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证券市场的真实性与透明度
演讲者:谢平    时间:2001-05-17    阅读:709次   

证券市场的真实性与透明度

——第三期中国经济政策研讨会摘要

      在公开场合,我不能讲货币政策,不能讲金融改革,所以我只能讲证券市场,这与人行没有太大关系,证监会不会处分我。有一次在西南财大参加金融论坛,有三个证监会主席在场,陈耀星,王义,刘鸿儒,当时我就说我不说金融,就说证券,就说你们干了什么坏事,那次我就引出了透明度的问题,说中国的证券市场是不真实的,是不透明的,当时出现了猴王事件,我说不是为保猴王,是为保自己的乌纱帽。分析这个问题在股市为什么会存在,当时这也是即席的发言。结果证监会的就让我注意一点,虽然我们拿你也没办法,我今天选这个题目的意思就是要把这个问题理论化。

 
第一,讲经济学方面的原理。关于透明度问题有两个方面:一是信息约束,这是斯蒂格里兹的一个很有名的说法。即我们假定所有的市场机制运行是很有效的,政府干预是可以减少到最低程度。但是,所有的市场存在严重的信息约束。很多人不可能同时得到信息。信息约束这个概念与信息不对称按斯蒂格里兹的理解是不一样的,不对称指的是两个人对同一事物所得的信息不一致。信息约束的含义要大的多,很多事情是因为信息约束,市场机制不能有效发挥。在这个过程当中,政府要解决信息约束。这次北京开网络的会议,叫网络隔离或叫网络代沟。现在发展中国家与发达国家之间就存在这种问题。这种现象的第一个经济学原理就是市场失灵当中的有一部分原因在于信息约束。信息约束阻碍了市场机制的有效运行。这与股票市场的有效性理论是相关的。这是第一个论点。
 
第二个是透明度问题变成第二代改革理论的核心范畴。现在已经有人在进行第三代改革。第二代改革理论我是前年在华盛顿开会,当时的一些经济学家在讨论第三代改革理论。第一代改革理论当时很简单,就是市场化,私有制,市场等。第二次改革理论强调了很多新概念,他也是总结了亚洲东欧这些国家转型过程中出现的问题。第二代问题当中,有像透明度,保护知识产权,社区化等概念,第一代改革理论中的宏观平衡,市场化,货币政策,财政政策等是纯经济学的程式化,企业要搞私有制等。后来这些改革,苏东国家,包括中国在第一代改革的指引下紧接着就出现了很多问题。后来就出现了第二代改革理论。现在世界上都在研究第二代改革理论,其中一共大概有十二个范畴,透明度是很重要的范畴。这是我第二个理论的支撑点。透明度问题是朝着市场经济体制改革过程中所遇到的核心问题。
 
第三个问题是来自亚洲金融危机。在墨西哥金融危机之后,紧接着就出现了亚洲金融危机,尤其在亚洲金融危机之后,IMF确实认识到透明度问题的严重性。当大家在总结墨西哥金融危机的时候,就已经认识到墨西哥金融系统没有如实公布他的金融信息,就觉得大有问题,后来总结亚洲金融危机时,有几个方面,一是裙带资本主义,二是金融腐败,还有一个就是没有透明度。就是说亚洲金融机构的数据的真实性差的程度远远超过一般人能所想象的状况。比方说韩国,其外债的数据是完全不真实的,不仅是假的,而且还不说明其外债已经委托了韩国的海外金融机构,早就作金融投资去了。韩国连这种情况都没透露。其他像印尼,菲律宾,马来西亚,整个金融机构数据不真实不透明,对亚洲金融危机的影响大家也能感觉到。真实性与透明度问题对经济的影响之大,这是第三个理论要点。
 
第四个要点本来是纯经济理论的。(这里我就慢慢引入股票市场这个范畴)他是股票市场的有效性理论。这一理论大家可能比较熟悉,其核心是股票价格在每一个时点都已经充分反映了价格所包含的一切信息,这是其理论要点。在经济学界、金融学界有两个问题还是理论前沿。一个是股票价格究竟包含了多少的信息量,另一个是利率包含了多大的信息量。他的解释能力有多强,这两个问题在现在始终是前沿问题。其中最前沿的前沿就是股票价格。股票价格所包含的的信息量,他的解释能力有多强,前段时间有人在研究布什与戈尔之间竞选的时侯,道—琼斯指数对他们竞选的反映,而且还列举了历史上几位总统竞选与道—琼斯股票之间的关系,用来说明股票指数对美国竞选的解释能力。这篇文章在经济学界是很有名的。股票价格是几千万股民对市场的一种预期,是大家想法的集中表现,体现了成千上万的投资者对未来的某种看法。价格对信息的解释量大是很强的,而我们还解释不了这个问题。股票价格信息解释量强度的大小又取决于整个证券市场基础信息的真实程度,透明度,他的这个理论是倒过来的,所以说证券市场上信息的真实性与透明度是股票市场有效性理论的基础。同时,股票市场有效性理论也是经济学上有争议的问题。这是第四个论点。第五个论点是证券市场所有信息的透明度与真实性是保证证券市场有效监管的基础。这就解释了什么是证券市场的信息,什么是证券市场的真实性,什么是他的透明度。理论上讲,证券市场上的信息指的是能影响股票价格的所有信息。这个定义就很广了,根本无法界定,像天气,太阳黑子爆发,小麦长势,这些东西的真实性是很难反映出来的,一般来讲,把范围缩小,就主要是三块,公司的真实性,监管信息的真实性,投资者信息的真实性,其他间接的的因素就去掉了(间接因素包括像宏观计划,天气,战争等)。真实性的概念是指在每一个时间点上,在一个时间序列当中,保证所有记录是真实的,确实反映了真实的行动,这是很难做到的,比方说上市公司来讲,所谓真实性是指上市公司保证所公布的信息确实是如实反映了其活动的记录。而着一点是很难的,他只是纯经济学的定义。透明度指的是这些信息要在规范的时间内,规范的行为内,如实得对公众公布。充分透明度是指上市公司在每一秒的活动让投资者都能够马上知道,这在现在是不可能做到的。假设一下,现在我们上市公司是年报,争取现在变成半年报,半年报变成季报,季报变成月报,再变成日报,如果人类的计算机充分发达,上市公司今天每一笔交易,下午四点交易完毕之时,今天卖出多少,原材料进入多少,工资支出多少,会计可以马上如实反映,放到交易网上,股民就可以看见,这就是透明度。理论上是这样,实际上如果电脑充分发达,应该能做到,而且所有的会计都是电子化会计,所有的交易都是拿卡交易。证券界有一个有趣的定理,如果一个企业能够做到充分的透明度,不管企业好坏,都可以上市,这就把原来的理论驳倒了,原来是上市要有一定的标准,有三年的业绩,那么这个企业,如果能获得贷款,那就肯定能上市。实际上一个企业做到了充分透明度以后,那么买不买股票就是投资者的事,也许你能冒风险,买一家现在不好,但信息充分透明的企业的股票。因此,透明度是投资者投资的主要因素,不是收益等其他什么。这个在经济学理论上与我们的想象不一样。理论上,上市公司做到充分透明度的话,都可以上市,买不买是投资者的事情,因为上市公司已经明确告诉你,我现在是垃圾股,但买了在十年后收益会很高。这就是投资者的预期,怎么样解释,这个变量是很强的。一个东西现在不需要,没准几年以后就会升值。这是第四个理论,即充分透明度与充分真实性之间的关系。真实的东西必须保证透明度,要经常公布,定时的公布。在一定的透明度程度上,你才能证明是真实的。所以这两个是有关系的。同时,这个数据虽然是定期公布的,但你可以说他是不真实的,举个例子,中国的GDP,是保证了按年公布,按季公布的。但在相当长的时期内,世界银行就不承认,每次都要修改中国的GDP值,几年以后,他们承认了,说经过论证,你们的程序,定期公布的频度,是有效的,以后他们就直接用国家统计局的数据。所以一个数据的真实性与透明度是有内在联系的,要定期的,有频度的公布,在一定的透明度程度上,数据才是真实的。没有一个监督机制,是无法证明数据的真实性的。第五个理论要点。在证券市场上,透明度,真实性是真正保证中小股民利益之所在。实际上投资者的不公平待遇就体现在他获取信息的成本的和时间点上,为什么美国的sec最近出台了东西,为保证中小投资者在信息获取上的公平。因为大投资者他的信息渠道多,往往可以利用财力去获得重要信息,结果他比中小股民提前几分钟得到信息,这几分钟的含金量是很大的。这是在证券市场上很难解决的问题。如何在市场上,在信息问题上使所有的投资者得到公平的待遇。我们现在所说的真实性与透明度也包含这个问题,就是说,所有的投资者在证券市场上是公平的,大家能在同一个时间点上得到同样的信息,这就要求市场上真实性与透明度做得非常好。这在现在是很难作到的,所以证券市场上的真实性与透明度是非常迫切的。信息与价格的关系太密切了,所以这个问题在证券市场上比在其他市场上更突出,矛盾更多。很多国家的证券监管部门为解决这个问题非常头疼。经济学上的经济不均等机会,模型化之后就是信息的不均等机会。用证监会的语言就是内幕交易。就是我获得的信息比你多,比你早。因此就要在制度上有所保证。第六个理论要点,真实性与透明度是整个证券市场有效运行的基准。第七个理论要点是真实性与透明度不仅是政府部门的事情,而且涉及到私人的真实性与透明度。这也是在亚洲金融危机后很典型的问题。平时提到真实性与透明度,都认为是国家统计局的事,计委的事,证监会的事,而我们认为私人企业也应该有透明度,而且透明度已经逐步延伸到公司治理结构理论,甚至体育界。IMF有一句话,叫“透明度是黄金规律”。原先大家不太重视,慢慢得,信息约束理论出来了,透明度理论出来了。所以可以看到,为什么几百年经济理论的发展,那么重要的理论到最近几年才受重视。现在,透明度问题已成为经济学的范畴。以上是关于真实性与透明度的基本观点。
第二就是现在国际上关于真实性与透明度的一些标准。据说已有七十多项标准,最主要的是IMF的两项标准,一是特殊数据的公布标准,像SDBS,GDBS。国际证监会协会,世界银行,国际公司治理论坛等国际组织对不同行业,不同部门,分别都在制定不同的透明度标准,中国也在积极按这些标准作有关准备,要实现国际化。国际上关于透明度的标准主要是金融财政方面的,也涉及到政府的公布,像决策透明度就是指政府。
第三是中国证券市场的真实性与透明度问题。目前看来是比较差。这里先说表现,举个例子,上市公司的数据就值得怀疑。从已经揭露出来的事实看,是一个做假帐比较普遍的现象,这是第一,第二是股民私人的真实性值得怀疑。有一次一家公司的年报,十大股东里,排在第九的是黑龙江某林区的一个人。这显然是有人买了他的身份证。由此可见,中国股市的真实性是很差的,再股市上没有真正的实名制,很多人一人有很多的帐户,明显是买的。而在中国可以买到身份证这也是很独特的现象。一下子就把证券市场的真实性给搞乱了。可以说从一开始这个基础就乱了。统计上中国有五千万股民,实际上起码有一半是农民。这个责任不在证监会,在人民银行,刚开始是人行管的,当时国家没有想到人们会去买身份证,结果一下就被钻了空子。现在这个问题还没解决。外国投资者为保证真名真姓,签的合同是很重要的,而中国一开始就乱了。另外中国重名的很多,查处也不方便。第三个就是中间机构。按道理讲,中介机构的存在,就是为了保证市场的真实性与透明度,但是我们的中介机构它本身就作假,好多案例都出现了,像包装上市等,很多中介机构在中国没有遵照他应有的职业道德,反而创造了不真实。第四个是中国确实没有一套制度能保证证券市场信息的真实性与透明度。当然现在证监会改进多了,但是实际上有些不是因为证监会而是制度上的问题。证券公司作为市场上的主要参与者,对真实性与透明度还做的不够。很多证券公司用多头上市,用很多私人帐户,而按规定是要用机构帐户。不仅在二级市场上,而且在上市过程中,有些上市公司的数据是假的人们也默认,作假的没有应付的责任。现在我们的管理严多了作假你就要负责,而过去没有。第五个是登记公司。这是关键一环,但是在过去十年当中他也没有做好。第六个是交易所的问题。真实性问题中有一个是关于交易记录的真实性,同时透明度问题上有一个交易所本身的透明度。举个例子,印象当中,中国的交易所的财务报表就没有公布过,而其他国家都是公布的。最后是监管部门,包括人行,计委,证监会,也有很多工作要做,包括决策透明度,法规的透明度,数据的及时公布,网上查询等。这七个都是整个证券市场的主要参与体,从实际上看,每个环节都有问题,有的在初期就有了,入假身份证问题。“猴王”在当地人人都知道他不行了,而外地的股民却不知道,可见这信息的不均等差距有多大。这说明一没有及时传递,二缺乏一个传递机制。
第四要谈一下为什么会出现这些问题。其实很简单,就是因为在中国作假的成本太低,收益太高。现在社会上假帐问题是很严重的,为什么?就是因为处罚不严。如果严的话,作假的成本是很大的,这样慢慢就会杜绝了。从经济学的角度来分析,就是成本太低,收益太高。相对于假药假货而言,证券市场的作假收益更大,成本更低,因为他直接骗消费者的钱,几张表就可以骗到几千万上亿的资本,但整个市场经济为此付出的成本是沉重的,不仅是上市公司的质量差,还有投资者预期的变化,他就假设所有的都是假的,这个代价现在就已经出现了。
因为在股市中,假的信息也是信息,也反映到股票价格里面了,也反映在投资者的预期里了。这就是股票市场有效性理论的核心,也就是中国投资者本身的预期把作假也作为一个即定前提了。把信息的不真实,不透明,作为一个即定的前提。
当有一个信息时,他会想这个信息为什么会公布,他背后又有什么意思,为什么呢?因为他已经有了这个教训了。所以当国家发布政策时,本来是要让往东走,结果股民却往西走。预期理论和股票市场有效性理论在这里就体现出来了。你尽管可以作假,最终市场是不可战胜的,这个是最重要的。暂时可能没有反映出来,但时间一长,就表现出来了,市场是有预期的,能够知道所有信息,能够筛选信息的,这些理论都包含在整个股票市场有效性理论里头,都包含股票的价格指数里头,充分反映了他的信息解释变量,就是不真实本也是一种真实情况了。在具体的操作当中呢,我们可以感觉到现在对中国股市的长期不真实和透明度低的情况,他已经作了一些反映。这种反映就体现在成千上万投资者的行动当中。
    第五,讲怎么改进。有几个要点,一个是国家改进或完善证券市场的真实性与透明度,首先是实名制,股东身份的实名制,是基础的基础。将来在我国,人们纳税靠个人的身份证,靠个人的储蓄存款,个人的不动产,个人的驾照,个人的社会保障号,个人的信用登记,个人的股票登记,这些东西在法律上,都建立在实名制上,但现在还没有形成一个体系,在电脑上可以做到了,但在制度上还存在着障碍,始终没有作好,将来是肯定要做的。中国现在个人所得税的征收也是残缺不全。有人提出把中国的社会保障体系改成像美国一样的,而原来还是用的身份证。现在身份证的号码加大了,将来实名制本身是个法律问题了。我国确实存在这个问题,很多人没有身份证也可以活的很好,生活的圈子不大,身份证也就没用了。杜绝加身份证的现象是第一个制度要求。第二个是新闻要有竞争性。在证券市场上,防止作假,提高透明度的其中一个制度安排就是新闻业的竞争。全世界证券市场作假的东西多是新闻界披露出来的。因为新闻披露特别快,原因就是有竞争。这是有效的制约机制,“华尔街日报”对美国证券市场的作用是不可低估的,很多大案要案他都知道。新闻界的竞争和减少管制对证券市场的促进,保证证券市场的真实性与透明度是非常重要的一点。我们国家在这一点上作的还是可以的。新闻界对证券市场的信息竞争是很好的制度。第三个问题就是监管部门应作的工作,这是最主要的,监管部门是惩罚者,现在看来,对于这种作假的单位要有所惩罚,而且透明度问题对监管部门也非常重要,监管部门应自觉接受透明度标准,定期公布该公布的信息,数据,法规,作到决策的科学。事先安排各种信息公布,数据公布,法规公布的时间表,这是最主要的。这一方面现在正在完善。我国像统计局的发言人定期公布就非常好。但在其他部门,其他一些细节上作的还不够。人行的一些重要信息多安排在周六公布,证监会也是如此,时间表排定这一制度是很重要的,监管部门有很多工作要做。第四是上市公司。上市公司的会计的真实披露,在中国主要问题是处罚不严,连财政部发言人都承认其对企业利润的年度调查有90%不实,80%的资本金数值不实,而且这些报表都是经过审批的,这说明公司的真实做不到,不真实太严重,因为在中国作假帐和政绩还有关系,从企业这个角度,到目前为止,还找不到一个有效的制度来有效防止企业作假,这是一个很大的课题。