引起本轮宏观调控的重要原因之一是物价持续上升，如果说本轮宏观调控在控制投资膨胀方面已见显效，在控制物价上涨方面似乎还不能说取得了成功，因为直到8月份，CPI指数已经连续3个月在5%以上水平，如果物价继续上涨，则必须实施更加严厉的宏观紧缩政策。
物价是否会继续上涨，主要看推动物价上涨的因素是否会继续加强。目前物价上涨的推动因素主要是两个，一是粮价上涨，二是进口原油价格上涨。从粮价看，由于去年以来中央出台了一系列扶持粮食生产的措施，夏粮已获丰收，秋粮丰收在望，国内的粮食供求平衡情况会出现明显改善，此外，据国际粮农组织预测，今年全球谷物产量将从上个粮食生产年度的18•7亿吨增加到本生产年度的21•3亿吨，国际谷物可贸易量一般为总产量的10%，即今年国际市场的谷物贸易量可增加2600万吨，由于全球粮食供给增加，国际市场粮价也会下跌，由于国内粮价目前已高出国际市场水平，而中国今年的粮食进口估计可达2000万吨左右，所以在国内增产、进口增加和进口粮价下跌这三个因素的压抑下，粮价上涨这个自去年以来最主要的涨价推动因素，目前已是“强弩之末”了，应该在秋粮上市后的10月份明显回落，因此预测物价会继续强加上涨是没有根据的。
国际油价自年初以来已经上涨了60%，10月8日已突破了53美元一桶，而自2001年末以来已经上涨了120%，国际油价上涨已经带动了一系列国际初级产品和原材料价格上升，也成为自去年以来推动中国国内上游产品涨价的重要原因。
首先必须看到，目前国际油价的上涨在很大程度上是被投机因素推动的，有分析说明，投机因素在目前油价上涨中已占1/3，而从国际石油供求格局看目前实际还是供大于求。据国际能源总署数据，目前全球石油日产量为8360万桶，而需求量只有8150万桶，产大于需为2•6%，为平抑国际油价过度上涨，9月14日沙特和科威特又作出了在10月份分别每天增产80万桶和20万桶原油的决定，将进一步增大供过于求的情况。由于投机因素是导致国际油价不断攀升的最主要因素，而这个“石油泡沫”也迟早会破，所以除非发生大的国际动荡，例如去年的海湾战争，国际油价至少在明年是显著回落趋势，我个人估计可能会回落到每桶35美元。
由于粮价和油价从趋势看都会走低，估计今年中国的CPI涨幅应在4%上下，而明年则可能落到3%以下甚至更低。
还应当看到，中国目前的物价上涨，具有极明显的结构性特征，即越靠近上游产品物价涨幅越大，而靠近下游产品则恰恰相反，例如剔除食品价格后，工业品的价格涨幅只有1%，许多工业消费品的价格今年以来不仅没有上涨，反而在下降，例如汽车和通信产品就是如此，这说明工业品价格上涨更多的是反映着在各工业部门和产业间的利润再分配，由此来调整产业比例，以适应由汽车与住宅所带动的新一轮消费结构变动，因此上游工业品价格的较大幅度上涨，不会向最终产品显著传递。
从更深一步说，随着中国市场化的深入，90年代下半期以来中国居民收入分配差距开始显著拉开，例如有分析说明，1996年中国的吉尼系数为0•4，目前则已达到0•47。在收入差距拉大的背景下，最终需求将面临长期不足，而本轮“经济过热”主要是被投资需求拉动的，投资在当期是需求，到下一个周期就会变成供给，会使最终需求不足的情况逐步浮现出来，按投资周期一般有5年时间计算，较明显的供过于求将可能出现在2008年以前，所以从目前到未来5年中，中国在物价形势方面将极有可能从目前的“通胀”逐渐转入“通缩”，这是更需要我们关注的问题。怎样看利率
由于CPI持续在5%以上，有关应该加息的议论逐渐多了起来。自去年9月央行开始加大货币紧缩的力度，使用的主要工具是公开市场操作和提高存款准备金，始终没有动利率。央行领导人在4月曾说，“如果CPI上升到5%，可能会考虑加息的必要”，但目前已连续3个月在5%以上，央行还是没有动利率。
加息的目的是为了减少货币供给，但是在货币市场在某种程度上与国际联系的基础上，加息的结果不一定会减少货币供给，反而可能会增加，因为目前中国的基础利率水平高于美元利率，继续加息人民币与美元的利差就会拉得更大，会诱使国际“热钱”更多流入中国。目前中国的外汇管理是“强制结汇制”，过去是强制企业把外汇卖给国家，现在则变成了拥有外汇的机构和个人“强制”中国央行用人民币收外汇。而央行收外汇使用的是基础货币，结果就是流入的外汇越多，央行向货币市场注入的基础货币就越多。
在目前管理制度下，中国外汇储备形成的正常渠道有三个，一是贸易顺差，二是外商直接投资的未使用部分，从历年情况看，一般会有70%的到位外资转为中国外汇储备，三是中国外汇投资收益。2003年中国外汇储备增加了1168亿美元，实际还应加上当年已使用了的对建行和中行的450亿美元注资，是1618亿美元，按三个正常渠道的外汇收入计算，2003年中国外汇储备本应增加900多亿美元上下，只占当年实际外汇储备增加额的60%，其他40%就是国际“热钱”流入。
今年4月以来，国家实施更加严厉的宏观调控措施，但正象一些国外媒体所说的，国外投资人“不惧中国宏调”，流入中国的FDI反而大幅度增加，今年1～6月，国外直接投资增长了12%，1～8月进一步上升到18•8%，其中7月当月增幅为62%，8月当月为52%，都创了近年来的新高。国外直接投资以如此大幅度的增长规模流入，恐怕很难都用正常投资来解释，也有对人民币的利率与汇率投机之嫌。
FDI流入还属正常渠道，更应关注的是非正常渠道流入的外汇。今年上半年，中国外汇储备增加了675亿美元，但国外直接投资流入只有339亿美元，贸易收支则出现69亿美元逆差，再加100亿美元外汇投资收益，正常流入的外汇仅占外汇储备增加额的40%，与上年正常渠道占60%相比，已成“倒四六”。根据有关资料推算，在7～8月的外汇储备增加额中，已几乎为“倒三七”，可见国际“热钱”对中国货币市场正在形成比以往更大的冲击。在这种形势下，中国加息的结果，会由于与美元的利差进一步拉大，吸引更多的“热钱”流入，如此，加息本为减少货币供应，结果却反而被迫增加了货币供给，是“得不偿失”，所以只要公开市场业务和存款准备金等货币调控措施还有效，就不应考虑加息。
美联储自6月28日至9月21日连续3次加息，将基础利率从1%提升到1•75%，与人民币的利差大大缩小，有分析说美国已经进入一个新的加息周期，今后利率水平还会继续提升。如果美元利率高于人民币，应该说中国就有了加息空间，但是要分析美元利率的走势。
根据美联储的说法，美国加息的原因主要是两条，一是防“过热”，二是防通胀。但在美联储加息前，美国的经济增长率已经在下滑了，从拉动美国经济增长的最主要动力――消费需求看，一季度增长率为4•1%，二季度就下跌为3%，7月份进一步下跌到0•2%，8月份零售业又出现了0•3%的负增长，因此二季度的GDP已从一季度的4•5%下降到3%，由于消费需求在美国总需求中占了三分之二以上，消费需求的下降已经使美国经济在6月底加息前就由热趋冷，所以很难说经济“过热”是加息的理由。再看通货膨胀率，今年1～8月，美国的物价指数为3•7%，但主要是初级产品如石油进口涨价所引起，核心物价指数还在2%的水平，而未来油价是看跌趋势，说是为了防通胀而加息理由并不充足，况且欧洲和日本同样面临国际油价上涨问题，也没有提出要加息。
我看美国加息的真正理由还是因为国际资本流入不足，美国目前面临的最大难题是财政和贸易“双赤字”问题，今年美国财政赤字预计为4220亿美元，比去年增长了12•5%，二季度经常项目赤字已达1662亿美元，比一季度增长了12•9%，再创历史新高，估计全年经常项目赤字占GDP的比重将超过6%。为弥补巨大的“双赤字”，美国只能靠从资本项下的顺差来平衡，但在“新经济”泡沫破灭和“9•11”以后，国际资本流入美国的势头大减，甚至出现大规模流出情况，主要标志就是自去年以来美元对欧元和日元一直在走贬。目前国际资本流入美国的主要目的，已不是为了进行物质产业投资，而是为了在资本市场寻求升值，这就需要美国资本市场的繁荣。从理论上说，加息是不利于资本市场繁荣的，这就是美国在“9•11”以后连续11次减息，并将利率水平长期保持在低位的原因，但并没有换得国际资本强劲流入的势头，而美国在上世纪80年代初里根主政的时候，曾成功利用高利率政策吸引来大量外资，因此美国调整利率的目的，很可能是为了吸引国际资本流入，再行高利率政策。
但今时不同往日，80年代初美国的贸易逆差在GDP中所占比重还微不足道，目前则足以让国际投资人望而却步，在这种背景条件下，加息可能不仅不能引来外资，还会由于打击了资本市场，使国际资本加速流出，例如9月21日美联储加息当天，美元对欧元就大跌了1•3%，对英镑下跌了0•6%，对日元下跌了0•2%。此外还必须警惕，日本在90年代初就是由于连续加息捅破了资本市场泡沫，引发了严重的金融危机。美国目前支撑消费的主要支柱是居民的房地产需求，而居民购买房产主要是靠按揭贷款，提高利率会使许多居民失去偿付能力，从而捅破房地产泡沫，在美联储连续加息以来，已有许多美国学者在谈论加息对房地产的不利影响问题。
所以我认为，美联储的三次加息，主要是在试探加息对国际资本流入的影响如何，加息的目标是把基本利率提升到高于欧元的水平，按每次加息0•25个百分点计算，可能还会有2～3次加息，但若加息不能引来国际资本，或引发金融动荡就会立即停下来，甚至会转入再次减息。由于9月21日的第三次加息已对美元和美国股市形成双重打击，我看市场原先预计的11月初美联储的第四次加息都难以出台。
如果预测美国的加息过程会中断，则中国就更没有加息的必要，实际上，就是维持在美元与人民币利率持平的水平上，国际“热钱”流入中国的压力仍然会存在，因为仍然存在对人民币升值的预期。所以，只要其他货币调控手段还有效，就不应考虑动利率。怎样看人民币汇率
与上一个问题相关，由于存在人民币升值压力，利率又不能动，为减少国际“热钱”流入，许多人主张目前已应该考虑人民币升值问题，何况中国早就受到来自美国和其他国家要求人民币升值的压力。在国际原油和其他初级产品涨价的背景下，升值也对减少进口用汇有利。
人民币升值虽然有诸多好处，但最大的弊端是会打击中国的出口而鼓励进口。前面的分析中已经指出，在未来5年中国将面临从投资需求所引发的需求膨胀，转向由消费需求不足所导致的需求紧缩，如果面临这个前景，则国际需求是缓解国内需求不足，避免陷入生产过剩危机的重要条件。看不到未来中国宏观经济的这个大走势，仅从短期需要出发让人民币升值，就会由于出口价格提升而丧失部分国际市场，还会因为进口增多而加重供给过剩问题。
当然，汇率问题并不是一个国家的单方面问题，还涉及到对方国家，由于人民币采取盯住美元的政策，首先是涉及到美国。从美国来说，近年来虽然不断传出要求人民币升值的声音，但我相信，美国并不是真想让人民币升值，因为持续扩大的中美贸易逆差符合美国的根本利益。1980年美国的贸易逆差还只有314亿美元，而今年则可能超过6000亿美元，伴随美国这20多年贸易逆差持续扩大的，是美国物质产业在GDP中所占比重不断降低，80年代初期美国的制造业在GDP中比重还接近30%，去年已下降到11%。美国贸易逆差不断扩大的原因，是美国的一般物质产业正在逐渐失去国际竞争力，正在向中国等发展中国家转移。虽然美国去年吸收了6000多亿美元的国际资金，但从直接投资看，只吸收了300多亿美元，还不如中国多，对外直接投资却高达1360亿美元，可见美国物质产业向海外转移的势头有多么强烈。正是因为这个原因，美国早就走上了只能依靠出售资产来换取物质产品的不归路。美国从中国进口的商品，到美国本土一般都有10倍价差，例如沃尔玛从中国进口的芭比娃娃，每个收购价是57美分，到美国却卖到12元，收购的衬衫，每打10美元，到美国却卖到120美元，所以即便人民币升值100%，相对于10倍价差，仍然不可能从根本上改变中美制造业的相对竞争能力，反而会让美国必须支付更多的钱来进口中国产品，使中美贸易逆差拉得更大，这正是美国不愿人民币升值的原因。此外，去年美国的经济增长率为3•1%，新增GDP为3400多亿美元，而按美方统计，中美贸易逆差新增了240亿美元，按10倍增值计算，相当于美国去年新增GDP的70%，由此看，美国的经济增长实际是建立在从中国的价值转移基础之上的，因此缩减中美贸易逆差，不仅等于是要断绝美国物质产品消费的供给来源，也等于是要缩减美国的经济增长率，这当然是美国所不愿意的。所以美国近年来虽然不断有要求人民币升值的说法，但始终是“雷声大，雨点小”，只是为了安抚国内的中小企业做做样子。9月9日，以美国劳联、产联为首的50多个企业代表，再次向总统办公室提交了要求美国政府调查人民币汇率问题的请求，按惯例，美国政府本可以在45天内给出答复，但却前所未有的在5个小时内就予以驳回，就说明了美国政府对中美贸易逆差以及人民币汇率问题的态度。所以，如果美国的真实意愿是不希望人民币升值，我们也没有必要只看表面文章就让人民币升值。从长远看，随着中国国力的增强，人民币迟早要升值，但应是在基本上完成工业化的时候。日本在工业化过程这始终保持较低的汇价水平，到70年代中期完成工业化后，才开始出现日元的大幅度升值，这个经验应为中国借鉴。怎样看贸易依赖率
去年贸易占GDP的比重已超过60%，今年上半年又超过70%，许多人以大国经济的贸易依赖率一般都在15～20%上下，很少有超过30%的理由，认为中国的贸易依赖率过高了，由于过度依赖国际市场会蕴含很大风险，因此应降下来。
这么看并非没有道理，从出口对GDP的比率看，2000年美国为7•6%，日本为9•3%，而中国去年高达31•1%，分别高出23•5～21•8个百分点，但这样比较并不全面，也不符合中国经济发展的长期需求。
首先，中国的服务产业发展水平低，在GDP中所占比重去年还不到35%，而 2000年美国占72%，日本占65•5%，但出口商品的主体是物质产品，所以如果用出口值对一、二产业GDP的比重看，1999年美、日都为27%，中国2003年为46•4%，差距就缩小到19个百分点上下。其次，出口值计算的是总产值，而GDP是净产值，净产值要加上生产产品的物质消耗才等于总产值，由于口径不一致，比较时就会掩盖许多问题。由于中国是发展中国家，产品的加工深度与附加值都比较低，因此净产值在总产值中所占的比重就比较低，2003年中国工业GDP在工业总产值的比重为29%，而1999年美国为47•7%，日本为38%。由于净/总产值比率的差别，当GDP相等时，中国的总产值就比美、日要大得多。例如2003年美国的工业GDP约为1•5万亿美元，工业总产值约为3万亿美元，当年中国工业GDP折算美元为6400亿美元，工业总产值则为2•2万亿美元，看工业GDP中国仅为美国的40%，但比较工业总产值，中国则已相当于美国的70%。中、美、日出口中的工业制成品都占到出口总额的90%以上，用出口工业品的总产值对GDP的比率来观察出口依赖率，中国出口总值所占的比重就比较高，而若以出口工业品总值对国内工业总产值的比重看，1999年美国为16•3%，日本为15•5%，中国2003年为23•6%，差距进一步缩小到7•6～8•1个百分点。
第三，还必须看到，在经济全球化的推动下，当代国际资本流动已经出现了与以往极为不同的特点。从欧洲工业革命以来，开始出现了产业资本的全球性流动，从资本流动方向看，大致可分成三个阶段。第一个阶段是从19世纪初到二战前，国际资本的主要流动方向是从宗主国到殖民地，资本流动的主要目的是掠夺殖民地的初级产品资源，相应地，国际贸易结构是以初级产品为主，约占到三分之二；第二阶段是从二战后到80年代末，国际产业资本主要是在发达国家之间流动，由此形成了发达国家间的产业内分工体系，国际贸易的主体也从初级产品为主转向工业制成品，约占到80%；第三个阶段是从冷战结束后到目前，国际产业资本的流动方向是从发达国家到发展中国家，但与第一阶段不同是，投资领域已不是开发初级产品，二是发展制造业，是发达国家向发展中国家的制造业转移，国际贸易结构也相应地从以前发达国家向发展中国家输入工业制成品，转为是发展中国家向发达国家输入工业制成品。中国正是在这个国际资本流动的大变局背景下，成为吸引FDI最多的国家，并出现了成为“世界工厂”的征兆。2003年国际直接投资比上年下降了18%，但流入亚太地区的外资却增长了11•5%，而中国已连续三年蝉联世界第一引资国。所以，中国利用外资多和出口比重高是新的世界经济格局所致，对中国来说，是前所未有的历史机遇，我们不应用传统的、陈旧过时的观点看今天中国的贸易依赖率问题。
第四，中国虽然幅员辽阔，但是人口众多，相对于完成工业化的目标来说，人均资源严重不足。日本的人均资源条件与中国相近，也是主要依靠国际资源才实现了工业化，到80年代初期，日本人均进口初级产品在1000美元上下，初级产品进口在进口总额中占了近70%。到2020年，中国人口总数约在15亿左右，如果人均进口1000美元初级产品，总额就是1•5亿美元，也按初级产品进口占总进口的70%计算，进口总额将超过2万亿美元。进口必须用出口创汇来偿付，因此未来15年出口也得达到2万亿美元，贸易总额就是4万亿美元，相比今年可能达到的1万亿美元贸易额，今后15年中国贸易的增长率必须保持在10%左右，而到2020年，中国的GDP增长率可能在8•5%上下，所以贸易对GDP的比率还会继续上升，不如此中国就不可能实现工业化。
对以上这几个目前有争议的问题谈了我自己的看法，也可能有失偏颇，权为引玉之砖。
版权所有：北京五十人论坛顾问有限公司