自20世纪70年代布雷顿森林体系解体以来，各国表面上获得汇率制度选择的自由；然而，对于新兴市场经济体而言，反而对汇率制度选择变得更加无所适从。因为就解决新兴市场经济体面临的问题来看，无论浮动汇率制度还是固定汇率制度都不是最优选择。因为，所有的经济都会或多或少面临各种各样的冲击，例如货币冲击、实际冲击以及国外利率的冲击。而承诺会带来最大程度的内在稳定器作用的汇率制度，既不可能是一个纯粹的固定汇率制，也不可能是一个纯粹的浮动汇率制，而是在这两者之间的某种有管理的浮动汇率制。于是，对新兴市场经济体而言，中间汇率制度更为可取。然而这也并不是说所有的中间汇率制度都同样可取，相对于其他中间汇率制度，MFP对于新兴市场经济体具有独到优势。因为它既吸收了灵活汇率机制的优点（例如，货币政策的独立性和减缓冲击的特点），又包含了固定汇率机制的长处，可以有效地解决在新兴市场中可能出现的重要问题（例如，缺少名义锚和突然的汇率运动的脆弱性），

　  随着通信和信息技术的进步，资本的流动性越来越高。在资本自由流动的情况下，采用固定汇率制，意味着放弃了货币政策的独立性。为了维持本币与盯住货币之间的官价，一国政府就必须保持国内利率与盯住国利率的一致，而在经济面临冲击时，政府往往就会因此失去运用货币政策稳定经济的空间。对采用盯住汇率制的国家来说，当盯住汇率被认为无法反映本国的经济基本面时，即汇率错位，资本流动的逆转通常会表现为对外汇市场的投机性冲击。同时，采用盯住汇率制的国家还易于受到邻国投机行为传染效应的影响。这对于同邻国在贸易和投资方面有着密切经济联系的新兴市场经济体来说尤为突出。并且，维持盯住汇率制度往往需要付出相当的代价，因为它要求中央银行持有大量的外汇储备以预防危机的出现，而在受到投机冲击时更要将利率维持在高水平上。在新兴市场经济体，由于缺乏一个发展成熟的债券市场，企业融资在很大程度上依赖银行借款，高水平的贷款利率会导致坏账增加，从而大提高银行业发生危机的可能性。

        而浮动汇率制也有其自身的缺陷。操纵处外汇市场的是羊群行为，而不是理性预期。在后布雷顿森林时期，一些允许浮动的主要货币汇率都经历了高的波动性和错位。汇率错位在宏观经济层面上可能会加剧经济周期的波动，在微观经济层面上导致社会资源（尤其是贸易部门和非贸易部门之间）的配置不当。

对那些金融和外汇市场不发达、经济高度开放的新兴市场经济体来说，汇率波动尤为不利。与工业化国家相比，它们的汇率更易于波动，能够防范外汇风险的套期金融工具也十分有限。虽然浮动汇率制可以缓和实际冲击对经济的影响，但它实际上还可能会加剧货币冲击给国内产出带来的不稳定效应。

就实际情况而言，新兴市场经济体的利率往往偏高，波动性也大；所以他们一般不愿意选择自由浮动的汇率制度；再者说来，他们在国际金融市场上缺乏竞争力，较难获得国际信贷；政府和企业的对外债务多以美元计值，中央银行难以有效地履行最后贷款人的职责——导致这些国家的政策可信度较低。所以，他们既害怕贬值的紧缩效应，也害怕升值可能对其国际竞争力及出口努力造成损害(见Guillermo A.Calvo，1999；Carmen M. Reinhart，2000)。况且，这些国家由于经济发展水平较低，金融市场发展不健全，政策调节效率差，也不具备实行浮动汇率制度的条件。强行将汇率决定机制市场化，只会加剧经济发展中的潜在风险。

　　新兴市场经济体汇率制度选择困境的根本原因，是建立在一国或几国“国内货币国际化”基础上的国际货币本位制度，内在地规定了国际汇率制度的不平等性。当前的国际货币体系是建立在国际管理纸币本位基础上的以美元为中心的多元化国际储备和浮动汇率体系。这样的制度安排，符合发达国家发展本国经济，占领世界市场的需要，但对于新兴市场经济体来说，这是一个不平等的货币体系，其终极表现便是国际货币本位不平等。问题的实质在于国际货币体系的不平等性。从新兴市场经济体自身角度来看，由于“双重代理”[①]和“共同代理”[②]问题的存在，新兴市场经济体不能有效地安排其国外借款，从而不能自由地选择汇率制度。

       一系列的金融危机,引发了经济学家和政府决策者们对汇率制度选择困境的原因探析，其中较为突出的是“原罪论”、“害怕浮动论”和“两极论”，它们从新的角度诠释了新兴市场经济体的汇率制度选择困境。

        何为“原罪”（original sin）：根据hausmann、panizza、stein（2000）以及eichengreen、hausmann（1999）的定义，是指一国的货币不能用于国际借贷(外国银行或其它机构不能用该货币提供贷款,甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷)。在这种情况下，企业进行国内投资时，便面临一种所谓的“二难选择”：即要么出现货币错配（借入美元贷出本币造成），要么出现期限错配（短期贷款作长期使用引起）。

       由于原罪的存在，新兴市场经济体的金融变得十分脆弱。假如汇率或利率一有波动，便会有大批企业出现经营困难，甚至达到破产地步。由于现代企业高负债经营的性质，从而银行也被拖入,整个金融体系变得十分脆弱。另一方面，国际贷款人感到形势不妙，很可能提前逼债或抽逃资金，从而触发金融危机。由于不能像发达国家那样在国际市场上借取本国货币贷款,发展中国家较发达国家更易发生金融危机。

       鉴于新兴市场经济体“原罪”的存在，汇率政策方面第一个直接后果是无论企业或政府都不愿汇率变动，久而久之汇率便会变得浮动不起来。其次政府的汇率政策会陷入两难：遇到投机攻击之时,一方面政府无法用货币贬值来缓解压力，另一方面也不能提高利率来保卫本国货币，最后只得听任金融崩溃。

       calvo和reinhart(2000)提出了“害怕浮动论”(the fear of floating hypothesis)。所谓“害怕浮动”是指这样一种现象,即一些归类为实行弹性汇率制的国家却将其汇率维持在对某一货币的一个狭小幅度内,这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。

新兴市场经济体害怕货币升值的原因是，资本流入或贸易条件改善时,新兴市场经济体不愿让其货币升值，担心一旦升值，将会损害其国际竞争力和破坏出口多样化的努力。新市场国家害怕货币贬值的原因则较为复杂,总的来说因为贬值有紧缩效应。新兴市场经济体的经济政策长期缺少公信力，这些国家如遇贬值便会出现下述情况：①如果汇率、利率两者都波动,政府往往倾向于让汇率稳定，让汇率起名义锚的作用，加强政府的公信力。②如果贬值，这些国家不但将更难进入国际金融市场，而且国际资本流入可能急停(sudden stop)，影响其经济增长。③在债务美元化的情况下，贬值会通过资产平衡表效应使许多企业陷入困境,甚至可能拖垮整个国内银行体系。④由于其中央银行不能有效地执行最后贷款人的功能,为防止银行挤兑风潮,政府须竭力把国内存款保留在本国金融体系内,在存款和外汇之间实行指数化,即把本币存款和外汇价格挂钩，而贬值会对此造成冲击。

       目前关于汇率制度的新理论中, “两极论”（bipolor views）可能是最富有争议性的理论。它离开了浮动和固定之争,将视线投向了两极汇率制度和中间汇率制度的比较和选择上来。

该理论的首倡者是Eichengreen(1994、1998)。该理论的要点是,由于资本流动和民主化破坏了当局采用随机的措施达到某个明确的汇率目标，那么惟一可持久的汇率制度是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制(如货币联盟和货币局制度),介于两者之间的中间性汇率制度(intermediate regimes),包括软钉住汇率制(如可调节的钉住、爬行钉住、幅度(目标)汇率制以及管理浮动制)则正在消失或应当消失。因为无论是自由浮动制还是硬固定汇率制，它们有着共同的基础，即对货币难题寻求“市场解决方案”。因此,未来我们将会看到,各国不是选择完全自由的浮动汇率制就是选择硬固定汇率制。

        针对新兴市场经济体出现的汇率制度“选择困境”，莫里斯．戈尔茨坦（Goldstein）提出了一种新的汇率机制，称为“管理浮动加”或MFP，可以有效地摆脱汇率制度的“选择困境”。从MFP字面意义来看，它有三个组成部分，即：M（管理）、F（浮动）、P（加），它们都有相应的涵义。

首先，“M”意味着：同完全自由浮动相比，当局能够使用各种政策来应对汇率的短期运动；例如，他们可以不时地干预外汇市场，以平抑他们认为的汇率短期的过度波动和保持市场的流动性。当然，在该制度下，汇率主要还是由市场的力量来决定，所以当局并不试图使用大规模的、绝育式（sterilized）的外汇市场干预方式以改变汇率的走势；同时，当局也不想平抑所有的短期外汇市场波动，因为这种波动有助于提高市场参与者的市场风险意识。

      其次，我们称这种机制为“F”意味着：当局没有公开宣布的汇率目标，且汇率的形成主要取决于市场的力量。

         第三，就“P”的方面而言，它有两个要素：一个是货币政策的通胀目标机制；另一个是采取一系列积极的措施来减少货币错配。

           综上所述，同Willamson倡导的BBC（band 、basket 、crawl）机制相比，它们处理问题的角度稍稍不同；但MFP却获得了许多BBC机制的目标。事实上，MFP机制同BBC机制有许多相同的地方。类似于BBC汇率机制，MFP也试图确定一个可行的中间带（band），从而给货币当局一些政策独立性，并且在一定程度上减少了（至少是修正）外汇市场的波动性，而这种波动性是同完全自由浮动机制相联系的。

然而，BBC把汇率置于突出的地位，而MFP主要针对货币政策，它把国内通胀作为名义锚。与固定汇率相比，MFP更加重视国内经济的稳定。按照Goldstein的建议，在MFP中，当局仍然可以干预外汇市场和管理本币的外部价值，但其程度以成功控制了国内通胀为限。而且无论这两个目标何时冲突，国内价格稳定优先于汇率因素。

        为了减少资产价格过度波动和金融危机脆弱性的问题，新兴市场经济体应该建立广泛的报告制度，这些制度目的在于监管突出的公共债务和私人债务以及外币的敞口程度。另外，在MFP机制中，为了促进国内资本市场的发展以及减少国内经济对外资的依赖，新兴市场经济体应该积极探索新的措施。

此外，为了积极稳妥地解决资本市场自由化问题，新兴市场经济体应该采取具有可操作性的办法。而在完备的监管体系被建立以前，一些相应的资本控制措施必须保留。

       除了认同资本控制作为一种必要的、短期的权宜之计外，MFP同当前许多工业化国家中实施的浮动汇率制非常相似。而纯粹的完全自由浮动，只有理论上的应用价值，现实生活中并不存在。事实上，许多实行浮动制国家也经常干预外汇市场，所以，浮动制同管理浮动之间唯一的区别是，后者在干预的频率和范围上更高更广。

       当然从极端的角度来看，除了在汇率权重差别外，MFP和BBC基本上没有区别，因为这两种机制都起源于汇率机制频谱[③]的对立端，他们本质上是通过互相交叉的方式上被定义。

1、MFP有助于稳定国内外预期

          MFP把通胀目标纳入货币政策框架，至少在以下四个方面是令人满意的：首先，有一个把通胀目标作为货币政策的制度承诺。其次，为了达到自身目标，MFP对于通胀目标有一个公开宣布的特定期限。第三，中央银行在较大程度上摆脱了政治压力或政府指令，从而获得了足够的独立性。最后，货币政策的操作取决于透明度和可靠的指标。（见Bernanke et al(1999)、Mishkin（2000）和Truman(2001））。

这样公众既能知道货币政策的原因，又能了解货币政策目标所达到的程度。一方面有助于提高国内经济主体的投资积极性；另一方面，也有助于国外直接投资的流入；从而进一步促进本国经济的发展。

2、MFP有助于避免（至少是减少）新兴市场经济体的货币错配

           货币错配，即一个国家或部门的资产计价货币不同于他们负债的计价货币，所以它的净值对汇率变动非常敏感。特别值得注意的是，金融中介（特别是银行）的货币错配，有必要考虑两类错配：直接货币错配和间接货币错配，且这两类货币错配都暴露于汇率运动。从银行的角度来看，即使银行货款的计价货币匹配了银行的存款的计价货币，即银行不存在直接货币错配；但当他们的客户（非金融公司和其它）有大量的货币错币时，那么本币的贬值将会使许多借款客户破产，从而给银行带来极大的损失；所以对这类银行间接货币错配要特别注意。

       在MFP汇率机制中，消除或限制货币错配的方法很多，例如：允许汇率运动到足够持续提醒市场参与者的货币风险；公布货币错配的数据指标（例如，短期外债对外汇储备的比率；或者银行间货款的货币构成）；限制银行外币的净敞口头寸的规制条款；在新兴市场经济体发展更好的保值工具（规避机制）和更深的金融市场；建议更严厉的方法（例如，禁止政府借外债，或者使由国内居民的外债契约在国内法庭不具有强制力）。

3、MFP有助于加深新兴市场经济体金融市场深度

         低通胀率也将有助于加深新兴市场经济体金融市场深度，于是，也会增加当地货币计价的国内货款的供给。相对于发达国家而言，新兴市场经济体受困于长期金融市场的短缺；这种短缺的主要原因是，高通胀问题和不稳定的宏观经济政策。所以，新兴市场经济体如果不重视通胀问题，那么其增加长期信贷供给的努力很可能是不可持续的或者代价高昂的（见Caprio和Demirguc-Kunt（1997））。

无独有偶，Khan、Senhadji和Smith也认为，高通胀加剧了逆向选择、道德风险和监管问题的严重性，减少了银行的借贷和恶化了其信誉等级，从而阻碍了本国金融的发展。

         最后一点是，对新兴市场经济体而言，由于其私人资本市场程度开放程度较高，所以管理浮动制是一种长期货币机制。尽管在危机期间，资本控制可能产生一些回旋余地，从而调整其政策措施。然而，最近的研究表明：随着时间的推移，资本控制所产生的效果会逐渐减少，且与其实施相联系的成本会逐渐增加，所以，资本控制并不作为“P”的一部分。

          在当前金融全球化形势下，MFP为新兴市场经济体汇率制度选择提供了新的视角，其优越的特点，符合了新兴市场经济体经济发展的需要。但是，我们必须强调，“没有任何一种汇率机制在任何时间适合任何国家”，也没有任何汇率机制能够替代良好政策和强有力的制度。事实上，汇率机制应被视为整个货币规制的一个部分，而整个货币规制本身又是作为完整宏观经济框架的一个部分。

 

 

【参考文献】

1．米什金，货币金融学[M]，中国人民大学出版社（第四版），1998

2．Goldstein, M. 2002. "Managed Floating Plus." Policy Analyses in International Economics. Washington, D.C.: Institute for International Economics.

3．让．梯若尔, 金融危机，流动性与国际货币体制[M], 中国人民大学出版社，2003

4．关世雄, 亚洲货币一体化研究（日元区发展趋势）[M], 中国财政经济出版社，2003

5．许崇正, 论我国汇率制度的选择——兼论人民币走向浮动并实行自由兑换的最佳时机 [J],《财经问题研究》, 2004，（1）

6．仇海华 ，论发展中国家汇率制度选择困境[J]，《国际金融研究》，1999，（6）

7．陈雨露 ，东亚货币合作中的货币竞争问题[J]，《国际金融研究》，2003，（11）

8．（美）J·萨克斯等，全球视角的宏观经济学[M], 上海三联书店，1997中译本

 

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