一、理论与历史
在一个有效的货币政策操作框架中，中介目标的选择问题是其中的一个重要环节。中介目标之所以重要，在西方货币理论看来主要有两点原因，一是人们长久以来认识到货币政策作用机理具有滞后性和动态性，因而有必要借助于一些能够较为迅速地反映经济状况变化的金融或非金融指标，作为观察货币政策实施效果的信号；二是为避免货币政策制定者的机会主义行为，因此需为货币当局设定一个名义锚（Nominal anchor），以便社会公众观察和判断货币当局的言行是否一致。
确切地说，第一点原因只能表明中介变量的重要性，而无法作为中介目标必要性的依据。中介变量不同于中介目标。在有中介目标的情形下，货币政策的制定与实施均依中介目标进行，似乎该目标即是货币政策意图实现的最终目标——尽管人人都知道实际上它不具有任何终极价值；而中介变量可以由多个经济变量组成，其重要意义是仅仅作为货币政策操作的参考指标，对中央银行并没有法定约束力，往往也不是以一个预定的数量去刻画，因此在最近的西方货币理论文献看来，中介目标的必要性更依赖第二点原因，即中介目标的名义锚功能。充当名义锚的经济指标必须容易控制而且便于观察，因此经济增长率或就业率等体现货币政策最终目标的经济指标显然不适合作为名义锚，而必须选择货币供应量、利率等一些与货币政策工具的关联度和可控性都较强的经济指标。
历史上，中介目标的选择问题主要是在利率和货币供应量之间展开的。 从理论上说，利率或货币供应量哪个更适宜作为中介目标往往取决于一国经济波动的特定结构。倘若经济波动的主要来源是货币需求方面，那么货币供应量就不适合充当中介目标。反之，如果货币需求很稳定，面临的经济冲击主要是能源危机、投资消费结构变化等实质性冲击，此时利率目标就不利于货币当局识别货币政策操作的效果。
在20世纪70年代以前，受凯恩斯主义经济学的影响，西方主要国家货币当局一般采用利率作为货币政策的中介目标，对宏观经济实施积极调控。然而随着西方国家在1970年代普遍出现经济滞胀现象，主张宏观干预政策无效的货币主义理论逐渐兴起，货币供应量目标开始受到货币政策制定者的青睐。实际上，早在20世纪60年代，以米尔顿·弗里德曼为代表的一批货币主义者就正确预见了短期菲利普斯曲线的崩溃，提出了凯恩斯主义宏观微调管理政策无效的观点。随着这些预见逐渐得到70年代的经济滞胀现象验证，以及货币主义者通过对长期历史数据的实证分析得出货币乘数和货币流通速度趋于稳定的结论，再加上整个70年代频繁发生石油危机这类实质性冲击，以货币供应量作为货币政策的中介目标自然成为西方各国货币当局的必然选择。在当时的政策制定者看来，货币供应量指标无论是在可测性、可控性和相关性上似乎都要比利率指标略胜一筹，货币当局只要盯住货币供应量，就可以确保物价稳定、经济平稳增长。（Long，2000）
然而，历史证明这不过是人们的一厢情愿，或者说是货币政策调控史上的一个阶段性现象。以美国为例，尽管在1980年代初，前美联储主席沃尔克采取的货币供应量中介目标在抑制通货膨胀上一举成功，但由此造成的利率剧烈波动进一步加剧了当时美国经济的困难。不仅如此，在引入货币供应量目标后，美联储很快发现货币流通速度大幅偏离原有的趋势（见图1），货币供应量的可控性和相关性都迅速下降，最后不得不放弃该中介目标，1987年，美联储宣布不再设M1目标，1993年，格林斯潘在国会听证时表示，美联储不再将包括M2在内的货币总量作为货币政策目标。目前，美联储实质是采用一种类似于通货膨胀目标的货币政策操作规则，根据对通货膨胀压力和经济景气的判断，运用联邦基金利率来影响经济景气状况。 事实上，目前除德国外，其他主要国家都已经放弃货币供应量目标，并且进入90年代以后，德国的货币供应量目标也出现了松动，利率和通货膨胀率等指标开始纳入其监测范围之内，尤其随着欧洲中央银行的建立，货币供应量目标淡出看来在所难免。
货币供应量作为中介目标的实践在20世纪80年代遭到的迅速失败并不出人意料。实际上，货币主义理论对于货币乘数和货币流通速度的稳定性——从而货币供应量目标的适当性——也曾抱有怀疑。首先，货币当局所能控制的充其量只是基础货币，而决定着基础货币到货币供应量之间的杠杆——货币乘数，并不是货币当局所能控制的，它取决于商业银行意愿持有的超额准备率和公众意愿持有的通货比率；其次，由于物价水平的涨跌变化会影响持有货币的机会成本，在通货膨胀期持有货币的机会成本较高，货币流通速度呈现加快的趋势，反之货币流通速度则会降低，从而导致相同的货币供应量水平在不同的经济景气阶段会产生不同的名义需求。
图1：美国货币流通速度走势（M1）








资料来源：J. Bradford De Long(2000)：The Triumph of Monetarism
针对这两个问题，弗里德曼曾开出的药方是实施100%银行准备金制度和保持货币供应量按固定比率增长（Friedman，1960）。其理由很直观：在100%银行准备金制度下不存在超额准备率问题，并且由于银行不可能出现流动性危机，通货比率也没有理由发生波动，从而可以确保货币乘数稳定；另一方面，物价波动的原因被认为是由于货币供应量经常发生波动，因此稳定的货币供应量增长能够确保物价稳定，从而货币流通速度也保持稳定。然而，当1980年代初各国货币当局纷纷采用货币供应量作为中介目标时，世界金融业的发展和监管环境不是沿着弗里德曼的强化管制方向发展（即要求100%银行准备金）。恰恰相反，随着金融业放松管制浪潮的出现，可以用作支付手段的金融工具迅速增加，货币乘数越来越不稳定，甚至各个货币层次究竟应当包含什么内容都变得日益模糊；再加上货币流通速度也出现了大幅波动，货币供应量与物价之间并不存在稳定的对应关系。在此情形下，放弃货币供应量作为中介目标实属经济和金融业发展的必然。
二、我国的实践与遗憾
我国的货币政策框架正式引入货币供应量中介目标始于1996年。在我国中央银行制度建立以前，我国宏观经济的调控手段基本依靠现金投放和信贷规模控制。现金投放、信贷规模虽在不同的历史阶段都担负过与中介目标类似的角色，但由于在计划体制下这些指标完全受控于货币当局，与其说是中介目标，不如直接看作政策工具。它们与市场经济体制下的货币政策中介目标的含义存在根本区别，不是典型意义上的货币政策调控，实质上是一种直接的信贷配给手段，这是与当时大一统的、单一的国家银行体制相适应的。在工商银行未从人民银行分离出去之前，在不存在商业银行存款准备金制度之前，控制住信贷规模和表现为全国存、贷差的现金投放，确实能够有效调控总需求。随着中央银行制度的形成，1985年信贷管理改为“实贷实存”体制后，货币供应量理论“揭示的银行间业务活动规律不管我们已经意识还是没有意识、承认还是不承认，它都在客观地、默默地运行着”（夏斌，1990），尽管如此，在1993年前，人民银行仍是通过调控信贷规模、现金投放来调控总需求。此后历经国内理论界的推介和呼吁，尤其是经历了90年代初金融失控局面的冲击，原有货币政策调控机制的不足愈发明显，迫使央行当局从理论上不承认、政策上不采纳转而不得不面对金融市场逐步深化的事实，在新的金融环境下寻找新的总量调控手段，开始在内部尝试货币供应量目标。到1993年，首次向社会公布货币供应量指标，并于1996年起采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，标志着我国引入货币政策中介目标的开端。1998年，随着信贷规模控制遭到放弃，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。目前，我国的货币供应量指标已受到政府和社会各界的普遍重视，被看作是货币政策取向的风向标。
表1：货币供应量目标值与实际值对比          单位：%
年份    M1    M2
    目标    实际    目标    实际
1994    21    26.2    24    34.5
1995    21-23    16.8    23-25    29.5
1996    18    18.9    25    25.3
1997    18    16.5    23    17.3
1998    17    11.9    16-18    15.3
1999    14    17.7    14-15    14.7
2000    14    16    14    12.3
资料来源：根据历年《中国金融年鉴》整理
然而，几年来调控货币供应量的实践表明，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远。从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过（见表1）。在M1上，1998年，实际值比目标值低5.1个百分点（约差1776亿元）；1999年，实际值又比目标值高3.7个百分点（约差1441亿元）。在M2上，1997年实际值比目标值低5.7个百分点（约差4166亿元），后目标值改为区间值，1998年实际值比区间值上限低2.7个百分点（约差2457亿元），2000年实际值比目标值低1.7个百分点（约差2038亿元）。从1994年到2000年7年间，M1实际值与目标值相差不到一个百分点的仅有1996年，上述如此幅度的差异，不能不引起诸多的思考与疑虑。
图2：货币供应量、物价和经济增长率趋势图

随着货币调控目标值与实际值多年出现较大差异，近年来学术界转而对货币供应量的统计口径产生疑问，并出现许多分歧。争论的焦点在于居民活期储蓄存款、证券交易保证金和外币存款这三块资金是否应在适当的货币供应量统计口径中体现。目前，居民活期储蓄存款在广义货币M2中体现，而证券交易保证金和外币存款则不计入任何层次的货币供应量。随着借记卡等新型支付手段得到广泛运用以及证券交易保证金和外币存款出现快速增长，一些观点认为应当将居民活期储蓄存款在狭义货币M1中体现；证券交易保证金更应在M1中体现，因为它几乎具有与活期存款完全相同的流动性；外币存款也应当在适当层次的广义货币中加以反映。而反对的观点则认为居民活期储蓄存款不宜计入M1，理由是它不能直接用于对第三方的支付与清算；外币存款由于不具备普遍的法偿功能，也不宜计入我国的货币供应量统计；至于证券交易保证金，由于在性质上不直接构成银行对社会的负债，因而不能直接计入相应的货币供应量层次。 上个月，中央银行宣布今后将证券交易保证金列入M2+统计，这表明货币当局已经意识到当前我国货币统计口径中存在的问题，并开始尝试作出一定程度的修正，但这一措施能否保证今后货币供应量目标的实际值趋近目标值，笔者仍持充分的怀疑。
表2  城镇单位从业人口                                              单位：千人
时点    合计    国有    城镇集体    其他
1999.1    125,140    89,739    19,099    16,302
1999.2    124,584    89,133    18,935    16,516
1999.3    124,111    88,824    18,753    16,534
1999.4    121,302    85,721    17,118    18,463
2000.1    119,303    84,904    16,580    17,819
2000.2    118,981    84,632    16,454    17,895
2000.3    118,525    84,275    16,260    17,990
资料来源：《中国经济景气月报》，2001.2
换一角度看，从货币供应量与物价、经济增长率的关系看，同样有值得怀疑的地方。近几年尽管我们一直在申明实施稳健的货币政策（即不是宽松的货币政策），但实际执行的结果按传统思维看，一方面我国M2/GDP比率自1998年到2000年直线上升，三年分别为1.31、1.46和1.52，在全球为最高。从理论上说，这已不能随意断言不是逐渐宽松的货币政策。另一方面，尽管近几年货币供应速度不减，尤其是M1增速更快，但经济增长速度却趋于平稳稍降，物价甚至出现了下跌势头。尤其是从1998年起，M1与物价出现了明显背离，物价在M1快速增长的情况下继续持续下跌（见图2），就业压力也不断增大，甚至出现了城镇就业人口绝对下降的趋势（见表2），给我国当前的宏观经济决策造成了极大的政治压力。
由此可见，我国现行货币供应量指标不管是否将证券交易保证金列入，其可控性、可测性和与国民经济的相关性均已出现了明显问题。货币供应量是否仍适合继续作为我国货币政策的中介目标，已是摆在我们面前不得不进行认真审视的一个现实问题。
三、货币供应量目标失效的结构分析
（一）货币供应量本身不好控制
导致我国货币供应量可控性差的原因有两方面：基础货币投放难以控制和货币乘数不稳定（见表3）。一般来说，货币当局能够完全控制基础货币，否则货币供应量目标根本无从谈起。然而实际情况远非如此，从表3可知，我国的基础货币投放忽快忽慢，很不稳定，例如1997年基础货币还比上年增长14%，到1998年增长率就急剧下降为2.3%，而1999年又跃升至7.3%。这一现象首先是由于我国的汇率制度决定的。我国名义上实施有管理的浮动汇率制度，但因“管制有余而浮动不足”，实质可以看作是一种盯住美元的固定汇率制度。众所周知，固定汇率制度本身是一种货币政策操作规则，当中央银行选择了除浮动汇率制度外的其他任何汇率制度时，就在事实上为货币政策规定了一个必须实现的名义锚。换言之，如果一国实行的是固定汇率制或爬行汇率等有管理的汇率制度，不论其名义上的货币政策中介目标是什么，都首先要保证汇率目标得到实现，这给货币供应量目标造成了很大困难，因为它直接影响到基础货币的一定投放，我国的经验已经明白无误地证明了这一点。从1994年汇率并轨至今，我国先是遇到外汇占款急剧增加的局面，被迫采取大量收回再贷款以控制基础货币增长的冲销措施；接着在1997年亚洲金融危机后，反过来又出现了大量逃套汇的情况，使扩张基础货币的努力成效缓慢，其根源正是由于我国本质上实行的是固定汇率机制，使货币当局无法按货币供应量目标随心所欲地投放基础货币。
导致基础货币投放不稳的第二个因素是我国的邮政储蓄全额转存制度。邮政储蓄全额转存制度要求将邮政储蓄存款全部转存中央银行，其起因是在20世纪80年代的高通胀压力环境下，为央行向财政融资提供资金来源。然而时至今日，一方面货币当局意图增加基础货币以扩张货币供应，另一方面不断增长的邮政储蓄存款却持续不停地从商业银行分流存款，使资金向中央银行回流，间接导致基础货币减少（2000年底邮政储蓄余额达4511.5亿元，当年新增733亿元）。由于我们事前难以预测邮政储蓄存款的变动幅度，因此只要现行的邮政储蓄转存制度不作调整，基础货币投放不稳的问题就几乎无法避免。
另外，近年来我国金融风险化解力度的不断增强，也是导致基础货币不稳的另一诱因。1997的亚洲金融危机充分暴露了我国金融体系脆弱的严重危害。基于这个教训，1997年以来我国加快了金融体系重整和金融风险的化解工作。然而由于财政公共资金的极度匮乏，这些动辄数十、上百亿元的巨额开支基本是由我国货币当局承担的，并构成当前我国基础货币投放的一条重要渠道。但另一方面，由于这类化解风险资金缺乏全面规划和充分透明度，决定了由此导致的基础货币投放事前难以控制。
表3：货币乘数变化趋势
年份    基础货币H（亿元）    M1    M2    T1    T2
1993    13147    16280.4    34879.8    1.21    2.63
1994    17217.8    20540.7    46923.5    1.17    2.70
1995    20759.8    23987.1    60750.5    1.13    2.90
1996    26888.5    28514.8    76094.9    1.03    2.81
1997    30632.8    34826.3    90995.3    1.11    2.96
1998    31335.3    38953.7    104498.5    1.21    3.32
1999    33620    45837.2    119897.9    1.31    3.54
2000    35762.3    53140.97    134310.6    1.49    3.76
资料来源：根据《中国人民银行统计季报》各期整理
除基础货币难以控制外，货币乘数难以捉摸更是当前我国各层次货币供应量指标可控性差的支配性原因。与80年代初期一些西方国家经历的货币乘数不稳定情况类似，我国的货币乘数时增时减，狭义货币乘数T1先降后升，1996年达到最低点；而广义货乘数T2则基本上保持一路上升势头。尽管我国货币供应量的统计时间尚短，很难判断长期看货币乘数是否会趋于稳定，但至少1993年以来的情况表明，现阶段我国的货币乘数不稳定是显而易见的。
货币乘数的计算公式为理解引起我国货币乘数剧烈波动的因素提供了一个思路。按照货币乘数的定义，T1和T2计算公式分别如下：
其中：k = 通货比率（流通现金/活期存款）       t = 存款倍数（全部存款/活期存款）
r = 法定存款准备金率                    e = 超额准备率
由公式可知，k、r、e与货币乘数T1、T2负相关；t则与T1负相关、与T2正相关。我们测算了1993到1999年k和t的值（见表4），发现通货比率k从1993年以来呈下降势头，1997年以后基本稳定在0.41左右；而存款倍数t在1997年以前保持上升趋势，但在1997年到1999年之间出现了较大幅度的波动。从表3中可以看出，1997年之前t的变化幅度远大于k，在这个阶段存款倍数的变化对货币乘数起着支配性影响，因此使货币乘数T1和T2呈现出反向走势。1997年t下降促使货币乘数T1的回升，此后随着我国数次改革存款准备金制度，受r不断调低的影响，T1和T2都趋向变大。
表4：通货比率k和存款倍数t趋势
年份    1993    1994    1995    1996    1997    1998    1999
K    0.56    0.55    0.49    0.45    0.41    0.40    0.41
T    2.63    2.83    3.13    3.29    3.20    3.28    3.22
资料来源：根据《中国人民银行统计季报》有关数据整理
货币乘数及其决定因素发生变化不足为奇，值得关注的是货币当局能否预期这种变化。先看通货比率。通货比率直接取决于存款的实际利率，在通货膨胀的环境下，伴随着通货膨胀而来的实际存款利率下降将导致居民的存款意愿下降，从而使通货比率增大。过去几年我国通货比率的变化显然符合这个规律。 我们甚至可以推测，在物价基本稳定（如通货膨胀率在0-3%左右）的前提下，今后通货比率有可能在0.41左右保持相对稳定，并随着支付手段的现代化呈现缓慢下降趋势。
再来看存款倍数。存款倍数反映了居民（包括企业和个人）以流动性较低的金融资产替代流动性较高的金融资产的意愿程度。在我国金融市场不发达的情况下，由于非企业居民只能在现金和储蓄存款之间做出选择，因此伴随着通货比率下降的必定是存款倍数上升。与此同时，在实际利率上升和缺乏适当投资机会的双重作用下，企业存款也必然会朝着定期存款比重增加的方向发展。因此直至1997年以前，我们都可以合理地预见到t值增大。然而在1997年，我国证券市场出现了前所未有的迅猛发展势头，并真正开始被社会各阶层接受和关注。证券市场的发展吸引着越来越多的资金由广义货币转为狭义货币。在一个具有相对稳定的资本市场规模的成熟经济体系中，这种转化也许不会产生明显的宏观效应，然而在我国这样的转轨经济体系中，却会对货币政策产生重要的影响，因为它会导致t的变化方向事前难以确定。
上述分析表明，且不谈商业银行的超额准备率变化难以被中央银行预期和控制，因为它取决于资金成本（利率）、信贷机会多少和风险高低等因素，甚至银行支付体系的现代化程度等因素； 即便是相对比较容易预期的通货比率和存款倍数，由于物价趋势、证券市场发展等诸多变数的存在，也很难事前做出判断。因此，货币乘数的可预见性实在不容乐观。
（二）货币流通速度下降
货币流通速度下降是导致我国货币供应量目标效果不佳的另一个主要原因。近年来我国的货币供应量指标之所以与物价、就业增长等宏观目标相关性不太理想，甚至出现货币供应量增长和物价下跌并存的矛盾局面，除经济自身积累的结构性问题外，货币流通速度下降是导致这种背离，尤其是与物价走势背离的重要的货币原因。郑超愚和陈景耀（2000）分析了近年来狭义货币M1流通速度的变化。他们采用叠代方法对年度货币供应量数据进行修正后，发现90年代我国的货币流通速度很不稳定，除1994、95年受通货膨胀加速影响导致M1的流通速度VM1加快外，其他年份内VM1和VM2总体呈现下降趋势，并且1996年以后下降幅度急剧加快，呈现出倒U型时间轨迹。货币流通速度下降导致同等规模的货币存量只能引致更低规模的名义需求，而名义需求不振的结果自然是物价下跌、失业增加。就此意义看，媒介实际经济活动的货币供应又不多，与上述分析的近几年实际货币政策执行的是“逐渐宽松的货币政策”似乎矛盾。
货币流通速度下降的原因有以下几方面：首先是货币持有成本的变化，持币成本不仅会影响通货比率，而且也影响到居民的消费意愿。1996年以来我国通货膨胀率急剧下降，甚至出现了通货紧缩现象，持有货币资产的机会成本随之迅速下降。受其影响，居民持币待购的心理不断增强，货币流通速度难免下降。二是受社会福利体制改革和就业压力加大的双重影响，居民普遍感到未来经济走势和个人经济状况的不确定性增加。出于预防性动机，居民的货币需求函数向右移动，使得实现同样的GDP规模需要更多的货币存量，表现为货币流通速度下降。三是由于我国的货币化进程尚未结束，大量货币作为给不断扩张的市场领域提供必要的交易媒介而被经济所吸收。关于改革以来出现的货币高速增长，一般认同所谓的经济货币化进程的解释。实际上受1998年以来我国经济体制改革力度加大影响，我国的经济货币化进程不但没有停滞反而加快，从而在很大程度上抵消了近年来的货币扩张效应。
综上分析，决定基础货币、货币乘数以及货币流通速度的因素众多又不易预测与控制，决定了货币供应量与物价、经济增长之间的关系极为复杂。在经济结构波动剧烈的转型期，一方面是金融市场在不断发展和创新，另一方面是企业、居民不断对其经济行为做出调整，货币需求和供给函数都非常不稳定，货币供应量担当中介目标必需满足的条件往往不具备。几年来我国货币政策的实践已经表明，在这种环境下期待货币供应量中介目标的有效性是不切实际的。事实上，在实际操作中,我国的货币当局自1996年公布货币供应量控制目标以来，在每季、每月的货币供应量增减操作上，也不完全是按照预定的货币供应量目标在实施（也不存在季、月货币供应量的调整意向和目标）。当然，近两年随货币市场规模的扩大，公开市场操作的政策目标意向日渐清楚，市场反应信号也日渐明确，但是其作用仍然甚微。因此，需引起充分关注的问题是，如果正式放弃货币供应量目标，那么应当采取什么样的货币政策操作方式来替代它？下面，通过对当前我国货币政策传导机制的分析，将有助于进一步揭示货币供应量目标失效的根源，从而也许为这个问题提供一种答案。
四、非一致性预期结构下的货币传导机制：一种解释
货币流通速度下降无疑是当前我国货币供应量目标相关性较差的主要原因，然而如果仅仅只有上节提出的导致货币流通速度下降的三方面因素，未必足以导致目前如此严重的货币供应和经济走势背离现象，毕竟近年来我国已经出台了大量的政策措施，如利息税、储蓄实名制、建立社会保障制度和加薪等，试图改变公众预期和刺激货币流通速度。一些措施也似乎达到了预期目的，如利息税开征后居民储蓄确实分流了不少、近来货币流动性也出现了较大幅度增长。但问题是，在一定的货币供应量下，全社会的固定资产投资依旧乏力，消费需求亦未见应有的增长，就业压力有增无减。因此，有必要考虑在上述分析中是否遗漏了什么重要因素。换言之，究竟在货币政策传导过程中的哪个环节发生了问题，导致货币存量的增长无法转化为相应的名义需求增长。这是分析我国货币政策传导机制变化（有人说是“受阻”）的症结。我们认为其根源是在贷款利率管制和证券市场异常发展的制度性约束下，公众（包括企业，下同）对证券投资的收益预期和固定资产投资的收益预期的非一致性导致我国当前货币扩张传导机制受阻（见图3）。
货币扩张
证券收益预期上升
国企困难、利率管制
图3：非一致性预期结构下的货币政策传导机制
市场实际利率不变或上升

固定资产投资收益预期不变，或远远低于证券收益预期

CHIBOR下降、银行可贷资金增加
证券市场投资增加

固定资产投资不变或减少

物价下跌、就业压力增加
货币流动性提高、狭义货币快速增长


按照标准的教科书理论，货币扩张将导致同业拆借利率降低，进而降低市场实际利率，从而刺激投资和消费需求增长，货币政策当局的意图得到实现。这一标准传导机制的前提是货币供给增加必定会降低市场利率，并使新的固定资产投资有利可图。这个前提并不苛刻，一般而言能够得到满足。然而在目前我国经济转轨的特定阶段，由于一些制度性和阶段性约束因素的存在，致使公众的预期结构具有非一致性特征，从而导致这一前提不复成立。正是由于该前提的缺失，导致我国的货币政策传导机制发生了扭曲，使货币供应量目标难以生效。
由图3可知，在我国目前，当中央银行增加货币供给时，官方同业拆借利率CHIBOR下降、银行可贷资金更加宽裕，同时作为利好消息促使股市上涨，证券投资收益预期随之提高。然而由于国企困难、体制等种种方面原因，对新增固定资产投资的收益预期不看好，或者即便固定资产收益预期有所改善，但却仍远低于证券投资收益，因此银行和公众都没有动力相应大量增加固定资产贷款和投资；相反，新增货币大多通过合规的或种种“非合规”的途径流入股市。在源源不断的资金供给下，股市屡创新高，证券投资的高收益预期自我实现（Self-fulfillment Expectation），从而吸引更多的资金参与证券投资，并导致市场实际利率始终维持在一个较高的水平，进一步使得固定资产投资缺乏吸引力，从而增加的货币供给相应从固定资产投资领域流失。经济于是呈现出今天我们面临的情景：一方面是货币供应不断增加，同业拆借利率相应逐步下降、银行资金充裕、信贷恢复微弱增长、股市连创新高、证券交易保证金持续攀升；但另一方面物价依然下跌、固定资产投资疲软、就业压力继续增加的矛盾局面。
如前所述，这一扭曲的货币传导机制之所以会出现，关键在于公众具有非一致性预期结构，即对固定资产投资的收益预期与证券投资收益预期出现偏离。众所周知，这两种预期本应是同向的，因为证券投资的收益最终要落实到企业从事生产和固定资产投资的业绩，倘若企业预期未来经营形势和业绩将会恶化，从而减少固定资产投资、裁减员工，那么企业股价按理也会相应降低，导致证券投资收益预期随之下降。反过来也是如此。那么我国目前为何会发生这种偏离呢？根源在于我国证券市场存在严重的制度性缺陷，或者说我国的股市尚处于不成熟的发展阶段。由于前一、两年主管部门过分关注股市行情，害怕股市下跌，忽视了对股市的严格监管，客观上纵容市场上的违规行为，吸引了公众大量资金参与证券投资，使得公众参与证券投资的风险和收益预期极不对称。在这种情况下，尽管社会普遍预期固定资产投资的收益前景不佳，但企业和居民却依然具有极其强烈的证券投资愿望。 由于证券投资的高收益预期具有前述的自我实现特征，即股票市盈率越高，股市吸收的货币越多；股市资金越多，市场越不规范，高收益预期越容易实现（但此自我实现特征不能长久）。新增的货币在证券交易保证金帐户和企业、居民的活期存款帐户之间来回运动，必然不会转化成为经济学意义上的投资。
以上分析不难得到实际佐证。以2000年的货币政策操作为例， 尽管1-11月份，公开市场操作主要以扩张基础货币、增加银行的流动性为主，商业银行的超额准备十分充裕，不仅银行同业拆借利率逐月降低，而且商业银行的贷款增幅逐月上升，由年初11.4%上升到11月份的14.7%，表明经济似乎在复苏。但实际情况却是，虽然对经济前景看好的企业比例有所上升，但十分脆弱，表现为企业家信心指数仅在110左右，消费者信心指数仍在97以下，因此剔除房地产投资后，同期固定资产投资依旧增长乏力，全年始终在10%以下，与过去二十年通常30%以上的增长速度相去甚远，设备、工器具购置价格进一步滑落。 而另一方面，与固定资产投资不旺形成鲜明对照的是，2000年我国股市人气极其旺盛，当年新增开户近1400万户，流通市值增加近8000亿元（约增97.3%），证券交易保证金从年初的663.36亿逐步最高增长到7月底的5706.24亿；银行资金大量拆向证券公司和投资基金（单证券公司就净融入3989亿），资金通过各种渠道流入股市的趋势十分明显。据人民银行对全国5000户大中型企业监测显示，1999年1月至2000年9月，企业短期投资余额月增长率高达31%，其中90%投资于证券，而同期企业总资产平均增长率仅为6.7%。1999年到2000年企业通过股票市场筹资年增长率由12%高涨为123%，而股市筹资中用于固定资产投资的比例却由11%降至5.9%。今年4月9日已公布年报的787家上市公司中，短期投资期末余额超1000万元的有226家，超1亿元的有80家，其中39家平均达近2亿元。大量的资金涌入股市，推动股市收益率不断攀升，市场中委托投资的平均保底收益率最高飙升到20%，远远高于商业银行的存贷款利率。 这表明公众对参与证券投资具有极高的收益预期。在此背景下，社会资金只会不断地流向虚拟经济部门，难以转化成实际有效投资。
民间投资的动向也从另一侧面揭示了这个问题。近年来我国民间投资“两极分化”越来越明显，金融资产投资和无形资产投资不断增加，固定资产投资却增长乏力。“九五”以来，非国有经济固定资产投资增幅逐年回落，年均11.2%，平均比“八五”低31.7个百分点。与之相应，非国有经济投资占全社会固定资产投资的比重在“九五”初期达到历史最高水平后，呈逐年下降趋势。 与固定资产投资低迷现象形成强烈反差的是，以私营经济为代表的民营经济注册资本和产值依然呈现超常规增长态势。“九五”期间私营经济注册资本的年增长速度在36.3%到43.1%之间（见表5），总产值的年增长速度在21.6%到49.2%之间。固定资产投资低迷和资本高速增长并存这一看似矛盾的现象，实质正是民营资本投资转向的结果，越来越多的资金用来投资于金融企业、产权交易和股票市场，尤其是投资于股票的资金更是数以千亿计（程秀生，2001）。
表5 “九五”时期民营经济投资和注册资本增长
指标    私人个体经济固定资产投资增长    注册资本增长%
        私营经济    个体经济
1996    25.4    43.1    19.4
1997    6.8    37.0    18.8
1998    9.2    40.4    15.6
1999    7.9    36.3    15.6
资料来源：《就业、投资、制度—民营经济遭遇三大瓶颈》，程秀生，北京青年报，2001.04.09
正是在这一作用机理下，近年来我国的货币政策操作出现了货币流动性提高、狭义货币快速增长而广义货币增长相对缓慢的局面。在具有非一致性预期结构特征的货币传导机制下，由于市场实际利率无法随货币供给的增加而下降，因此即使货币供应量目标的可控性和可测性没有问题，但货币供应量目标效果注定不佳。
理论分析和实践结果充分表明，我国目前面临的问题不是货币供应太少，而是货币供应过多，导致银行资金成本（低CHIBOR）过低和银行信贷资金过于充裕，为过高证券收益预期的自我实现提供了资金基础，使得固定资产投资更加没有吸引力。因此，在此背景下，简单增加货币供给已经难以奏效。倘若进一步增加货币供给，只会导致证券投资收益预期和股市泡沫风险的进一步放大，弄得不好，出现股市大跌，最终结果是诱发经济的滞胀风险。
上述分析同时表明，要使我国的货币政策有效，关键是要改变公众的预期结构差异、降低市场实际利率。那么如何实现这一目标呢？参照Barro-Gordon的货币政策搏弈模型（Barro和Gordon，1983），我们构造了如下社会效用损失模型，或许可以提供一种思路：
L＝a1 (&#61552;–&#61552;*) 2 + a2 ( E － E* )2           0< a1、a2 <1     （1）
E = a3 (&#61552;–&#61552;e) – a4 ( im－ie)                0< a3、a4<1     （2）
im= a5 &#61552; + a6 rs                             0< a5、a6 <1      （3）
rs = a7 CHIBOR-1                            0 < a7 <1         （4）
其中：&#61552;*和E*分别为最优通货膨胀率和充分就业率
      &#61552;e和ie分别为预期通货膨胀率和均衡利率
      CHIBOR为银行同业拆借利率
      rs为预期证券投资收益率
众所周知，物价稳定程度和就业稳定程度反映了社会效用水平的满足状况。物价稳定是我国货币政策的最终目标，而充分就业则是政府最为关心的宏观目标之一，必然会在货币当局的政策措施中得到体现，因此方程（1）表示的社会效用损失包括通货膨胀率和就业率两部分。方程（2）表示就业率取决于未预期的通货膨胀程度和市场利率与均衡利率的偏离水平，未预期到的通货膨胀率越高、市场利率偏离越小，就业率就越高。方程（3）表示市场利率由通货膨胀率和预期证券收益率决定。方程（4）表示预期证券收益率与银行同业拆借利率呈反比，CHIBOR越低，预期证券收益率越高。因此，该模型与教科书理论的最大区别在于货币供应扩张在降低CHIBOR的同时，会提高市场利率，它反映了前文提出的非一致性预期结构假设。
最优的货币政策操作应当使社会效用损失最小化。因此，将（2）、（3）和（4）式代入（1）式进行整理，并用L对CHIBOR求导得到：    
从上述货币政策操作反应方程可知，在公众具有非一致性预期特征的情形下，为使社会效用损失最小化，应当令同业拆借利率与通货膨胀率成反比。换言之，在目前我国出现通货紧缩趋势的特殊时期，与人们的习惯思维相反，不仅不应当扩张货币供应，使CHIBOR下降，反而应该减少货币供应，使CHIBOR适当提高。其背后的逻辑在于，通过适当降低货币增长速度、减少货币供应，逐步提高银行同业拆借利率，有助于降低公众对证券投资的高收益预期，从而挤出证券投资中的过多泡沫资金，最终达到市场利率不升反降的目的，使更多的银行信贷资金能够用于实业投资，从而拉动就业增长和居民消费信心恢复，实现经济的良性循环。
事实上，自2000年12月以来，出于对股市泡沫化的担心，我国货币当局已经开始采取收回商业银行流动性的操作，CHIBOR出现了止跌回升势头，资金也开始从证券交易保证金账户回流到活期存款账户。当然，由于其他未决因素的存在，如货币市场利率的提高究竟如何影响公众预期尚不完全清楚，这些被挤出的泡沫资金能否流向实际部门是一个复杂、困难的过程，其中充满了未知数。因此，目前采取的收回流动性、提高CHIBOR的货币政策操作必须十分谨慎（具体分析见下节）。
五、建立一个通货膨胀目标下的货币政策框架
以上，我们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因。不仅如此，这一名义目标还严重干扰了舆论判断和公众预期，人们往往以货币供应的增长率低于目标值为根据，对中央银行的货币政策操作进行批评，不加分析地要求进一步扩张货币；但正如以上分析表明的，进一步放松货币供应并不能相应带来固定资产投资的增加和消费的增长。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合事宜，应尽快废止。
但是，由于中介目标的作用不仅是充当货币政策操作的信息提供者，更发挥着不可或缺的名义锚作用，因此放弃货币供应量目标会引起一个问题，即用什么指标作为新的中介目标？尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但正常的从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量（Instrumental Variables）作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。正因如此，绝大多数国家在放弃货币供应量目标后基本没有再简单恢复利率目标，相反，越来越多的国家采用了通货膨胀目标这类非工具变量目标。对我国而言，恐怕直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标同样是一个可行的选择。实际上，上节得到的反应方程就是一种与通货膨胀目标十分相似的货币政策操作机制。
通货膨胀目标的优点不仅在于其可测性和相关性非常出色，便于公众理解和形成稳定合理的预期，提高货币政策的有效性；而且货币当局可以保留在工具运用上的灵活性，从而更有效地实现经济增长这一最终意义上的货币政策目标。当然通货膨胀目标也有其缺点，主要是可控性差，尤其对于我国这样的发展中国家而言，货币政策还肩负着化解金融风险、扶助落后地区经济发展、为政府融资等众多责任，尽管目前出现了通货紧缩的现象，但在今后一个较长时期内物价仍有上涨趋势。因此如果采用通货膨胀目标，不能实现的信誉风险难以避免。当然，此难题即便在货币政策调控经验丰富的国家，在全球金融市场创新和深化背景下同样也会遇到。
基于上述分析，我们认为，在没有最优选择的情况下只能求次优选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内（按照一般理解，指核心物价指数上涨率在1-3%内），建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。目前，在建立这样一个货币政策框架的过程中，必须亟待研究和解决如下问题：
（一）应抓紧确定以合理的通货膨胀目标区间为货币政策操作的框架目标，在框架目标内，除盯住通货膨胀目标外，还要确定一系列的监测指标，即以盯住通货膨胀率为主，同时要密切监测经济增长率、货币供应量、市场实际利率和公众的经济前景预期等指标。要研究在我国目前非一致性预期结构下各监测指标的走势及相应关系。例如，当通货趋于紧缩、失业压力增加、预期结构差异较大时，不能简单地以扩张货币来治理紧缩，此时改善预期结构是货币政策操作中的主要矛盾；当通货出现膨胀趋势、经济增势平稳、预期结构差异大或无重大变化时，简单地收紧银根，只会对实际经济增长带来冲击。另一方面，在官方利率和市场实际利率逐步趋同、预期结构差异逐渐缩小的情况下，银根的松紧变化就应更多地以关注经济增长态势为依据。以上只是简单地指出在非一致性预期结构下分析通货膨胀目标与众多监测指标间关系的一种思维。总之，在金融市场逐步深化且货币市场信号与资本市场收益率传导信号受阻的情况下，实际的决策分析决不能囿于教科书的一两个公式。
（二）在确立通货膨胀目标时，一个全球性的重要课题是货币政策的操作应当充分关注资产价格。它在技术上表现为是否需要构造一个包括资产价格在内的广义物价指数，并用该指数来代表通货膨胀率。由于一般认为，资产价格迅速上涨会带来财富效应，从而刺激消费需求旺盛，间接推动物价指数上涨，因此关注资产价格在逻辑上是成立的。近年来美联储等西方货币当局在进行政策操作时，事实上也越来越多地考虑股票等资产价格状况。
（三）关注公众预期已是当今我国货币政策操作中不可忽视的因素。一是由于在我国现实经济中已经出现了非一致性预期结构的特征，重视预期即重视转轨经济中的货币政策传导特征。因为在我国目前市场实际利率远高于官方贷款利率的原因中有股市的因素，而该因素本身蕴涵着公众的预期，因此在某种意义上重视预期因素比重视和规划货币供应量增长的若干百分点更为重要。二是新的行为经济理论表明，传统经济学的理性假设是建立在人们的行为准则是理性的、不动感情的基础上。实际经济生活中，外界因素的偶然变化有可能改变公众预期，从而对实质经济发挥影响，因而预期在政策规划中的重要性必然大大提高。三是可引以为据的是，按照美国目前的经济增长率和货币供应率的相应关系，美联储主席格林斯潘绝得不出半年内连续5年下调利率的决策，他重视的恰恰是人们的心理预期。可以大胆假设，只要美国公众仍对未来经济和股市不看好，美国第6次下调利率就在所难免，直至公众改变预期。在我国当前要重视公众预期，除货币当局已有的有关民意统计可作参考外，要建立和完善现有的市场公众预期调查，要参考国家统计局的企业家信心指数和消费者信心指数等预期指标。
（四）鉴于我国目前货币政策传导机制具有的非一致性预期结构特征，要纠正预期结构的偏离，缩小官方同业拆借利率和市场利率的悬殊差距，除逐步放开银行存贷利率、提高货币市场与资本市场之间的有效传导功能外（此又涉及混业经营问题），必须加快国企改革和及时提升经济结构。否则，如果不能以新增的生产力逐步消化市场上过多的货币存量，将可能使我国经济陷入今天日本的病症：股市泡沫破灭后的经济停滞不前。换言之，在国企改革一时难以奏效和经济结构提升缓慢的背景下，货币供应的变化还需兼顾预期结构偏差的纠正速度。
（五）进一步完善货币供应量的统计口径等基础性工作。放弃货币供应量目标并不意味货币供应量指标没有价值。且不说在缺乏一个灵敏、有效的市场利率体系的情况下，货币供应量的重要性将长期存在，即便市场体系基本成熟后，货币供应量所揭示的信息依然是货币政策操作的重要依据之一。因此，随着金融市场的深化，实施以通货膨胀为目标的货币政策框架，仍必须合理界定和调整货币供应量的层次和各自的统计范围，以适应货币调控的需要。目前主要涉及证券交易保证金、居民活期储蓄和外币存款三方面。

结束语：货币政策调控目标及其手段追寻的本身就是一个不断发展的历史。我国中央银行的成立仅15年左右。这15年又恰逢经济和金融的转轨时期，金融不断创新、股市发展迅猛。我们不可能指望在短暂的时期内发现货币调控的“终极真理”。因此，不断调整货币操作方式有其历史的必然。“理论所展示的规律性现象可以不考虑你对它的‘驾驭程度’仍在日复一日的演示着。承认某种理论的存在，并不意味着可以不加限制地按此理论简单地进行实际操作”。货币调控“是一门非常具体而又复杂的艺术”（夏斌，1990），绝非按标准教科书上的若干公式行事可以奏效的。本文否定现有的中介目标，提出新的目标框架，亦旨在引起更多人的思索与探求。