对于当前货币政策调控的现实困惑更需要探讨的是，央行调控的政策意图如何有效地传导并实现货币、信贷的预期调控目标，而不只是进一步的GDP等宏观经济目标。

　　外汇占款不断增多的压力、国有商业银行现有盈利模式的制约、处理历史坏账和体制转轨的压力、总体流动性偏多、商业银行超额储备的不平衡、金融市场欠发展等六大因素，影响了央行的政策意图屡屡不能有效地在银行体系中得到传导，不能有效地取得预期的政策效果。

　　现在可以采取的对策是按照市场原则，相机抉择，确确实实推进有管理的浮动汇率政策，以提高央行货币政策的自主性。必须加快金融改革，加快银行业务创新，发展可交易金融工具品种，从总体上增强债券市场对信贷市场的传递性。发展银行货币市场基金账户，减轻银行的资本充足率压力，进而进一步推进存贷款利率的市场化进程。

　　近年来，我国的货币政策传导机制有了很大的改善，但仍不甚理想。本文的重点不想完全从西方教科书的标准理论框架出发，分析货币供应量的增减如何通过投资、消费和国际贸易等渠道传导到GDP等宏观经济目标。因为本人认为，对于中国当前货币政策调控的现实困惑更需要探讨的是，中央银行调控的政策意图如何有效地传导并实现货币、信贷的预期调控目标，而不只是进一步的GDP等宏观经济目标。

　　一、传导机制非有效性的表象

　　1、央行八次降息

　　央行从1996-2002年的7年间，连续八次降息。除了个别年份外，其目的很清楚，通过降息适度放松货币、信贷的供应。但执行的结果，除第8次降息外，其他一些年份的货币、信贷不仅没有增长反而是下降，一些年份则表现很不规则。

　　2、三个时期分析

　　从中央银行的政策调控意图与实施结果看，我把从1998年到2003年分为三个时期进行分析。

　　1998-1999年为货币适度扩张的时期。亚洲金融危机后，央行为了克服商业银行惜贷行为，采取了有力措施以放松银根。1998年3月、7月、12月及1999年6月，在较短的一年多时间内进行4次降息；1998年5月恢复公开市场操作，1998年与1999年通过公开市场操作共投放了基础货币2621亿元；而且也是在1998与1999年2年内两次下调存款准备金率。1998年由13%下调至8%，1999年由8%下调至6%。但执行结果如何呢?与实体经济发展直接相关的贷款，2年内平均同比增长了11.9%，M2平均同比增长14.8%。2年消费物价指数平均下降1.1%。放松银根的政策意图不甚理想。

　　2000-2002年8月，此时期的货币政策意图应该说仍是稳中偏松的时期。此时期通货紧缩的趋势进一步为社会各方所关注，所议论。进入2000年，尽管M2的同比增长率12.3%，比1999年14.7%下降幅度不大，下降2.4个百分点，但信贷的同比增长率却在1999年的8.33%低水平增长基础上，进一步下降到6.01%的水平，又下降了2.32个百分点，出现了亚洲金融危机后近6年的最低历史水平。在下降到最低历史水平之前未作出前瞻性的预调，但当2001年信贷出现逐步爬升时，2002年年初又宣布第8次降息。尽管如此，从2000年到2002年8月，约3年内平均贷款同比增长率仍为11.2%，比1998-1999年2年间的平均贷款同比增长率仍低了0.7个百分点。此间，消费物价指数为0.6%。应该说通货紧缩的现象并未完全消失。

　　2002年9月-2003年16个月，此期间可以概括为通货适度紧缩的时期。即面对2002年8月开始的货币、信贷的增速加快，到2003年年中尽管遇到非典，货币信贷增长速度进一步加快。为此，央行频繁进行公开市场操作，意图予以收缩信贷。但货币、信贷的增长势头仍不减，迫不得已，央行在8月间宣布在9月间提高一个百分点存款准备金率。配上窗口指导及其他有力的行政性影响因素，第四季度货币、信贷增长势头得到控制。但从2003年全年看，货币、信贷的同比增长率出现了亚洲金融危机后的第一个高增长年份，而且也出现了多年未见的贷款增长速度高于货币增长的现象。

　　二、传导机制非有效性的原因

　　是什么因素影响了央行的政策意图屡屡不能有效地在银行体系中得到传导，不能有效地取得预期的政策效果?初步分析有以下6个因素。

　　1、外汇占款不断增多的压力

　　在目前的汇率制度下，随着我国外汇储备的不断增多，央行公开市场对冲操作的压力不断增强。当有时出现回收货币的速度抵不上外汇占款增加的速度时，自然会出现违背政策决策者的意图，货币政策呈扩张效应。此压力在近2年中表现得尤为突出。

　　2、国有商业银行现有盈利模式制约

　　众所周知，四大国有银行是我国银行体系的主体。但四家国有银行2002年营业收入中，利差收入占83%(1566亿元)，中间收入仅为6.6%(124亿元)。因此，特别是在过去几年中，当央行根据经济形势发展需要利用利率手段进行调控时，如果同时不同幅度地调整存贷款利率，缩小利差，将直接影响银行的经营，甚至是银行的安全。但如果存款利率不动，若欲收紧银根，不缩减基础货币投放，或缩减力度不够，仅提高贷款利率，据统计分析得到的结果：存款利率不变，贷款利率向均衡水平提高一个百分点(即提高贷款利率)，贷款规模将增长三个百分点。即利差扩大，将刺激银行放大贷款，政策效应反而又减弱。

　　3、处理历史坏账和体制转轨的压力

　　(1)再贷款压力。亚洲金融危机后，尽管我国坏账形成的原因不一，我国也着手加紧处理金融机构坏账，或直接关闭一批金融机构需处理一批坏账。在缺乏存款保险机制条件下，为维持社会稳定，在合并、关闭一批信托投资公司、城乡信用社和个别城市商业银行过程中，在农信社试点改革需支付成本的过程中，不管当时金融调控松与紧的需要，不管当时基础货币处于吞或吐的特殊阶段，中央银行不得已通过增加再贷款予以解决。中央银行再贷款中的这部分贷款比重自2000年达40%之多，到2002年达50%。这笔贷款几乎难以收回。客观上造成了维护金融安全与货币调控间的矛盾，造成了只能加大央行一定时期内金融调控的压力，扭曲了央行的调控意图。

　　(2)商业银行不良贷款的压力。2003年我们曾做的模型分析表明：中国不良贷款率下降1个百分点，将导致信贷增长1.4个百分点。当2002年前通货出现紧缩倾向时，恰遇是我国不良贷款率、不良贷款额处于最高的时期；而近一年多通货出现扩张，物价出现上升压力时，又恰遇不良贷款率、不良贷款额出现双降的时期。理应由于不良贷款的高低会直接影响商业银行实际信贷规模的增长，因此央行货币信贷调控目标的制定不得不考虑巨额不良贷款的水平。但长期以来这一状况并未引起人们的高度认识，即在制定货币信贷调控目标时，未能充分考虑巨额不良贷款的因素，客观上不会不对调控目标的实现打了折扣。

　　(3)邮政储蓄利率改革的影响。从2003年8月1日起，邮政储蓄新增存款转存央行部分，按利率1.89%计息，此前的转存款仍按现行的4.131%计息。

　　2003年7月31日，邮政储蓄存款8464亿元，转存央行8290亿元。到2004年1月，邮政储蓄存款高达9315亿元，转存央行8489亿元，释放基础货币652亿元。而此时正遇央行竭力抑制通货扩张的时期，因此生不逢时的邮储利率改革又形成一股抵消、影响央行宏观调控目标实现的势力因素。

    4、总体流动性偏多

　　从走势看，不得不承认我国金融市场上的总体流动性偏多的现象。M2/GDP接近2倍，在世界上不管是发达国家还是不发达国家中都是不多见的。总体流动性偏多的现象，在通货紧缩时，此矛盾并不凸现。当遇通货扩张时，多年积累的过多的流动性会形成对央行宏观调控很大的压力因素。出现当前总体流动性偏多的现象不能归之于今年内央行宏观调控的失效，那是多年来货币运动的结果。究其原因：第一，是中国25年来计划经济向市场经济过度中，货币不断深化的结果。是体制的、历史的因素，有合理的部分。从自给自足的农户生产转化为大规模粮食出口，到目前成千上万亩土地买卖需要货币媒介，体制转轨中历史性地发生了货币需求的成倍扩张累积。

　　第二，不能不看到，在25年改革中，尽管我国经济结构不断处于调整中，但由于我国的改革是逐步推进的过程，经济结构的不合理，仍是经济发展中经常遇到的困惑。当央行调控意图需松货币时，松的货币未必能流到央行调控意图中的行业和企业，到央行调控意图需紧货币时，也未必能从央行调控意图中的行业和企业收回货币。这时总量与结构的矛盾，导致多少年来简单数量调控中在市场上积累了大量的多余流动性。如1998年到2001年4年中，处于惜贷时期，央行实行的是较为扩张的货币政策，M2累计增长了74%，但信贷累计增长仅48.6%，就是典型一例。

　　5、商业银行超额储备的不平衡因素

　　在国外银行体系中这是不多见的现象：即中国不同类型银行中超额储备水平存在相当大的差异。股份制商业银行是我国银行类机构中公认的经营水平较高的一类银行。但恰恰在超额储备水平方面，此类银行又是最高的。究其原因，是清算支付系统效率问题?还是流动性管理水平问题?还是流动性的可获得性问题?需作进一步的实证研究。

　　一个简单的情况是，国有银行网点多，负债方长期储蓄是主体，而股份制银行网点少，负债方居民长期储蓄是非主体。不同的负债结构决定了不同的银行尽管在流动性管理水平上可趋同一，但在资产结构实际运用上，不得不残留下不同负债结构的痕迹。但不管什么原因，商业银行之间存在超额储备严重的不平衡因素，对于既肩负宏观调控又肩负整个金融体系安全的央行来说，在货币信贷调控上不能说不是一个制约因素。

　　6、金融市场欠发展

　　再间接一些的因素，是由于中国金融市场的欠发展，央行政策调控意图通过金融市场再传递到实体经济，其效果不甚明显。原因如下：

　　(1)一级市场的基本核准制，意味着并不是好企业能够如意上市融资，以提高整个社会资金要素市场配置的效率。二级市场价格不能灵敏反映企业的经营业绩，因此，市场上货币的多与少，其政策效应难以正确地传递到实体经济。

　　(2)短期债券利率与长期债券利率信号传递欠灵敏，甚至在二级市场上出现长期债券利率不高，短期债券利率不低的现象，扭曲了市场资金收益长短期趋势水平，直接扰乱了央行调控措施的实现。

　　(3)社会保障体制的不健全及居民可选择的金融资产较少，大量社会资金集聚于商业银行，既增大了央行近期的调控难度，又增大了央行远期的调控压力。

　　三、进一步努力的方向

　　1、中期政策

　　(1)必须加快金融改革。尽快解决部分机构多年积累的坏账，培育央行能够松紧调控自如的敏感对象。加快银行业务创新改革，减少业务收入中的利差收入比例，提高利率调控的敏感度。改善清算支付体系，提高商业银行流动性管理水平。加快发展可交易金融工具品种(加大商业银行债券持有比重，尽快推行资产证券化)，从总体上增强债券市场对信贷市场的传递性。发展银行货币市场基金账户，减轻银行的资本充足率压力，进而进一步推进存贷款利率的市场化进程。

　　(2)加快社会保障体制改革，解决居民收入预期减少的担忧，以增强货币政策传导机制中的财富效应。

　　(3)稳步、持续推进利率市场化(重点是存款利率市场化)，但同时必须发展利率套期业务，以减轻利率市场化后的商业银行利率风险压力。

　　(4)巧妙、逐步地抽回市场多年积累的多余流动性，以提高货币政策的敏感度。应该看到，这方面还是又余力可挖。2003年中国全部银行准备金、应收现金、同业往来三项占12.49%。而美国全部银行该项指标，1960年前为20%，1990年代中期已下降为6%。

　　2、近期政策

　　按照市场原则，相机抉择，确确实实推进有管理的浮动汇率政策，以提高央行货币政策的自主性。配合政府其他部门的政策手段，继续贯彻适度从紧的货币政策。但必须处理好以下几点：

　　第一，要看到调控中部分行业和地区的调控重点与调控手段主要是总量、数量手段的局限性。

　　第二，差别存款准备金的出发点是积极的，但有限的实施范围使其作用相当有限，因此随着金融改革的深入，应择机决定差别存款准备金率的使用范围，以真正发挥其作用。

　　第三，逐步降低超额存款准备金率的利率，直至降到零，以提高央行调控的灵敏度。

　　第四，正确引导货币市场利率预期，使市场利率走势尽可能反映央行一段时间内的货币政策意图。因此短时间内公开市场操作不宜频繁交错使用政策意图相反的价格招标，扰乱金融机构的预期，最终影响了央行自身的调控政策目标。

　　第五，要进一步深入研究利率、汇率和准备金手段的各自利弊。在经济过热难以抑制、利率与准备金手段作用难以实施时，尽管应强调汇率的稳定性，但仍不能完全放弃在一定条件下汇率一定程度的调整的必要性和可能性。