模式:長期資金依賴長期信用機構和資本市場；短期資金則依賴商業銀行。

    中國金融結構扭曲問題急需解決

    中國的金融結構存在重大缺陷,那就是資金(長期資金和短期資金)高度依賴商業銀行。中國的商業銀行是資金的唯一來源,承擔了過多的任務。因此,需要有綜合的解決辦法。首先是需要實體經濟的改革和發展。完善各類企業的公司治理結構,包括國有和非國有。完善企業的資本結構,提高股權性資金的比例。其次是進行金融部門的改革和發展。要大力發展資本市場；大力發展擁有長期資金來源的契約型金融機構；大力推行金融創新,解決商業銀行資產的不流動問題。

    發展資本市場

    ◇ 建立多層次資本市場體系:股權市場。包括主板、中小企業板, 建立更為完善的場外交易體系,

    鼓勵規範原始的股權市場,保護私人資本權益。在理念上承認非正規融資的合法性。

    ◇ 拓展合規資金進入資本市場的渠道。

    ◇ 大力發展機構投資者。

    ◇ 建立統一互聯的證券市場交易、登記和結算體系。

    ◇ 穩步發展期貨市場和其他衍生品市場。

    發展資本市場:債券市場

    ◇ 增加品種。包括:(1)

    大力發展公司債券市場,並將發債主體從國有大型企業逐步向非國有企業擴展。(2)允準國有商業銀行以及資信良好的股份制銀行發行次級債券和大額可轉讓存單,用以充實銀行的資本金,同時增加社會的債券供應。(3)發展項目債券市場。(4)銀行貸款資產證券化。(5)探討市政債券市場的發展。

    ◇ 加快債券發行的法律制度和資信評級制度建設。

    ◇ 改善市場條件,提高二級市場流動性:做市商、債券經紀業務、探討推出債券衍生品。

    ◇ 完善債券託管和結算體系。

    中國需要發展契約性金融機構

    從概念上說,經濟社會存在著兩類金融機構。一類是存款機構,是從個人和機構接受存款併發放貸款的金融仲介機構。主要包括各種商業銀行、儲蓄貸款協會、互助儲蓄銀行、信用社等。其資金運行特點是:

    資金來源期限較短,易變性強；資產的流動性至關重要；資產管理上著重於短期運用；通過"貸款 -- 存款"的反復進行,有貨幣創造能力。

    另一類是契約性儲蓄機構,是在合約的基礎上按期、定量取得資金並進行長期投資的金融仲介機構。(從嚴格意義上,銀行存款也是一種契約,但這種契約對存款人而言幾乎沒有約束)。主要包括各種保險公司和養老基金。其資金運行特點是:資金來源由合約決定,相當確定；可以精確地預計在未來年度中必須向受益者支付的資金規模及時間,因而資產的流動性不十分重要；資產管理上著重於長期運用；不具有貨幣創造能力。

    從世界各國的發展狀況來看,存款類機構的份額在下降,契約型金融機構和資本市場在擴大。中國需要發展契約型金融機構,其目的是促進實體經濟發展,為資本市場提供機構投資者,應付突發性金融危機,減輕貨幣政策的壓力。

    ◇促進實體經濟發展,解決人口老齡化問題。首先是提供有效的金融基礎,建立社會安全網；其次是提供有效的金融框架,建立社會成員自我保護的機制。

    ◇為資本市場發展提供機構投資者。首先是改善公司的財務結構,降低財務杠桿；其次是增加證券市場的深度,提高證券市場的流動性(市場深度定義為證券的發行量與GDP的比率,流動性定義為證券的交易量與GDP的比率)。

    ◇ 應付突發性金融危機。

    ◇ 減輕貨幣政策的壓力。