目前，人民币汇率问题成为舆论关注的焦点。事实上，对于中国宏观经济形势来说，汇率问题目前远不如1997年亚洲金融危机之后一段时间内那样紧迫和重要。在当前形势下，除非升值幅度很大，人民币无论升值与否，对中国经济的影响都是有限的。但是，在目前媒体和经济学家几乎一边倒的反对人民币升值的呼声中，有许多观点却是值得商榷的。
一、中国本来实行的就是有管理的浮动汇率制
温家宝总理在最近指出：保持人民币汇率基本稳定不仅有利于中国经济和金融持续稳定发展，而且有利于周边国家和地区的经济和金融稳定发展……中国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，符合中国的现实国情。
温家宝总理的观点是完全正确的。他所要传达的主要信息是，尽管存在种种压力，人民币汇率将保持基本稳定。但这里也为中国今后的政策选择留下了余地。人民币保持基本稳定并不意味着人民币汇率不变。如果人民币升值1%、2%甚至3%，或贬值同样的幅度，是否就意味着人民币没有保持基本稳定呢？答案显然是否定的。即使在布雷顿森林会议体系的固定汇率制度下，各国汇率也是允许有小幅波动（±1%）的。更何况中国所实行的是“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”。在有管理的浮动汇率制度下，围绕中心汇率，在一个给定区间内，汇率是可以有一定波动的。中心汇率也可以根据一定规则进行设定和调整。长期以来，国内外一些媒体错误地认为中国的汇率制度是钉住美元的固定汇率制度（1美元兑换8.27元人民币）。事实上，中国在1994年就已实行了有管理的浮动汇率制度。我国在亚洲金融危机期间采取钉住美元的汇率政策实属迫不得已。中国从未宣布过自己已转而实行钉住美元的固定汇率制度。固定汇率制度的主要优点有二。其一，有利于抑制通货膨胀。
根据“名义锚”理论，当出现国际收支逆差的时候，货币当局面临两种选择：降低国内通货膨胀率或使名义汇率贬值。国内通货膨胀率的下降将导致实际汇率的下降（根据定义的不同，也有教科书称之为提高实际汇率），从而恢复国际贸易平衡。使名义汇率贬值也能达到相同的效果，但名义汇率的贬值将导致物价水平的进一步上升。货币当局往往愿意采取后一种政策，因为从短期来看，后一政策的实行来得比较容易。实行固定汇率政策，将使货币当局不得不努力降低通货膨胀率，从而使其反通货膨胀政策变得更具有可信性。
其二，可以增加经济的确定性，从而推动经济的发展。本币的升值，将使企业为降低成本的努力化为乌有。企业将因此失去努力降低成本的动力。汇率的变动还会导致整个价格结构的变化，从而造成价格扭曲。但是，固定汇率也有其严重弱点。一个国家的竞争力是会随该国相对于其贸易伙伴的物价水平的变化而变化的。名义汇率可以保持不变，但实际汇率（考虑到相对物价水平的汇率）是无法保持不变的。实际汇率的变动将导致“汇率的错位”，并进而导致国际收支失衡和货币危机（如果名义汇率高估），或资源的错误配置。相反，浮动汇率则可以在很大程度上避免这些问题。特别是，浮动汇率制度具有强大的抵御国际投机资本冲击的能力。在20世纪90年代，凡发生货币危机的国家无不是实行固定汇率制度的国家（绝大多数都是钉住美元的固定汇率制度）；反之，凡实行浮动汇率制度的国家都未发生货币危机。
根据公认的经济理论，在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，只能取其二。作为一个大国，中国必须保持独立的货币政策，这是毫无疑问的。同时，中国已经选择了逐步实现资本项目自由化的道路。在这种情况下，中国迟早得让人民币与美元脱钩而自由浮动。
但是，在目前和今后相当时间内，由于中国金融体系的脆弱性，以及经济结构和经济体制上的一系列问题，中国经济是无法承受汇率的巨大波动的。换言之，在目前和今后相当时间内，中国还不具有实行自由浮动汇率制度的条件。因而，实行有管理的浮动汇率制度，是我们现在的最佳选择。
有管理的浮动制度本身也存在许多问题。例如，当存在升值压力的时候，汇率会立即上升到浮动区间的上限，而升值压力可能依然存在。在对中心汇率或浮动区间进行调整之后，汇率会立即上升到新的上限。当存在贬值压力的时候，汇率将会以类似的方式下降到浮动区间的下限。由于有管理的浮动无法妥善解决预期问题，一些经济学家主张，要么实行货币局制度（香港和阿根廷等），要么实行完全自由的浮动汇率制度，其它处于两极之间的汇率制度都是不可取的。然而，事实已经证明，这种“两极”主张是错误的。有管理的浮动便于逐步释放升值或贬值压力，减少汇率变动对经济的冲击，并使金融机构和企业获得进行调整的时间，以适应汇率变化造成的影响。此外，根据世界经济和地区经济的发展，以后还可以考虑是否实行其它的汇率制度安排，如钉住一揽子货币等。麦金农教授指出，东亚国家（地区）
在经过亚洲金融危机之后的浮动（大幅度贬值）后，又相继恢复了事实上的钉住美元的汇率制度，以此说明浮动或有管理的浮动之不可行。东亚国家（地区）倾向于采取钉住美元的汇率制度反映了这样的现实：对美国经济的严重依赖、美元在贸易结算中的支配地位、该地区金融的脆弱性和当前美元对日元贬值的趋势。这些也是中国目前所面对的现实。然而，中国的国情与其非常不同，更何况东亚国家（地区）并未承诺本币对美元汇率基本不变，它们（马来西亚除外）也没有中国所具有的资本管制武器。东亚国家（地区）的实践并不能成为中国汇率政策的指南。
二、害怕人民币升值的各种理由及评论
在1997年亚洲爆发金融危机、中国暂时实行人民币钉住美元政策的时候，中国经济学家的共识是，一旦人民币不再处于巨大的贬值压力之下，就应该让人民币与美元脱钩，恢复有管理的浮动汇率制度。为什么现在大家都不谈同美元脱钩了呢？原因很简单：在最近一段时间里，美元对世界其它主要货币走低，人民币随着美元的走低而对世界其它主要货币走低。
同时，人民币同美元相比也同样存在一定程度的低估。一旦同美元脱钩，人民币就会全面升值。为什么害怕升值呢？原因又不外有三：其一，升值之后，中国出口顺差将会减少、甚至会出现逆差。经济增长速度将因此而下降，并对就业增长造成相应的不利影响。其二，一旦升值就会形成升值预期，升值预期将导致投机资本的流入，从而对金融稳定造成冲击（如形成资产泡沫等）。其三，人民币升值将导致通货收缩的恶化。以上三个论点都有道理，但却不构成反对有限升值的充分理由。
关于第一个理由，有四点评论。第一，中国对外贸易以出口加工工业为主导。出口加工工业产品的主要特点是进口含量高。以本币计算，升值导致的来料、进料、中间产品价格的下降将抵消出口产品价格的下降（1美元的销售收入，折合成人民币后将少于8.27元人民币），出口加工企业的盈利性不会受到严重影响。第二，中国一般出口商品的价格弹性由于其自身的性质，从总体上看是相当低的。在海外市场上，中国出口商品价格的有限变动不会导致消费者对中国商品需求的重大变化。而中国的进口变化则更是往往取决于非价格因素，甚至反价格规律之道而行之（例如，在石油价格最高的时候大量进口石油）。事实上，无论是亚洲金融危机期间的经验（尽管其它亚洲国家货币相对人民币大幅度贬值，中国出口在主要出口对象国所占份额并无明显变化），还是有关部门（包括世界经济与政治研究小组）使用不同方法计算的结果都显示：在升值幅度不大的情况下，中国贸易状况不会受到很大影响。
第三，反对升值的经济学家（包括麦金农教授）最常用的一个论据是：贸易顺差主要是因为一国储蓄率高于投资率，而不是因为该国贸易品的价格较低。这种逻辑难道不正好能用来推出，即便人民币升值，中国的贸易差额也不会发生什么变化的结论吗？第四，对于经济增长来说，出现贸易逆差也不一定是坏事，关键在于经济效率。如果贸易逆差是由于高效率驱动的高投资所造成的，只要不失去控制，出现贸易逆差就不但不是坏事而是好事。首先，贸易顺差的减少对短期经济增长（总需求）的负面影响，将被投资需求增长的正面影响所抵消。
其次，更重要的是，建立在贸易逆差基础上（或受惠于贸易逆差）的投资率的提高（这里当然是指有效率的投资），将导致经济增长潜力的提高，未来的就业形势将会因此而改善。
20世纪90年代后期美国经济的繁荣，就是这方面的一个极好例证。
关于第二个理由的评论是：国外投资者普遍估计人民币低估20%~30%.除非中国的国际收支平衡发生逆转，否则无论中国做出何种不会升值的宣言都是缺乏可信性的。投资者不会因此而改变人民币的升值预期。反过来说，人民币的小幅升值也不会在很大程度上加强这种早已存在升值的预期。退一步讲，即便存在强烈的人民币升值预期，中国的货币当局仍然有许多可供选择的抑制投机资本流入的办法。如：（1）进一步加强资本管制，严格禁止与经常项目无关的外汇和外汇期货、期权交易；（2）通过实施诸如托宾税等手段，提高短期资本流动的交易成本；（3）降低国内利息率，减少人民币资产的吸引力；（4）人民币一次性大幅度升值，以消除投资者的升值预期，等等。通过加强资本管制的方法遏制资本流入，尽管有种种困难，但依然是可行的。资本管制是维护中国金融稳定的最后一道防线，在中国基本完成以健全产权制度为中心所有制改革之前，决不能轻言放弃。更何况，在一般情况下，一个国家之所以要实行资本管制，其主要目的就是为了维持汇率稳定。为什么我们不能堂堂正正地运用资本管制的手段，遏制投机资本的流动呢？目前加强资本管制方面的一个指导原则是“严进宽出”。此原则似有可商榷之处（但一些国家，如马来西亚，确实实行过“严进宽出”的原则）。
“严进”无疑是正确的。“宽出”虽有助于减轻人民币升值压力，但却有可能为盗窃国有资产者的“黑钱”（有别于“热钱”）外逃大开方便之门（这种问题在马来西亚大概不会太严重）。不仅如此，流入中国的套汇热钱，一旦得手就会利用“宽出”而“饱食远扬”。
中国的外汇管理当局应当有一套办法，加大投机者的风险和交易成本，使其知难而退。
似乎还不能说，在目前情况下，在中国实施有效的资本管制存在不可克服的技术上的困难。
降息是一种可以考虑的选择，但利息率工具的运用要考虑整个宏观经济形势，不能仅仅为抑制短期资本流入而使用。目前，由于宏观经济出现过热征兆，降息是不大可能的。人民币一次性大幅度升值，对经济的冲击过大，也难于实行。但是，不管怎么说，认为“与坚持人民币不升值相比，人民币小幅升值将大大强化升值预期，从而导致短期投机资本进一步大量流入，以及我们对这种流入无能为力”的观点是缺乏理论和实际根据的。反之，人民币小幅升值，逐步释放升值压力则应该是一种可以尝试的方法。
反对人民币升值的第三条理由也是值得商榷的。通过贸易顺差的减少或增长速度的下降，人民币升值确实可能会因总需求的减少或增长速度的下降，而对物价水平或物价上涨率产生向下的压力。但是，经验研究并不能提供人民币升值将导致物价和物价上涨率下降的确切证据。麦金农在阐述日元升值导致日本陷入通货收缩时的主要理论根据有二：首先，日元的升值使得日本物价水平远高于购买力平价，企业因无利可图，而使投资锐减。其次，在美国利息率给定的条件下，对日元的升值预期导致日本利息率的下降，从而使日本陷入流动性陷阱，并进而使货币政策失效。不难看出，中国的情况与日本有很大不同。麦金农所担心的升值导致的通货收缩在中国是不会发生的。
许多反对人民币升值的经济学家喜欢引用日本的经验来说明升值对日本经济的损害。应该指出，这类对日本经验的解读有许多地方是不够准确的。即便如麦金农教授这样的著名经济学家，其对日本经验的解读也只是一家之言，并未得到日本和国际经济学界的普遍接受。
人们往往把1985年9月广场会议后日元的升值作为日本产生经济泡沫和后来陷入通货收缩的原因。但大家往往忘记，在1987年2月还有一个七国财长会议（卢浮宫会议）。卢浮宫会议的目的是制止美元在广场会议后的急剧下跌。反过来说，就是制止日元和马克的升值。
为了配合美国稳定美元的要求，日本把公定贴现率下调到2.5%（德国则拒绝下调利息率）。
从宏观经济的角度来看，日本形成泡沫经济主要的和直接的原因是日本为使日元贬值（并恢复景气）而采取的扩张性货币政策，而不是日元升值造成的。90年代前期日元的升值，则和日本泡沫经济破灭及其后遗症有关。例如，1995年日本金融机构不良债权严重恶化。为了核销不良债权、满足资本充足率要求，日本金融机构不得不把大量资金从海外调回，从而导致了日元的升值。总之，汇率变动和一国经济形势的关系十分复杂，不应该轻下结论。
目前中国的现实是：面对巨大升值压力，为了维护人民币汇率不变，央行不得不持续大量买入美国国库券和其它美元资产。同时，为防止货币供给量增长过快，中央银行又不得不对迅速增长的基础货币进行对冲。正如许多文献所阐明的，对冲是一项成本很高的操作。央行在增加对境外资产投资的同时，减少其持有的国内资产（国债和其它形式的债务）。而前者所提供的回报要低于后者。购买数百亿美元的美国国库券，央行究竟能得到多少收益？出售等额的国内资产，央行又会损失多少收益？局外人无从判断，只能猜想。这种损失最终恐怕还是要由财政承担。
不仅如此，在经过多年的对冲操作之后，中央银行已面临“无（债）券可用”的局面。
在这种情况下，中央银行推出了“央行票据”这一新的金融工具。据央行有关负责人介绍，央行向商业银行发行央行票据，将商业银行原来存在央行的超额准备金转换为存在央行的央行票据。由于部分超额准备金存款变成了央行票据，尽管商业银行的资产总量未发生变化，但由于超额准备金存款减少，商业银行发放贷款的能力下降。到目前为止，央行票据在对冲基础货币的增加方面十分成功。但是，这种方法是否可以持续，则值得进一步研究。为了吸引商业银行用央行票据置换超额准备金存款，央行必须在收益率和流动性两个方面为商业银行提供比持有超额准备金存款更为优惠的条件。这意味着央行要么无法实现有效对冲，要么会遭受操作损失。似乎没有哪个国家能够长期进行对冲操作而不对本国货币体系的正常运转造成严重负面影响。这也许就是老谋深算的格林斯潘认为中国的中央银行最终将放弃通过干预外汇市场以维持人民币汇率不变的原因。
三、对各种减轻人民币升值压力对策的评论
面对人民币承受升值压力和央行对冲能力有限这一现实，为了避免人民币升值这一选择，许多经济学家提出了减轻人民币升值压力的种种办法。应该说，在这些办法中，有一些是可行的，但有许多是不可行或得不偿失的。
其中最为流行的一种建议是动用外汇储备，增加中国战略物资的储备。为了国家安全，中国确实有必要建立石油、粮食等战略物资的储备。这样做的结果确实会减少中国的贸易顺差，从而减轻人民币升值压力。但是，建立战略物资储备同稳定汇率是完全不同的两回事，各有各的目标，各有各的时间表。把增加战略物资储备作为稳定人民币汇率的一种手段，很可能会恶化中国的资源配置，使中国遭受不必要的重大经济损失。例如，目前的石油价格是30美元一桶。假设石油价格在未来的一两年会降到20美元一桶，由于目前人民币升值压力很大，难道我们就应该在现在超量购入石油以减轻人民币升值压力吗？反之，如果人民币面临贬值压力，而中国急需进口粮食，难道我们可以为避免增加人民币贬值压力，而放弃进口粮食吗？
有一种观点认为，为了减轻人民币的升值压力，中国应该大大放松资本管制，鼓励各种资本的流出。在国内市场机制不完善、产权关系仍然模糊不清、金融体系问题成堆、向海外转移非法所得的活动仍然十分猖獗的情况下，这种做法完全是本末倒置，是为避小“害”而趋大害。渐进式地实现资本项目下的自由化并在推进资本项目下自由化的同时（或之前），渐进式地增加人民币汇率制度的灵活性是必要的。但在目前形势下，中国仍应严格禁止与经常项目无关的外汇和外汇期货、期权交易。允许商业银行持有更多美元资产是正确的。对于企业海外投资的审批仍应从严掌握。有海外人士主张中国一方面继续采取钉住美元的汇率制度，一方面立即实现资本项目下的自由化。这种主张是一切主张中最坏的主张。其结果必然是：中国完全丧失经济上的独立性，并很快成为外国投机者的自动提款机。
有一些经济学家提出，与其让人民币升值，不如取消出口退税政策或降低出口退税率。
这种做法既可以减轻人民币升值压力（出口减少）又可以减轻政府财政负担。对于片面鼓励出口的一些政策，确有取消的必要（这可以成为另一个专门的话题）。增值税退税是世界通行做法。与在国内销售的产品不同，对出口企业的产品不征增值税（实行零税率），而对其投入品却要实行增值税退税，在出口这一环节上，国家增值税的税收收入是负值。其结果是，出口越多，中央财政的退税负担就越大。但是，因为国内企业的增值税负担是可以转嫁给最终消费者（使用者）的，所以出口企业并不会因在不缴纳增值税的同时享受退税而得到特殊好处。在原则上，退税并不是一种出口鼓励政策。一般来说，退税只是使出口企业享受到一般企业所应该享受的待遇。取消对出口商品的退税将构成对出口企业的歧视，从而造成市场扭曲。至于何种退税率更为合理，以及由此而引起的许多相关问题（如退税拖欠问题），则确实应该认真讨论。原则上说，我们应该做的是保证出口企业与非出口企业得到同等程度的退税，一个百分点不应多，一个百分点也不能少。但现在的问题是：既然减少退税率和升值都会导致出口减少，而汇率升值更容易操作，为什么非要舍易求难，非要通过改变退税政策（不是不可以改）而不是调整汇率，或两者同时进行，来释放升值压力呢？
许多经济学家同意“中国的汇率制度应该有一定灵活性”的看法，甚至认为人民币升值从长期来看是不可避免的（这点实际上还很难说）。但是，他们认为，目前还不是人民币升值的最好时机。对时机的担心可以理解，但经济发展是充满不确定性的，最好时机只能在事后判断。在“历史终结”之前，谁能保证从现在看的未来的某一个时点是最好时机呢？如果认为现在我们面临升值压力，因而不是最好时机，那么再等待一段时间之后，升值压力就会减轻吗？如果升值压力真的减轻了，我们是否应该等待升值压力进一步减轻呢？如果等待一段时间之后，升值压力被贬值压力所取代，我们又应该怎么办？以此类推，我们就只好永远等待下去了。在汇率制度是有管理的浮动已经得到肯定的前提下，只要我们能够断定，现在增加人民币汇率的灵活性（允许人民币有小幅度升值），不会对经济带来比较严重的负面影响，我们就可以认为当前是一个可以采取行动的好时机。一味等待必然错失良机。
认为时机不成熟的论据主要有二：（1）中国的金融体系十分脆弱；（2）中国国际收支顺差主要是资本项目顺差而不是贸易顺差所致。对于第一个论据的回答是：由于大量不良债权的存在，中国金融体系确实是脆弱的。如果人民币大幅度贬值，很可能导致金融危机。
这也是1997―1998年人民币坚持不贬值的主要原因。但是，如果人民币升值（且升值幅度有限），则应该不至于对金融体系产生严重冲击。升值预期和升值压力反倒可能会为金融改革提供比较宽松的条件。因而，在当前条件下，我们或许不但没有必要打掉对人民币的升值预期，而且应该保持这种预期。就汇率问题而言，中国金融体系脆弱的论点之所以应予高度重视是因为：如果没有发达的债券市场（基准利率难于确定）、无法用本币发行外债等等，在中国建立外汇远期市场将是十分困难的。而无法得到避险工具则将使金融机构和企业难于承受汇率波动的冲击。由于债券市场不发达（基准利率难于确定）、无法用本币发行外债等原因，在中国建立外汇远期市场以便为金融机构和企业提供避险工具，确实任重而道远。但是，这似乎不足以否定小幅度升值的可行性。同时，只有让金融机构和企业确实感到取得（和提供）
避险工具的必要性（国家不再完全承担规避汇率风险的成本了），外汇远期市场才能得到成长的动力。第二个论据所隐含的一个命题是，中国的汇率必须保证中国能够获得持续、大量的贸易顺差。在现阶段，中国是否一定要保持持续的贸易顺差是一个更具根本性的问题，应该给与更多的讨论。
世界各国为什么都主张发展对外贸易。最为普遍接受的理由是：通过贸易可以使各国按比较利益进行生产，从而实现资源的最优配置（以静态比较优势指导和解释出口是一个有争议的问题，本文不拟涉及此争议）。全球来看，各国贸易差额之和只能为零，此顺差必然意味着彼逆差，不可能所有国家都同时保持贸易顺差。按照大多数经济学家（包括麦金农教授）
所接受的理论，贸易差额是国内储蓄对国内投资的差额所决定的。发展中国家由于收入水平较低，但由于希望赶超发达国家，因而投资率较高。表现为投资大于储蓄的内部经济不平衡必然表现为出口小于进口（贸易逆差）的外部不平衡。由于发展中国家的经济增长处于起步或起飞阶段，投资回报率高于发达国家，发达国家将向发展中国家输出资本（直接或间接投资）。发展中国家的经常项目（和贸易）逆差将被资本项目的顺差所平衡。这样，发展中国家借助外国资本加快了经济发展速度，同时也保持了国际收支平衡和汇率稳定。日本、韩国、中国台湾、新加坡和东南亚“四小虎”都经历了这样的发展过程。从经济增长的角度来看，发展中国家应该有贸易逆差（和经常项目逆差）和资本项目顺差。发达国家应该有贸易顺差（和经常项目顺差）和资本项目逆差。
从资源配置的角度来看，一国应该依次出口具有比较优势的产品，进口具有比较劣势的产品。进行贸易的目的是通过参与国际分工，提高本国福利水平。而从长期来看，参与国际分工的广度和深度将受到贸易收支平衡的制约（短期资金的流入、流出可以突破这种制约）。
一个国家可以进口多少产品受制于该国可以出口多少产品。一个国家出口多少产品又取决于该国打算进口多少产品。但是，无论如何，除非在某种特定情况下，获得贸易顺差不应该是一个国家从事国际贸易的目的。把从事国际贸易作为获得顺差和增加积累外汇的手段是回到了古老的重商主义。压低人民币汇率可以增加贸易顺差（至于可以增加多少则另当别论）。
但是，在这种情况下，在贸易顺差增加的同时，中国的贸易条件却恶化了（以实物计的换汇成本上升了）。从社会福利和资源配置的角度来看，以汇率贬值（或实际汇率贬值）为代价维持长期贸易顺差很可能是一件得不偿失的事情。
事实上，真正有效率的企业是不怕升值的。
人民币的升值，可以迫使一些低效率的企业退出出口市场，减少中国企业在国际市场上的恶性竞争。其结果可能是在贸易条件改善的同时，中国的贸易顺差非但不减少，反而增加。
由于升值，企业通过提高生产效率而不是仅仅依靠廉价劳动力来维持竞争优势的内在动力将会加强。与此同时，企业也将会有较强的购买能力进口先进的资本品和技术。因而，从长远的角度来看，人民币的适度升值还有助于促进企业加快技术进步的步伐。
四、中国的外汇储备到底以多少为宜
与贸易项目必须保持顺差的观点相关，人们思想中的一个根深蒂固的观点是：中国必须维持大量的外汇储备，而且外汇储备必须年年有所增加。位居世界第二的外汇储备已经成为中国的民族骄傲。确实，一个国家必须有一定数量的外汇储备。其主要理由有二：其一，保证国家在发展对外经济关系的过程中具有一定的流动性；其二，用于干预外汇市场，以维持汇率稳定（在实行浮动汇率制度的国家，理论上是不需要为干预外汇市场而储备外汇的）。
问题是：外汇储备是否越多越好？如果答案是否定的，那么外汇储备应该保持在一个什么水平上？持有外汇储备可以带来流动性、安全性和稳定性等等好处，但是，得到这些好处是要付出代价的。其代价就是，丧失了使用这些外汇以获得其它收益的机会。举一个有些简单化的例子，假定把3500亿美元的外汇储备用于（实物）投资，假设投资的收益率是10%，那么每年的投资收入就是350亿美元。而把3500亿美元用于购买美国国库券（TBs ），其收益率当不会超过3%，其总收益不会超过105亿美元。这样，由于持有3500亿美元，我们就会每年损失245亿美元的潜在收入。这245亿美元相当过去许多年份的年贸易顺差。外汇储备既会带来收益也要付出成本，这里就有一个成本-收益分析问题。换言之，外汇储备应该有一个最优水平。从理论上确定外汇储备的最优水平是困难的。但各国的经验可供参考。
传统上，一国的外汇储备应该等于该国三个月的进口量（按此标准，中国持有880亿美元的外汇储备就可以了）。事实上，中国的外汇储备水平早已大大超过国际公认的所有安全标准。
在90年代初国际上曾有一种说法：外汇储备多少并不重要，重要的是国家信用。只要信用好，一个国家不愁不能从国际资本市场上借到必要的资金。而亚洲金融危机给亚洲各国的一个重要教训是：充足的外汇储备有助于击退国际投机者对一国货币的攻击。因此，为了防止汇率的大幅震荡和货币危机的发生，东亚国家（地区）普遍提高了本国的外汇储备水平。
例如，韩国不再满足于三个月进口量的标准，一些韩国经济学家提出了所谓外汇储备最低基准水平（benchmark minimum level ），即外汇储备最低基准水平=短期外债+本国公司的海外子公司在海外通过当地金融机构融通的资金量+一年内将要到期的长期外债+外国证券投资资产中的资本外流。其中数量最大的一项是短期外债，占外汇储备需求量的一半左右。
韩国经济学家之所以建议提高外汇储备基准水平，主要是因为：（1）国际资本流动具有高度不稳定性，资本流入可能很快转化为资本流出，而韩国早已实现了资本项目的自由化，无法通过资本管制防止国际投机者对韩元的攻击；（2）韩国的金融体系问题成堆，无法使用货币手段对付国际投机者（如像香港那样，通过大幅度提高银行间拆借利息率的办法来对付国际投机者“沽空”港币）；（3）汇率贬值本来是对付国际资本旨在套取外汇的货币投机的最简单易行的办法，但由于国内金融体系的脆弱性和信心问题，贬值可能会引发一场严重货币危机。因而，只好增加外汇储备，以干预外汇市场。
参照韩国这些经济学家提出的标准，中国外汇储备的需要量，按保守的估计大概不会超过1500亿美元（200亿美元短期外债+250亿美元投资收益汇出+200亿美元一年内满期的长期外债偿还+300亿美元资本外逃+400亿美元其它流出（如B 股市场上的外资撤出等）。如果还嫌不满意，我们把外汇储备需要量再翻一番，使之保持在3000亿美元的水平上。这总该够了吧？我们还有什么理由继续追求外汇储备的增加呢？动用外汇储备对外汇市场进行干预，以维持汇率稳定是必要的，这是有管理的浮动汇率制度的一个重要特征。但是，如果一国货币严重高估，动用外汇储备进行干预以维持汇率稳定，则是一件十分冒险的事情。面对国际投机者的强大攻势，只有两种选择：要么贬值（如1992年的英国），要么恢复或加强流动资本管制（亚洲金融危机时的马来西亚）。动用外汇储备干预外汇市场是一种十之八九要输掉的赌博。在把辛苦赚来的大量外汇储备赌光之后，最终还是不得不使货币贬值。泰国、印度尼西亚和阿根廷等就是前车之鉴。中国在亚洲金融危机中之所以能够保持人民币的稳定，主要得益于资本管制而不是拥有大量外汇储备。外国投机者攻击人民币的主要手段是对人民币进行卖空操作。如果无法借到大量人民币，投机者就无法进行这种操作。而中国的资本管制恰恰使得国际投机者难施其计。总之，在有管理的浮动汇率制度下，有一定量的外汇储备是维持汇率稳定所必需的，但通过维持大量外汇储备来抗御货币危机则是危险、无效和代价高昂的。
最近不时听到的另一个论点是：不良债权的处理需要政府保持大量外汇储备。目前中国商业银行贷款余额为16万亿人民币。不良债权率按25%计算，中国银行系统的不良债权当有4万亿人民币。假设可以用外汇储备资产冲销不良债权，中央银行就须向商业银行体系注入5000亿美元。前面已经提到，对许多经济学家来说，为了维持汇率稳定、抵御国际资本的冲击，3500亿美元的外汇储备尚嫌不足，如果外汇储备还要准备担负冲销不良债权（我们尚未提到保险业和其它金融业可能出现的问题）的职能，中国到底需要多少外汇储备就难以想象了。更重要的是，解决不良债权问题，有一系列可供选择的办法，中国目前正在使用国际通行的一系列办法来处理不良债权（资产管理公司的债转股、银行自身的冲销等）。在最糟糕的情况下，还可以通过财政手段来处理不良债权。
动用外汇储备来解决不良债权问题，既不能从根源上解决问题，其代价之高也是难以接受的。
在“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”下，如果人民币面临升值的压力，在一般情况下，我们应该让人民币升值。但是，对于升值的幅度则应该加以控制。
在有管理的浮动汇率制度下，中央银行酌情对外汇市场进行干预是理所当然的。对此，我们不应该也没有必要加以回避。从操作的层面来说，最安全的办法是先让人民币兑美元的汇率浮动范围有所扩大。例如，以1美元兑换8.27人民币为中心，允许上浮或下浮1个百分点或至多不超过3个百分点。随着经验的增加，我们可以使浮动幅度进一步扩大，如使浮动幅度围绕中心值上下浮动10%~15%.由于确定“正确”汇率的困难性，在目前汇率制度的基础上，逐步扩大浮动区间是一种慎重的办法。如果将来事态发展不理想，我们还可以再回到钉住美元的政策上来。人民币的小幅升值至少有三个作用。首先，向外界发出信号：作为一个负责任的大国，中国是充分考虑其它国家的利益的，中国正在努力解决同其它国家之间的贸易不平衡问题。其实考虑了别国的利益才能更好地维护自己的利益。其次，向中国的企业和金融机构发出信号：今后外汇风险将会增加，企业和金融机构应当做好相应准备，加强风险的防范。最后，如果在若干年之后，中国的国际收支发生不利变化，人民币需要贬值时，由于已恢复了有管理的浮动，企业和金融机构具备了较强的应变能力，我们就可以让人民币汇率下浮，而不必等到最后一刻再被迫大幅度贬值。由于已经实行了比较灵活的汇率制度，人民币汇率可以随时调整，大幅下调的可能性和必要性将大大减少。而且，人民币一旦贬值，国际舆论也没有理由指责我们。
五、经济发展战略的可持续性
对汇率问题的不同看法，实际上隐含着我们对中国今后经济发展战略等更深层次问题的思考。在过去20多年中，中国的经济发展战略可以概括为出口和FDI （跨国直接投资）驱动型。这种战略取得了很大成绩，但也给今后我国经济的可持续发展带来了一系列需要解决的问题。中国目前的对外开放度（出口/GDP）直逼22.7%，大大超过了日本这个所谓严重依赖外需的发达国家，更为其它发展中大国所望尘莫及。中国的出口增长速度一直高于GDP 增长速度。根据政府计划，在今后相当长一段时间内，中国的出口增长速度将继续明显高于GDP增长速度。这意味着今后中国的对外开放度将继续稳步上升。目前，中国的经济增长和就业已经越来越依赖出口。然而，作为一个出口大国，中国的出口市场集中、出口产品类型单一（主要集中在劳动密集型产品），出口越是增加，中国的贸易条件（出口一单位商品所能换回的进口商品数量）就越是恶化。据经贸部的一份研究报告，1993－2000年中国整体贸易条件下降了13%.[1]更何况中国还面临着墨西哥、巴西、印度这样的发展中大国，以及许许多多发展中小国的激烈竞争。贸易条件越是恶化，中国就必须出口越多的产品。而升值恐惧症，正是中国目前这种尴尬处境的反应。使情况变得更为糟糕的是，在保持每年300亿美元~400亿美元贸易顺差的同时，中国保持了大量资本项目顺差。在自己银行里存着十几万亿储蓄存款、存贷差巨大的同时，中国吸引了4000亿美元以上FDI ，借入了1500亿美元左右的外债。
由于无法为引入的大量资金找到出路，只好把3500亿美元的外汇用于购买美国的国债和其它资产（即把钱借给外国人）。中国的这种"双顺差"（贸易顺差和资本项目顺差）是一种很不正常的现象，它反映了存在于中国市场中的巨大扭曲。吸引FDI 的目的主要有两个：（1）
弥补国内储蓄（资金）的不足；（2）引进先进的技术和管理。对于中国来说，不存在国内储蓄不足的问题。中国的国内储蓄大于国内投资这一事实决定了中国必然是一个资本输出国（按定义，如果一个国家有经常项目顺差，这个国家就是资本输出国）。
与发达国家资本输出的不同，中国输出资本的主要方式是购买美国国库券。美国国库券的收益率是3%左右，而跨国公司在中国投资的利润率，据美国《商务周刊》报道，一般在13%~14%左右。令人担忧的是，中国吸引的FDI 存量为4000亿美元左右，按10%的回报率计算，外国投资者在中国的利润应为400亿美元。如果外国投资者每年把利润收入汇回本国，中国为了保持经常项目平衡就必须每年有400亿美元的贸易顺差。一旦这种情况发生，中国就连购买美国国库券（即取得一点微薄的收益）的实力都没有了。值得“庆幸”的是，外国投资者目前把大部分利润留在了中国用于再投资。2002年外国投资者汇出的投资收益“只有”150亿美元。但是，自上世纪90年代以来，外国投资者投资收益汇出的急剧增长已经是触目惊心的了。令人稍感安心的是：自1999年以来，投资收益的汇出开始减少。与这种减少相伴随的是FDI 流入的增长。事实上，在中国的统计中，FDI 流入本身就包含着外国投资者利润的再投资。无论是新投资还是再投资，其基本动机应该是大致相同的。因而，一旦形势有变，当FDI流入减少之时，投资收益的汇出也会急剧增加（例如，在1993年到1997年之间，流入中国的FDI 的增速趋缓，投资收益汇出急剧增加）。不仅如此，简单的算术告诉我们，当前投资收益的汇出越少，FDI 存量的增速就越快。随着FDI 存量的增加，将来投资收益的汇出就越多，以至即使中国能够保持大量的贸易顺差（做到这点将越来越困难），也难以保持国际收支平衡。如果有一天中国的贸易顺差真得再也无法平衡投资收益，中国经济就会完全丧失自主性。
中国离货币危机和金融危机也就为期不远了。
事实上，在亚洲金融危机中，一些国家（如马来西亚）之所以发生货币危机，并非由于国际投机资本的攻击，而是由于大量投资收益的汇出所致。[2]
当然，上面所讲的只是一种可能性而不是必然性。但是，如果我们不对过去20多年来的经验进行认真总结，对今后的发展战略进行必要调整，中国就会陷入一种为支付投资收益而出口的尴尬局面。货币危机、金融危机乃至经济危机的可能性就会变成现实性。古人云：“福兮祸所依，祸兮福所伏”，又云：“凡事预则立，不预则废”。面对滚滚而来的FDI 和持续的经常项目顺差。中国必须做出一个两难选择：让资本项目顺差导致经常项目逆差，或是保持经常项目的顺差（或基本平衡）但限制FDI 的流入和鼓励资本流出。如果做出第一个选择，则调整必然伴随人民币的升值。而第二个选择则将给我们带来一系列需要解决的、更为复杂的问题。有专家建议应把境内投资政策拉平，不应该再给外资企业优惠，这是完全正确的。中国过去20余年的FDI 和出口导向的发展战略，取得了巨大的成功。但是，无论如何，这种战略是一种不平衡（imbalanced）的发展战略，因而是不可持续的。中国必须尽早实现向平衡发展的经济发展战略过渡。希望关于人民币汇率的讨论能够引起我们对许多更具根本性的问题的深入思考。
注释：
[1]国际贸易经济合作院课题组：《1993-2000年中国贸易条件研究》，载《经济参考资料》，2002年第69期。
[2]David Woodward：Financial Effects of Foreign Direct Investment in the Contextof a Possible WTO Agreement on Investment2Presentation to NGO Workshop on WTO Negotiationson Investment and New Issues，Geneva，Mar.18-19，2003，organised by Third WorldNetwork and others.
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18.张志超：《汇率政策“新共识”及“中间制度消失论”》，中国社会科学院国际金融研究中心工作论文，2002，No.10.
19.张志超：《汇率制度理论的新发展：文献综述》，载《世界经济》，2002年第1期。
20.张志超：《开放中国的资本账户———排序理论的发展及对中国的启示》，载《国际经济评论》，2003年第1期。
（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所所长、研究员）
*本文的写作得益于同许多经济学界和银行界同仁的讨论，在此一并表示谢意。文章纯属个人观点，不代表任何其他人，特别是不代表《国际经济评论》和本人所在单位的看法。
原载《国际经济评论》2003年9－10
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